【中泰证券】工业风扇龙头进军工商业储能，第二成长曲线弹性可期.pdf

2023-08-09

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1、HVLS 风扇龙头进军新能源，业绩增量未来可期

1.1 HVLS 风扇产能稳定扩张，进军光储具有业务协同优势

HVLS 风扇业务起家，版图拓展至新能源。公司成立于 2010 年 2 月， 2021 年登陆深交所创业板，是一家主要从事 HVLS 风扇的研发、生产、销售、安装的高新技术企业，产品广泛应用于厂房车间、仓储物流、公共场所等领域。公司自主研发多项核心技术，并获得高新技术企业、专精特新企业等荣誉。公司在 2021 年和 2022 年先后设立开勒新能源科技和安瑞哲两家子公司，正式进军新能源领域。子公司主营业务分别为分布式光伏和工商业储能项目的开发、建设与投资，将利用 HVLS 风扇业务积累的客户资源发挥业务协同优势。

IPO 项目顺利建成，产量有望提升。2021 年公司 IPO 募集资金主要用于建设“年产 1.2 万台 HVLS 节能风扇、3 万台 PMSM 高效电机”生产基地，项目已于 2022 年达到预定可使用状态，预计 2023 年产量有望提升，以巩固公司在国内行业中的优势地位，进一步提升市场占有率。

1.2 公司股权控制权集中，股权激励带动业务增长

公司为夫妻控股企业，核心技术人员经验丰富。截至 2023 年一季度，卢小波先生和于清梵女士作为共同实控人，合计持股比例为 31.33%。公司核心技术人员均有主持大型研发项目的经历，项目经验与技术积淀深厚。

股权激励充分调动员工积极性，考核目标彰显发展信心。公司于 2023 年 5 月实施限制性股票激励计划，激励对象主要覆盖董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员；授予价格为 15.67 元/股。此次激励计划的业绩考核目标为 2023-2025 年净利润分别达到 7,000 万元、 10,000 万元、15,000 万元。

1.3 业务拓展&海外布局齐头并进，业绩承压局面有望逆转

营收规模迅速修复，成本上涨业绩承压。2019 年之前，公司收入与利润均保持逐年递增。自 2020 年以来，归母净利润开始下滑。2022 年受国内外宏观经济波动的影响，公司业务受到一定的冲击，营业收入下降至 3.03 亿元，同比下降 11.43%；近年受到原材料成本、人力成本上涨及疫情反复等因素影响，压缩了公司盈利水平，2022 年归母净利润下降至 3010 万元，同比下滑 44.06%。2023 年一季度公司业绩同比有所改善，但仍未实现正盈利：营业收入为 3875 万元同比增长 39.01%；归母净利润为-495 万元，同比增长 4.42%。

新能源业务逐步兑现收入，外销比重上升有望拉升毛利率。（1）从产品结构看，公司的主营业务是 HVLS 风扇，2022 年该业务收入占营业总收入的 85.24%。同时，分布式光伏业务为公司首次创收 426 万元。目前公司的新能源业务均处于初创阶段，随着未来积极布局分布式光伏和储能业务，将为公司新增利润增长点。（2）从地区构成看，内销为主要营收来源，2022 年国内业务收入占比 77%。2019 年以来，受益于公司在印度和墨西哥的海外重点市场设立子公司，海外收入占比则持续提升。

新业务推进将改善盈利。自 2021 年起，公司 ROE&ROA 下滑主要系成本上涨以及新能源业务刚起步、尚未兑现盈利。随着未来公司新能源业务有序推进，分布式光伏和储能业务的积极布局，预计公司盈利将得到改善。

三费总体稳定，研发持续投入。公司在 2020-2022 年内销售费用和管理费用持续上升；研发费用保持在 1000 万元以上，呈小幅增长趋势；财务费用保持较低水平。2022 年销售费用率、管理费用率、财务费用率以及研发费用率分别为 16.12%、11.19%、-1.32%和 4.57%。

偿债能力和资本结构良好。运营能力方面，近年来，公司存货周转率整体呈下降趋势，由 2018 年 5.39 次/年下降至 2022 年 2.73 次/年；应收账款周转率近两年有所提升，2022 年达到 5.67 次/年左右。偿债能力方面，2022 年公司现金比率和流动比率有所下降，并在 2023 年一季度有所改善。

2、经济复苏提振 HVLS 风扇需求，行业龙头有望充分受益

技术属性：HVLS 风扇较传统通风降温设备具有综合优势。HVLS （High-Volume, Low Speed）风扇，主要是指一种风量大、转速低（转速一般为 100 转/分钟以下）的大型风扇，构造上主要包括驱动总成、扇叶组件以及控制系统等模块。相较于传统高速小型风扇和空调系统等通风降温设备，HVLS 风扇具有较大的覆盖面积、立体微风效果和良好的节能效果等特征。

技术迭代趋势：长期内永磁同步电机技术替代异步电机技术。HVLS 风扇的核心部件是驱动电机，其运行特征、性能差异直接影响风扇的安装使用及运行性能。根据驱动电机类型不同，技术路线分为两种：异步电机技术和永磁同步电机技术。后者是行业技术开发中出现的新型产品，在能效特性、传动效率、动力风量以及噪音等方面具有较强的优势。

产业链：HVLS 风扇下游主要应用于厂房车间与仓储物流。HVLS 风扇的上游采购的外购件包括电机减速一体机、转子盘、转子磁钢、漆包线、扇叶和变频器等。下游包括以下三大应用领域：一是厂房车间，包括制造工业厂房车间、畜牧养殖车间等；二是仓储物流，包括制造工业仓库、快递物流仓库、铁路机场仓储物流等；三是公共场所，包括商超酒店、餐厅酒吧、会场展馆、运动场馆、机场车站以及户外场地等。

2.1 政策端：顺应节能减排政策要求，HVLS 风扇行业前景乐观

劳动环境获得重视，为 HVLS 风扇提供发展机遇。HVLS 风扇能够为客户营造流动循环和自然舒适的空间环境，同时实现节能环保的效果，符合国家相关法规政策的要求与引导。如《劳动法》规定“用人单位必须为劳动者提供符合国家规定的劳动安全卫生条件和必要的劳动防护用品，对从事有职业危害作业的劳动者应当定期进行健康检查”。

节能减排成为国策，HVLS 风扇符合政策引导。随着全球社会节能环保意识的不断加强，我国也出台了众多节能降耗的政策和能效标准等。如《节约能源法》强调“节约资源是我国的基本国策”，“国家鼓励工业企业采用高效、节能的电动机、锅炉、窑炉、风机、泵类等设备”。在替代或配合传统通风降温措施使用的过程中，HVLS 风扇具有良好的节能环保特征，国家节能降耗的相关法规政策为行业的发展提供了良好的政策环境。

2.2 需求端：下游产业蓬勃发展，节能风扇需求空间广大

行业周期性明显，宏观经济决定行业走向。HVLS 风扇广泛应用于厂房车间、仓储物流以及公共场所等领域，其市场需求受宏观经济变化的影响而呈现一定的周期性。当宏观经济处于景气周期时，固定资产投资相应增加，其中厂房车间、仓储物流以及公共场所等生产服务设施建设、改造需求增加，从而带动 HVLS 风扇需求的扩张。

全球市场规模总体稳定，国内市场维持中高速增长。全球 HVLS 风扇 1998 年发源于美国，欧美等发达国家或地区的市场发展较为成熟。我国 HVLS 风扇市场起步较晚，经历了 2008-2015 年的快速发展期，目前处于行业发展新时期，国内下游应用领域、应用场景加快拓展， HVLS 风扇将进入越来越多的生活消费类公共场所，如商超酒店、运动场馆、机场车站等。2019 年国内市场规模约 13.33 亿元，预计随着可应用的空间设施增加以及渗透率的不断提高，到 2025 年国内市场规模将达到 35 亿元，实现年增长率达到 17%以上。

下游产业蓬勃发展，为 HVLS 风扇发展提供持续动能。

我国工业化水平加速提升，带动厂房车间建设。随着我国经济发展及工业化的进程，厂房车间、仓储物流以及各类公共场所等固定资产投资规模巨大，形成了数量可观的存量和增量市场：2012- 2022 年间，全国工业增加值由 20.9 万亿元增至 40.2 万亿元， CAGR 达 6.76%；厂房及建筑物竣工面积由 4.9 亿平方米增至 6.2 亿平方米，CAGR 达 2.33%。《中国制造 2025》明确，到 2035 年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平，全面实现工业化。因此我国工业化水平仍有进一步发展的空间，为 HVLS 风扇创造了良好的发展氛围。

社会物流运行效率亟待提升，枢纽建设仍有较大需求。近年来，中国经济持续高速发展，为现代仓储物流的快速发展提供了良好的宏观环境，推动社会物流总额实现快速增长：2012-2022 年间，中国社会物流总额由 177.30 万亿元增至 347.6 万亿元，CAGR 为 6.96%；全国仓库竣工面积由 2252 万平米增至 2878 万平米， CAGR 为 2.48%。尽管我国物流业总规模增长较快，但物流运行效率偏低：2021 年，我国社会物流总费用与 GDP 的比率为 14.6%，而美国、日本等发达国家稳定在 8%-9%左右。为此，《国家物流枢纽布局和建设规划》提出“到 2025 年，布局建设 150 个左右国家物流枢纽……推动全社会物流总费用与 GDP 的比率降至 12%左右”的目标，相关设施建设将同步带动 HVLS 风扇需求。

体育产业发展提速，场馆建设需求可观。国务院《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》提出，到 2025 年体育产业总规模超 5 万亿元、人均体育场地面积达 2 平方米的发展目标。体育场馆作为体育活动的重要载体，在整个体育产业环节中发挥着重要作用。我国体育产业的快速发展，推动了体育场馆等固定资产建设投资需求的增加。2022 年，全国体育场地总场地面积达到 37.02 亿平方米，较 2013 年 19.92 亿平方米增长 86%，推进拓阔了 HVLS 风扇市场。

高铁迅速发展，铁路固定资产投资额回归较高水平。铁路是国家战略性、先导性、关键性重大基础设施，在我国经济社会发展中地位至关重要。根据国家铁路总局《中长期铁路网规划》，到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右，网络覆盖进一步扩大。在我国高铁迅速发展的背景下， 2023 年 2 月和 3 月全国铁路固定资产投资完成额增加值分别达到 217 亿元和 540 亿元，3 月份数据高于过去 5 年同期水平。全国各地高铁站的不断建设，为 HVLS 风扇的应用提供了增量与存量市场。

2.3 成本端：原材料成本近八成，价格高企冲击行业短期盈利

原材料构成主要成本，电动减速一体机和扇叶为主要原材料。2022 年公司营业成本中直接材料占比 76%，安装和售后成本共占比 13%。具体而言，HVLS 风扇主要原材料包括电机减速一体机、扇叶、金属结构件等，2020 年分别占原材料采购总额的 34%、17%、13%。

原材料价格高位运行，压缩行业盈利空间。2020 年以来，HVLS 风扇上游主要原料铝锭、漆包线等始终维持在较高价位，很大程度上压缩了 HVLS 风扇的盈利空间。而钕铁硼市场价格自 2023 年 3 月开始回落，预计原材料转子磁钢的采购成本将有所下降。

2.4 公司亮点：HVLS 风扇领域稀缺标的，布局海外影响力再扩大

重视技术研发&产品创新，掌握核心竞争力。公司注重技术工艺和产品创新等方面的研究开发，积极跟踪研究国内外先进技术，并通过多年的研发投入和技术积累，自主研发了永磁同步电机技术、新型扇叶技术、安全设计技术及新型矢量控制器技术等多项核心技术。经过多年的积累，公司拥有 89 项实用新型专利、2 项发明专利及 2 项外观设计专利。

国内主营 HVLS 风扇的上市公司，市场份额全国领先。2019 年公司 HVLS 风扇产品境内销售收入占 HVLS 风扇国内市场份额的 17.23%，公司 HVLS 风扇行业中产销规模位居国内行业前列。

产品品质广受认可，客户遍及各行知名企业。经过多年经营发展和市场开拓，公司产品在物流、快递、电商、汽车等众多行业中积累了近万家的客户群体，其中不乏松下、亚马逊、大众等世界 500 强企业。通过与众多行业数量庞大的客户合作，有利于公司形成强大的客户资源优势，是公司进一步发展的重要市场基础。

国内营销网络覆盖主要城市，海外瞄准亚洲和北美重点市场。公司 HVLS 风扇产品销售采用的是直销和经销相结合的销售模式。在国内市场，公司产品市场销售以直销为主，通过在广州、南京、重庆等国内城市设立办事处从事当地市场的开拓；在海外市场，公司产品市场销售以经销为主，公司已积极在印度、墨西哥等重点市场布局子公司进行市场开拓，以期逐步提升直销比例。未来公司将把重点放在对东南亚、中东、及欧洲、北美市场的开放上，加大对展会的投入。

3、工商业储能迎来发展元年，客户协同优势利于弯道超车

工商储使用锂电池等电化学储能技术，主要用于削峰平谷。储能按设备或项目接入位臵可分为电源侧、电网侧及用户侧。工商业储能是分布式储能系统在用户侧的典型应用，其特点是距离分布式光伏电源端以及负荷中心均较近，可有效提升清洁能源的消纳率，减少电能的传输的损耗，适用于商业楼宇、工业园区等用电大户。工商业储能系统的主要目的是“削峰平谷”，优化电力资源配臵和合理使用，并利用电网峰谷差价实现套利。

工商储系统架构：电池与变流器是储能系统的核心环节。与大型储能电相同，工商业储能系统包括电池系统（BS）、电池管理系统（BMS）、变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）和其他电气电路和保护、监控系统等，通过模块化设计实现系统电压和容量的灵活配臵。

3.1 政策端：双碳战略目标指引下，工商业配储成为大势所趋

顺应国家双碳目标，工商储政策利好不断。在“双碳”成为全球共识的大背景下，我国为精准科学降碳，2022 年政府工作报告将能源政策由能耗双控调整为碳排放双控。电力政策通过丰富盈利来源激励工商业用户配储，推动了工商业储能商业化进程。

多形式扶持政策结合，鼓励工商业储能发展。为加快工商储的渗透率，尽早实现商业化，国家和省市层面均出台了辅助服务、补贴、隔墙售电政策，为运营商创造多层次的盈利渠道。辅助服务方面，我国电力辅助服务市场中交易品种包括调峰、调频、无功调节、备用和黑启动等，近年来储能和可调节负荷也纳入了提供辅助服务的市场主体之中；补贴方面，如今年 4 月东北监管局连发两文明确新型储能各类补偿：针对新型储能，如果 AGC 可用率达到 98%以上，按 AGC 可用时间每台次（电站）补偿 20 元/时；隔墙售电方面，浙江省于 2023 年 1 月 1 日起实施最新电力条例：分布式发电企业可以与周边用户按照规定直接交易。

“隔墙售电”逐步推进，助力“源网荷储一体化”。“隔墙售电”，就是允许分布式光伏电站通过电网将电力直接销售给周边的电力用户，而非先低价卖给电网，再由用户从电网高价买回。而“源网荷储一体化”，则通过源源互补、源网协调等多种交互形式，更经济、高效和安全地提高电力系统功率动态平衡能力。因此，选择调节能力强的可再生能源场站组织开展“隔墙售电”交易，可以支持分布式电源开发建设和就近消纳，从而实现“源-网-荷-储”各环节优化配臵。双方互利共赢，共同保障电力系统的稳定性。

3.2 需求端：工商储盈利性凸显，零碳园区或将引领需求爆发

我国工商业用电需求旺盛，大部分地区电力供需紧张。2022 年全社会用电量 86,332 亿 kWh，同比增长 3.9%，工业用电量为 55,943 亿 kWh，同比增长 1.6%。随着经济平稳复苏，全社会用电量有望持续增长，国内电力供需关系预计将呈现相对紧张的状态。据电规总院预测， 2023 年全国将有 6 个省份电力供需形势紧张，17 个省份电力供需偏紧。

夏季用电高峰已至，工商储成企业备电首选。2023 年入夏以来，国内电力供需呈现出相对紧张状态，全国日调度发电量三创历史新高，全国最高用电负荷两创历史新高：全国日调度发电量最高达到 301.71 亿千瓦时，较去年峰值高出 15.11 亿千瓦时；全国最高用电负荷达到 13.39 亿千瓦，较去年峰值高出 4950 万千瓦。华北、华东、南方、西北四个区域电网以及浙江、福建、广东等 14 个省级电网最高用电负荷 50 多次刷新历史纪录。工商储备电可降低断电给企业带来的生产风险，配储具有迫切现实需求。

用电政策催生备电需求。2023 年 6 月 15 日，国家能源局就在华东区域举办跨省区大面积停电时间应急演练，以应对迎峰度夏等重要时段电力突发事件。截至 2022 年底，包括上海、广东、浙江、山东在内的经济发达省市均实施有序用电政策，倡议工业企业错峰让电、让电于民。考虑到我国“十四五”正处于新型电力系统构建转型期，短期内电力紧张状况难以消除，工商业储能系统作为备电的重要手段，在此形势下大有可为。

峰谷价差扩大，工商储经济性凸显。2022 年 4 月至 2023 年 4 月，全国峰谷价差超过 0.7 元/kWh 的省市的数量从 6 个增至 8 个；22 个省市价差扩大；全国平均峰谷价差由 0.55 元/kWh 上升至 0.61 元/kWh。各地峰谷价差普遍拉大，意味着配臵工商业储能的套利空间扩大。

部分省份率先实施两充两放，增强工商储运营动力。近年来部分省份将午间时段从“平时段”调整为“低谷时段”，浙江、湖北、湖南、上海、安徽、广东、海南等省市的分时电价每天设臵了两个高峰段。当存在两个高峰段时，工商业储能系统可在谷时/平时充电，并分别于两个高峰段放电，实现两充两放，进而提升储能系统的利用率、缩短成本回收周期。

浙江等多地投资成本回收时间普遍缩短至 6 年以内。浙江、广东、海南等省份峰谷价差较大，有些地区甚至达到 0.8 元/KWh 以上，并实施两充两放，投资成本回收时间普遍缩短至 6 年以内。以晶科能源浙江 3MW /6.88MWh 用户侧储能系统项目为例，假设项目投资成本为 1.75 元/Wh，储能设备每年运行 330 天，每天两充两放，单次充电 2 小时。参考浙江工商业峰谷电价差 0.71 元/KWh。据此测算得出：在项目寿命期为 10 年的情况下，IRR 可达 11.68%，预计 6 年可以收回投资，具备经济性。

零碳园区方兴未艾，是工商储重要切入点。园区脱碳要求日益提高，储能系统是关键一环。2020 年以来，国家积极推动园区绿色低碳转型，从最初的生态示范工业园区到低碳示范园区、近零碳园区，再到零碳园区，园区脱碳要求越来越高。零碳园区强调园区的低碳化、数字化、智慧化转型发展，重点从能源供给、能源综合管控两方面着手，包括储能系统、智能电网等一系列绿色组合拳是零碳园区的“标配”。

标准体系渐趋完善，利于市场健康发展。今年 4 月内蒙古发布的我国首个《零碳产业园区建设规范》正式实施，该标准有助于推进零碳产业园落地，形成可执行、可参照、可复制的规范标准。在此以前，全国信标委、中国节能协会等行业机构也分别编制了《零碳智慧园区白皮书》和《零碳工厂评价规范》，为零碳园区标准体系建设和行业健康发展奠定基础。

零碳园区建设如火如荼，贡献工商储未来主要增量。以政策文件和行业标准为基础，全国积极推进低碳园区试点和零碳园区建设，2021 年共开展了 6 个低碳省（区）和 81 个低碳城市、51 个低碳工业园区、 400 余个低碳社区和 8 个低碳城（镇）试点；2022 年，全国各地涌现出多个新建或改建的零碳园区。目前零碳园区正在加速铺开并逐步成熟，或将成为工商业储能打开的第一个量化市场。

据储能产业网，工商业储能需求高增长，预计到 2025 年，工商业储能装机容量将达到 66GW 左右。

3.3 供给端：行业竞争格局未定，新进入者有望弯道超车

当前各企业的竞争壁垒尚不明显，新玩家有弯道超车可能。目前工商业储能市场上除宁德时代、比亚迪、阳光电源、派能科技等龙头企业外，新兴品牌不断涌入，形成新老玩家共舞局面。目前规模较大的企业包括时代星云、沃太能源、奇点能源等。争壁垒尚不明显，未来新进入者可以通过资本融资、差异化市场开发、销售渠道和品牌建设等来实现弯道超车。

目前出货量普遍偏小。据高工锂能统计，除个别以租赁模式推广市场的企业外，大部分企业年出货量规模均不超过 200 台；第一批进入市场的企业出货量规模多数在 100-200 台之间；2022 年新进工商业储能企业大部分还处于设计产品、组建团队和品牌宣传等阶段，尚未真正有产品进入市场。

主流产品容量约 200kWh。目前国内工商业储能主流产品容量为 170- 220kWh ，形成满充满放 2 小时的能量存储时间。部分企业如阳光电源主推 1000kWh 产品，瞄准园区等客户。而出口海外的工商业储能多以 300+kWh 产品为主。

3.4 成本分析：碳酸锂价格腰斩，行业盈利空间扩大

电池为储能系统第一大成本。储能系统成本主要由五部分构成：电池模块、BMS 系统、集装箱（含 PCS 等）、土建及安装费用、其他设计调试费。以浙江省一工厂的 3MW/6.88MWh 储能系统成本为例，电池模块占总成本的 55%。

正极材料为锂电池主要成本。锂电池成本由五大原材料构成：1）正极材料，国内储能电池绝大部分采用磷酸铁锂路线；2）负极材料即石墨； 3）电解液，溶质一般使用六氟磷酸锂。4）隔膜；5）锂电铜箔。以磷酸铁锂电池为例，正极材料为第一大成本，占比达到 37%。

碳酸锂价格腰斩，成本端重压释放。2022Q4 以来，碳酸锂价格骤跌，磷酸铁锂电池的正极材料价格随之下跌。截至 2023 年 6 月 30 日，碳酸锂价格已跌至 30.70 万元/吨，距去年最高点已回落超过 45%；磷酸铁锂正极材料已跌至 9.7 万元/吨，回落幅度同样超过 45%。作为储能系统的最主要成本，电池价格腰斩有效释放成本端压力，增厚行业盈利。

3.5 公司亮点：系统集成经验领先，客户协同优势显著

依托分布式光伏，切入用户侧光储一体化解决方案。开勒能科是公司旗下新能源业务的平台，包括开勒新能源（上海）和安瑞哲能源（上海）两家子公司，分别进行分布式光伏及用户侧储能系统的研发、生产、销售、投资、运营业务，以工商业客户清洁能源需求为核心，专注于用户侧光伏与储能系统一站式解决方案，目前分布式光伏业务已实现创收。

依托节能风扇的产品经验，沉淀较深厚的系统集成经验。公司重视产品创新设计，HVLS 风扇业务而言，在产品系统集成、工业设计等方面形成较强的竞争优势。能够围绕特定功能和要求在功率、转速、扭矩、风量等核心参数上实现综合集成设计，并最终向客户提供最适合的产品或供客户在系列产品中做出恰当选择。

产品创新能力突出，核心技术自研筑牢护城河。公司的工商业储能柜产品“ARZ-ESS-100KW/233KWh-OUT 全液冷分布式储能电池系统” 在行业内用户侧储能系统率先采用电池系统和 PCS 变流器全液冷散热的设计方案，不仅可以提高整个储能系统的安全性，而且可以大幅提高整个储能系统的综合效率，从而增加用户全生命周期收益，缩短用户的投资回报周期。其中，BMS 系统和 EMS 系统均为自研，智能热管理系统的研发亦有参与。

持续推进智能制造，助力生产提质增效。公司全线配备 MES 系统（制造企业生产过程执行管理系统）实时监控每道制造工艺参数、数据记录、追踪，采用德国 KUKA 机器人、德国等离子清洗机、德国超声波焊接机，实现提质增效。

新老业务客户高度协同，铸就供应链及下游渠道壁垒。供应链壁垒：公司在 HVLS 风扇业务上积累了丰富的工商业客户资源，形成公司供应链壁垒，集合上游资源，保障出货周期，以实现产品生产规模上量；下游渠道壁垒：公司分布式光伏和储能业务的主要客户群体为工商业客户，与 HVLS 风扇业务在客户开发上具有高度协同性，因此公司开展新能源业务具备独特优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）