1、 “现实” 与“情绪”组合下的四类市场 风格
1.1、 “现实”与“情绪”为何会对市场产生影响？
“现实”代表客观存在的经济状态，而“情绪”更多反映投资者心态，两者 之间并不能划等号。“现实”是对客观经济状态的一种描述，实际经济向好时， 代表经济强，反之代表经济走弱；而“情绪”则并不是实际的经济状态的反映， 经济弱时，情绪也可以向好，而经济强时，情绪也可以走弱，“情绪”更多的是 反映投资者的心态，而投资者的心态受到多种因素的影响，并不仅是经济。 “现实”与“情绪” 这两个独立的变量对于市场的影响也因此存在显著的 差异。由于“现实”与“情绪”这两个变量之间并不完全划等号，因此它们对于 市场的影响也存在明显的差异。“现实”的强弱更多决定了与经济更为相关的顺 周期板块能否取得更好的表现，而“情绪”的强弱则影响着投资者会不会更加偏 好成长风格。
逻辑上，经济现实的强弱通过影响业绩，决定了顺周期板块能否获得更好表 现。当经济整体走强时，与经济关联较强的顺周期板块业绩通常也会走强，这会 使得顺周期板块更加受到投资者的关注，股价表现也往往会较好；如果经济整体 走弱，顺周期板块的业绩往往会承压，股价也会偏弱，而一些有自身独立景气的 板块在这一时期的股价表现可能会更好。 通过研究对比，10 年期国债收益率或许是反映“现实”强弱的不错指标。 有很多的宏观变量都能够表征经济的强弱，包括 10 年期国债收益率、PMI、通 胀等等。通过研究及对比，我们认为 10 年期国债收益率或许是用来表征“现实” 强弱的不错指标。 一方面，10 年期国债收益率与 A 股的业绩非常相关。10 年期国债收益率与 市场整体的业绩非常相关，无论是全 A 还是全 A 非金融石油石化，相关系数均 超过了 0.6。此外，分行业来看，在申万一级行业中有 12 个行业的业绩与 10 年 期国债收益率的走势相关系数大于 0.5，这一数量要高于 PPI、通胀等指标。
另一方面，从股价层面来看，10 年期国债收益率对顺周期板块的“区分度” 也较为明显，与我们的逻辑相对应。通过分别计算各个行业股价与 10 年期国债 收益率的胜率（同向比例）及赔率（国债收益率上行时股价的平均涨幅），可以 发现，受国债收益率影响大的行业基本上都属于顺周期板块，包括银行、煤炭、 食品饮料、钢铁等，也就是说国债收益率对于“现实”具有较好的区分度。
可能会有投资者担忧，10 年期国债收益率除了表征经济的强弱，还具有贴 现率的属性，这样的双重属性会不会对我们判断行业股价与国债收益率的相关性 产生干扰？ 从实际数据来看，国债收益率在分子端的作用大于分母端，主要还是在体现 “现实”属性，并非贴现属性。对于市场整体，10 年期国债收益率与市场的走 势正向相关度较高，其在分子端的作用要大于分母端。这表明国债收益率主要通 过影响业绩而影响股价，而在贴现率端对股市的影响相对较小，因此可以认为主 要还是在体现“现实”属性，并非贴现属性。
除了十年期国债收益率，其它一些指标也能够反映现实的强弱，其结果与 10 年期国债收益率大同小异。除了用 10 年期国债收益率来衡量经济的强弱外， 其它的一些指标也可以作为一种参考，如景气指标 PMI，甚至是用多个重要经济 指标合成的综合指标。这些指标对于经济强弱的衡量与 10 年期国债收益率在结 果上大同小异，但是相比于 10 年期国债收益率，数据频率较低，且数据披露存 在滞后性。
“情绪”主要反映了投资者的心态，情绪高时投资者更注重远期空间追求成 长，反之淡化空间寻求确定性。情绪的高低主要与投资者的心态有关，如果投资 者整体的心态较为积极，则乐于追求更高收益，会比较关注具有远期空间的板块， 对应的市场风格便是成长风格；反之，当投资者的心态较为悲观时，则会更加注 重寻求确定性，对应的市场风格便是非成长风格。
有很多指标都能在一定程度上反映市场情绪，主要涉及交易层面和资金层面 两种类型。有很多指标都可以在一定程度上反映市场的情绪，总的来看，这类指 标可以分为两种类型。第一种是交易层面的指标，比如换手率、股票上涨比例等； 第二种是资金层面的指标，当市场情绪比较高时，资金往往会倾向于流入市场， 反之则是流出市场，这里指标包括融资交易、偏股型基金发行、北上资金、新增 开户等。 相比较而言，换手率及融资买入额与成长板块的相对表现最为相关。通过对 各个指标进行对比，我们发行换手率以及融资买入额这两个指标与成长板块的相 对表现非常相关，即当市场情绪上升时，成长风格该指标相对于市场整体的表现 往往要更好，反之当市场情绪下降时，成长风格该指标相对于市场整体的表现则 要更差。而对于其它的指标，其与成长板块的相对表现之间关联度则较差。
考虑到换手率包含信息更全面，同向比例也更高，因此最终选用换手率作为 “情绪”的衡量。综合考虑，我们最终选用换手率作为情绪的衡量指标，这主要 有两方面的原因。一方面，换手率是市场中的所有投资者共同交易的结果，而融 资交易主要涉及风险偏好比较高的投资者，因此换手率反映的情绪信息其实是更 加全面的。另一方面，从胜率的角度来考虑，2017 年以来换手率与成长风格相 对走势的同向比例达到了 77.4%，要略高于融资买入额的同向比例 73.6%。 当然，其它一些指标或多或少也可以反映市场的情绪，投资者也可以进行参 考。除了换手率之外，其它的一些情绪指标也可供投资者进行参考，这些指标之 间具有一定的相关性，对市场情绪的表征较为一致，主要包括融资买入额、股票 账户数开户等。不过偏股型基金发行及北上资金的流入或许并非是衡量市场情绪 较好的指标，因为其背后的投资者分别为个人投资者及外资，对于市场情绪的反 映相对较为片面。 我们也可以对这些指标进行合成，得到综合情绪指标，从数据上来看，其与 换手率的走势非常一致。除了使用单一的指标对市场情绪进行衡量外，我们也可 以将多个指标进行合成来得到综合的情绪指标。从数据上来看，合成后的综合情 绪指标与换手率的走势之间具有非常高的相关性，仅在少部分时间会出现一些背 离。
1.2、 “现实”与“情绪”不同组合下的四类市场风格
“现实”与“情绪” 的组合可构成“投资时钟”，并将市场划分成四类不 同的风格。“强现实、强情绪”时，几乎所有的行业都有投资机会，通常大部分 行业上涨，而在市场风格上相对会较为均衡；“强现实、弱情绪”时，投资者更 加关注确定性，而顺周期板块本身业绩较好，因此表现也更好；“弱现实、弱情 绪”时，市场追求确定性，但大多数行业业绩均走弱，此时市场风格更加偏防御； “弱现实、强情绪”时，投资者关注远期成长空间大的板块，有独立景气的赛道 与主题在这一阶段表现更好。 以 10 年期国债收益率作为“现实”的表征变量，换手率作为情绪的表征变 量，便可对市场情景做出具体划分。我们分别以 10 年期国债收益率及换手率作 为“现实”与“情绪”的表征变量，并对数据进行 HP 滤波处理以进行平滑。通 过对这两个变量的数据变化进行组合，便可以对市场情景做出具体的划分。
“强现实、强情绪”：各行业普涨，风格表现较为均衡。从上涨概率来看， 无论是风格指数还是行业指数，在这种情景下基本以普涨为主。从相对表现来看， 涨幅靠前的风格或行业并不稳定，缺乏明显的规律，市场风格相对较为均衡，仓 位的高低或许比结构的选择更加重要。 “强现实、弱情绪”：涨跌分化明显，顺周期表现更佳。历史来看，在这种 情景下，行业的涨跌较为分化，很少出现普涨或普跌的情况。相对而言，顺周期 的板块表现相对较好，包括消费、金融等板块。 “弱现实、弱情绪”：大部分行业下跌，市场偏防御风格。在这种情景下， 市场中各板块普遍表现不佳，缺乏上涨的驱动力，市场风格更加偏向防御，包括 消费及稳定板块通常会有更好的表现。总的来说，除了在配置上更加注重防御之 外，降低仓位也显得非常重要。 “弱现实、强情绪”：涨跌分化明显，成长风格明显占优。各个风格指数及 行业在这种情景下的表现也较为分化，历史来看，成长板块的表现相对而言通常 会更好，尤其是 TMT 板块中的电子、计算机及通信行业，涨幅居前的概率较高。
1.3、 不同“现实、情绪”情景举例
2020 年 4 月至 7 月，“强现实、强情绪”。随着国内疫情迅速得到控制， 再加上经济本身处于复苏周期，10 年期国债收益率因此持续走强，经济处于“强 现实”；受投资者对于经济复苏的强烈预期影响，市场情绪也在持续走强。市场 处于“强现实、强情绪”的状态。 各行业普涨，风格较为均衡，受疫情缓和及产业趋势影响，消费及成长板块 表现相对更好。在这一时期，几乎所有的行业都出现上涨。相对而言，在疫情得 到控制的背景下，最为受益的消费板块表现大多较好，包括社会服务、美容护理、 食品饮料等涨幅均较为居前。而在新能源产业趋势的影响下，电力设备也有不错 的表现。
2022 年 9 月至 2023 年 1 月，“强现实、弱情绪”。随着地产及疫情防控 优化政策的持续出台，经济迎来了一波修复，10 年期国债收益率显著走强；但 由于政策的出台并非一蹴而就，在政策完全落地之前，一些将信将疑的投资者并 不会全仓进场，因此市场情绪仍然在持续的回落中。 行业涨跌有所分化，消费及金融板块表现相对较好。从各个行业的表现来看， 分化非常明显，受益于经济修复的消费及金融板块表现较好，包括社会服务、商 贸零售、医药生物、食品饮料等涨幅均较为靠前。而由于经济主要以修复为主， 并非强力复苏，周期风格在这一阶段的表现则相对偏弱。
2021 年 10 月至 2022 年 9 月，“弱现实、弱情绪”。在这段时间里，经济 下行的压力逐渐显现，“现实”逐渐走弱。受疫情及房地产下行压力的影响，市 场情绪在这一阶段也持续回落，市场整体处在“弱现实、弱情绪”的状态。 大部分行业下跌，市场偏向防御。在“弱现实、弱情绪”的背景下，大部分 行业均有所下跌，只有少数的行业上涨。市场风格明显偏向防御，稳定板块的表 现更加占优，而成长板块则表现最差。
2023 年 1 月至 6 月，“弱现实、强情绪”。经济在之前经历了一轮修复之 后，在这一阶段的复苏动能有所减弱，10 年期国债收益率也因此逐渐回落。不 过由于市场本身位置较低，且投资者普遍对未来经济复苏具有信心，市场情绪在 这一阶段却在持续的回暖。 行业分化明显，有独立景气的 TMT 板块一枝独秀。从行业的表现来看，涨 跌出现分化，受 AIGC 及数字经济的催化影响，有独立景气的 TMT 板块在这一 阶段涨幅大幅领先，传媒的涨幅甚至超过了 50%。而顺周期板块行业大多表现 较差，包括商贸零售、美容护理、房地产等。
2、 如何确定“现实”与“情绪”组合？
“现实”强弱的预判在于判断未来国内的经济状况及货币政策。10 年期国 债收益率的变动主要受两个方面因素的影响，分别是国内的经济状况以及货币政 策松紧。经济走强时国债收益率往往会上升，经济走弱时国债收益率则常常会下 降；货币政策宽松时，国债收益率通常会走弱，反之当货币政策收紧时则会走强。 “情绪”的预判重点在于把握周期性。历史来看，“情绪”具有明显的周期 性，一个完整的上升下降周期大约持续 200 天。不过一些重要的事件可能会对 周期产生影响，例如“春季躁动”、财报披露等，此外，也需要关注情绪过于极 端时将会出现的反转。
2.1、 如何判断现实的强弱？“经济、货币政策”
10 年期国债收益率走势与国内经济情况非常相关。经济对于国债收益率的 影响非常明显，当国内经济向好时，经济整体的回报水平会升高，进而推动 10 年期国债收益率走强，反之，当国内经济走弱时，经济整体的回报水平会降低， 10 年期国债收益率也会因此持续走弱。 例如以制造业 PMI，以及企业家宏观经济热度指数来表征国内经济，可以发 现其与国债收益率的走势高度一致。我们以制造业 PMI，以及企业家宏观经济热 度指数来表征国内的经济情况，可以看到，这两个指标与 10 年期国债收益率的 走势是高度一致的，从数据层面表明国债收益率受国内经济状况的影响十分明 显。
货币政策对于 10 年期国债收益率也会产生一定影响。除了经济因素的影响 之外，货币政策对于 10 年期国债收益率的走势也存在一定的影响。当货币政策 宽松时，在货币供给增多的影响下，国债收益率通常下行，反之当货币政策收紧 时，货币供给的减少往往会使得国债收益率出现上行。
综合来看，判断国债收益率未来的走势，核心在于判断未来的国内经济情况 及货币政策。经济走强时国债收益率往往会上升，经济走弱时国债收益率则常常 会下降；货币政策宽松时，国债收益率通常会走弱，反之当货币政策收紧时则会 走强。
2.2、 如何确定情绪高低？“周期”
市场情绪具有较强的周期性，而一些重要的事件会对周期的节奏产生影响。 历史来看，市场情绪具有一定的周期性，一轮完整的周期持续时间大约为 200 天。不过一些重要的事件往往会对情绪的周期产生影响，包括一些定期性质的事 件，如春季躁动、财报披露，以及一些非定期性的事件，例如 2018 年中美贸易 摩擦、2022 年疫情等。 因此判断未来市场的情绪，重点就在于把握情绪周期及重要事件的影响。
市场情绪具有较强的周期性，一般而言，一个完整的周期大约持续 200 天。 历史来看，市场情绪具有比较明显的周期性，2017 年以来，一轮完整的上升及 下降周期的平均持续时间约为 200 天，而持续时间中位数为 184 天。其中，上 升周期的平均持续天数约为 95 天，换手率（HP 滤波）的平均变化幅度约为 0.49pct；下降周期的平均持续天数约为 105 天，换手率（HP 滤波）的平均变 化幅度约为-0.50pct。
情绪周期并非机械式的周期，一些重要的事件、情绪极值反转会对周期产生 明显影响。需要注意的是，情绪周期并非是机械式的周期，不同的周期持续时间 以及波动幅度可能会存在较大的差异，而这主要与一些重要事件的影响，以及情 绪过于极端时出现反转有关。 受周期性事件的影响，1-8 月市场情绪通常上升，但需警惕情绪过热反转。 每年 1-8 月份，受“春季躁动”、财报季投资者重新布局、政治局会议政策博弈 等因素影响，市场情绪通常会上升。不过市场情绪的上升也并非是一帆风顺的， 如果期间情绪出现过热，市场情绪往往会出现短期的反转。
中报披露之后的市场情绪往往沿原来周期运动，直到情绪极端时出现反转或 有其它重大事件发生。每年 8 月份之后，比较重要的事件一般包括 10 月份三季 报的披露，以及 12 月的中央经济工作会议，但历史来看，这两个事件对于市场 情绪的影响相对较弱，市场情绪在这段时间里往往会沿之前的周期运动。 一些非周期性的重大事件可能会使得市场关注点出现明显变化，并影响市场 情绪。一般而言，市场比较关注的事件主要包括财报披露、重要的经济会议等。 但有时一些突发的事件可能会使得市场的关注点发生明显的变化，进而也会对市 场情绪产生一定的影响。 如 2018 年时期的中美贸易摩擦、2022 年的疫情。例如 2018 年时，尽管 7-8 月份为财报季，且情绪也极度低迷，根据以往的经验，市场情绪应该出现回 升，但受中美贸易摩擦的影响，市场注意力更多集中于此，因此市场情绪仍然在 持续回落。2022 年，疫情对于经济的影响较为明显，市场情绪也整体持续下行， 直至防控政策出现优化，市场情绪才迎来大的拐点。
3、 无论现实强弱，“强情绪”下 TMT 皆可 布局，“强现实、强情绪”可左侧布局
3.1、 “弱现实、强情绪”情景预计持续
当前国内经济仍然处在复苏的进程中，货币政策也较为宽松，10 年期国债 收益率预计将维持底部震荡。虽然陆续披露的经济数据喜忧参半，但国内经济整 体仍然处在复苏的进程中，这将对 10 年期国债收益率形成一定的支撑。而在 6 月份时，央行调降了逆回购利率、MLF 利率及 LPR 利率，短期内货币政策出现 收紧的可能性相对较低。因此，综合来看，预计 10 年期国债收益率未来将在底 部维持震荡。 国债收益率何时会明显上行，取决于未来政策是否会出现强刺激，或经济数 据显著好转。那么 10 年期国债收益率的这种底部震荡局势何时会被打破呢？我 们认为未来可能的催化有两个，一个是政策端出现了较为强力的刺激，使得投资 者对于经济好转的预期大幅升温，另一个是实际的经济数据依靠内生的动能出现 了明显的好转。两个催化只要出现一个，10 年期国债收益率大概率将会开启上 行趋势。
本轮市场情绪上升已经持续了 198 天，高于历史上行周期的均值 95 天。本 轮市场情绪的上升周期开始于 2023 年 1 月 11 日，截至 7 月 28 日，已经持续了 198 天，明显高于历史上行周期的均值 95 天。而 2017 年以来，历史市场情绪 上行的最长持续时间为 192 天。 但考虑到 7 月政治局会议提到“活跃资本市场”、投资者根据中报重新布 局等因素影响，8 月预计情绪仍将上升，之后若没有出现重大利空、情绪过热， 市场情绪大概率仍将持续上行。7 月中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提 振投资者信心。此外，7-8 月正值中报披露时期，投资者可能会根据财报情况对 持仓进行调整。因此，预计 8 月市场情绪仍将上升，而之后若没有出现重大利空、 情绪过热，市场情绪大概率仍将持续上行。
未来市场或仍将处于“弱现实、强情绪”。综合我们对于国债收益率走势以 及未来市场情绪的判断，我们认为市场未来继续处于“弱现实、强情绪”情景的 可能性是相对最高的。 考虑到国债收益率继续下行的空间有限，“强现实、强情绪”情景也值得左 侧布局。考虑到 10 年期国债收益率已经处于历史相对低位，未来继续下行的空 间不大，而在合适的催化下有可能将开启上升趋势，因此“强现实、强情绪”的 情景在当前也值得投资者进行左侧布局。
3.2、 TMT 最值得关注，“强现实、强情绪”可左侧布 局
无论之后的情景是“弱现实、强情绪”，还是“强现实、强情绪”，历史来 看 TMT 表现均较好。从历史情况来看，无论之后市场将继续处在“弱现实、强 情绪”，还是会转向“强现实、强情绪”，TMT 板块排名靠前的概率均较高。 因此，从市场风格角度来考虑，TMT 板块无疑是当前最值得配置的板块之一。
此外，数字经济及 AIGC 的持续催化，叠加半导体周期拐点将近，也将对 TMT 板块表现形成支撑。除了市场风格利好 TMT 板块之外，TMT 板块自身也具 有较强的催化。一方面，数字经济及 AIGC 对于行情发展具有持续的催化，另一 方面，全球半导体销售额同比增速已经处于历史低位，拐点或许将近，这也会对 TMT 板块的行情形成较强的支撑。
历史来看，“强现实、强情绪”情境下行业表现较为均衡，除 TMT 外，建 议关注“安全”及“顺周期”两个方向。对于值得左侧布局的“强现实、强情绪” 情境，历史来看，表现较好的行业分布相对较为均衡，除了 TMT 之外，建议结 合实际的情况，从“安全”及“顺周期”两个方向进行布局。 安全主线方面，建议关注国防军工及有色金属。在“以新安全格局保障新发 展格局”背景下，安全在发展中的作用将愈发重要，近期我国也通过对镓、锗相 关物项实施出口管制以对海外的打压进行反制。结合“强现实、强情绪”状态下 各行业历史表现，建议关注国防军工及有色金属。
顺周期主线方面，建议关注食品饮料、非银金融、钢铁、煤炭。顺周期方面， 结合各行业与国债收益率的相关性，以及“强现实、弱情绪”状态下各行业历史 表现，建议关注食品饮料、非银金融、钢铁、煤炭。其中，若经济复苏强度一般， 可重点侧重消费，若经济复苏非常强劲，则可更加侧重弹性可能会更大的周期板 块。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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