【德邦证券】钙钛矿设备先行者，构建光伏增长新曲线.pdf

2023-08-08

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1. 包装设备龙头，转型光伏设备实现高增长

1.1. 包装设备行业龙头，外延发展聚焦光伏

顺应时代发展，历经多次蜕变。京山轻机始建于 1957 年 10 月，1998 年 6 月在深圳证券交易所正式挂牌上市，1975 年开始主营纸箱、纸盒包装机械、印刷机械。公司从 2020 年开始，坚持“产业广度上做减法、主业深度上做加法”的发展战略，聚焦光伏装备、包装装备两大核心产业，致力于成为全球领先的智能制造整体解决方案服务商。公司历经六十多年的发展，已有 18 家海内外分子公司，营销与服务网络辐射全球，为全球 60 多个国家和地区提供优质的产品与服务。

公司产品和服务聚焦光伏和包装行业。在多行业拓展后，公司顺应发展不断调整策略，优化内部结构，重新聚焦更有发展潜力的光伏和包装业务。在光伏领域，公司在组件方面主要提供“交钥匙”整体解决方案，产品包括组件流水线、层压机、软件系统、智能物流、智能仓储等。在光伏电池片方面，公司布局了异质结、TOPCon、钙钛矿三大电池技术路线，核心工艺装备均取得重大突破，是业内较早完成钙钛矿设备开发且有实际产品销售的企业。公司作为国内最早从事智能包装高端装备研发、设计和生产的公司之一，经过四十多年的发展和积累，在瓦楞纸包装行业里已成为全球行业内产品线最齐全的公司之一，并提供瓦楞智能装备与智能工厂整体解决方案。此外公司开发了设备管理系统、生产管理系统（MES）等软件系统，帮助完成顶层的系统化管理。

子公司多方向布局，多体系协同发展。京源科技直接持有公司 20.86%股份，为公司控股股东，轻机控股持有京源科技 100%股份，并直接持有京山轻机 1.6%股份。李健先生持有轻机控股 63.1%的股份，为公司实际控制人。公司自 2015 年以来已执行三期员工持股计划，为高管、公司及下属全资子公司、控股子公司的核心骨干员工设有员工持股平台，截至 2022 年末覆盖 159 人，有利于增强公司核心团队的稳定性和凝聚力。公司拥有多家子公司，其中主要有晟成光伏主要负责光伏自动化，深海弈智负责智能物流，京山丝路和京山轻工机械布局包装自动化、佰致达负责非标自动化、三协精密和璟丰科技发展数码印刷业务，形成多体系协同发展，构建京山轻机智能装备制造生态圈，更好的支撑其核心业务。

1.2. 营收稳定增长，光伏业务打开第二增长曲线

营收稳定增长，净利润快速恢复。公司 2022 年实现营业收入 48.68 亿元，同比增长 19.1%，2017-2022 年营收 CAGR 达到 25.9%；2023 年 Q1 实现营业收入 13.27 亿元，同比增长 28.0%。归母净利润方面，2019 年大额的商誉减值、应收计提坏账使当年的归母净利润为-5.15 亿，2020-2022 年公司归母净利润快速恢复。2022 年公司归母净利润 3.02 亿元，同比增长 107.0%；2023 年 Q1 实现归母净利润 5337 万元，同比增长 61.5%。

净利率回升，费用率控制良好。公司毛利率相对平稳，由于公司业务结构变化，光伏业务对整体毛利率的影响逐渐增大，光伏业务毛利率维持 20%以上，有利于公司整体毛利率稳定在 20%左右。销售净利率在 2019 年受到风险事件影响跌至负值，2020、2021 年也受到一定的影响，2022 年恢复至 6.7%。公司 2019 年后费用率逐年下降，22 年下降至 13.1%。

业务聚焦策略效果显著，光伏+包装业务占比持续提升。公司开始由过去的多元化布局转向聚焦核心业务，截至 2022年光伏设备和包装设备业务占总营收80% 以上。包装业务方面，20 年受到疫情影响，部分项目的发货和收入确认推迟到了 21 年，使 21 年的收入有一定增幅，但总体来看包装业务的发展平稳。光伏业务处于高速增长状态，带动公司整体业绩快速提升，自 2020 年就超过包装业务，成为占总收入比重最大的业务板块。

分业务看，光伏和包装两大核心业务的毛利率受到海外订单比例和项目差异的影响而波动，但近年来一直高于公司整体毛利率水平，随着两大业务的占比提升，公司的总体毛利率水平也有望得到改善。

拥有多项核心自主专利，技术积淀深厚。公司重视研发和技术创新，研发投入不断增加，2022 年研发费用达到 2.66 亿元，研发人员占总员工人数 23%。截至 2022 年末，公司拥有国际受理的 PCT 专利 11 项；处于有效期内的发明专利 89 项。除此之外，公司的技术实力得到广泛认可，获得诸多奖项。

2. 光伏流水线、层压机龙头，多线布局多点开花

2.1. 全球光伏市场有望保持快速增长

光伏装机景气度延续，下游扩产带动设备需求提升。我国 2022 年光伏新增装机规模 87.41GW，同比增长 59.3%，存量约 329.6GW。22 年全球光伏新增装机规模约 230GW，同比增长 35.3%，CPIA 预计 23 年将继续新增 280-330GW。全国能源工作会议上能源局宣布 2023 年规划，风电、太阳能新增装机合计目标将达1.6亿千瓦（160GW）左右，太阳能发电累计装机规模目标 4.9亿千瓦（490GW）左右。在硅料价格下行以及“减碳”目标下，全球光伏市场有望保持快速增长。

组件生产线设备主要包括焊接机、划片机、层压机、EL 测试仪、IV 测试仪、装框机、打胶机、上下载机械手等，目前已经全部实现本土化。根据 CPIA 数据， 2022 年新投产线设备投资额约 6 万元/MW，同比略有下降，预计未来组件设备投资成本将逐步下降，到 2027 年将下降至 5 万元/MW 左右。

全球组件产能有望持续扩张。根据集邦咨询预测，2023 年全球光伏组件产能可达 853GW，同比增长 39.3%，新增产能达 240GW。展望未来，欧洲、印度、美国等地区纷纷出台光伏制造本土化政策，中国组件企业加速布局海外产能，海外组件产能以及组件设备需求有望持续扩张。

2.2. 技术持续迭代升级，电池片设备市场空间广阔

电池产量快速增长。光伏电池片环节延续了扩产的主基调，根据 CPIA 数据， 2021 年我国大陆电池片总产能达到 360.6GW，占全球产能的 85.1%；我国电池片产量约 197.9GW，占全球总产量的 88.4%；2021 年中国大陆电池片 TOP10 产能占全国总产能的 68.2%，头部集中明显。2022 年我国光伏电池产量继续高速增长，全年光伏电池片产量达 318GW，同比增长 60.7%。

新技术加速渗透，开启新一轮电池扩产。电池环节是目前光伏产业链技术迭代、效率提升的焦点环节，主要体现由 PERC 技术向 TOPCon、异质结、IBC 等更先进的技术方向升级，根据 CPIA 数据，2021 年 TOPCon、异质结电池转换效率分别可达到 24.0%、24.2%，预计 2025 年可进一步提升到 25%左右。随着生产成本的降低、良率的提升以及转换效率的提高，TOPCon、异质结等 n型电池有望成为主流技术路线，技术路线的升级有望带动新一轮电池投资扩产，为光伏电池片设备带来广阔的空间。根据 PV InfoLink 数据，预计 2022 年全球电池片产能 588GW 左右，到 2026 年有望达到 1054GW，2022-2026 年 182、210 电池片新增产能有望超过 760GW。

2.3. 组件流水线、层压机龙头，布局 HJT、TOPCon、钙钛矿等高景气赛道

2.3.1. 流水线、层压机龙头，市场份额领先

光伏组件流水线、层压机龙头，市场份额领先。公司的光伏业务主要由子公司晟成光伏开展。晟成光伏以做组件设备起家，为组件环节提供自动化整体解决方案，在组件环节具备丰富的行业经验和技术沉淀。根据晟成光伏官网中的表述，截至 2023 年 3 月，晟成光伏累计项目数超 2200 个，累计装机量超过 500GW。

京山轻机在 2020 年 12 月公告与福建钧石能源的子公司金石能源进行合作，与金石能源签订了《技术及业务转让协议》，获得了 HJT 异质结电池清洗制绒技术相关的专有技术资料转让，成为金石清洗制绒的唯一供应商和自动化设备的首选供应商，且保证了未来不少于 10GW 的清洗制绒设备订单，2022 年末公司取得 4GW 的订单，未来将有助于公司获得市场认可，进一步开拓市场空间。

在 TOPCon 领域，公司布局了板式 PVD+PECVD 二合一设备，采用 PECVD 镀膜与低损伤 PVD 镀膜相结合的技术方式来制备 TOPCon 电池的背面隧穿二氧化硅膜层和掺杂非晶（碳化）硅膜层。从技术上来说，公司的 TOPCon 二合一设备可以避免绕镀、爆膜等问题，没有易损件，成膜质量比较好，此外因为镀膜温度相对较低，能耗也相对较小。2022 年，公司首台 TOPCon 技术二合一镀膜设备已成功交付。

2.3.2. 钙钛矿产业化加速，公司钙钛矿设备成熟度高

钙钛矿太阳能电池属于继晶硅、薄膜之后的第三代太阳能电池，其化学通式为 ABX3，其中 A 位离子通常是有机大分子或具有大离子半径的元素，如甲胺离子（MA+）、甲脒（FA+）或铯离子（Cs+）；B 位离子主要为 IVA 族金属元素离子，通常为二价铅离子（Pb2+）、锡离子（Sn2+）；X 位通离子常为卤素离子，主要为碘离子（I-）、氯离子（Cl-）、溴离子（Br-）等。

与晶硅电池相比，钙钛矿太阳能电池具有高效率、低成本、实际发电量高、用途广泛等特点。高效率：钙钛矿材料在光电性质上有很大优势，效率天花板高，此外钙钛矿具有带隙连续可调的特点，可制成钙钛矿/晶硅、钙钛矿/钙钛矿叠层电池，进一步打开效率天花板；低成本：钙钛矿太阳能电池原材料成本低、制备工艺简单、能耗低；实际发电量高：钙钛矿太阳能电池有良好的弱光性能，在早晨、傍晚、阴天等弱光环境下仍可正常发电；用途广泛：与晶硅相比，钙钛矿太阳能电池重量轻，可制成透明组件、柔性组件，拥有更广泛的用途。

钙钛矿设备市场空间广阔。随着相关企业加大布局和开发力度，钙钛矿电池的产业化探索步伐逐渐加快，预计 2026 年钙钛矿电池新增产能达 16GW，2030 年将达 161GW。目前钙钛矿单 GW 投资超过 10 亿元，根据索比光伏网报道，预计 2026 年下降至 7 亿元。我们测算 2026 年钙钛矿设备市场空间超百亿，2030年有望达到 966 亿元。

PVD、激光、清洗等设备确定性高，核心膜层制备技术路线较多。目前，钙钛矿太阳能电池产业发展尚处于早期阶段，电荷传输层、钙钛矿层等核心膜层的制备技术路线尚未确定，一般来说第一层电荷传输层可采用 PVD、涂布的方式，钙钛矿层、第二层电荷传输层可采用涂布、蒸镀、RPD、ALD 等方式，每种制备方式各有优劣。相对而言，单结钙钛矿电池的产线设备中清洗设备、PVD（电极制备）、激光设备、封装设备的技术路线较为明确，确定性较强。

公司是业内较早完成钙钛矿设备开发且有实际产品销售的企业，2021 年 5 月公司全资子公司晟成光伏与钙钛矿组件头部企业协鑫光电签署合作开发协议，助力大规模商业化量产钙钛矿电池。目前公司的产品已较为成熟，有 MW 级别的出货以及具备 GW 级别的出货能力，此外公司的产品设计也比较充分，并且完整搭建了钙钛矿设备的试验整线，能提供整体的解决方案。同时，公司拥有丰富的技术储备，产品矩阵在不断的优化和完善中。

3. 包装设备龙头，设备升级替换+海外市场打开成长空间

3.1. 国内以升级替换需求为主，环保新规+线上消费提升海外市场空间

瓦楞纸包装需求与消费需求密切相关。瓦楞纸包装行业产业链可分为上游造纸厂，中游-瓦楞纸制品制造及包装，下游作为常见的包装品，在食品饮料、服装鞋帽、家电家具、医药日化、电子商务、快递物流等领域广泛应用。瓦楞纸包装的消费和生产，与下游“大消费”产业紧密关联。经济社会发展水平的提高、人民群众生活品质的提升、大众消费水平的升级，是拉动瓦楞纸包装需求和设备需求增长的根本动力，也是拉动对瓦楞纸包装产能增长、拉动对瓦楞纸包装装备需求的根本动力。

国内瓦楞纸箱产量增长乏力，需求来自中高端产能和设备换代。2014-2021 年中国瓦楞纸箱产量基本稳定，围绕 3600 万吨/年上下波动，自 2015 年达到 4032 万吨/年的高点后逐年下降，2021 年有所回升，产量规模为 3444.20 万吨。国内的瓦楞纸箱产能相对稳定，随着消费结构升级、人力成本增加、节能环保压力增强，瓦楞纸箱生产需求主要来自产能升级换代，转向对自动化程度较高、整体性能先进的设备需求增加。随着新兴市场瓦楞纸箱市场的成熟，瓦楞纸箱生产行业将进入集团化、规模化发展阶段，越来越多的纸箱厂意识到整厂规划的重要性，并迫切需要全面打通从原纸入库、接单排程、智能瓦线、智能物流、数码打印、印刷模切、机器人码垛、AGV 无人叉车，成品智能立体仓储与智能排车管理等，实现设备智能化生产与物料智能化输送、整厂数据共享并互联互通。传统制造向智能制造、单一设备向整线设备、规模化向兼顾个性化、柔性化转变势在必行。目前国内市场大概有 6000 多条瓦楞纸板生产线存量，以及数量更多的瓦楞纸箱印刷包装设备存量。未来 5 年~10 年，这些产线设备或将被智能化程度、生产效率、稳定性可靠性更高的产线设备替代。未来，产品布局全面、掌握 know-how、技术积累深厚的公司将在竞争中处于优势地位。

2023 年终端消费市场呈现复苏态势，有望带动瓦楞包装设备需求回暖。根据前瞻产业研究院统计，瓦楞纸箱下游应用中主要为电子/饮料/食品领域，占比分别为 26.0%/21.2%/20.3%。2020-2022 年疫情多发频发对消费市场扰动影响较大，导致国内纸包装市场整体低迷，根据中国包装联合会数据显示，2022 年全国纸和纸板容器制造行业累计完成营业收入 3045.47 亿元，同比增长-5.01%。纸和纸板容器制造行业规模以上企业累计实现利润 113.77 亿元，同比增长-15.61%。2023 年以来，终端消费市场呈现复苏态势，也将带动瓦楞包装设备需求的回暖。根据国家邮政局，2023 年第一季度快递业务量、业务收入预计同比增速将分别为 12.7% 和 9.9%。长期来看，瓦楞包装行业下游面对周期性与非周期性的多个行业，市场广阔而分散，自身调节能力强。

出台包装环保新规，瓦楞纸箱更具潜力。2022 年 11 月 30 日，欧盟委员会正式公布了关于包装和包装废弃物法规（PPWR）的提案，对现行包装和包装废弃物指令进行修订。PPWR 提案适用于所有包装及包装废弃物，无论其使用何种材料。拟议修订的欧盟包装和包装废弃物立法有三个主要目标：①减少包装废物的数量，限制不必要的包装，并推广可重复使用和可再填充的包装解决方案；②促进高质回收（“闭环”），到 2030 年使欧盟市场上的所有包装以经济可行的方式可回收；③减少对初级自然资源的需求，为次级原材料（再生材料）创造一个运转良好的市场，通过强制性再生材料比例目标增加包装中回收塑料的使用。同时欧洲瓦楞纸板制造商联合会(FEFCO)也发布了一系列比较可回收和可重复使用包装解决方案的研究。强调了可持续包装在欧盟绿色协议背景下的重要作用，发现回收包装（例如瓦楞纸板包装）通常比可重复使用的包装（例如塑料）更能保护环境。

疫情后消费习惯改变，线上消费增加带动瓦楞纸箱需求。新冠疫情快速推动了海外电子商务的迅速发展，培养了海外用户的线上购物习惯，许多消费者就此体会到了网购的便利,转变成了忠实的线上消费者。根据 Adyen 联合毕马威发布的《2022 年海外零售消费白皮书》,疫情期间通过 App 进行网购的全球消费者增加了 43%。目前全球 38%的消费者表示由于网购体验好，不再愿意去门店购物，在欧洲为 32%。即使在欧洲疫情稳定后线下消费回归，消费者网购的习惯已经养成, 他们更多会选择线上+线下的混合购物模式。

3.2. 包装设备头部企业，全球布局客户资源优质

京山轻机是国内最早从事瓦楞纸包装装备研发、设计和生产的公司之一。京山轻机已成为行业内公认的国内一线品牌、全球知名品牌。目前公司已成为全球行业内产品线最齐全的公司之一，提供瓦楞纸包装行业智能工厂整体解决方案。

加强布局包装全球化服务网络，海外市场有望提供新增量。公司在包装行业出海较早，目前已经构建了覆盖全球六十多个国家和地区的销售网络和服务体系，在印度和意大利设立了生产基地，东南亚、印度、北美、中南美洲、俄罗斯等多个区域和国家地区成立了公司。

在瓦楞包装行业，公司在瓦楞包装设备领域深耕细作近半个世纪，拥有数量巨大的存量客户，积累了一批优质的客户资源并与之建立了良好、稳定的合作关系，同时公司积极开拓进取，产品和服务覆盖 60 多个国家和地区，为全球超过 400 家客户服务。公司客户包括海外瓦楞包装龙头 SmurfitKappa 集团、Pratt Industries 以及国内瓦楞包装 A 股上市龙头企业合兴包装、美盈森等。

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