【东吴证券】新能源行业需求强劲，并购海光电子强强联合.pdf

2022-10-31

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1.深耕磁性元件多年，新能源业务拉动营收快速增长

深耕磁性元件、开关电源多年。可立克成立于 2004 年，成立之初即主营磁性元件、开关电源两大业务，其中磁性元件产品可分为电源变压器、开关电源变压器、电感三大类，开关电源产品可分为电源适配器、动力电池充电器、定制电源三大类。后续公司逐步向新能源磁性元件领域拓展，进入下游核心大客户供应链，并收购海光强强联合。

聚焦新能源市场，内生、外延覆盖终端主流大客户。公司持续向新能源磁性元件市场拓展，成功积累了大众、比亚迪、蔚小理等新能源汽车领域，阳光、锦浪、上能电器等光伏领域，盛弘、英飞源等充电桩领域的头部客户资源。2022 年获得磁性元件厂商海光电子控制权，海光电子下游客户包括华为、阳光、锦浪等知名企业，后续公司有望与海光电子实现产品结构与客户协同，进一步巩固磁性元件国内龙头地位。

新能源需求旺盛拉动营收快速增长，有望迎来成本改善、盈利回升。受益汽车电子、光伏、充电桩等市场需求旺盛，叠加海光电子并表，公司营收快速增长，21 全年、22Q1- 3 实现营收 16.5 亿元、19.8 亿元，同增 29%、69%。盈利能力方面，21 年受原材料涨价等因素影响，公司毛利率承压，22Q2 铜价开始回落，带动公司盈利转好，22Q1-3 实现扣非归母净利润 1.4 亿元，同增 181%，实现归母净利润 0.7 亿元，主要原因为计提海光电子减值计入投资收益-0.73 亿元。未来伴随规模效应带动期间费用率逐步下降，公司未来盈利能力有望逐步回升。

股权结构稳定，实际控制人股权占比高。根据公司 2022 年中报，公司董事长、总经理肖铿通过赣州盛妍投资有限公司、赣州鑫联鑫企业管理有限公司间接持有公司 29.87%股份，是公司实际控制人。公司第二大股东可立克科技有限公司为肖铿先生的母亲顾洁、胞妹肖瑾控制的公司，顾洁、胞妹肖瑾为肖铿的一致行动人。三人合计拥有公司 64.41%的控制权，公司治理结构稳定。

2.磁性元件：新能源市场高增长，并购海光电子强强联合

2.1.需求端：新能源汽车、光伏、充电桩高增长，打开磁性元件市场天花板

磁性元件全球市场规模超千亿元，新能源市场需求迎来高速增长阶段。磁性元件是实现电能和磁能相互转换的电子元器件，主要包括电子变压器和电感两大类，电子变压器用于改变交流电压，电感在电路中起滤波、振荡、延迟、陷波等作用。根据中国电子元器件协会数据，2020 年全球电子变压器市场规模约 615.8 亿元，预计 2025 年将达 786.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 约 5%；2019 年全球电感器市场规模约 529.9 亿元，预计 2024 年将增至 761.5 亿元，五年复合增长率为 7.5%。

分下游应用领域看，磁性元件被广泛应用于消费类电子、UPS 电源、汽车电子、光伏储能、充电桩、医疗等领域，结合产业链调研数据测算，汽车电子、光伏储能、充电桩领域用磁性元件 2021 年市场规模分别为 140 亿元、45 亿元、30 亿元，至 2025 年将分别有望达到 400 亿元、100 亿元、60 亿元，21-25 年市场规模 CAGR 为 30%、22%、 19%，年均复合增速远高于整体市场。

汽车电子：新能源汽车销量高增长，带动车用磁性元件量价齐升。新能源汽车销量高增长，拉动车用磁性元件需求提升。根据 EVTank 预测，22 年全球新能源汽车销量将达 980 万辆，并有望在 25 年实现 2240 万辆的销量，22-25 年 CAGR 达 32%，新能源汽车销量高增长将拉动对应磁性元件需求高增长。终端供应商方面，在特斯拉及国内新势力车企引领新能源汽车市场发展的同时，传统车企亦开始逐步重视新能源汽车布局、提出电动化战略规划，以大众为例，其已基于专属电动平台 MEB，逐步落地大众 ID 系列多款车型。

汽车电动化带动磁性元件单车价值量显著提升。相较传统燃油车，新能源汽车新增逆变器、OBC、DC/DC 等电能转换核心零部件，因此带动对应模块磁性元件用量大幅增加，包括 Inverter 逆变器、大功率 OBC 变压器、DC/DC 集成变压器、PFC 电感、CMC 电感等，同时 800V 电压平台对于升压电感、EMC 等磁性元件需求更高。根据产业链调研，传统燃油车、400V 新能源汽车、800V 新能源汽车磁性元件单车价值量分别在 150 元、1500 元、3000 元左右。

光伏：全球光伏新增装机量逐年增长，利好磁性元件需求。全球光伏新增装机量逐年增长，逆变器行业深度受益。根据 Solar Power Europe、 CPIA 数据，乐观情况下全球光伏新增装机量有望由 2021 年的 168GW 增长至 2025 年的 330GW，21-25 年 CAGR 约 18%。据中国化学与物理电源行业协会、Trend Force 数据，2021 年全球储能累计装机量达 204GW，新增装机规模 11.3 GW，预计 2025 年全球储能累计装机量将达到 362GW，逆变器行业将深度受益光伏及储能的爆发。

终端供应商方面，根据 Wood Mackenzie 数据，国内厂商华为、阳光电源已连续多年位列全球光伏逆变器市场份额第一、第二名，2021 年市场份额为 24%、21%，古瑞瓦特、锦浪科技、固德威、上能电气也位列前十，2021 年前十大厂商中，国内厂商合计占据 67%的全球光伏逆变器市场份额。本土厂商主导全球光伏逆变器市场，利好国内包括磁性元件在内的逆变器供应链核心环节。

光伏及储能市场高速增长带动变压器、电感等磁性元件需求旺盛。光伏并网需要借助逆变器将直流电转换为交流电，储能设备需要双向逆变，磁性元件则被用于在逆变过程中实现储能、升压、滤波、消除 EMI 等功能，因此包括 EMC 滤波电感、Boost 升压电感、逆变电感、高低频隔离变压器、驱动变压器等在内的磁性元件被大量应用于光伏及储能领域。根据固德威数据，电感在光伏逆变器原材料成本中占比约 13%，磁性元件将深度受益光伏、储能高速增长红利。

充电桩：充电桩高压化成为产业趋势，提升磁性元件需求量。根据国际能源署 IEA 数据，2021 全球充电桩新增 503 万个，保有量达 1573 万个；基于各国相关政策，预计到 2025 年全球充电桩保有量为 4580 万个，CAGR 达 31%。作为大功率电源应用，充电桩充电模块的主要构成器件包括半导体功率器件、磁性元件、电容等。充电桩充电模块终端供应商方面，全球核心玩家包括英可瑞、华为、英飞源、盛弘、优优绿能等。

充电桩装机增长拉动磁性元件需求。磁性元件是充电桩的核心元器件之一，占充电桩成本 10-15%。相较慢充桩，直流快充充电桩磁性元件单机价值量提升显著，充电桩采用模块式组合功率，充电桩功率提升使所需模块增加，同时需使用高耐压、低损耗的大功率磁性元件，因此直流快充桩用磁性元件单机用量、工艺要求均有所提升。

2.2.供给端：国内磁性元件厂商有望在新能源领域主导市场

中国大陆厂商占据全球近五成变压器市场份额。全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾及日本，分别占据 47%、18%、14%的全球市场份额，主要企业包括台达电子、TDK、胜美达、可立克、海光电子、大忠电子、京泉华等。电子变压器的全球下游应用领域主要包括照明、家用电器、通讯设备等，分别占 24%、15%、14%，其中在照明、家用电器等中低端应用竞争较为激烈。

本土磁性元件厂商在车用领域持续渗透，在光伏、充电桩领域主导市场。 1）车用领域：海外厂商仍主导全球车用市场，可立克等本土厂商持续渗透。欧美、日本及中国台湾磁性元件厂商成立较早，主要厂商包括胜美达、TDK、太阳诱电、台达电子等，因车用市场技术、客户壁垒较高，而海外厂商技术、品牌积累深厚，因此目前车用磁性元件市场仍主要受日美企业主导。以可立克为代表的本土厂商已开启在车用磁性元件市场的持续渗透，成功进入大众、奥迪、比亚迪、蔚小理等全球领先车企供应链，未来渗透趋势有望持续。

2）光伏领域：受益光伏产业链集中于国内，光伏磁性元件基本实现国产化。中国光伏逆变器厂商占据全球70%市场份额，利好国内逆变器供应链，可立克、京泉华、伊戈尔等厂商依托供应链就近配套优势，供货光伏逆变器主流厂商。3）充电桩领域：技术壁垒低于车用磁性元件，本土厂商积极布局。充电桩用磁性元件相较汽车应用，技术壁垒更低，可立克、京泉华等本土厂商成功进入英可瑞、英飞源、特锐德、华为、ABB等国内外一线客户供应链。

2.3.发力布局新能源领域磁性元件，深度受益新能源高增长趋势

公司有望深度受益新能源领域高增长趋势。公司聚焦汽车电子、光伏、充电桩市场多维度发力，研发方面，研发投入聚焦三大新能源领域磁性元件，储备深厚；产能方面，贴近新能源大客户建设产能基地，降本增效；客户方面，已实现覆盖下游新能源领域主流大客户。实现汽车电子、光伏、充电桩三大新能源领域客户资源的深厚积累，汽车电子领域，成为大众 MEB 平台主力供应商后，相继获得比亚迪、蔚小理等多家新能源车企的认可和订单；光伏储能领域，成功推出 320KW 大功率电感以配套阳光电源，供应多家光伏逆变器前十厂商，并购海光突破华为；充电桩领域，快充和超级快充磁性元件全面布局、性能优异，已覆盖国内外一线客户。

聚焦三大新能源领域磁性元件，加码研发。公司研发投入、研发人员数量均呈现逐年增加趋势，2021 年研发费用 0.70 亿元，占营收比例超 4%，研发人员数量提升至 471 名，占员工总数比例超 10%。

研发成果方面，公司研发投入项目聚焦三大新能源领域磁性元件：1）新能源汽车领域：OBC、DC/DC 转换器以及逆变器等方面应用的磁性元件设计取得突破，具有高可靠性、高功率密度、高集成、高自动化制造等优势；

2）光伏储能领域：已成功研发了 320KW 级别的大功率光伏逆变器用升压电感和逆变电感，具有领先的技术优势和竞争力，同时公司已经形成光伏用升压电感、逆变电感、共模电感、差模电感、驱动变压器以及辅助变压器等系列产品；3）充电桩领域：公司已量产 15KW-30KW 级别的充电桩模块用磁性元件；成功研发水冷式 40KW 级别的充电桩模块用磁性元件；开发出了单拓扑结构、高可靠性、高功率密度的 50KW&60KW 的快充三相水冷变压器和电感；超级快充方面，公司开发出了 175KW&350KW 超级快速充电桩用水冷高频磁性元件。快充和超级快充磁性元件产品具有高效率、低噪声、高可靠性、高性价比等优点。

多地设立生产、营销基地，为客户提供一站式服务，实现降本增效。公司总部基地位于深圳市，在广东省惠州市、江西省信丰县、广东英德市、江西安远、安徽广德、越南平阳建立制造基地，并在中国香港设立子公司，在美国设立分公司，于越南设立生产基地，在生产、营销端均能为国内外客户提供一站式服务，针对大客户和战略客户，配备一对一业务代表，从设计打样到物料跟进确认，从产品制造过程到产品出货的全过程跟进，确保产品质量。同时，贴近大客户设立生产基地利于公司降本增效。

聚焦新能源汽车、光伏、充电桩市场，积极扩充产能。公司于 20、22 年进行两轮非公开发行，募集资金投建项目聚焦新能源汽车、光伏、充电桩市场，汽车电子磁性元件生产线建设项目和汽车电子研发中心建设项目正在建设中，预计 2023 年 6 月 30 日达到可使用状态；安徽光伏储能磁性元件智能制造项目预计 2022 年底投产；惠州充电桩磁性元件智能制造项目目前已有部分产能，正处于持续爬坡阶段。

新能源领域客户拓展顺利，成功覆盖下游主流大客户。 1）传统领域：深耕多年，大客户资源丰富。公司深耕 UPS 电源、计算机电源用磁性元件多年，下游客户覆盖 Eaton、艾默生等全球 UPS 电源龙头，以及群光电能、康舒科技、台达电子等计算机电源领先企业，将伴随行业整体增长实现业绩稳增。2）汽车电子领域：成功配套大众 MEB 平台后，新能源车企市场拓展顺利。公司于 2018 年通过海外知名车企供应商 KOSTAL 的认证，进入大众供应链，设立专用车间，成为大众 MEB 平台主力供应商，通过服务大众新能源汽车，具备了国际车企大客户的配套服务能力，因此后续能够持续获得比亚迪、蔚小理等多家新能源车企的认可和订单。因汽车电子技术、客户壁垒较高，下游车企不会轻易更换供应商，公司实现下游车厂大客户突破后，汽车电子业务将深度受益量价齐升逻辑实现高增长。

3）光伏储能领域：进入多家光伏逆变器前十厂商供应链，并购海光突破华为。公司已覆盖全球光伏逆变器前十大供应商中的阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威等厂商，并通过收购海光电子突破华为供应链，实现光伏领域磁性元件国内龙头地位的进一步巩固，深度受益光伏储能高增长趋势。 4）充电桩领域：覆盖国内外一线客户，订单放量可期。公司已覆盖盛弘、优优绿能、英飞源、科士达、Rivian、英飞凌等国内外一线充电桩客户，未来将持续受益充电桩领域磁性元件量价齐升趋势。

2.4.与海光电子强强联合，产品结构&客户协同效应凸显

收购海光电子 64.25%股权，22Q3 开始并表。2021 年 12 月，公司以对价 1.86 亿元向天津光电收购海光电子 54.25%股权；2022 年 3 月与海光电子股东李东海签署协议，拟收购海光电子 10%股权，收购完成后，公司持有海光电子 64.25%股权，获得实际控制权，于 2022 年 8 月 1 日起将海光电子纳入合并报表范围。海光电子磁性元件产品体系完整，覆盖新能源、高端工业、通信多领域。海光电子成立于 1988 年，成立至今始终专注于磁性元件产品的研发、制造及销售，多年深耕形成了完整的磁性元件产品体系，下游覆盖新能源、高端工业、通信多领域，积累了华为、阳光电源、锦浪科技、比亚迪等核心客户资源。并在 2021 年中国电子元件企业经济指标综合排序中，获评电子变压器行业全国综合实力第 3。

海光电子营收持续增长，盈利能力逐步改善。海光电子营收持续增长，21 全年、22H1 实现营收 11.2 亿元、8.1 亿元。盈利能力方面，2021 年受上游原材料涨价影响略微亏损，21H1 已扭亏为盈、经营情况向好，未来受益上游原材料降价、与可立克实现协同效应，海光电子盈利能力有望持续回升。

公司与海光电子磁性元件业务存在产品结构、客户、技术协同。1）产品结构协同：公司磁性元件业务在 UPS 及计算机电源、新能源领域积累深厚，海光电子下游覆盖新能源、高端工业、通信多领域，并购完成后，公司磁性元件业务将巩固其在新能源领域的强势地位，同时实现在通信领域的进一步延伸。2）客户协同：公司海外市场和客户资源优势显著，出口销售比例超过 50%，主要客户包括 TTI、台达电子、群光电能、纬创、科世达、SolarEdge 等，而海光电子销售集中在国内市场，下游客户包括华为、阳光电源、锦浪科技、比亚迪、威迈斯、工业富联、特来电、英搏尔等知名企业。3）技术协同：可立克、海光在各自领域均具备深厚技术积累，有望通过技术深度交流获得价值增量。

同时，并购后可解决海光电子资金短缺，导致产能难以扩张的问题。海光电子产能持续处于紧缺状态，21 全年、22H1 产能利用率分别为 107%、112%，原因即为其股东投入、融资能力有限。

3.开关电源：产业链逐步转移至国内，国内龙头可立克深度受益

开关电源是利用半导体的开关特效及采用高频进行切换开关控制，使电源输出保持稳定的装置，又被称为交换式电源。开关电源产品按照功能划分大致可分为三类：第一，将交流转成直流的转换器（AC/DC）；第二，将直流转成直流的转换器（DC/DC）；第三，是将直流逆变成交流（DC/AC）。开关电源市场空间广阔，下游需求以工业和消费电子为主。据 Research Reports World 数据，全球开关电源市场规模 2021 年为 259 亿美元，预计 2027 年达到 315 亿美元，2021-2027 年 CAGR 达 3.3%。从下游需求来看，中国开关电源行业主要需求来自于工业领域，其市场占比 55%；消费类电子、通信和其他市场占比分别为 34%、7%、4%。

工业自动化趋势叠加消费电子迭代更新，驱动开关电源市场发展。1）伴随劳动力成本上涨，工业自动化进程进一步加快，据 Fortune Business Insights 数据，全球工业自动化市场规模将从2021年的1919亿美元增长至2029年的3951亿美元，CAGR达9.4%。 2）伴随智能穿戴、智能家居、AR/VR 等新型消费电子产品迭代更新，消费电子仍有增长空间，据 Statista 数据，全球消费电子市场规模将从 2021 年的 6905 亿美元增长至 2025 年的 8817 亿美元，CAGR 达 6.3%。3）5G 通讯、大数据、新能源、新能源汽车等新兴应用市场快速发展，进一步推动开关电源市场稳步增长。

全球电源产业正逐渐转移至国内，中国大陆厂商实力崛起。中国台湾厂商份额领先， 2020 年台达电、光宝、群光产品收入达 360、189、81 亿元，市占率共计 34%。大陆厂商经过多年深耕，在设计、制造能力上大幅提升，基本与中国台湾企业实力相当，领益智造、奥海科技、中国长城、欧陆通、可立克、京泉华等企业凭借技术、成本和服务优势，市场份额紧随其后。

公司在开关电源方面具有“制造+销售”双重优势。可立克于 2000 年进入开关电源行业，其开关电源产品主要分为电源适配器、动力电池充电器和定制电源三大类，主要应用领域包括电动工具、消费电子、智能家居、智能音箱等。1）制造方面，可立克配置了较为完备的研发和测试设备，拥有数十条电源产品制造生产线，电源产品生产基地位于广东惠州和越南平阳，较好分散制造风险。公司年产电源 3500 万只以上，每年为不同的细分应用领域推出近 300 款型电源新产品。

2）销售方面，可立克在中国香港设立了子公司，在美国设立了分公司，建立了完善的海内外营销网络。公司还针对战略客户配备一对一业务代表，在样品送检、方案修改、售后服务等方面做到快速响应，在竞争同质化的电源市场上脱颖而出，为智邦科技、TTI 等龙头客户提供高质量的产品和服务。伴随着开关电源产业链逐渐向国内转移，公司有望凭借强大的制造和销售能力，持续提升市场份额。

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