一、汽车新框架：快速迭代，剩者为王！
历史20年汽车投资逻辑复盘
复盘2005-2022年汽车行业投资逻辑是什么？ 国内市场是主矛盾。建立了完善的国内汽车研究投资范式。 2005-2012年：乘用车/重卡/客车均完成第一次普及，成长股投资范式。两次小周期的轮回。 2013-2022年: 【法规政策+技术创新+消费升级】驱动乘用车/重卡/客车均【结构性升级】， 渗透率的投资范式。两次小周期的轮回。
汽车框架到底是什么？
“框架”这词有一种“最熟悉的陌生人”感觉。很多时候我们 都以为自己是有“框架”的，但却总是会犯错。研究汽车行业 以来，我们团队一直在思考“框架到底是什么”？我们倾向于 认为：“框架”是评估事物的标准，而标准背后是“三观”。 也即：最终不同人对于汽车行业投资机会把握取决于“认知的 能力差异”。因此对汽车行业的研究，一般情况我们要经历3个 阶段：跟随市场（没有框架/不知道自己想要什么）-独立观点 （固定框架/清楚自己想要什么）-前瞻判断（灵活框架/清楚自 己的同时也要理解他人）。
为何汽车行业要不断“更新框架”？ 是因为汽车兼具：消费-制造-科技三重属性，当然也逃离不了 万事万物的“周期规律”。那为何恰恰是这几年尤其要重视汽 车框架的更新？是因为：油车是第一次&第二次工业革命的结 晶，而电动智能车是第三次&第四次（当下）科技革命的结晶， 我们正处于变革的剧烈期，汽车的三重属性权重在更迭。
油车时代总结出来的汽车投资框架核心是什么？把握一个车企的新车周期然后布局其产业链。这个规律同样适 用于电动智能车时代，但是必须做到【知其所以然】。因为油 车时代：国内汽车投资是有海外车企长达近100年历史参考，一 切都有【对标】。然后电动智能车时代：特斯拉也好，国内汽 车也罢，都是摸着石头过河，而且【摩尔定律在汽车生效了】。
汽车新框架：快速迭代，剩者为王！
所以我们纵观近百年油车历史可总结出汽车产业链的组织行为 特征： 1）通过流程化和标准化来不断提升效率。背后原理是把一个 复杂系统不断细分，从而可以做到一切可以预测。无论是硬件 还是软件工程。 2）树状组织架构非常普遍。这种优势在于责权分明但是无法 适用生命周期短-失败率很高的信息产业。3）可预测性。喜欢做预测，丰田精益生产背后也是通过合理 预测去控制库存。4）人性化管理。通过“萝卜+大棒”形式来管理员工（尤其是 流水线上员工），但总体利润分配是零和游戏，资本方拿多了 则员工少了。当市场蛋糕做大时没问题，但一旦萧条会进入负 循环。
二、新3年大周期:【AI智能化+出海】共振
2.1 消费者为智能化买单的拐点或很快到来
汽车仍处在供给创造需求的时代
纵观汽车百年历史，车企对消费者需求可以分为三个层次：1）利用颠覆式技术创新实现“供 给创造需求”，车企从而实现“品牌”的溢价。2）利用延续性技术创新“满足用户个性化需 求”，车企从而实现“服务”的价值。3）利用优异成本控制能力“讨好用户高性价比需求”， 车企从而实现“成本”的优势。往往在汽车产业技术成熟期，我们更多看到是“满足或讨好用 户需求”，而在汽车产业技术剧烈变革期，我们可以看到技术领先型企业不断追求“供给创造 需求”。2020-2022年新能源车时代，特斯拉的Model3和ModelY，比亚迪的DMI（宋plusDMI 为代表）都是“供给创造需求”的典型案例。智能车时代（2023年及以后）汽车的技术创新仍 在加速，产品的终极形态仍未定，产生全新的“供给创造需求”类爆款车型概率很大。
L3功能或是消费者为智能化买单的拐点性应用
消费者愿意为智能化买点的拐点性应用或是L3智能化（因为这覆盖了消费者日常开车的城市场景，这或是痛点需求），也即驾驶员的眼睛-手-脚能够可以实现理论放开，且接管次数会持续减少； 并且具备L3智能化功能的车型定价一定要落实到大众市场。 任何一个产业发展都会进入：导入期-成长期-成熟期-衰退期。而往往导入期越长的，一旦过了 临界点，后面成长爆发期非常强。复盘比较：SUV和新能源渗透率提升。
15-30万元的价格带或是第一突破市场
15-30万元价格带可实现【L3智能化性能与成本】的最佳平衡。相比于豪华车市场（30-50万元 为主）：虽然这个群体购买力强于15-30万元但市场容量占比小（以中国为例，我们预估15%， 对应约300万辆容量）。另外，L3智能化需要持续迭代大模型，越多的人使用不同场景对模型 迭代能力越强。这点，显然15-30万元的市场容量更具有吸引力。相比于低端市场（5-15万元为 主）：虽然这个市场容量更大于15-30万元（以中国为例，前者约50%，后者约35%），但L3智 能化成本难以下放到这个价位，同时这个群体对新事物接受意愿较低，属于跟随消费风格。因 此15-30万元具备优势：1）市场容量够大；2）消费者购买力较强且对新事物接受度较高；3） L3智能化技术进步带来的成本下降可支持。
2.2 整车：国内格局加速收敛+技术加速出海
国内汽车格局展望：自主份额有望挑战80%
轿车时代：自主品牌从无到有实现了0-1突破，成就了奇瑞+吉利等车企，无法打破10万天花板。SUV时代：自主品牌实现了1-10的进一步突破，成就了长城+吉利等车企，无法打破20万天花板。 电动智能时代：自主品牌将实现10-N的突破（且开启全球化），将成就一批自主品牌，彻底打 破价格天花板。
对标智能手机，软/硬件技术变革驱动汽车行业进阶
复盘智能手机行业发展：1）导入期：软件能力进阶，一代iPhone为核心变革，“激进型”玩家推 出跟随产品；2）成长初期：软件逐步普及，硬件成本下降，“保守型”玩家迅速跟进；3）成长后 期：软件全栈自研&软硬件适配工程化能力成为壁垒，拉开一二线差距；4）成熟期：格局稳定。
手机厂商技术内化，格局收敛，全球CR5为70%
复盘智能手机行业渗透率以及格局变化：1）苹果开创爆款智能机产品，软件/硬件能力维持行业龙 头水准；2）华为以及三星凭借软件内核全栈自研以及硬件供应链的起点优势，并不断补齐自身短 板，获得相当份额；3）小米/OV等玩家借助线下多渠道+线上好营销方式实现走量，同时利用安卓 系统补齐自身软件实力，进入市场头部梯队。 软硬件技术实力是不同梯队的核心差异，行业变革期优质OEM厂商逐步将技术内化，拉开与二线 的差距并建立长期壁垒，改变过去【以产品短周期】定义的竞争力，长期行业格局趋于收敛。
成功车企三要素：战略决心+技术投入+组织协调
综合智能手机+电动化历史复盘，产业大变革期间，成功跑出来的玩家均具备：知道要什么+技术 路线正确+跨部门协作强，即：1）行业领头羊（苹果；特斯拉）明确产业趋势方向，并率先把握 主流用户需求痛点；以此为方向，坚定技术研发投入构筑自身高壁垒；2）其余头部玩家（华为/三 星；比亚迪/理想）迅速跟进市场方向，大力投入研发，同时协调后端供应链以及前端渠道配合， 实现细分市场头部份额。
2.3零部件：渗透率提升+国内大客户绑定+跟随T出海
汽车零部件在本轮技术创新的选股思路
选股标准：单车价值*市占率（渗透率*国产替代率*大客户绑定*拓展海外市场）*毛利率（竞争格局）。考虑 到2020-2022年电动化技术创新市场已经对汽车零部件各个赛道给与了预期，这轮L3智能化技术创新带来的 边际变化是重点。
思路一：大算力域控制器，跟随高级别自动驾驶渗透率提升
L2级别自动驾驶功能具备较高渗透率水准（MobileyeQ3/4，地平线征程2/3，德州仪器TDA4等） 。L3级别渗透率拥有较大市场空间（特斯拉FSD，华为MDC，英伟达Xaiver/Orin，地平线征程5） 。单车价值量提升空间大，L2级别2000/3000元->L3级别12000/15000元；本轮技术升级核心受益赛道，市场空间简单测算：渗透率7%（2023年）->40%（2025/2026年），市场空间 140亿元（2023年）->800亿元（2025/2026年），若2025年达到则2023-2025CAGR为79%，若2026年达到 则2023-2026CAGR为55%。
思路二：核心看大客户绑定能力（量增长逻辑）
新能源收入及占比的变化是：零部件大客户绑定能力的结果体现。目前我们核心覆盖24家零部件公司的客户 结构非常分散，未来3年将随着整车格局收敛。
思路三：跟随特斯拉出海产业链（量增长逻辑）
海外业务收入及占比的变化是零部件绑定大客户能力的另外一个维度体现，未来3年海外增长核心看跟随特斯 拉出海是第一位。
2.4 估值重塑：汽车从周期变超级成长！
估值重塑路径一：车企实现To C端软件收费
To C端软件收费施行利好：1）全生命周期持续收费改变原有商业模式；2）软件边际成本投入低，盈利能力随搭载率提升而弹性更大（参考苹果）。 当前高阶辅助驾驶功能以订阅制收费“物非所值”，其原因主要有三：使用场景单薄；技术落地 细节和成熟度有待验证；额外溢价较高。因此我们认为，未来国内高速以及城区全场景领航辅助 驾驶落地+功能使用后软件体验改善+规模提振后成本溢价下降，将会带来销量规模与软件订阅接 受人群的双向正循环。
估值重塑路径二：车企实现ToB端软件收费
电动化技术的发展进步让自主品牌站在与全球车企相当的水平线上。电动化核心来源于三电动力总 成对于燃油动力总成技术的替代，抵消自主品牌技术劣势，实现技术的第一步降维打击。 智能化技术输出未来可期，“B端收费技术变现”即将落地实现。以小鹏为先，合作大众推动智能 驾驶相关软件技术平台输出，稳定可持续的车型放量将带来持续的收入；其核心为【可迭代的软件 技术】，改变车企“一次性消费”的硬件商业模式。
估值重塑路径三：自主车企实现全球崛起
电动化是第一步，凭借技术优势，降维打击海外市场油车产品，实现自主品牌出海。自主新能源汽 车出口快速突破，（除特斯拉外）国内新能源乘用车出口从2021Q2的6-8千台至2023Q2增至6万 台量级，占乘用车出口总量（不包括特斯拉）比例由6%~8%增至20%左右。由燃油车产品以【性 价比优势】出海，到电动车产品以【品牌力优势】并反哺油车出口，实现全新正循环。智能化是第二步，技术平台出海长期可期。参考大众集团对于国内上汽/一汽集团的技术导入，未 来，【你有我优】的动力总成技术转变为【你无我有】的智能化软件平台，并通过数据积累形成能 力滚雪球式提升构建高壁垒，技术平台出海在望。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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