【华通证券国际】投资价值分析报告:浓香王者业绩稳增长,静待价值回归.pdf

2022-12-01
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1. 五粮液:二次创业效果显著,经典五粮液新征程

1.1. 历史复盘:二次创业开新局,浓香龙头再起航


1985~2007 年,王国春时代:OEM 模式快速扩张,奠定白酒第一品牌。1998 年,国家放开名酒定价权,五粮液抓住市场化提价契机,满足消费者多价位白酒 需求,并于 1994 年通过三次提价,成功超越汾酒成为白酒第一品牌。同年,五粮 液在王国春的带领下,推出贴牌类酒品五粮醇大获成功,由此开启了“OEM+大商 制”快速扩张的新模式。虽然五粮液短期内完成全国化扩张,但是“品牌 OEM” 下大量贴牌酒对五粮液主品牌形成一定损伤,同时大商制下公司对于渠道掌控力 相对较弱。2003 年,五粮液进行了错误的产品换代策略,第七代五粮液出厂价提 升 30%至 348 元/瓶,导致渠道价格倒挂,严重影响经销商积极性。2005~2006 年,茅台的净利润/出厂价相继超越五粮液。


2007~2017 年,唐桥时代:白酒行业调整阵痛期,丢失行业龙头地位。唐桥 上台后针对品牌矩阵、渠道结构、公司治理等方面进行改革,首先开始推行“1+9+8” 品牌战略,开始执行系列酒品牌瘦身计划。在渠道管控上,五粮液推出七大营销 中心,强化对经销商的管控。在公司治理上,唐桥主导开始推进员工和经销商持 股计划,着手薪酬体制改革,解决集团公司的关联交易问题等。在 2013 年白酒行 业调整期,五粮液逆势提价 10%,导致渠道价格再次倒挂,同年茅台的营收超过 五粮液,成为高端白酒龙头。


2017~至今,李曙光时代:拉开二次创业序幕,踏上十四五新征程。在产品方 面,打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的品牌矩阵,整合系列酒公司,加快系列 酒快速瘦身,增强主品牌的辨识度。同时,五粮液成功实现八代普五顺利实现换 代升级,推出 501 超高端产品。在渠道方面,过去渠道粗放式管理是五粮液乱价 的根源,公司通过设立 21 个营销战区,推进“百城千县万店”工程,实施营销数 字化改革,以及开展控盘分利模式,强化五粮液价盘的管控。经过近五年来的改 革,五粮液的批价已经成功站稳千元价位段,接近完成名酒复兴的重任。


1.2. 股权治理:宜宾市国资控股,天府国企综改提速


员工&经销商持股计划实现深度绑定,为“二次创业”奠定基础。宜宾市国资 委是五粮液的实际控制人,合计持有公司 54.83%股权。在公司治理方面,五粮液 在 2018 年率先完成引入员工持股和经销商入股,其中员工持股计划持有 0.61%, 经销商通过五粮液 1 号持股平台合计持有 0.50%股份。公司通过员工&经销商持 股计划,充分激发员工的积极性,为“二次创业”奠定机制基础。


五粮液入围“天府综改行动”名单,国企改革或再提速。根据四川省国资委, 五粮液集团入选“天府综改行动1”企业名单,后续预计在完善公司治理、混合所 有制改革、强化激励约束等方面有所突破。五粮液在 2016 年率先开展员工持股计 划,在“二次创业”中极大地激发了公司全体员工的积极性,为十三五完美收官奠 定组织基础。在推进进度方面,四川省国企改革三年行动自 2020 年底正式实施, 制定印发了方案和工作台账,每一项改革任务分别确定了完成时限,预计 2021 年 底前完成 70%改革任务,2022 年 6 月底前全面完成。展望十四五,五粮液集团大 力推进创建世界五百强,加快实现酒业主业销售收入过千亿、集团利税目标过千 亿,预计“天府综改行动”的出炉将助力公司营收再上一个台阶。


五粮液深度报告:浓香王者,经典归来

1.3. 营收情况:主品牌占比提升,净利润持续高增


五粮液营收和归母净利润持续高增,高价位占比不断提升。2017 年,五粮液 开启二次创业新征程,在产品迭代换新和渠道改革的基础上,公司营收由 2016 年 的 245.44 亿元,增长至 2020 年的 573.21 亿元,GAGR 高达 23.62%。在产品结 构升级的带动下,五粮液的归母净利润由 2016 年的 67.85 亿元增长至 2020 年 199.55 亿元,GAGR 高达 30.96%。在产品结构方面,五粮液在 2017 年提出打 造主品牌“1+3”和系列酒“4+4”的品牌矩阵,扭转过去 OEM 模式下品牌多而 杂的弊端,深度聚焦打造五粮液大单品。折射到报表端,2016~2020 年,五粮液 高价位酒的营收占比由 71%提升至 77%。在消费升级趋势下,千元价位段持续扩 容,五粮液高价位酒营收维持 26%的年复合增速,进而带动公司整体盈利能力大 幅改善。从量价拆分来看,高价位酒吨价 GAGR 约 8.65%,销量 GAGR 高达约 16.1%。


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产品结构升级带动公司盈利能力大幅改善。从盈利能力来看,2016~2020 年, 五粮液毛利率水平从 70.2%提升至 74.2%,带动净利率提升 7.7pcts 至 36.5%, 主要受益产品结构持续升级。从成本方面来看,五粮液的吨成本出现一定程度的 上行,其中五粮液主品牌 2016~2020 年吨成本年复合增速达 6%左右,系列酒达 8.5%左右。从费用端来看,五粮液的销售费用率快速下行,从 2016 年的 19.13% 优化至 9.73%,主要受益于公司主动削减渠道返利和规模经济效应。


1.4. 产能情况:加码优质酒产能,夯实十四五基础


十四五期间五粮液优酒率有望稳步提升,优质成品酒产能在 3.5 万吨左右。 上世纪 60 年代以来的数十年间,五粮液历经五次大规模扩建,形成了气势恢宏的 “十里酒城”。“千年老窖万年糟,酒好还需窖池老”,年份窖池作为浓香白酒优质 产能的核心竞争优势,五粮液拥有大批连续发酵、不间断使用的窖池群。其中,始 于 1368 年的五粮液古窖池群,活态酿造延续至今,不间断生产时间长达 653 年 之久。五粮液最新的窖池是在 2005 年建设的,基本能实现 10%以上的优酒率。


2020 年,根据公司公告,五粮液基酒产能在 10.38 万吨,优质酒(五粮液产品) 产量在 2.6 万吨,按照成品酒/基酒约 4/3 的比例换算,预计五粮液的优酒率在 15% 左右。产能建设方面,五粮液将继续加强优质产能建设,通过增加优质产能、提高 五粮液名酒率,增加优质酒产能。“十四五”期间,五粮液将要新增 12 万吨原酒, 整体基酒总产能达到 22 万吨,其中 2 万吨产能预计 2023 年下半年实现投产。在 优酒率方面,李曙光书记 17 年上任后在生产上进行薪酬体系改革,薪酬奖励与一 级酒率挂钩后,大幅提升了生产工人积极性,保证一级酒率从 10%稳步提升至 15% 左右,未来朝着 20%的目标奋进。由于新建窖池的优酒率相对较低,十四五期间 优质酒更多依靠 2005 年之前投产的年份窖池,预计随着优酒率的稳步提升,十四 五期间优质成品酒产销量有望达到 3.5 万吨以上。


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1.5. 产品结构:“1+3”产品矩阵,切入新高端价位


五粮液主品牌构造“1+3”品牌矩阵,纵深切入 2000 元价位段。2017 年, 曙光书记上台以来,按照“三性一度”要求,五粮液主品牌深化构建“1+3”产品 矩阵,“1”就是核心大单品—第八代经典五粮液,“3”分别是超高端 501 五粮液 (明池、清池)、80 版经典五粮液、低度五粮液。其中,八代五粮液作为主品牌的 塔基,在 2019 年成功实现换代,同时导入控盘分利模式,肩负着站稳千元价位带 的重任。经典五粮液主打 2000 元价位带,通过团购渠道来实现圈层营销,2021 年规划实现 2000 吨销量,十四五末规划量 1 万吨左右,成为推动公司盈利改善 的又一增长极。


501 五粮液为代表的明清窖池系列是皇冠上的明珠,通过限定车 间、限定窖池、限定匠人打造战略性超高端产品,进一步讲述五粮液顶级浓香的 故事。501 五粮液全年产销量控制在 501 瓶,极度的稀缺性将五粮液的价格带纵 深拉升至万元以上,极大地提升五粮液的品牌高端,主要对标的是茅台的年份系 列酒。在低度酒方面,由于价格体系问题,之前五粮液取消了 42 度五粮液(42 度 价格低于 39 度),主推 39 度五粮液,提前抢占年轻消费者群体,未来有望在年轻 消费群体的迭代中重夺高端白酒定价权。在 400~500 元价位段,五粮液今年推出 375ml 小五粮瞄准政商务宴请市场,以高端酒品牌向下收割次高端市场。


系列酒实施“4+4”品牌矩阵,重新打造五粮春全国性大单品。2017 年,五 粮液按照“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则和“做强自营 品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”的发展思路,形成“4+4”的系列酒品牌 矩阵,即打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄 4 个全国性大单品,以及五粮人 家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性大单品。2020 年,五粮液完成了尖庄、五粮 醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市,同时五粮春经销权成功收回,将五粮春的 价格带拉升至 200~300 元价位段,收割地产酒份额。五粮液系列酒将成为次高端 价位带的一把尖刀,预计十四五末将贡献 200 亿左右营收。


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2. 构建“1+3”产品矩阵,数字化强化渠道把控

2017 年,五粮液启动了“二次创业”新征程,分别从产品、渠道和价格等维 度进行全方位的改革。在产品端,五粮液过去存在系列酒品牌混乱、过多等问题, 对五粮液主品牌形成一定的侵蚀,公司在 2017 年开始着手品牌瘦身,进行产品聚 焦。在渠道端,以往五粮液采取粗放式的大经销商模式,对市场的把控力相对较 弱,市场上大量出现窜货、乱价等现象,公司开始实施百千万工程进而实现渠道 的纵向突破。在量价方面,五粮液过去存在“一放量就跌价,一跌价就控量”的现 象,难以平衡好量价之间的关系,使得批价过去长期处于倒挂,经销商利润相对 较低。针对过去的量价问题,五粮液导入控盘分利模式,通过 IBM 的数字化系统 来监测渠道库存/动销,进而实现对量价的把控。


2.1. 产品篇:打造“1+3”产品矩阵,高端量价齐升


2.1.1. 产品战略:大单品战略下的再聚焦


逐步精简产品体系,聚焦大单品战略来提升品牌高度。五粮液的产品战略变 迁是个不断做减法的过程,在白酒的黄金十年,公司通过 OEM 模式抢占市场份 额,后续逐步收缩系列酒产品来塑造五粮液核心品牌。2003 年初,五粮液开始进 行品牌瘦身,压缩系列酒品牌数量,避免系列酒的内部过度竞争,推出“1+9+8” 品牌战略,聚焦打造 1 个世界性品牌、9 个全国性品牌和 8 个区域性品牌。在 2012~2014 年,白酒行业进入深度调整期,五粮液积极调整自身的品牌战略,大 力清理系列酒品牌,基本形成“1+5+N”的产品矩阵。2016 年,五粮液进一步加 强品牌聚焦,开始构建“1+3+5”产品矩阵。在 2017 年,公司进入“二次创业” 新时期,针对过去五粮液在系列酒品牌过多,系列酒内部竞争,主品牌价值被稀 释等问题,“二次创业”新时期公司进行深度调整,2017 年以来,砍掉了 189 个 品牌,2000 多款产品,形成了五粮液主品牌“1+3”和系列酒“4+4”的品牌矩阵。


五粮液成功打造“主品牌 1+3、系列酒 4+4”的产品矩阵。主品牌上,公司 已形成以第八代五粮液为核心,同时外延至 501 五粮液、39 度五粮液和 80 版经 典五粮液的“1+3”产品体系;系列酒品牌上,形成了重点发展五粮春、五粮醇、五 粮特曲、尖庄四个全国性大单品百家宴、火爆、五粮人家、友酒四个区域性大单品 的“4+4”产品体系。


2.1.2. 五粮液主品牌:千元价位段稳健放量,超高端不断提升


第八代经典五粮液成功换代升级,站稳千元价位带。2017 年之前,五粮液一 度存在价格倒挂的现象,公司通过严查串货、取消渠道返利等措施来实现顺价销 售。2019 年 3 月春糖期间,公司正式推出八代普五,在品质、包装与防伪上实现 了三重升级,出厂价较七代/七代收藏版提升 100/20 元。五粮液在操刀普五涨价 上主要按照三步走:1)第七代经典五粮液低库存、拉价格;2)第七代经典五粮 液收藏版限量、提价;3)第八代经典五粮液提价、渠道控盘分利及数字化赋能。 在普五的渠道价差拉升至 100 元左右,公司顺势推出八代普五,进而导入控盘分 利。


五粮液深度报告:浓香王者,经典归来


推出超高端 501 五粮液对标非标茅台,拉升整体品牌高度。为追求 501 五粮 液的极致品质,五粮液实施“限定车间、限定窖池、限定匠人”等三大“限定”, 造就了 501 五粮液的极致稀缺性。其中,限定车间:501 车间是五粮液的一号酿 造车间。限定窖池:每一滴 501 五粮液,都来自 501 车间的明清古窖池。限定匠 人:501 五粮液必须由至少拥有 30 年以上酿酒经验的老师傅精心酿造。501 五粮 液每年限量 501 瓶,每瓶都有自身独特的编号,极致的稀缺性打造“王冠上的明 珠”,主要对标茅台年份酒。


经典五粮液卡位 2000 元价位段,承接茅台溢出红利。2020 年 9 月五粮液推 出战略性大单品—经典五粮液,卡位 2000 元价位段,拉升整体品牌高度。经典五 粮液产自不间断生产 652 年的明初古窖池群,传承五粮液传统酿造技艺,量质摘 酒、百里挑一。最后经典五粮液基酒经传统陶坛储存陈酿 10 年以上,酒体风味相 较更加独特、历久弥香。在渠道建设方面,经典五粮液建立“1+N+2”模式,主要 聚焦高端圈层团购消费。“1+N+2”渠道模式,“1”是指平台商,负责区域分销渠 道建设任务,担当核心圈层消费培育标杆;“N”是指分销商,负责做好团购直销, 由平台商统管;“2”则指特约经销商和公司企业直供客户。


经典五粮液十四五末规划量为 1 万吨,成为五粮液又一增长极。在 2000 元 超高端价位段,更多的是基于收藏和礼赠需求。目前茅台整体的终端成交价格带 拉升至 3000 元以上,在 2000~3000 元存在价格带空白,且在执行拆箱政策下, 经典五粮液有望承接 2000 元价位段茅台溢出红利。在销量方面,经典五粮液在产 能上没有较大的瓶颈,公司规划经典五粮液 2021 年投放 2000 吨,“十四五”末 投放量为 1 万吨,成为利润释放的又一增长极。在价盘方面,经典五粮液出厂价 在 1399 元,保证金 700 元,团购价在 2300 元左右,相较传统八代普五渠道利润 更加丰厚,同时全面导入控盘分利模式,保证经典五粮液的价盘稳定。后续五粮 液将择时推出经典 20、30、50 等品牌,占位 5000 元及以上的价格带。


39 度五粮液抢占低度酒市场,引领白酒低度化新趋势。针对提前培育年轻消 费群体,五粮液和国窖 1573 等浓香酒企纷纷提前布局,公司适时推出 39 度低度 五粮液,逐步引导年轻消费者过渡到高度数消费带。低度五粮液最初是区域专销 产品,由华东部分实力强劲、渠道资源充足的五粮液大商在各地销售。后续随着 市场的逐步打开和消费者的逐步接受,低度五粮液也逐步形成自己的消费群体。 从价格带来看,低度五粮液主要对标的是 42 度飞天茅台,同时强化对低度国窖的 竞争优势。后续,五粮液或推出低度五粮液的升级版—时尚版五粮液,进一步强 化年轻的品牌调性。


小五粮主打 400~500 元政商务消费场景,享受次高端白酒扩容红利。2021 年,五粮液推出 375ml 次高端的小五粮,主要聚焦企事业单位团购。过去五粮液 在 300~600 元价位段一直存在产品缺位,五粮春等系列酒长期定位在 300 元及以 上,没有切割到次高端政商务消费的市场份额。随着 2021 年小五粮在政商务团购 渠道的逐步推广,小五粮将借助五粮液的品牌力,享受次高端价位段扩容红利。


2.1.3. 系列酒品牌:五粮醇焕发新装,重新激活五粮春


系列酒打造“4+4”产品矩阵,力争营收突破 200 亿。系列酒持续坚持“做强 全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”三个原则,集中力量打 造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品,向自营、优势、中高价位 产品进行倾斜,大力推动品牌升级。在品牌精简方面,截至 2021 年 6 月,五粮液 系列酒已缩减至 38 个品牌/360 个产品,相较 2018 年的 189 个品牌/2269 个产 品,减幅分别为 80%/84%。在产品换代方面,2020 年,全面完成了尖庄、五粮 醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市,并成功实施了上述品牌的重点市场打造和 终端分级分类建设,重新明确了各品牌发展定位、划清价格跑道,进一步夯实品 牌发展基础,取得了较好的成果。按照公司规划,2021 年五粮液系列酒营收要超 过 100 亿元,到“十四五”末,系列酒营收则要力争突破 200 亿元。


五粮春成功换新,配额管控下布局 200-300 元价位段。1996 年,五粮春总经 销品牌推出之际主要对标剑南春,但是由于系列酒品牌内部相互倾轧,以及渠道 粗放式管理,导致五粮春的价盘长期走弱。针对五粮春存在的诸多问题,2021 年 6 月 9 日五粮春成功换代升级,从产品、渠道和价格三个维度进行了全面的升级:


1)产品端,酒体度数由原来的 50 度升级为 52 度,回归浓香经典度数,同时五粮 春的基酒也采取更长的坛储时间。2)渠道端,第二代五粮春采取市场配额制, 2021~2025 年几乎不增量,确保经销权稀缺性。同时,五粮春导入“一瓶一码” 等数字化管控系统,强化对市场库存的把控,进一步动态优化渠道配额。3)价格 端,45 度、52 度五粮春建议零售价分别提升至 328 元/瓶、358 元/瓶,剑指中高 端大单品。在战略定位上,五粮浓香公司将五粮春确立为第二大品牌,尖庄坚守塔基,五粮醇坚守中价位,五粮特曲、成长品牌和总经销品牌为五粮春战略协同。 在量价关系上,五粮春从总经销品牌回归到自营品牌,将继续在四川、甘肃、河 南、江苏等优势市场执行控量挺价的政策,将五粮春拉升至 300 元左右价位带, 成为系列酒新的增长极。


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2.1.4. 量价关系:数字化赋能控盘分利


五粮液极度重视量价关系,在价盘稳定的基础上实现稳定放量,未来量价齐 升可期。在量价关系上,过去五粮液的批价存在量价难以兼得的弊端,主要的症 结在于大商制下渠道控制力的弱化,各地大商出现甩货乱价等现象。2017 年以来 “二次改革”的核心也在于重塑五粮液的量价关系,启动“百千万”工程加大终端 掌控力,相继导入控盘分利模式、IBM 数字化系统,同时在各地成立经销商联谊 会等,进而维护五粮液的价盘持续上行。数字化赋能控盘分利是指,厂家通过数 字化系统获取渠道进货、出货、消费者扫码开瓶等数据,测算出渠道库存,进而实 行对渠道发货节奏、配额的动态化调整,达到熨平库存周期扰动对价盘的冲击。 在渠道管控方面,五粮液在 2017 年开始实施百千万工程进行下沉渠道的铺设,降 低对大商的依赖度,缩短价格渠道传导的层级。在价盘维护方面,一方面五粮液 基于渠道库存的测算动态调节发货节奏;另一方面,五粮液通过经销商联谊会形 成区域自律机构,通过稽查、罚款、砍配额、取消经销权、建立市场秩序维护基金 等方式,严厉打击经销商低价甩货、窜货、套渠道费用等乱价行为。


五粮液动态调整普五计划内外配额比例以及经典五粮液的占比,变相实现吨 价的提升。五粮液在 2017~2020 年逐步完成组织管理变革、产品体系优化、渠道 管控创新后,2021 年成为检验五粮液二次创业的集中兑现期。在批价方面,2021 年五粮液肩负着批价站稳 1000 元价位段的重任,进而提升白酒行业整体的价格 锚。截止至 2021 年 8 月 15 日,五粮液河南批价在 980~990 之间,市场或认为 高端白酒终端需求疲软,没法支撑五粮液持续提价。我们认为 21Q2 五粮液的批 价稍弱于预期,主要受到以下几方面的扰动:


1)成都地区经销商改革,削减的经 销商配额由其他经销商承接,直接导致五粮液在中秋国庆双节前提前放量。2)过 去酒企在量价调控上更多采取的是“淡季控量提价,旺季放量”,进而实现批价的 螺旋式上升。这种量价的调控方式更多的是从供给端来实现,而非需求端的真实 拉动。未来对于五粮液批价的展望:1)五粮液提出厂价的前提是渠道价差足够大, 经销商层面的利润不会出现大幅度的收缩;2)茅台酒提价,茅台酒目前掌握高端 白酒的定价权;3)五粮液或通过灵活调控普五计划内、计划外配额比例,以及提 高经典五粮液占比等方式,实现五粮液整体吨价的上行。


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2.2. 渠道篇:架构迭代,数字化赋能营销全过程


以往五粮液在渠道管控方面存在一定弊端,对比贵州茅台和五粮液渠道模式 和操盘来看:1)在渠道模式上,以往五粮液更多依靠大商,在部分地区存在经销 商之间相互倾轧;茅台主要是以专卖店、小商为主,厂家对渠道的掌控力相对较 强。3)在量价管控上,贵州茅台重在对意见领袖、重点团购渠道的打造,量价传 导相较顺畅;五粮液过去更多通过调整经销商的拿货成本来掌控价格,对需求端 的重视程度不够,相对而言价盘的管控较为粗矿,效果不明显,在 2017 年导入数 字化营销系统,组织架构进行相应调节,控盘分利,2020 年开始重视打造提升团 购渠道,通过调控计划内外的比例来实现变相提价。


2021 年,五粮液继续发展团购渠道,成为检验渠道改革成效的试金石。五粮 液作为全国化的名酒品牌,过去粗放式的渠道管理是限制其品牌力提升的主要原 因,因此渠道体系调整也是五粮液“二次创业”的重点。在组织架构层面,五粮液 将原有的 7 个营销中心进一步细分为 21 个营销战区,并将公司的职能部门和资 源下沉到战区,缩短渠道管理的层级。在渠道建设方面,五粮液推进百城千县万 店计划,推进渠道细分和下沉,强化对空白下沉市场的把控力。在渠道管控方面, 五粮液在各地成立经销商联谊大会,强化对渠道窜货、乱价等行为的管控。在价 盘管控方面,五粮液导入控盘分利模式,通过数字化系统对价格、货物、需求三者 进行监控,实现对渠道配额的精准化投放,进而实现渠道顺价销售。


2.2.1. 百千万工程:建设高质量终端


推行百城千县万店工程,建设高质量终端体系。2017 年李曙光上任后,在渠 道模式上,五粮液逐渐从过去倚重于大商向“大商为主+小商为辅”的模式转型, 提出“百城千县万店”工程,强化终端门店的建设和把控。“百城千县万店”工程 通过在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端,其 中“百城”优先北上广深及各省会城市、优先传统优势市场的终端布局;“万店” 主要由两部分终端组成,一部分是五粮液专卖升级而来,另一部分为新筛选的社 会化终端。此外,“百城千县万店”工程将全面导入大数据应用,通过建立基于消 费者、经销商、销售人员、终端门店的大数据信息管理系统,力求精细化管理社会 渠道库存,强化对终端消费者的把控。


强化专卖店建设,打造撬动团购市场的桥头堡。五粮液在 1995 年建立了白 酒行业的第一家专卖店,2018 年开始第四代五粮液专卖店时代,专卖店模式已经 成为保真、品牌形象展示、零售、团购、售后服务、消费者个性化体验的重要销售 渠道之一。截至 2020 年 9 月,五粮液专卖店从 1 家成长到 1600 多家,专卖店营 收突破 100 亿元,成为五粮液终端突破的重要抓手。五粮液在“百城千县万店” 工程的基础上,缩短销售层级,强化对终端量价的把控。


2.2.2. 组织架构:裂变 21 个营销战区


五粮液主品牌实行 21 大营销战区,系列酒成立五粮浓香公司,缩短渠道销售 层级。2019 年,五粮液深化二次创业,实施营销组织变革,总部进行品牌事业部 改革,区域进行扁平化和职能前置化改革。在五粮液板块,公司将过去的七大区 域营销中心划分为 21 个营销战区、60 个营销基地,大幅提升公司精细化的操作。 在系列酒板块,公司将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立新的五粮浓 香系列酒公司,进而解决系列酒板块缺乏统一规划、营销模式和策略落后、品牌 过多过杂等问题。


五粮液深度报告:浓香王者,经典归来

2.2.3. 控盘分利:数字化实现配额精准投放


八代五粮液成功导入控盘分利,数字化赋能渠道管控。2019 年第八代经典五 粮液成功实现换代,同时将现代营销和数字化赋能相结合,全面导入“控盘分利” 模式。“控盘”是指厂家控制价盘和量盘,“分利”分的是二次收益、增值收益。 “控盘分利”是通过数字化系统,建立厂家与消费者、核心门店、经销商、合作伙 伴的直接连接,五粮液和 IBM 合作,以层层扫码、控盘分利的方式把半径从经销 商延展到核心门店和消费者,让公司获得了“从合同到消费者”的完整数据链。在 控盘分利的模式下,五粮液控制价盘和量盘,把传统渠道推式转变为基于终端门 店和消费者的推拉结合;把过去基于经验的营销,升级为基于渠道大数据的营销。


控盘分利模式下,五粮液精准识别经销商的运营能力,实现配额精准化调配。 八代普五成功实现控盘分利的关键,在于瓶盖内的二维码溯源码。当消费者购买 开瓶后扫描盖内码,即认定五粮液被开瓶消费,相关链条上的各个流通环节均能 获利。五粮液则能通过“厂家出货/经销商入库扫码→经销商出库扫码→终端进货 扫码→消费者购买并扫描盖内码”形成产品从厂到端的层层关联,从而掌控量价 大盘,做出精准化的营销举措。在渠道管理上,五粮液通过“控盘分利”精准地识 别商家体量和运营能力,让配额调配更加合理。


2.2.4. 五商公司:统一管控 KA 商超渠道


经销商成立五商公司,五粮液统一管控 KA 商超渠道。2019 年在五粮液的支 持下,30 余家供应 KA 商超的经销商众筹组建宜宾五商股权投资基金,进而组建 五商供应链公司2,强化对 KA 商超渠道统一管理。KA 商超渠道获客能力较强,作 为标杆市场,价格相较传统渠道有一定的溢价,但是也存在经销商之间争夺商超 资源进而引发的窜货乱价行为。在五商供应链公司的模式下,五粮液直接供货给 五商公司,通过模式创新来解决渠道终端的不规范。在利润方面,经销商的利润 来自入股的分红和服务费,解决了经销商“左右手互搏”的问题。


2.2.5. 新渠道开发:发力团购、新零售创新性业务


团购渠道是五粮液渠道改革的重要一环,是圈层营销的必要路径。高端酒的 消费更多依赖高净值人群的圈层营销,团购渠道成为酒企的兵家必争之地。过去 五粮液在高端化市场更多的是依靠品牌力,对团购渠道的重视程度相对不够,一 方面由于过去在大商制模式下,经销商没有动力去开发团购客户,五粮液或许更 多充当流量产品来撬开渠道;另一方面,公司管理层对团购渠道重视度不够,且 对渠道的掌控力相对较多,无法点对点去开发潜在团购客户。2016 年以来,五粮 液举行了大量的消费者培育活动,开始着手核心意见领袖的圈层营销。在消费者 培育方面,2019 年五粮液上线消费者俱乐部等,通过数字化系统加强和消费者之 间的粘性。在圈层营销方面,五粮液在各地举行大量的品鉴会,向核心消费者宣 传五粮液的和美文化。


2020 年是五粮液发力团购的元年,2021 年团购比例有望提升至 30%。公司 在 2017~2019 年完成渠道和产品梳理之后,五粮液将团购渠道的开发上升至战略 层面,2020 年 6 月正式上线团购系统,启动了全员团购模式,在疫情期间,提出 “三损三补”的渠道策略。在团购渠道开发上,2020 年公司削减 20%左右计划内 普五配额,同时 100%满足团购渠道的订单,进而促使传统经销商去开发团购客 户。在公司层面、战区层面、基地层面,公司的管理层都背了一定的团购指标,形 成全员上阵开发团购新气象。针对全国性的大型企业,团购客户开发是采取股份 公司总对总的模式,后续的跟进和服务则更多由过去服务过的经销商来承担,打 造赋能型团购模式。多措并举下,五粮液在 2020 年下半年团购占比提升至 20% 左右,2021 年有望实现团购占比 30%,团购占比或是检验公司消费者培育和渠道 改革的试金石。


新零售公司强化线上渠道管理,避免电商乱价对整体价盘的影响。2020 年 6 月,五粮液在宣布完“调整后不增量”、“调整计划后不投放至传统渠道”和“调整 后不再投入渠道政策”三项原则后,成立新零售公司3管理线上渠道,借此强化五 粮液对渠道的掌控力以及降低电商平台对五粮液批价干扰。电商渠道往往是低价 营销和乱价甩货的源头,五粮液通过成立新零售公司统一管控线上渠道,更多的 是打造品牌形象线上展示的窗口。


2.3. 品牌篇:讲好高端五粮液产能稀缺新故事


五粮液多次上榜全国品酒会,具备名酒基因。五粮液起源于唐代重碧酒,于 宋代改良为姚子雪曲,于 1909 年正式得名五粮液。1952 年,宜宾地区利川永、 长发升、张万和等 8 家古传酿酒作坊,通过公私联营的方式组建而成“中国专卖 公司四川省宜宾酒厂”,在 1959 年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”。除第一次酒厂 改制没有参评之外,五粮液荣膺四届名酒品评会全国名酒。1963 年,五粮液被授 予“国家名酒”称号,与古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、茅台、西凤酒、汾 酒、董酒一同被业界称为“老八大名酒”。五粮液沿用“1366”的生产工艺,是享 誉中外的全国性名酒企业。


五粮液需要讲好高端浓香白酒产能稀缺的故事。在消费者培育方面,过去五 粮液在圈层营销上相较茅台具有一定差距,没有讲好自身高端产能稀缺的故事。 茅台不断捆绑意见领袖,向消费者灌输自身 12987 的工艺,凸显高端酱酒的产能 稀缺性,进而拔高品牌价值。从工艺维度上看,高端浓香白酒产能同样具有稀缺 性,一是高端浓香白酒需要年份窖池,相较之下,酱香酒就没有年份窖池的瓶颈; 二是高端浓香白酒的优酒率相对较低,普遍在 15%~20%左右。因此,高端浓香白 酒的产能也是稀缺的,后续五粮液需要讲好高端浓香白酒产能稀缺的故事。


3. 成长篇:经典五粮液切入 2000 元价位段

茅台价格上行,2000 元价位段顺势形成,经典五粮液纵深切入。2020 年 3 月以来,流动性宽松背景之下,茅台价格加速上行,年初茅台酒推出严格拆箱政 策,希望降低茅台酒自身的金融属性,缓解价格上行压力,但原箱茅台供需矛盾 加剧,拉动散货价格继续上行,8 月上旬原箱茅台批价一度接近 4000 元/瓶,散装 茅台批价也突破 3000 元/瓶,致使原箱茅台和散装茅台的批价差拉伸至 800 元以 上。背后的核心原因在于茅台的供给受限,在严格拆箱政策下,茅台部分礼赠需 求和收藏需求难以得到满足,加剧短期价格上行,在供给没有大幅增长的背景之 下,预计散装茅台价格将长期保持在 3000元/瓶以上。2000元价位段性价比凸显, 五粮液作为国内第二高端白酒是该价位段最有增长潜力的品牌,蓄势一年的经典 五粮液于 2021 年推出市场,复刻上世纪 80 年代五粮液巅峰时期鼓形瓶,有望率 先占位 2000~3000 元价位段,增强五粮液品牌的长期增长动力。


五粮液深度报告:浓香王者,经典归来

经典五粮液的需求来源包括普五的消费升级以及茅台需求的溢出。从白酒的 消费场景来看,主要包括饮用、礼品、收藏、投资四大类,一般白酒主要集中在饮 用和礼品属性,而高端白酒品牌壁垒高,货值大,没有保质期,使得其相比于其他 白酒更具有收藏和投资属性。其中属茅台地位最高,且供给稀缺,投资属性明显 强于其他产品。对于经典五粮液而言,一是浓香王者五粮液提前价格站位的不二 选择,二是在于承接茅台酒的溢出需求:1)存量升级,2000 元价位段需求增加, 存量普五的忠实消费者,升级到经典五粮液,原有送普五的消费者由于普五控量 提价,需求量转移至经典五粮液;2)超高端需求承接,茅台未来很长一段时间供 给量无法快速放量,拆箱政策下,更加剧了原箱茅台的供给矛盾,经典五粮液有 望承接茅台部分收藏和礼赠需求。


3.1. 总量视角:高端白酒量增确定性高,经典五粮液发挥空间足


高端白酒增长确定性高,未来五年市场规模年 CAGR 有望维持 15%左右。 价盘上,预计高端白酒价格年复合增速维持在 5%-6%,高端白酒在居民可支配收 入提升(过去三年年复合增速为 8%)&供需紧平衡(高端白酒扩产慢)的双重作 用下,整体增速与经济增速相仿。量盘上,预计高端白酒需求量年复合增速维持 在 9-10%。我们拆分购买力和购买主体数量进行分析,高端白酒 B 端消费主要包 括政企端,消费占比约 35%,企业主体数量贡献较少,高端增量主要来源于消费 升级,假设与 GDP 增速相仿,给予 6%的复合增速;C 端消费占比 65%左右,主 要参考我国高净值人群增速(2017~2020 年,高净值人群规模的年复合增速高达 13%,预计五年高净值人群规模维持 10~13%左右)。综合来看,预计高端白酒需 求量年复合增速维持在 9-10%,总体容量从 2020 年的 7.5 万吨扩容至 11.54~12.08 万吨,增量空间达到 4.0-4.6 万吨。参考头部酒企十四五规划,结合 宏观数据验证来看,我们预计未来五年高端白酒行业收入规模有望维持 15%左右 增速。预计到 2025 年,我国高端白酒市场总规模达 3000 亿元以上,增量空间达 到 1500 亿元。


五粮液深度报告:浓香王者,经典归来

3.2. 2000 元新高端价位崛起,普五存量升级带来增量


散装茅台批价突破 3000 元,2000 元新高端价位段性价比凸显。散装茅台批 价拉升至 3000 元以上,突破 2009-2012 年白酒景气周期飞天茅台批价上沿。从 白酒价格带的分析维度来看,千元价位段和 3000 元价位段遗留巨大的价格带空 白,我们将 2000 元价位带定义为“新高端价位带”。过去茅台批价在 2500 元时, 市场认为消费者没有动力去购买 2000 元的其他高端白酒,因此过去 2000 元价位 带是个“鸡肋价格带”。目前来看,茅台的不断上涨的价格拉升了白酒价格天花板, 同时也提高了消费者对于高端白酒的价格接受程度,在消费升级的大趋势下,五 粮液复刻上世纪 80 版五粮液瓶型,或在一定程度上能激活 2000 元新高端价位带。


经典五粮液或带动 2000 元新高端价位段崛起,三大因素或助力全国化放量:


1)经典五粮液将支撑 2000 元价位段的崛起。复盘白酒发展历史,一个白酒 价位带的兴起往往需要有个全国性的大单品来支撑,例如水晶剑占位 400 元价位 段,成为次高端王者,梦之蓝 M6+占位 600~800 元价位带快速放量。经典五粮液 采取的是 10 年的优质基酒,且复刻的 80 版五粮液是公司上世纪巅峰时期的扛鼎 之作,具备较强的产品优势和文化沉淀。从产品端来看,经典五粮液极佳的饮用 口感和文化优势,未来或支撑 2000 元新高端价位带的崛起。


2)经典五粮液 1+N+2 模式,掌控核心圈层,把握量价。经典五粮液采取控 盘分利模式,率先在团购渠道进行圈层营销,公司在经历完 2019 年八代五粮液的换代之后,对于经典五粮液的量价把控炉火纯青。在渠道端,经典五粮液采取的 是 1+N+2 的模式,实现对量价和意见领袖的精准投放。在渠道利润方面,经典五 粮液直面终端,侧重团购渠道,渠道利润高达 900 元左右(2300 元-1399 元), 远高于普五的渠道利润,渠道推力足。


3)公司对于操刀经典五粮液更具耐心、渠道操盘经验更丰富、管理团队磨合 更协调。自 2020 年 9 月推出以来,经典五粮液就备受社会关注,在 2021 年初小 范围上市,至 2021 年 5 月,五粮液公司完成了对经典五粮液的试销工作,在通过 大数据分析以及和试销期经销商不断总结后,2021 年 6 月加快推进经典五粮液全 方位、精细化的市场布局,并将经典五粮液的全年销售目标调整至 2000 吨。相较 于以往产品,公司从渠道、品鉴、氛围营造、消费者培育等方面进行了全方位、精 细化的市场布局,在中秋旺季来临之前,将在全国重点城市召开 12 场经典五粮液 市场营销工作会。


基于以上三个维度,我们认为五粮液内部对于经典五粮液有目标有路径,十 四五末五粮液将成为 2000 元价位段第一大单品。


五粮液深度报告:浓香王者,经典归来

普五消费者或升级至经典五粮液,带来 2000 吨左右销量空间。五粮液八代 普五作为千元价位段领头羊,消费场景主要集中于宴请和礼品,这类场景具备较 强的社交属性,存在天然的升级驱动力。从饮用角度来看,经典五粮液是优中选 优,完全由陶坛储存陈酿 10 年以上的基酒勾调而成,产能稀缺,品质上乘;从礼 赠角度而言,经典五粮液自推出以来,公司在团购渠道大力推广经典五粮液,通 过举办高端品鉴会等实现圈层引领,品牌影响力不断提升,品牌高度+价格定位合 适,在茅台之下经典五粮液是高端礼品的优选。中性假设下,在 2020 年的基础 上,预计 10%左右销量的普五有望升级至经典五粮液,对应经典五粮液的销量空 间在 2057 吨左右,预计归母净利润增厚 18.20 亿元,业绩弹性达 9.1%。


3.3. 茅台酒拆箱政策下,经典五粮液潜在替换空间大


供需错配&严格拆箱政策带来茅台批价持续上行。过去茅台酒由于稀缺性以 及较强的涨价预期,导致大量社会资本涌入茅台市场,极大地放大了茅台酒的金 融属性,但是也造成茅台酒的开瓶率过低、社会库存过高等问题。2021 年元旦和 春节期间,茅台酒厂先后两次发布“拆箱令”政策,要求专卖店和经销商 500ml 飞天茅台 100%开箱销售,100%纸箱保留,进而确保茅台酒开瓶率的提升。从供 需两个维度看,茅台酒作为我国高端白酒第一品牌,产能的稀缺性叠加需求的不 断增长,投资收藏属性加剧供需错配,导致茅台原箱和散瓶的批价差进一步拉升 至 800 元以上。


供给侧来看,茅台酒产地有限,工艺复杂,产能稀缺。从工艺上看,茅台酒 由于自身独特的“12987”酿酒工艺,生产时间一年,基酒需要储藏三年,成品酒 需要瓶贮一年,前后至少历时五年。同时,茅台酒以酒调酒,老酒的储能也是决定 茅台酒放量的重要因素。从产地来看,茅台酒必须要在茅台镇酿造(当地特色的 气候、微生物环境等,当年异地搬迁而来的珍酒口感和茅台酒差异较大),原料必 须使用当地特有的红缨子高粱(耐蒸煮,种植面积有上限)。因此,由于地理环境 等限制,茅台酒扩产空间有限,2020 年茅台酒产量为 5.02 万吨,到 2021 年将达 到 5.6 万吨的产能,之后很长一段时间将维持稳定,按照 85%的出酒率,对应茅 台酒供给量为 4.76 万吨左右。


需求侧来看,原箱茅台酒更适于收藏与礼赠,并且存在强投资属性,需求量 持续增长。从消费人群看,茅台酒由过去的“政务消费”主导向“民间消费”主导 转换,C 端消费占比不断提升,伴随着高净值人群数量的增长,预计茅台酒的消 费需求受到来自“基建周期”、“政治周期”的扰动会降低。茅台作为中国白酒的 标杆,近年来茅台价格不断攀升,大量热钱涌入茅台酒市场,投资者囤积原箱茅 台,拉开了原箱与散飞价差。此外,茅台酒具有越陈越香的特质,目前普遍认为 15 年瓶储茅台酒的口感最佳,茅台年份化定价模式成熟,进而催生千亿规模的老 酒市场。大量的消费者“买新酒,喝老酒”,一定程度上加剧了当期茅台酒的供需 错配。从渠道端来看,2019 年茅台开始进行扁平化渠道改革,以电商、商超为代 表的渠道放量,缩短了销售层级,实现消费者触达,扩展消费者购买的广度,刺激 了新中产茅台酒需求。


茅台供需矛盾凸显,拆箱降低了茅台投资属性带来的风险,同时也减少了原 箱茅台的供给,基于实际拆箱比例来测算茅台酒的溢出红利。在茅台酒厂坚定执 行 100%拆箱政策的背景下,原箱茅台供给缺口放大,由于散装茅台存在真伪难 辨、收藏/投资属性弱、购买渠道较窄等问题,茅台部分礼赠和收藏、投资需求无 法得到满足,经典五粮液品牌和定价更具优势,并且这一优势将伴随着经典五粮 液的品牌高度提升而继续提高,预计经典五粮液将承接大部分原箱茅台的溢出需 求。


根据茅台酒的渠道结构,在不同开箱比例下,测算茅台酒四大场景的消费需 求:1)根据茅台酒 2020 年的销量数据,剔除海外 1527 吨的影响;2)假设茅台 的生肖酒、定制酒、年份酒以及精品酒全部属于收藏/投资需求;3)假设商超卖场、 电商渠道全部属于家庭宴请需求;4)假设茅台集团配额内的国企团购属于商务宴 请需求;5)假设原箱茅台属于收藏/投资、礼赠需求,散装茅台属于商务/家庭宴 请需求;6)其他茅台配额拆箱之后,散装茅台划分成宴请需求,原箱茅台按照 9:1 划分为礼品、投资/收藏需求。7)经典五粮液的出厂价 1399 元,终端成交价 2300 元,假设经典五粮液的净利率 50%。8)根据渠道调研,正常情况下,经销商茅台 拆箱率不高,在 10-30%之间,绝大部分购买原箱之后整箱收藏/送礼或者自行拆 箱送礼,我们假设稳态水平下茅台酒的综合拆箱率在 50%左右。9)目前茅台酒厂 的拆箱要求是 100%,假定实际的操作中拆箱比例在 70%左右。


3.4. 经典五粮液铸就公司第二增长曲线


中性假设下,预计十四五末经典五粮液销量达 8841 吨左右,GAGR 达 45%。 本文测算了经典五粮液的潜在上限空间:1)假设 2000 元新高端价位带未来五年 销量复合增速为 10%;2)根据茅台酒 2021 年产能规划,测算 2025 年茅台酒可 供销量为 4.76 万吨,茅台酒十四五期间销量增速 7.3%左右,低于高端白酒销量 增速预期,我们假设茅台溢出部分年复合增速为 8%。基于以上假设,我们预计十 四五末经典五粮液的潜在销量空间在 1.1 万吨左右。


根据五粮液公司规划,2021 年经典五粮液销量目标为 2000 吨,2021 年经典 五粮液投放过万吨,对应年复合增速约 50%。中性预期下,预计未来五年经典五 粮液销量维持45%增速,对应十四五末经典五粮液有望实现销量约 8841吨左右, 对应 2000-3000 元价位段渗透率为 79%左右,相比于普五增厚归母净利润 39 亿 元以上,对应 2020 年业绩弹性达 20%左右。


4. 风险提示

千元价位带竞争加剧。首先,目前在千元价位段有 11 大单品,各大全国性和 地方性品牌纷纷布局高端赛道,后续一旦其他酒企加大在高端价位的费投,将会 在一定程度上影响五粮液千亿目标的实现。其次,酱香酒企纷纷试水高端价位段, 例如茅系酒、青花郎、君品习酒、国台龙酒等。其中,青花郎 2020 年实现营收 42 亿元,是除茅台酒之外的主力大单品。未来如果高端酱酒持续起量,将会对高端 浓香酒企形成一定的影响。


经典五粮液渠道不及预期。经典五粮液定位 2000 元新高端价位段,旨在承接 茅台溢出红利。2021 年,经典五粮液处于全国化铺货的元年,一旦终端需求跟不 上,或者渠道管控失控,或导致经典五粮液价盘的下行。


团购进展不及预期。2021 年五粮液聚焦团购渠道的建设,全年团购指标任务 在 30%左右。一旦五粮液的渠道调控节奏把控不当,或出现团购推进不及预期。


渠道动销不及预期。高端白酒需求或低于预期,普五终端动销或不及预期。


政策调控风险。国家或加大对白酒行业的监管力度。


宏观经济下行风险。白酒需求与经济活动关联紧密,宏观经济大幅波动容易 引起需求压力。



报告链接:五粮液深度报告:浓香王者,经典归来



(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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