【国盛证券】热管理龙头，受益于行业扩容+产品升级.pdf

2022-12-10

36页

2MB

一、深耕热管理，发力新能源

深耕热管理&尾气排放赛道，借力资本快速扩张。公司成立于 1999 年，前身为国营天台机械厂，早期专注于商用车及工程机械领域；2007 年公司通过募股资金实施 EGR 项目， 2011 年公司通过增发拓展 SCR 业务占领国内汽车尾气后处理技术的高点，同时通过拓展轿车前端模块进入乘用车市场；2017 年，公司第二次增发募集资金投向新能源汽车热管理项目、乘用车 EGR、水空中冷器项目及 DPF 国产化项目；2021 年，公司发行可转换公司债券，介入新能源商用车热管理领域以及新能源汽车热泵空调领域。

立足三大应用领域，新能源“1+4+N”产品布局。2021 年，公司商用车与非道路实现营收 50.37 亿元，占总营收 64%；乘用车、工业及民用营收分别为 22.36 亿及 3.2 亿元，营收占比 29%/4%。新能源领域，公司形成“1+4+N”布局，其中：“1”指热管理热泵系统，“4”指前端换热模块，冷媒及水路集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统， “N”指芯片/IGBT 换热器、PTC 加热器等其他新能源热管理产品。公司股权结构相对分散，控股股东及实际控制人为董事长徐小敏。徐小敏直接持股 7.02%，与一致行动人徐铮铮（父子）通过宁波正奇持股 4.04%，合计持股 11.06%。

营收稳健增长，盈利能力企底回升。收入端，2017-2021 年，公司收入稳定增长，由 43.23 亿元增长至 78.16 亿元，CAGR16.0%，2022Q3 收入 60.01 亿元，同比+2.9%。利润端，受商用车行业销量波动、新能源业务投入、大宗&海运费涨价等因素影响，公司近两年盈利能力有所承压，2022 年以来，随着前期不利因素的改善，公司业绩企稳回升，2022Q3 公司归母净利润 2.32 亿元，同比+7.3%。分业务看，热交换器贡献公司业绩主要增量。2022H1，公司热交换器（含汽车空调）实现收入 31.4 亿元，同比-5.69%，毛利率 18.44%，同比-2.28PCT；尾气处理实现收入 3.9 亿元，同比-13.45%，毛利率 17.13%，同比+0.1PCT。

股权激励覆盖核心骨干，考核目标彰显信心。2022 年，公司发布股票期权激励计划，向 11 名公司高管以及 373 名核心骨干员工授予 4949 万份股票期权，占总股本 6.27%，首次授予价格 10.14 元。考核目标同时考察收入与利润，有利于激发管理层潜力，提高公司盈利能力。

二、技术升级+场景扩张，热管理赛道高景气

2.1、热新能源乘用车：热泵+集成化，推动行业持续升级

较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统，价值量大幅提高。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。传统燃油车约 2000-3000 元单车价值量，目前新能源车型 PTC 空调约 6000 元价值量。根据产业链调研，我们预计未来热泵空间价值量接近 8000 元，行业价值量迎来 2-3 倍提升。

预计未来热管理系统的演进方向主要包括：冷媒直冷：采用空调系统制冷剂（R124a、CO2 等）直接对动力电池进行冷却，制冷剂通过储液罐和膨胀阀后变成低温低压的液态制冷剂直接与电池包内部的冷却板进行热交换，进而将动力电池内部的热量带出。直冷模式制热效果较好，但制冷剂用量大、成本高，且对电池一致性要求高，目前仅 BBA、比亚迪采用该技术。热泵空调：特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，根据电动邦的测试数据，以 Model3 为例，相比于 PTC 加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低 10-12%。目前各车企均开始布局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。

系统集成化、零部件模块化：以特斯拉为例，特斯拉热管理经历四代技术方案，2020 年在 ModelY 上搭载的“Octovalve”+热泵方案，目前已成为行业标杆：1）第一代热管理系统（Roadster）：包含电机回路、电池回路、HVAC 回路和空调回路，各条回路之间相互独立，集成化程度低；2）第二代热管理系统（MS/MX）：采用双蒸发器结构，取消了 HVAC 冷却回路，增加了与电池回路相耦合的四通阀结构；3）第三代热管理系统（2018 款 M3）：采用 Superbottle，通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖 PTC 结构；4）第四代热管理系统（MY）：采用 octovalve“八爪鱼”，搭载热泵系统+八通阀，整合电池回路、电机回路与座舱回路。

CO2 冷媒介质：热泵空调的冷媒主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（二氧化碳），其中二氧化碳冷媒碳排放量低，欧盟政策推动下，行业进入起步阶段。目前大众在 MEB 平台中多款车型配备了二氧化碳热泵空调，后续其他车企有望跟进。行业空间：预计 2025 年国内/全球市场空间分别为 600/1300 亿元，对应 2022- 2025CAGR 分别为 29%/31%。计算假设：1）预计 2021 年热泵空调渗透率 15%， 2025 年渗透率提升至 40%；2）单车价值量按照 PTC 空调每套 6000 元，热泵空调按照每套 8000 元，4%年降计算。

行业格局：Tier1集中度高，本土供应商零部件总成取得突破。根据Marklines统计，汽车空调集成市场的集中度较高，外资 Tier1 凭借多年配套的客户积累优势，头部的日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒，占据了 50%以上的市场份额。而在新能源市场，随着主机厂对系统集成的掌控度提高，零部件模块化趋势显著，本土供应商在总成领域进展迅速。

2.2、储能热管理：下游需求爆发，液冷进入普及期

储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；2）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在 10kWh 级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。

根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由 2021 的 25.2GWh 增长至 2026 年的 528.4GWh，复合年增长率 83.8%。其中，用户侧预计 2026 年全球装机量 247.6GWh，CAGR98%。预期全球储能产业的市场规模将由 2021 年的 63.0 亿美元增至 2026 年的 1057 亿美元。分地区看，美洲 2021 年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的 50.8%，其次是 EMEA 和中国，分别占 20.6%和 19.2%。

国内市场：政策托底+商业模式理顺：政策端，发改委 2021《加快推动新型储能发展的指导意见》，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底。根据弗若斯特沙利文预计， 2026 年户用侧储能装机量有望达 83GWh。

美国市场：储能成本下降+政府补贴&税收减免：政策端，联邦层面主要政策为清洁能源投资税收抵免(ITC)，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，此外，各州政府对储能项目也有相应补贴，例如加州自发电激励计划(Self-Generation Incentive Program， SGIP)，户用储能用户可获得每 kWh 200 美元的补贴。根据弗若斯特沙利文预计，2026 年户用侧储能装机量约 85GWh。

产业链角度，储能成本主要组成部分：储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品 Powerwall 中集成了一个电池模块，而商用是 BESS 则可包含几十乃至上百个电池模块。以 2MW/10MWh 铁锂电池储能为例，各项成本占比为：锂电及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和电缆 2.8%，场地及装修 2.8%，设计升压变等 6%。

结构件方面，主要应用于储能箱体、电池箱体、电池壳、电池架等方面。其中工商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等，预计工艺以冲压-焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。对于户用储能，以特斯拉 Powerwall 为例，出于美观、轻量化的需求，铝材应用较多，其中核心电池托盘，在 Powerwall 1.0 中，采用模组集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，则改成了类 CTC 的集成式方案，与汽车行业基本一致。

对于储能热管理，与汽车类似，包括分冷与液冷两种类型。在相同的入口温度和极限风速及流速下，液冷电池包的温度在 30-40 摄氏度，而风冷电池包的温度要在 37-45 摄氏度，液冷的温度均匀性更好，预计成为未来的主流方案。2022 下半年以来，行业头部玩家宁德时代、比亚迪、阳光电源等公司在液冷储能的布局加速，产业链有望受益。据美国国家可再生能源实验室（NREL）的数据，目前 4 小时电池储能系统每千瓦时的电池投资成本在 1900 人民币（300 美金），热管理系统估计占电池成本的 2-4%。

2.3、车载电子、工业换热，行业迎来增量市场

智能化、电动化催动，汽车芯片用量快速提升。一般而言，汽车芯片可以分为主控芯片、功率芯片、存储芯片、通信芯片及传感芯片五类，其中主控及功率芯片分别受益于智能化带动的算力提升与新能源汽车销量的快速增长，行业景气度高。公司产品主要涉及计算类芯片及功率半导体冷却。根据公司披露：目前公司为控制系统芯片，功率半导体(IGBT)和电池提供液冷换热产品，主要配套客户有北美大客户、宁德时代、吉利、广汽埃安等。

受益于与智能座舱&自动驾驶等级提升，计算类芯片高算力带动热管理需求。L2 级及以下的汽车普遍采用基于 MCU 的多 ECU 分布式控制，目前每辆汽车大约搭载 70 个 ECU，对于高级别的自动驾驶，需要频率、实时地处理环境感知数据、GPS 信息、车辆实时数据和 V2X 交互数据，根据地平线预测，L3 级以上自动驾驶需要 24TOPS 算力，L4 级以上算力需求接近 320TOPS。 “一芯多屏”的座舱方案下，基于高性能 SOC 构建的域控制器 DCU 的集中控制策略成为主流，作为处理中枢的座舱 SOC 算力不断突破。

根据海思在 2021 中国汽车半导体产业大会发布的数据，2021 年全球汽车半导体市场约为 505 亿美元，预计 2027 年汽车半导体市场总额将接近 1000 亿美元。同时受益于新能源渗透率的快速提升，预计功率半导体（IGBT）&算力芯片需求将快于行业增速，带动芯片冷却市场稳步增长。

工业换热器：应用广泛，需求稳步增长。2021 年中国换热器的市场规模约为 1426 亿元，同比增长 10.0%，2022 年有望增长至 1779 亿元。以下游应用市场来看，中国换热器产业主要集中于石油、化工、冶金、电力、船舶、集中供暖等领域。其中，石油、化工行业是换热器最主要的应用领域，约占换热器 30%的市场份额。电力和冶金两大行业所需的换热器约占换热器市场 17%的份额。船舶行业应用大量的中央冷却器等换热设备，约占换热器行业 9%的市场份额;机械行业在汽车、工程机械、农业机械中应用大量的机油冷却器、中冷器等换热器，约占换热器行业 8%的市场份额。

三、热管理业务：新能源转型成功，进入快增长期

3.1、积极转型新能源，集成化产品推动ASP提升

公司积极布局新能源赛道，订单不断突破。公司积极布局新能源热管理，根据公告，公司在新能源汽车领域主要客户有北美新能源客户、宁德时代、比亚迪、华为等，其他还包括美国电动车厂新势力 Lucid Motors、Waymo、蔚来、小鹏、理想、广汽、吉利、宇通、江铃等。目前，公司为北美新能源客户配套业务正在逐步放量，在造车新势力方面拓展也取得了重要进展，其主要产品是冷媒及冷却液集成模块、前端模块、空调箱模块三大模块产品，芯片水冷板及电池水冷板、功率半导体换热器等系列零部件。

公司新能源客户覆盖广，核心客户车型强势，销量预计高增长。2012 年到 2021 年，全球新能源车销量从 12.5 万辆增长到 657 万辆，复合增速 55.3%，渗透率从 0.2%提升至 8.3%。2022 前三季度，全球新能源销量 681.5 万辆，渗透率 13.0%，其中国内市场销售 456.7 万辆，同比增长超 100%，渗透率达 23.5%。其中特斯拉、比亚迪、新势力销量表现强势，公司有望持续受益。

产品方面，公司新能源汽车配套产品以集成化模块为主，配套价值量有望显著提升。汽车零部件系统的集成化能够使整车厂有效控制产品质量，大幅降低成本，缩短生产周期。公司大力推进集成化产品供应，提高配套价值量的同时，实现与核心客户的深度绑定。根据公司披露，截止 2022 年 11 月，新能源模块化产品已占新能源业务总营收的 35%，占比还将继续提升。传统燃油车领域：公司配套产品以发动机油冷器、变速箱油冷器、水空中冷器、汽油机 EGR 等散件为主，根据产业链调研，预计单车配套价值量在 500-1000 元，同时由于配套零部件数量多、价值量低，行业竞争格局较差。

新能源时代：受益于行业模块化趋势，公司产品集成化程度显著提高，目前量产产品冷媒冷却器模块、前端冷却模块、电子器件换热器、空调箱模块、电池冷却板、 PTC 加热器等产品，根据我们测算，预计配套价值量最大可达 4200-6950 元。

3.2、全球属地化布局，再融资项目支撑产能扩张

全球化布局，实现核心客户属地化配套。公司按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求，目前公司在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西等地建有子公司和生产基地。并在美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产。

公司募投项目积极布局乘用车热管理，支撑产能持续扩张：2017 年，公司通过非公开发行募集资金 7.2 亿元，用于投资新能源汽车热管理等多个热管理项目，于 2022 年变更研发中心项目、乘用车 EGR 项目的募集资金用途，新增新能源汽车电池和芯片热管理产品项目，预计能够增加 468 万套电池热管理产品产能以及 140 万套芯片热管理产品产能。 2021 年，公司通过发行可转债募集资金 7 亿元，用于投资新能源乘用车热泵空调以及新能源商用车热管理系统项目。2022 年，公司投资 6500 万元于四川宜宾设立全资子公司，生产电池水冷板产品，配套四川时代、成都沃尔沃，投资产线可生产满足 CTP/CTC/CTB 集成下的大尺寸水冷板，同时产线覆盖 CTM 冷却下的中、小尺寸水冷板产品。根据公司公告，2023 年/2024 年新增产能对应产值 8.57/15.14 亿元。

四、尾气处理：盈利企稳，有望受益于商用车需求复苏

低基数+需求企稳，商用车销量有望迎来复苏。根据中汽协数据，2022 年 1-10 月，2022 年 1-10 月，商用车产销分别完成 269.1/275.7 万辆，同比-31.7%/-32.8%，10 月单月销量 27.3 万辆，环比-1.8%，同比-16.2%。商用车作为生产资料的属性，市场恢复难度更大，仍处于低位徘徊态势。展望未来，国六 A 的扰动逐渐淡化，随着行业库存持续去化与更新需求的占比逐渐提高，叠加 2021H2 以来的低基数效应，行业销量拐点有望临近。

重卡：国六影响弱化，有望受益于低基数+旧国标车型替换。2022 年 11 月，工信部等部门接连发布《建材行业碳达峰实施方案》和《有色金属行业碳达峰实施方案》，方案明确指出，推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械。

轻卡：蓝牌新规短期扰动，关注物流需求恢复进度。受《全国安全生产专项整治三年行动计划》和《收费公路车辆通行费车型分类》两条新政策刺激和各汽车产商产品创新的双向驱动，2020 年我国轻卡销量到历史高峰，2021 以来，上半年市场景气度高，整体销量较高，下半年国六法规正式实施，蓝牌新规导致整体需求以观望为主，叠加运价低迷，销量持续小幅度下降。2022 年 9 月起，蓝牌新规过渡期结束，新规对轻卡的总重、排量、货箱尺寸等方面制定明确要求，短期扰动边际弱化，关注后续物流需求恢复进度。

新规之前，由于蓝牌轻卡拥有低维护成本、高运营效率等优点，车主倾向于选择核定总质量等标称参数符合蓝牌要求的车型。同时为了提高货运经济性，追求更高的盈利空间，轻卡司机倾向于装载更多货物，导致实际载货质量超过核定载质量。轻卡企业为了满足车主“超载”的需求，推出了实际装载能力远大于标称载重的“重载轻卡”，导致了“大吨小标”情况出现。

国六标准催生尾气处理需求。环保部分别于 2016 年与 2018 年发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》和《重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》，明确了乘用/商用车的国六标准的实施时间。根据产业链调研，各供应商在国六 a 替换阶段发布的产品均已满足国六 b 标准，因此我们认为行业技术路线未来趋向稳定。其中柴油车一般需同时装配 DOC+DPF+SCR：柴油机：国五阶段，轻型柴油车尾气处理技术路线主要为 EGR+DOC+DPF，部分轻型柴油车也使用 SCR 技术路线；重型柴油车则多数使用 SCR 技术路线。国六阶段，尾气处理技术更加复杂，柴油车尾气处理主流技术路线可分为有EGR 路线（EGR+DOC+DPF+SCR+ASC）和无EGR 路线（DOC+DPF+SCR+ASC）。汽油车：由于国六标准相较国五增加了对颗粒物数量限值要求，GPF（汽油机颗粒捕捉器）成为国六阶段汽油机后处理必备装置。

技术趋稳的背景下，商用车尾气处理目前已接近稳定增长阶段。根据前瞻产业研究院，国六阶段排放标准升级后，DOC+DPF+SCR 将成为柴油车标配，系统总成及封装价格相对国五阶段会有大幅度提升，预计中重型货车价值量接近 9000-13000 元，轻型车价值量接近 4300-5800 元，对应国内柴油机 EGR+DOC+DPF 行业空间 95-131 亿元。

产品端，公司覆盖 EGR、SCR、DPF 等国六所需的尾气处理产品，具备总成供应能力： 1）EGR：2014 年进入康明斯配套体系，2016 年底与德国皮尔博格合资成立皮尔博格银轮；2）SCR：2016 年与法国佛吉亚共同投资 1 亿元合资成立佛吉亚银轮；3）DPF：2017 年定增 1.21 亿元用于 DPF 国产化项目，达产后年产能约 2.1 万套 DPF 系统、21 万套 DPF 封装单元。

五、盈利预测

收入端，预计公司 2022-2024 年收入分别为 83.1/106.3/127.5 亿元，同比 +6.3%/+27.9%/+20.0%。其中热交换器业务：受益乘用车业务的快速发展，公司在手北美标杆客户、华为、新势力等定点陆续进入释放起，叠加空调箱、车载电子冷却等产品产能的逐步市场，预计未来维持快速增长， 2022-2024 年收入分别为 68/90/110 亿元，同比 +8.2%/+32.4%/+22.2%。尾气处理业务：受益于商用车行业的企稳，预计未来维持 10%的稳态增长。利润端，预计公司 2022-2024 年毛利率分比为 19.9%/20.6%/21.4%。主要受益于新能源热管理的销量爬坡与规模效应提升，叠加大宗价格、海运费等外部因素趋于稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）