【信达证券】关注结构性投资机遇，低位布局更具性价比.pdf

2022-12-13

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电子行业：探底低位性价比凸显，布局良机静待天明

电子行业以创新周期轮动，新兴应用领域发展再注生命力。电子行业创新周期以核心产品及新技术渗透为主线，PC、智能手机、VR/AR 及汽车电子等产品接力支撑行业主要需求。展望后市，汽车电子逐渐起量，VR/AR 市场不断突破，新一轮周期脚步向前不断衍生出各类投资机遇。

悲观预期内外交叠，年初以来电子行业领跌申万一级，逐渐步入配置区间。2022 年初以来，国内疫情波动反复，疫情影响消费者出行欲望及终端零售。四月上海、吉林等地疫情使部分厂商生产陷入停滞，且汽车等市场供应链严重受损，居民悲观预期加速上行，下游需求持续下跌。叠加地缘政治、美联储加息等外部因素，电子行业年初以来领跌申万一级，截至 12 月 9 日，跌幅达 33.2%，已步入配置区间。

业绩方面，消费电子板块业绩较为亮眼，光学光电子业绩下滑幅度较大。2022 年第三季度电子行业营业收入达 8030.4 亿元，同比+1.9%；归属净利达 341.9 亿元，同比-42.7%。分子板块来看，半导体、消费电子、光学光电子、元件、电子化学品分别实现营收 1144.8、 3513.6、2112.14、617.4、124.9 亿元，分别同比+6.9%、+26.1%、-17.2%、-4.6%、+3.4%；同时，上述子板块各实现归属净利润 135.8、188.9、-70.0、62.5、12.2 亿元，分别同比-19.2%、 +25.4%、-135.4%、-13.4%、-2.2%。

半导体方面，2022 年半导体行业整体处于下行区间，目前行业呈现缓慢筑底态势。当前时点，库存端上行已逐渐显现压力，我们预计 2023H1 将出现库存拐点；资本开支端绝对值仍创新高但边际调整下滑；长周期方面，产品端迎汽车电子等新兴应用起势，结构性变化贯穿行业此轮周期，使得成长属性强化。

消费电子方面，2022 年手机市场整体疲软，但 Q3 国内智能手机市场同比跌幅开始收窄，苹果出货量同比微增。汽车市场景气回归，6 月以来疫情影响已逐渐减弱。尽管传统手机市场整体疲软，但多家消费电子企业布局新能源汽车、VR/AR 等市场，积极开拓第二增长曲线，业绩改善明显。

电子化学品方面，在半导体行业整体景气周期下行的情况下，电子化学品难掩颓势，但在晶圆产能释放、中美科技脱钩以及俄乌冲突等因素催化下，电子化学品需求仍然有一定支撑量，OPEX 工艺属性持续推动利润增长。优质标的脱颖而出，逐步通过晶圆厂认证，进入量产阶段，鼎龙股份、金宏气体、华特气体营收靠前，盈利能力增长迅猛。

光学光电子方面，2021H2 后，面板厂商产能快速释放，但伴随下游消费需求疲软，行业进入去库周期，面板价格呈现持续下行趋势，各光学光电子企业业绩承压。当前时点，面板价格呈现跌幅收窄，价格企稳。今年 10 月各尺寸面板价格均出现了 14 个月以来的首次回升，随着价格端触底回升，板块业绩表现有望改善。

元件方面，整体市场呈现新旧动能转换趋势，结构分化属性增强。传统领域方面，国内元件厂商下游主要为消费电子、通信、家电等，目前景气度较低，增长相对有限；而新能源车、光伏领域元件需求持续景气，部分元件龙头厂商积极布局车载、风光储等新领域。整体来看，板块创新动能抵消了传统领域不振造成的影响，总体发展趋稳，伴随着消费需求复苏，盈利能力有望显著拉升。

从需求看，多重因素交叉作用，行业下游分化加剧。

手机市场低迷持续，苹果销量增长。全球智能手机 2022Q3 出货 3.0 亿部，同环比-7.6%、 +2.5%。全球经济整体放缓，通胀压力短期难以消化，手机市场低迷持续。但三季度苹果发布新机，销量出现正增长。且得益于苹果用户群体较高的忠诚度，这一增势有望在四季度持续。

汽车市场复苏明显，除俄罗斯外多国景气修复。2022 年 10 月除俄罗斯受地缘政治影响较大外，中国、美国、日本、印度、德国、英国、韩国、法国、意大利、墨西哥、西班牙、荷兰、挪威等国汽车市场均出现不同程度复苏。去年同期大宗原材料上涨引致成本提高，叠加汽车“缺芯”现象加剧拖累供给端造成较低基数。目前看，缺芯压力部分释放，上半年地缘政治影响逐步消化，汽车市场景气修复。

PC 市场下滑加剧，除苹果外均受拖累。随着全球经济整体放缓，消费者换机周期拉长，同时商业采购下滑严重，PC 市场遇冷。2022 年第三季度全球 PC 出货 0.68 亿台，同比下跌 19.2%。分厂商看，联想、惠普、戴尔、苹果、华硕分别出货 0.17、0.13、0.12、 0.08、0.06 亿台，分别同比-16.3%、-27.8%、-21.2%、+1.7%、-7.8%。

TWS 耳机渐入存量时代，贝塔端成长性弱化。2022 年第二季度 TWS 耳机全球出货 0.6 亿件，同环比+8.1%、-7.6%。其中，苹果、三星、小米分别占比 27.8%、9.2%、5.2%。

智能手表表现良好，苹果优势明显。2022 年第二季度全球智能手表出货 0.3 亿件，同比+24.8%。其中，苹果出货 840 万件，同比+6.3%，占比 26.5%。

工业需求上半年短期波动，中期向好趋势不变。2022 年第二季度在经历疫情冲击后， 5000 户工业企业固定资产投资情况指数向上修复。第三季度，为了提振实体经济，8月-9 月期间的国常会提出支持重点行业更新改造的鼓励性政策，我们预计工业需求将持续回暖，相关电子元器件产品景气度中期向好。

半导体：新一轮景气周期引领优质赛道标的价值重估

1996-2019 年，半导体产业经历了 7 个完整的景气周期，2022 年整体处于下行区间，2022 年 8 月、9 月同比分别+0.1%/-3%。当前时点来看，半导体三大周期表现为：库存端已上行显现压力，资本开支端绝对值仍创新高但边际调整下滑，产品端迎汽车电子等新兴应用起势，结构性变化贯穿行业此轮周期，使得成长属性强化。

销售端，半导体各产品销售额增速呈现明显周期性波动，存储板块销售额增速靠近历史底部位置。2010 年至今，受益于以智能手机为代表的消费电子产品大周期以及 AIoT、汽车电子等新兴应用为代表的新周期崛起，半导体行业各产品实现波动中成长，其中，存储板块增速变动的周期性更强。各板块增速由 2021 年 4 月起呈现放缓态势，2022 年 9 月，模拟/MOS 微处理器/逻辑/MOS 存储/分立器件/光学/传感器及制动器/集成电路销售额同比变化分别为 +20.70%/-7.77%/+5.99%/-24.97%/+7.86%/+4.21%/+15.12%/-4.49%。从近几轮周期的底部特征来看，此次半导体行业各产品销售额增速大体步入周期性低点，未来需求驱动反转可期。

价格端，各产品 ASP 结构化波动，存储板块调整幅度较大。作为供给与需求的互动反映， ASP 能够反映行业景气情况，未来仍可持续关注其边际变化。2021 年，强劲需求以及原材料价格上涨推动半导体产品 ASP 提升。目前部分环节平均售价增速呈现放缓态势，各产品价格结构性特征凸显。2022 年 9 月，模拟/MOS 微处理器/逻辑/MOS 存储/分立器件/光学/ 传感器及制动器/集成电路 ASP 同比变化分别为 +14.3%/-1.54%/+6.12%/-15.21%/+23.87%/+36.82%/+40.34%/-5.57%。

库存周期方面，库存调整周期性循环，同比增速见顶。存货周期主要反映企业供给与下游需求间存在时滞性。进入 2022 年以来，随着消费电子下游需求超预期走弱，半导体行业厂商库存压力明显加大，目前库存周期位于主动去库存阶段。海外及中国台湾主要半导体厂商库存同比增速自 21FQ3 开始上行，2022FQ2 同比+30%。我们观察日本集成电路产成品库存增速情况发现，存货及存货率指数同比增速均自 2022 年 4 月开始放缓，9 月分别为 +29.93%/+27.66%，台湾电子及光学客户存货 PMI 方面，客户存货 PMI 增速自 2022 年 6 月开始下行，10 月同比+8.2%。我们认为，随着库存压力逐步接近上几轮周期高阈值，去库存渐成行业共识，调整将有望提速。

去库调整有望加速。日本集成电路去库速度及美国计算机&电子产品存货出货比同比增速分别于 22 年 3 月、4 月开始改善，日本 4 月触底-49.95%，然后于 9 月同比-7.7%，库存上行压力见顶，去库调整有望加速，我们预计 2023 年上半年将提升至正常水平。

产能周期方面：资本开支边际下行，国内先进制程扩产受限，设备景气度短期承压。2022 年 11 月，IC Insights 下调 2022 年全球半导体资本支出预测，预计今年增长 19%至 1817 亿美元（原预测：+24%至 1904 亿美元），预计 2023 年同比-19%至 1466 亿美元，主要归因于内存市场需求疲软及美国对中国半导体厂商的制裁。考虑到消费电子需求萎缩，部分厂商扩产愈发谨慎，部分供应商特别是 DRAM 和闪存制造商已经宣布将削减今年的资本支出预算。与此同时，由于晶圆厂扩产的资本支出中 70%-80%将用于购买半导体设备，下游晶圆厂资本开支变化将密切影响半导体设备行业收入增长，由于美国制裁原因，国内先进制程节点、128nm 及以上的 3D NAND 芯片未来扩产受限，未来 2-3 个季度设备行业景气度或将有所承压。

下游应用景气持续呈现结构性分化。自 2018 年至 2020 年 9 月，汽车电子景气度持续下行，而通讯、消费为代表的下游应用景气度走高，工控则相对稳定；自 2020 年 10 月至今，受益于“双碳”目标下新能源汽车以及风光储等发电端渗透率上行，汽车、工控应用景气度明显提升，而消费领域景气度整体下滑明显。未来伴随消费电子复苏，下游应用多轮共同驱动下半导体行业有望迎强上行周期。

新一轮周期引领优质赛道标的价值重估，半导体行业兼具周期与成长属性，投资机遇交叠出现，新一轮周期前期布局需更为精细，寻找业绩确定性较高与预期改善赛道。（1）把握半导体周期回暖预期下优质模拟/射频 IC 设计企业布局机会：内忧外患下国内半导体指数多次调整，后续有望开启新一轮景气周期，模拟、射频类 IC 设计优质标的包括圣邦股份/卓胜微等有望脱颖而出。（2）低渗透率新技术驱动：电力电子 SiC 性能优势体现，汽车电动化浪潮下需求走强，行业供不应求景气持续并为国产厂商提供成长窗口，关注三安光电/天岳先进前瞻布局化合物半导体、士兰微自建 6 寸产线加速追赶；Chiplet 技术生态逐渐成熟，国内厂商通过自重用及自迭代利用技术的多项优势，推动各环节价值重塑。产业链优质标的将在激增需求下获得崭新业绩增长空间，看好 IP/EDA/先进封装/第三方测试/封测设备/IC 载板优质标的受益于 Chiplet 浪潮实现价值重估。（3）半导体设备：景气度短期承压，2023 配置机会依旧值得看好：未来 1-2 个季度，国内半导体设备行业受下游景气度、美国 BIS 限制影响，业绩或将出现短暂承压；展望 2023 年，半导体设备行业或将在晶圆厂国产化率持续提升、支持政策落地、消费复苏等多方面因素的驱动下预期转暖，行业有望重新获得配置机会。（4）特种 IC：国防军工自主可控及电子元器件国产化双重驱动，2027 年建军百年奋斗目标及 2035 年国防与军队现代化的目标稳固需求，正向研发持续推进，助推行业业绩放量。

IC 设计：把握半导体周期回暖预期下优质模拟/射频 IC 设计企业布局机会

从历史持仓比例的角度分析，IC 设计厂商机构配置进入底部区间。我们选取部分 IC 设计厂商机构持股比例，2022Q3，各公司持仓占比明显下降，且低于 2020 年末，为历史较低水平。我们认为，在国产替代产业升级趋势下，短期波动不改长期成长，随着行业景气度逐渐回暖，优质标的伴随业绩及估值修复双重驱动，配置比例将重回合理区间。

模拟 IC 设计方面，TI 12 寸晶圆厂投产后行业景气度将呈现边际变化，国内行业头部效应或将强化。2022 年，TI 和 ADI 存货均较 2021 年明显提高。TI 存货周转天数较 2021 年小幅提高，ADI 存货周转天数则有所下降；自 2021 年缺芯持续从而提升平均货期形势下，2022 年模拟芯片平均货期仍维持高位。2022 年 9 月底，TI 公告 12 英寸晶圆厂已开始了初步投产，并将在未来几个月扩大规模，以满足电子产品未来增长的半导体需求，全部投产后，工厂模拟芯片产量将超 1 亿颗/天，行业将面临明显的供给与价格冲击，供需关系紧张局势将有所松动。

国内模拟 IC 设计厂商毛利率相对稳定，库存压力有望消解。在下游需求疲软、宏观经济下行压力加大等因素背景下，2022 年主要模拟设计 IC 厂商毛利率虽有部分厂商明显下降，但整体维持稳定，展望未来，我们认为行业毛利率有望企稳上行；同时，设计厂商存货环比上升，终端消费占比较高的艾为电子等厂商存货达阶段性新高，但部分企业存货环比增速明显下降，供给端控制成效逐步体现。

我们选取部分模拟 IC 设计重点标的进行 22Q3 季报重点汇总及近况更新，我们认为，伴随后续库存去化加速、消费需求回暖叠加头部公司在新兴赛道方面的积极布局释放更多业绩弹性，优质标的包括圣邦股份持续开展研发，将具备更强的经营韧性，而纳芯微在汽车/新能源赛道的精细布局则将持续为企业创造逆周期成长的动力，消费占比较高的标的包括艾为电子等将在需求逐渐回暖情况下有望迎来业绩修复及反弹拐点。

射频 IC 设计方面，截止 Q3 末，卓胜微存货 18.24 亿元，基本与 Q2 持平，目前仍未明显释放反转信号，但公司 Q3 单季度毛利率实现 54.06%，环比改善 1.33pct，且存货环比增速下降显著；自产 SAW 滤波器和高性能滤波器已于 Q3 具备量产能力，分立滤波器和集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组已积极向市场推广，有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。后续伴随需求逐渐回暖，业绩修复可期。

半导体设备：行业景气度磨底，检测/量测等低国产化率赛道值得关注

景气度短期承压，未来 1-2 个季度是较好的配置时间节点。2022 年以来，受全球半导体行业景气度影响，国内半导体设备销售额增速下行；第二季度，受上海疫情影响，半导体产业链供给中断雪上加霜，增速由正转负；第三季度国内半导体设备企业报表依旧强劲，可见行业成长性依旧强劲。展望 2023 年，受宏观经济影响，行业景气度将由下游消费电子、IC 向上传导至晶圆厂、设备、材料等环节，叠加 BIS 限制，我们判断未来两个季度半导体设备企业业绩增速或有压力，但依旧可以保持正增长；下半年随着宏观经济环境改善、预期转暖，半导体设备行业的业绩、估值有望迎来双重修复。未来 1-2 个季度，半导体设备行业配置性价比有望在行业磨底过程中显现。

国产化仍然是国内半导体设备产业发展的主旋律。从国内招投标的角度来看，当前时间点去胶、清洗、刻蚀、CMP 抛光等环节的设备已经稳扎稳打迈入 30%以上的国产化率区间，而薄膜沉积、炉管、量测类设备国产化率较低，光刻机、离子注入等环节国内半导体设备企业中标率则处于非常低的阶段。

行业大势是半导体全环节自主可控，过程诊断（检测/量测）等低国产化率方向值得关注。中长期来看，受 BIS 限制，国内半导体制造工艺的提升离不开关键设备的自主可控，因此高比例的国产设备晶圆产线将是发展大势，各类半导体设备公司的核心成长逻辑较一致。综上我们认为当前时间节点可以关注短期国产化率较低但市场体量较大的环节，如过程诊断（检测/量测环节）。

光学检测/量测是过程诊断的第一大赛道，行业成长性强、国产化空间充足。从技术上看，一般来讲制程工艺的缩进将大幅提升半导体设备的采购量，但绝大多数设备的用量占比不会发生太大变化。就检测/量测设备而言，由于曝光、薄膜沉积、刻蚀等步骤之后均需要匹配相应的检测、量测环节，同时更精细的结构需要花费更多的时间，所以其设备的用量占比相对有所提升。KLA 预测，相比 FinFET 工艺，GAA 工艺的检测需求将增加 50%，量测需求增加 30%。由于电子束检测/量测类设备所释放的电子束会损伤晶圆，所以在产线中光学设备的配置比例更高，根据 KLA，有图形光学检测类设备市场规模已从 2019 年的 13.5 亿美元增长至 2021 年的 28.8 亿美元。展望未来，国内晶圆厂将在良率、工艺水平上追赶海外，相关设备国产化空间充足。

从国内企业的布局来看，在主要的光学检测赛道，精测电子的孙公司上海精积微已有产品进入晶圆厂验证；中科飞测在无图形、有图形晶圆缺陷检测赛道中，均有机台进入产线验证，而纳米图形晶圆缺陷检测设备则处于设计阶段。在光学量测赛道，精测电子、上海睿励两家企业已实现了膜厚量测产品的量产出货，处于国内领先地位。

电力电子 SiC：800V 平台加速落地，高 Opex 属性+低渗透率驱动行业领跑

WolfSpeed 上调远期业绩预测，标志碳化硅市场未来成长可期。全球 SiC 功率器件市场规模将在 2022/2024/2026 年分别达到 22/42/60 亿美元，其中新能源车为核心驱动力，占比在 2026 年达 77%。在行业成长动能持续满载下，全球化合物半导体龙头 WolfSpeed 业绩自 20Q4 起持续增长，随着产能逐渐释放，公司预计营收将快速放量，FY2021-2026 期间 CAGR 达 30%，2026 年长期收入将会在原本 21 亿美元的预测基础上增加 30%-40%，其中器件占比在 2/3 左右。

SiC MOSFET 或将于 2023H2 达到价格甜蜜点，带动更多车端逆变器应用。由于 SiC 方案可提高续航约 4%，而 Si 方案提高续航需增加电池容量并在一定程度上增加电耗，因此若等效 SiC 方案的续航，Si 方案需明显提高电池容量，从这一方面来看 SiC 方案可以节约电池容量扩大所带来的成本提升。若 SiC 晶圆价格年降 10%左右，则有望在 2023H2 获得正的成本节约值，SiC MOSFET 6 寸晶圆价格 3518 美元/片时整体效益达到平衡。

800V 高压平台加速落地，2022-2023 年快速上量匹配碳化硅成本均衡点。800V 高压快充平台为解决里程焦虑的破局者，国内外车企从 2021 年起掀起一轮 800V 平台车型发布潮，国内造车新势力及传统汽车厂商旗下的智能电动品牌纷纷入场，以抢攻大功率快充高地，伴随高压平台逐渐落地，SiC 将有望成为首选。国内自 2021 年起 SiC 功率器件实现国产化从 0 到 1 的突破，而后续 800V 平台车型快速起量阶段与 SiC MOSFET 价格甜蜜点有望达成节点重叠，成本下降+细分赛道百花齐放带动电力电子碳化硅供应商业绩高振。

汽车电动化浪潮下功率产能满载新能源需求续强，国内具备技术及资金实力的厂商将迎来切入下游客户供应链抢占份额的机遇。我们关注在 SiC 市场起量期间抓住扩产机会且在功率 SiC 有所布局的优质标的，其中进度较快且具备产能先发优势的企业为碳化硅平台型 IDM 龙头三安光电及深耕碳化硅衬底领域多年的天岳先进，有望在行业高速成长期间占领更多业绩增量空间。

国内传统硅基功率器件企业拓宽第二成长曲线，开展 SiC 器件布局巩固龙头地位。由于 SiC 材料的显著优势及各车厂积极投资应用，全球领先的传统硅基 IGBT 企业展开对 SiC MOSFET 的布局，以巩固自身在功率器件市场上的龙头位置。我们汇总国内传统功率器件企业布局电力电子 SiC 情况如下，其中进度较快的为 BYD 半导（已实现在新能源车电驱控制器中的规模化应用）及时代电气，士兰微、斯达半导、新洁能等企业也展开对于 SiC 产线的建设，士兰微 6 寸 SiC 产线于 2022Q3 通线，首个 SiC 器件芯片已投片成功，目前正在加快后续设备的安装调试，目标于 2022 年底形成月产 2000 片 6 英寸 SiC 芯片的生产能力。硅基功率半导体内嵌于半导体行业整体的景气周期中，但整体景气上行阶段长于半导体行业周期，目前高压 MOSFET、IGBT 货期仍然处于高位，我们认为，23 年初起或将进入 6-8 个季度下行期，利润空间随之收窄。叠加海外扩产产能逐渐释放，23H2 全球 IGBT 供需结构进入紧平衡，国产替代进程相较 21-22 年将有所放缓。传统硅基功率器件企业凭借原有的 Power 设计经验及客户资源基础，拓展电力电子 SiC 具备一定优势，在 SiC MOSFET 上的布局拓展或将破局。

Chiplet：破局后摩尔时代，重塑半导体产业链价值

异构多核 SoC 成传统大规模集成电路主流趋势。随着先进工艺节点不断推进，芯片线宽缩小下单颗芯片可容纳的晶体管数量不断提升，7nm 工艺节点下 80mm²裸片晶体管数量增长至近 70 亿个。传统大规模集成电路主流趋势为异构多核 SoC，微处理器、模拟 IP、数字 IP、存储器等以同一种工艺制造方式被集成在单一芯片上，实现芯片体积缩小及性能、可靠性的提高。先进工艺节点下晶体管单位成本不断下降，但 IC 设计复杂度及设计成本不断提升。以先进工艺节点处于主流应用时期设计成本为例，工艺节点为 28nm 时，单颗芯片设计成本约为 0.41 亿美元，而工艺节点为 7nm 时，设计成本快速提升至 2.22 亿美元。即使工艺节点达到成熟应用时期，设计成本大幅度下降的前提下，相较同一应用时期的上一代先进工艺节点，仍存在显著提升；此外，设计复杂度的提升也将对芯片良率产生影响，间接提高了整体制造成本。

此外，在工艺节点不断推进下，制程升级对芯片性能提升的边际收益缩窄，通常在 15%左右，而先进封装技术迭代速度快于制造端。

Chiplet 将满足特定功能的裸片通过 die-to-die 内部互联技术，实现多个模块芯片与底层基础芯片的系统封装，实现一种新形式的 IP 复用。基于裸片的 Chiplet 方案将传统 SoC 划分为多个单功能或多功能组合的芯粒，在一个封装内通过基板互连成为一个完整的复杂功能芯片，是一种以裸片形式提供的硬核 IP。

在当前技术进展下，Chiplet 方案能够实现芯片设计复杂度及设计成本降低。IC 设计阶段将 SoC 按照不同功能模块分解为多个芯粒，部分芯粒实现模块化设计并在不同芯片中重复使用，能够实现设计难度降低，且有利于后续产品迭代，加速产品上市周期。 Chiplet 的运用也将大幅提高大型芯片良率的同时降低芯片制造成本。高性能计算等领域巨大运算需求推动逻辑芯片运算核心数量上升，配套 SRAM 容量、I/O 数量随之提升。Chiplet 设计分割不同功能模块进行独立制造，提升良率的同时降低不良率造成的额外制造成本。根据 Linley 测算，7nm 方案下 Chiplet 良率改善 0.8x，制造成本降低至传统方案的 0.87 倍。

我们认为，Chiplet 的实现需要架构设计与先进封装两侧的共同作用。架构侧为实现“分”的关键，需要考虑访问频率、缓存一致性等；先进封装侧为“合”的关键，功耗、散热、整体成本为主要影响因素。

随着 Chiplet 技术生态逐渐成熟，国内厂商通过自重用及自迭代利用技术的多项优势，推动各环节价值重塑。产业链优质标的将在激增需求下获得崭新业绩增长空间，我们看好 IP/EDA/先进封装/第三方测试/封测设备/IC 载板优质标的受益于 Chiplet 浪潮实现价值重估。

特种 IC：高景气持续，业绩弹性释放可期

国产替代始终为国内特种集成电路成长的主线逻辑，其中包含国防军工自主可控+电子元器件国产化双重驱动因素。2027 年建军百年奋斗目标及 2035 年国防与军队现代化的目标确立，“十四五”时期军工电子迎来快速成长机遇，2022-2023年军工下游主机厂扩产景气高涨，为在建工程转固的集中阶段，将推动部分已通过验证/定型/批产的军工电子企业实现业绩放量。远期来看，具备技术优势的企业各产品型号验证进程不断向前推进，量产/试制/预研等各个阶段具备产品储备的企业将受益于长期发展的持续性，叠加部分企业自建产线或调整现有产品结构，利润空间将持续改善。

《新时代的中国国防》白皮书要求加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为特种 IC 行业带来新的市场空间。中商产业研究院预计 2022 年我国特种 IC 行业市场规模将达到 3842 亿元，2021-2025 年年均复合增长率达到 9.33%。

2021-2023 期间，22H1 部分型号实现由定型转批产，22Q1-3 各下游环节固定资产增速高企。我们预计 2023 年将达到需求峰值，扩建产能集中爬坡或达产。在行业下游扩产浪潮下，特种 IC 企业合同负债及应收账款合计增速持续提升，紫光国微/复旦微等企业 22Q1-3 合计增速高达 112.04%，我们持续关注行业景气上行期间已形成定型业绩放量、具备技术独占性&高毛利优势，并持续开展正向研发的优质特种 IC 企业。

正向研发持续推进，延伸布局创造更多业绩弹性。特种集成电路产品在可靠性、产品性能及功耗指标上要求高于民品 IC，也导向了相关企业更高的研发周期及前期研发投入。平台型特种数字 IC 企业包括紫光国微研发费用持续处于高位，FPGA 进展顺利，以特种 SoPC 平台产品为代表的系统级芯片已得到用户认可，并全面推广应用。其他模拟及射频 IC 厂商亦在前期研发投入基础上步入收获期，各产品线进入量产阶段。

传统消费电子+汽车+VR/AR+光伏储能，“消费电子 Plus+”时代已至

传统消费电子+汽车+VR/AR+光伏储能，“消费电子 Plus+”时代已至。苹果发布首款 iPhone 开启了消费电子黄金十年，智能手机持续渗透，信号、光学、音频、显示、轻薄化等方向同步演进，带动产业链持续升级，细分赛道龙头受益成长。2017 年智能手机市场进入存量时代，差异化竞争重要性显现。新一轮创新周期由汽车接力，电动化&智能化&网联化引领格局重塑，叠加 VR/AR 等市场成熟度提高，行业成长属性强化。消费电子厂商横向切入，布局第二成长曲线卓有成效，汽车电子、VR/AR、光伏储能等有望带来业绩增量。

消费电子估值探底历史低位，持仓进入配置区间。截至 2022 年 11 月 25 日，消费电子指数点位 5000.6 点，PE（TTM）为 23.38x，接近 2018 年历史低位（22.81x）。持仓方面，自 2019 年下半年以来，2022 年三季度电子行业持仓仅高于 2021 年一季度。2021 年半导体获大幅加仓，消费电子减仓幅度明显。综合持仓、估值、库存等方面分析，我们认为当前消费电子已进入配置区间，性价比逐步显露。

手机市场：苹果创新注入价值，关注安卓复苏机遇

苹果主打高端市场，需求弹性较低，营业收入增势稳定，iPhone 是其主要支撑。苹果手机市场主打高端，用户画像多中高收入群体，受宏观经济波动影响较小，FY2022 苹果公司营业收入 27571.4 亿元，同比+7.8%。其中，iPhone 是公司收入主要支撑，营收达 14367.8 亿元，同比+15.9%，占比达 52.1%。从地区看，美洲、亚太、欧洲、日本分别占比 43.0%、 26.3%、24.1%、6.6%。

分季度看，FY22Q4 苹果实现营收 6303.0 亿元，同比+17.1%。其中，iPhone、iTunes 及软件服务、Mac、iPad 分别营收 2980.4、1341.6、801.6、501.6 亿元，分别同比+18.7%、 +13.6%、+35.7%、-5.9%、+47.3%。其中，iPhone 收入占比达 47.3%，且实现大幅增长。

全球市场方面，2022 年三季度智能手机出货 3.0 亿部，同环比-7.6%、+2.5%。其中，小米、 OPPO、vivo、传音等厂商跌幅依然较大，但苹果同环比+2.6%、+6.7%，主因新机发布反响良好。

iPhone 新机助力回暖，9 月出货同比+26.8%。岁寒而后知松柏之后凋也，2022 年以来，宏观经济整体承压，居民消费预期降低引致手机市场遇冷。其中，OPPO、Vivo、Xiaomi 等安卓大厂在行业下行背景下跌幅接近 40%，荣耀在上半年增幅较猛，除得益于其线下市场成长速度较快外，部分原因为去年同期基数较低。苹果主打高端人群，用户群体多为中高收入人群，对手机需求弹性较低，市场波动性相对安卓较小。同时，随着 iPhone14 新机发布，苹果市场成长潜力释放，9 月出货 4.6 百万部，同比+26.8%，展望后市，我们认为果链增势有望持续。

iPhone14 高阶版性能显著升级，10 月单月份额达历史最高值 25%。iPhone14 新机发布，高阶版配置升级较多，iPhone14 Pro 搭载了新型 A16 仿生芯片，同时后置主摄升级到 4800 万像素，传感器、显示等均有不同程度升级，引致销量火爆，据 omdia 的数据，10 月苹果手机在中国份额达 25%，为历史最高值。展望后市，光学创新仍为重要发力点，创新带动需求的路线或长期主导。

舜宇手机镜头出货量环比改善，传音控股库存降低。安卓方面，市场低迷持续，小米、OPPO、 VIVO 等厂商在国内的跌幅依然较大。但从产业链上游看，边际改善迹象已现，舜宇光学手机镜头 10 月出货 1.0 亿件，同环比-12.8%、+5.0%。同时，传音控股库存水平持续降低， 2022 年第三季度存货 74.2 亿元，同环比双跌，分别为-5.3%、-22.7%。随着供需结构改善，市场有望复苏。

VR/AR：政策激励沃土添肥，建议关注明星配角

政策激励再添沃土，行业培育持续前行。VR/AR 行业近年发展迅速，尤以 quest 推出新品之后，成长性逐渐强化。我国相关部门重视潜力行业的培育，出台了较多相关政策以便行业发展，如 2022 年 11 月工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局五部门印发的《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》提到，2026 年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育100家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造 10 个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公共服务平台。

硬件出货短期下滑，但行业长期成长属性仍在。根据 WellSenn XR 的数据，2022Q3 全球及中国 VR 分别出货 138 万、27 万台，分别同比-42.26%、+145.45%。2022 年 Q3 全球及中国 AR 分别出货 9.7 万台、3.5 万台，分别同比+29.33%、+133.33%。其中 Meta 出货量为 96 万台，Pico 出货量为 23 万台。虽然全球 VR 出货在 2022Q3 同比下滑，但中国的 VR 以及 AR 同比都在持续上涨，市场远未达到饱和。三季度 VR 出货量下滑主因 Meta 涨价致销量下跌。2022 年 Q2 Meta 出货量为 182 万台， 2022 年 Q3 Meta 出货量为 96 万台。Meta 宣布自 8 月起，其 VR 产品 Quest2 将从 300-400 美金上涨至 400-500 美金，造成第三季度全球出货量下跌明显。随着 Pico、爱奇艺等品牌厂商出货量逐渐增加，与 Meta 出货量大幅下跌，中国品牌厂商有望加速渗透。

光机模组是 VR 头显重要组成。根据 WellSenn XR 的拆解，以 Pico 4 VR 一体机为例，光机模组包含 Pancake 光学模组、Fast-LCD 屏幕、瞳距调节模组等，成本 138 美元，占比 37.5%。

光学方案是 VR 效果的关键一环，Pancake 有望成为主流。光学方案包括非球面透镜、菲涅尔透镜、折叠光路 Pancake、多叠折返自由曲面、液晶偏振全息、超表面/超透镜等，其中，Pancake 方案通过折叠光路的方式能在保持性能的前提下做到轻薄化，FOV 可达 70O-100O，边缘成像质量好，且技术已基本成熟，有望主导未来 VR 光学方案市场。

显示端，Micro LED 长期将成 Pancake 最佳搭配。显示方案包括被动式微显示技术（LCD、 DLP、LCoS）、主动式微显示技术（Micro OLED、Micro LED）和扫描显示技术（LBS）等，当前 VR 显示技术多以 Fast LCD 为主，AR 多以 Micro OLED 为主。长期看，Pancake 折叠光路有望被大量应用，由于光路折叠，光线损失严重，Micro LED 方案可自发光，一方面可更加轻薄，另一方面亮度较高，可弥补 Pancake 的缺陷，长期看 Pancake+Micro LED 有望成为主流方案。

VR 行业融资步调平稳，建议关注明星配角。VR/AR 技术是支撑“元宇宙”的六大支柱技术之一，有望与元宇宙行业共同成长。VR/AR 设备作为元宇宙连接虚拟与现实的关键设备，也将会随元宇宙的发展迎来黄金时期。近年来全球 VR/AR 融资步调也稳步上升，资本关注度较好。总体看，VR 行业尚处早期，需通过大力研发或收并购等方式寻求破局，开支较大，行业风向由大厂主导，产业链端建议关注明星配角。

汽车市场：短期波动不改长期基本面，电动智能化持续

短期波动不改长期成长，汽车市场基本面未变。受疫情影响，四月汽车销量大幅下滑，五月压力逐步释放，生产端增势恢复。6 月汽车购置税减半政策推出，汽车市场迎来小高潮，6 月当月汽车生产 220.5 万辆，同比+46.5%，零售 194.4 万辆，同比+23.3%。此后，汽车市场景气逐步修复，10 月汽车产销同比增速有所放缓，11 月疫情波动加剧，汽车市场景气下行。但我们认为短期突发事件影响节奏，汽车市场长期基本面受影响较小。

随着智能化&电动化不断深入，汽车电子市场规模上升。电动化和智能化要求汽车电子元器件增多，整车架构核心从物理架构演变为电子架构，在此过程中，汽车电子占整车 BOM 成本不断上升，2020 年为 34.3%，智研咨询预计 2030 年将达 49.6%。

电动化趋势不改，10 月新能源车销量保持高增，但渗透率有所下滑。2022 年 10 月新能源车销售 55.5 万辆，同比+75.1%。新能源车渗透率同比+11.6pct 至 30.1%，环比 9 月下滑 1.7pct。电动车相对传统油车而言，大量电子器件被应用，典型的如三电系统等等，汽车电子价值量大幅上升。

智能化方面， L2 级别以上自动驾驶汽车渗透持续。根据 IDC 的数据，2022 年第一季度 L2 级以上的汽车渗透率达 23.2%。汽车智能化逐渐落地，利好自动驾驶产业链厂商。2023 年，汽车电动化补贴退坡，电动车渗透加速度或将减缓，智能化有望成为新焦点。在智能化大背景下，感知-决策-控制层面将衍生大量投资机会，如摄像头、激光雷达、线束、PCB 等将迎来新成长。

车载摄像头量价齐升，赛道确定性较强。自动驾驶路线尚无定论，但由于汽车摄像头可最真实模拟人眼，搭载车载摄像头是行业共识。根据佐思汽研的数据，2022 年 Q1-3 前视、环视、后视、DMS、行车记录仪分别安装 574.7、1771.7、715.7、69.8、247.4 万颗，分别同比+27.5%、+30.4%、-11.8%、154.5%、39.9%。下游需求带动上游业绩高增，舜宇光学 2022 年 10 月出货量 782.3 万颗，同环比+50.5%、+2.0%。

目前激光雷达是主传感器唯二之选，有望迎来快速成长。摄像头优势众多，但易受极端天气影响，得出位置信息需高度依赖后端算法，激光雷达天然互补。激光雷达发射激光后通过探测回光可形成空间点云图，准确率较高，随着方案迭代，2022 年激光雷达已落地上车。同时，激光雷达厂商为快速实现盈利，推出扫盲雷达，行业有望快速回到盈利轨道。

汽车电动化&智能化提升线束需求，但外资（合资）企业占据主导地位，本土厂商空间尚大。凭借技术底蕴和管理经验，外资（合资）厂商占据了中国汽车行业大部分的市场份额。随着国内产业链逐渐升级，同时电动车渗透创造新一轮成长契机，国内线束企业有望缩小差距。同时，上游连接器、电气保护、电线电缆、胶带等厂商将同步受益。

光伏储能：政策主推行业前行，积极布局提供附加动力

双碳政策助力行业成长，积极布局提供附加动力。受益于双碳政策的推出，光伏储能行业发展迅速。2021 年中国分布式光伏电站新增装机量 29GW，同比+86.9%，2022H1 新增 19.7GW；中国分布式光伏电站累计装机量 107.5GW，同比+37.6%，2022H1 达 126.8GW。

光伏行业发展迅速，电子企业迎多元布局新机。随着光伏行业迅速发展，产业链迎来新需求，部分电子企业横向切入，如领益制造布局光学逆变器，唯特偶布局光伏丝网等，有望提供新的利润支撑点。

被动元件：库存去化接近尾声迹象显现，供需拐点隐现

受下游景气度影响，库存去化接近尾声。2022 年年初至 2022 年 12 月 1 日，被动元件（申万）指数下跌-30.81%。回顾 2022 年全年被动元件（申万）指数走势，可见客户端不断修正芯片/零部件错配问题，被动元件行业周期与半导体行业周期较为同步。被动元件行业市场表现主要受到国内外经济形势、下游景气度以及渠道代理商等库存水位影响。

2020 年随着 5G 以及 ioT 设备出货量的快速增长，以及新能源车市场景气度增长，被动元件行业库存逐步积累。3Q21 消费终端市场需求持续走弱，客户端芯片/零部件错配，市场处于去库存周期。2022 年 4 月 26 日录得最低点，被动元件（申万）指数跌幅为 43.80%。 2Q22 疫情形势基本控制，被动元件拉货力度逐渐回升，终端市场库存回补，被动元件（申万）指数缓慢反弹。

MLCC：降价态度转变，价量拐点将至。 MLCC 供应商的订单出货比值下降空间收窄。根据集邦咨询的数据，3Q22MLCC 供应商平均 BB Ratio（订单出货比值）为 0.86，去年同期为 1.1，同比降幅已收窄。集邦咨询预计 4Q22 该比值将下滑至 0.81。我们预计若终端消费市场顺利复苏，MLCC 供应商的订单出货比值有望回升。 MLCC 库存去化接近尾声迹象显现，但库存仍高于健康水位。近期我国部分 MLCC 贸易商停止供货，导致部分二线手机品牌厂紧急向原厂供应商采购，意味着我国 MLCC 现货市场库存去化接近尾声迹象显现。根据集邦咨询的数据，截至今年 11 月上旬，MLCC 供应商自有库存水位平均为 90 天，渠道代理商平均库存为 90-100 天，大型 ODM 平均库存约为 30 天，整体市场平均库存约为 210-220 天。然而整体市场的健康水位约为 120 天，仍有 90-100 天的库存有待去化。

此外，从行业整体情况来看，MLCC 主要厂商的稼动率降至 70%-80%。根据各大厂近期预估，国巨的标准品产能第三季减产 10 个百分点，平均稼动率降至 50-60％；禾伸堂今年上半年利基型产品满载，标准品约 80％，第三季以调整稼动率取代降价，标准品稼动率降至 70-80％。车用规及工控规 MLCC 报价持稳，消费规 MLCC 连续价量齐跌，供需拐点隐现。MLCC 市场周期性较强，通常价量齐跌后将迎来供需拐点，目前 MLCC 市场已经呈现连续量价齐跌现象。

根据集邦咨询的数据，1Q21~1Q22 消费规 MLCC 价格平均下跌 5~10%，为刺激客户需求，2Q22 再次调降 3~5%，但是部分低阶消费规 MLCC 价格已触及材料成本，供应商对降价的态度逐渐转为保守。集邦咨询预计 4Q22 工控规及车用规 MLCC 价格有望维持价量平稳。

薄膜电容：新旧动能转换，新能源车领域产品需求升级

薄膜电容行业呈现新旧动能转换趋势。传统领域方面，国内元件厂商下游应用市场主要是消费电子、通信、家电等传统领域。但受到疫情影响，传统领域需求景气度较低，增长相对有限，传统领域薄膜电容产业已进入稳定期。新领域方面，新能源车 800V 架构及多电机分布式驱动拉动薄膜电容产品需求升级，并且全球电动化趋势不减，新能源车领域的薄膜电容需求有望释放新动能。此外，我国光伏新增装机量持续高增，带动光伏以及储能等新领域的元件需求增长，部分元件龙头厂商积极布局车载、风光储等新领域。新能源车 800V 高压架构蓄势待发，薄膜电容器产品需求升级。数量层面上，800V 高压平台的搭载将增加薄膜电容器用量。目前常见的 800V 架构方案需要新增 400V-800V DCDC 进行升压，从而实现 800V 直流电源与 400V/48V/12V 等低压直流电源转换。 DCDC 转换器通常需要谐振电容及直流滤波电容。此外，为能够适配使用原有 400V 直流快充桩，搭载 800V 电压平台新车须配有额外 DCDC 转换器进行升压，进一步增加对 DCDC 的需求。

价格层面上，800V 高压架构需装配耐压等级高的薄膜电容器，高耐压电容器单价更高， 800V 架构下薄膜电容器单车价值量有望提升 20%。为满足 800V 高电压平台在体积、轻量、耐压、耐高温等方面带来的更为严苛的要求，OBC/DCDC 等功率器件集成化趋势明显，对薄膜电容器的耐压性等性能要求也明显提升。根据贸泽电子官网数据，松下 EZPV 系列 DC-Link 电容平均单价从 600V 的 88 元/个，提升至 800V 的 107 元/个，增幅约为21.2%。并且DC-Link电容占车用薄膜电容的价值量最大，可运用于OBC、DC/DC 转换器、逆变器等多个应用场景。我们认为 800V 架构对薄膜电容单车价值量的影响主要体现在 DC-Link 电容的价值量变化中，我们预计 800V 架构下，薄膜电容器的单车价值量将提升 20%。

多厂商积极布局多电机分布式驱动，薄膜电容单车价值量倍增。多电机分布式驱动模式在加速性能、牵引力以及稳定性等方面具有优势，奥迪、特斯拉、比亚迪、理想、小鹏、东风猛士等品牌纷纷推出多电机分布式驱动模式的车型。目前已发布的 800V 车型大多数为双电机分布式驱动模式，部分甚至为三电机分布式驱动模式。多电机配置渗透率的提升，能够增加电机控制器件需求，进而带动薄膜电容器单车配置数量。

个股层面，受益于应用于新能源车、光伏等领域的高端电容器景气度上升，2022Q3 被动元器件厂商中电容器厂商法拉电子、江海股份以及铜峰电子实现了收入端及盈利端同比正增长。但其他厂商受到传统领域需求放缓，业绩下滑。我们预计行业周期回暖后，叠加各公司在新能源车、风光储领域业务的战略布局逐步兑现，被动元件营收有望改善。

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