【浙商证券】深度报告：五星航司，静待复苏.pdf

收入增速快、结构合理，降本增效空间大。

1. 收入年化增长超 15%，结构合理稳健

营收增速高于行业平均，行业占比不断提升。2010-2019 年，海航营收从 217.06 亿元增长到 2019 年的 723.89 亿元，占行业比重从 7.2%上升至 11.2%，仅次于三大航， 远超春秋、吉祥，公司作为国内第四大航空公司地位稳固。2013-2019 年，海航营收 CAGR 为 15.67%，高于三大航与行业平均水平，与春秋、吉祥较为接近。受益于民航发展红利与公司机队快速扩张，海航营收稳定增长。

客运收入占主导，辅营收入占比相对高。航空客运收入占公司收入的绝对主导地位， 2019 年占比为 88.88%，虽然疫情影响下客运收入有所下滑，但占比仍然很高，2022 年为 75.98%。与其他航司相比，海航的辅营收入明显更多。2019 年，海航辅营收入占 营业收入之比为 7.38%，对比国航/东航/南航分别为 2.34%/3.52%/1.74%。辅营收入指 营业收入中主营业务收入（航空运输业务）以外的部分，包含飞机修理、飞行员训练等， 辅营收入占比相对高反映出海航历史上对辅业进行了一定布局。

客货运跟随景气度，辅营收入稳定。客运方面，疫情前海航客运收入增长较快，从 2010 年的 183.55 亿元增长到 2019 年的 643.36 亿元，9 年 CAGR+14.95%，对比三大 航客运收入 CAGR 仅为 7.14%。占比常年保持在 80%以上，疫情影响下客运收入与收 入占比均有所下滑。客运收入同比变化基本与三大航同步，反映出民航行业周期性强、 受宏观经济景气度影响大的特点。2017 年公司客运收入同比增加主要由并表天津航空导 致。

货运方面，2010 年到 2019 年，海航货运收入从 8.26 亿元增长到 24.75 亿元， CAGR+12.97%，同期三大航货运收入 CAGR-1.91%，反映出公司在货运方面具有一定 竞争实力。疫情期间，公司货运收入降幅远小于客运收入降幅，因此占收入比例有所提 升。

辅营收入是海航收入结构与其他航司的区别之一，反映出海航历史上曾进行过辅业 投资的事实。辅营收入大小较为稳定，每年在 20-30 亿元之间。2014 年、2019 年辅营 收入增加明显，分别是由公司增资海南新生飞翔文化传媒、收购海航技术与天羽飞训股 权导致。2020 年，公司向海航基础产业集团转让天羽飞训 100%股权，天羽飞训不再纳 入报表合并范围。

补贴占比合理，航网运营稳健。航线补贴多来自航空公司开辟新航线后，政府为表 示支持鼓励而支付的补贴。较高的航线补贴反映出航司对扩展运营新航线的积极性较高， 但航线补贴本身存在政策不确定性，因此占总收入的比例不宜过大。海航的航线补贴增 长较快，从 2013 年的 1.53 亿元增长到 2019 年的 20.04 亿元，6 年 CAGR+53.51%， 仅次于吉祥航空。但公司历年航线补贴占总收入比例非常稳定，近年来保持在 2%上下， 结构与国航接近，反映出公司分享行业高速增长红利、适当兼顾新航线扩张的稳健市场 运营策略。

2.成本增速居高不下，租金是主要原因

成本增速高于收入，拖累利润释放。海航成本增速长期高于收入增速，2015 年-2019 年，营业成本从 257.56 亿元增长到 670.18 亿元，4 年 CAGR+27.01%，同期收入CAGR+19.73%，毛利释放受到拖累。从结构上看，航油成本占比最多，通常在 20%-30%。 租赁费用占比位于第二，原因是海航机队租赁比例较高，且租赁费用占比上升较快，反 映出快速上升的飞机租赁成本。其他成本占比相对稳定。

单位成本上升较快，与三大航持平。2019 年，海航/国航/东航/南航的单位 ASK 航 油成本分别为 0.12/0.12/0.13/0.12，单位 ASK 扣油成本分别为 0.27/0.27/0.27/0.27，单 位成本基本与三大航持平。海航的单位成本上升较快，2015 年-2019 年，单位 ASK 航 油成本/单位 ASK 扣油成本 CAGR 分别+4.01%/+2.43%，国航、东航、南航分别为 +2.79%/-0.84%、+3.16%/-3.58%、+2.78%/-0.59%，海航成本上升速度高于三大航同 期。

2015-2019 年，海航单位 ASK 扣油成本增速 CAGR+2.43%，拆分来看，单位租赁 费 用 / 折旧摊销 / 起降成本 / 维修费用 / 员工薪酬 / 其 他 成 本 CAGR 分别为 +18.43%/-8.83%/+2.87%/-1.34%/+2.95%/-2.40%，海航单位 ASK 扣油成本上升主要由 单位租赁费用快速上升引起，主要表现为飞机租金。我们分析飞机租金可能随行就市， 在业绩好的年份租金涨幅可能较大。

2021 年 7 月 2 日，财政部、海关总署、税务总局、民航局下发《关于海南自由贸 易港进出岛航班加注保税燃油政策的通知》。通知明确全岛封关运作前，允许进出海南 岛国内航线航班在岛内国家正式对外开放航空口岸加注保税航油，对其加注的保税航油 免征关税、增值税和消费税。开展保税航油业务后，海南自由贸易港预测每吨航油的成 本有望下降 13%-15%；此外，2021 年 9 月 27 日，海航控股及十家子公司重整案第二 次债权人会议透露，破产重整后飞机租赁商对海航的飞机租金下调了 15-20%，并且在 未来几年时间内对宽体客机将由固定租金改为按飞行小时收费。海航成本中占比较高的 航油成本与增速较快的租金成本有望双双下行，带动公司利润提升。

3.财务重负有望缓解，销管费用率优势明显

费用方面，海航突出表现为财务费用高企，原因是过去控股股东利用公司大肆举债 导致公司承担了较高利息支出。2021 年，海航控股被申请破产重组，财务费用迅速下 降，从 2020 年的 61.27 亿元下降为 1.58 亿元。2022 年公司财务费用再次快速攀升主 要系公司破产重整程序执行完毕后按照留债计提金融机构利息及因汇率变动确认汇兑 损失所致，随着未来海航财务结构趋于正常，我们认为其财务费用有望保持适宜水平。

费率对比来看，海航表现出优秀的费用管控能力。2019 年各航司费用率中，海航 销售费用率为 3.36%，在七大上市公司仅高于春秋航空 1.76%；海航管理费用率为 1.74%，同样仅次于春秋航空 1.23%。财务费用高企销蚀上市公司利润，破产重整后， 海航优秀的费用管控能力有助于其净利润快速释放。

受累于成本快速增加与财务费用重担，海航毛利率与净利率持续下滑。2010 年海 航毛利率/净利率分别为 28.62%/14.84%，2019 年仅为 7.42%/1.04%。我们预计随着 成本端管控能力加强、航油利好政策落地，公司毛利润有望持续回升；财务费用重担被 去除之下，公司优秀的费用管理能力有望持续改善净利润，净利润回升可期。