【浙商证券】阿特斯深度报告：全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线.pdf

2023-08-07

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1 全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线

公司是全球领先的光伏组件制造商和光储应用解决方案提供商。公司成立于 2009 年，是光伏行业中历史最长、组件技术最先进的企业之一。以光伏组件为基础，公司向应用解决方案领域延伸，包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程 EPC 业务。目前，公司已在全球成立了 20 多家光伏拉棒、切片、电池片、组件和储能生产企业，并在 23 个国家和地区设有销售服务子公司，是光伏行业国际化程度最高的企业之一，客户遍布全球 160 多个国家和地区。自 2011 年起，公司连续 12 年主营产品出货量排名全球前五名。

下游需求爆发叠加成本端改善，公司业绩迎来高速增长期。2018-2022年，公司营业收入从 244.38 亿元增长至 475.36 亿元，四年 CAGR 为 18.10%；归母净利润从 19.22 亿元增长至 21.57亿元，四年 CAGR为 2.92%。2020年下半年以来，受多晶硅产能阶段性供应不足、境外运输价格和原材料价格波动等影响，公司业绩大幅下滑。2022 年以来，受益于光伏市场需求爆发、硅基材料价格涨幅收窄、境外运输费用降低、公司一体化程度加深等因素，公司业绩重回增长赛道。2023Q1，公司实现营业收入 118.31亿元，同比增长 53.43%，归母净利润 9.18 亿元，同比增长 1181.61%。

光伏组件业务为公司第一大营收来源，大型储能系统营收占比持续提升。2019-2022年，公司光伏组件业务收入占主营收入比例分别为 75.90%、81.14%、82.68%、83.38%，光伏系统业务占比分别为4.34%、5.68%、7.83%、8.42%。2020年起，公司发力大型储能系统业务，营收体量持续高增，占公司主营收入比例持续提升，2020-2022 年公司大储业务占营收比例分别为 0.23%、5.15%、7.32%。

上游原材料价格见底及一体化程度加深有望驱动盈利持续回升。2019-2022年，公司销售毛利率分别为 26.16%、18.47%、9.26%、11.41%；净利率分别为 8.08%、6.97%、0.15%、 4.52%。过往公司盈利下滑主要原因系：（1）主要原材料硅基材料价格大幅上涨；（2）过去公司单晶产能布局的垂直一体化程度较低，且产能投资的规模效应尚未充分显现，导致公司单晶组件的毛利率受原材料价格上涨的影响较大。随着多晶硅价格见底企稳以及公司一体化程度的加深，公司盈利有望持续提升。2023Q1，公司销售毛利率和净利率分别回升至 15.91%、7.77%。

公司控股股东为加拿大 CSIQ，实际控制人为 Xiaohua Qu（瞿晓铧）及其配偶 Han Bing Zhang（张含冰）。截至 2023 年 6 月 9 日，加拿大 CSIQ 持有公司的股份比例为 63.64%。 Xiaohua Qu（瞿晓铧）及其配偶 HanBing Zhang（张含冰）合计持有加拿大 CSIQ 已发行股份的 21.26%，为加拿大 CSIQ 最大股东。控股股东加拿大 CSIQ 两大主营板块分别为 Recurrent Energy（全球能源业务）和本公司。控股股东加拿大 CSIQ 于 2001 年 10 月在加拿大成立，并于 2006 年 11 月在美国 NASDAQ 上市，拥有两大主营业务板块：Recurrent Energy 和 CSI Solar（即为公司）。 Recurrent Energy 主营全球能源业务，包括光伏及储能电站开发。CSI Solar 主营研发、生产和销售太阳能组件、逆变器，并提供成套光伏系统解决方案。公司董事长 XiaohuaQu（瞿晓铧）先生拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和 20 余年光伏企业技术研发和管理经历。瞿晓铧是清华大学学士、加拿大曼尼托巴大学物理学硕士、加拿大多伦多大学半导体材料科学博士，深耕光伏行业 20 余年，具备丰富的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野。

2 光伏：国际化程度领先行业，一体化程度加深增厚盈利

2.1 海内外需求持续高景气，一体化龙头优势显著

全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。2017-2022 年，全球光伏新增装机由 103GW 增长至 240GW，五年 CAGR 为 18.43%。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产能瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。预计到 2025 年，全球光伏新增装机有望达到 550GW，2022-2025 三年 CAGR 达 31.84%。

组件环节第一梯队格局稳定，一体化企业稳坐龙头。2019-2022年，全球光伏组件环节 CR5 分别为 43%、55%、63%、61%。相比光伏主产业链其他环节，组件环节集中度较低，但格局改善更为明显。近四年来，组件环节隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯五大龙头尽管排名略有调整，但均稳定保持在前五名。向后展望，组件行业大者恒大、汰弱留强的产业趋势依然持续，拥有技术、规模、成本、品牌和渠道优势的龙头企业将维持较高的市场份额，行业马太效应明显。

光伏市场趋于全球化，组件头部企业品牌、渠道优势明显。全球光伏装机多点开花， 2022 年全球前五大光伏新增装机市场依次为中国、美国、印度、巴西、荷兰，占全球新增装机比例分别为 45%、9%、7%、5%、4%。国际化经营能力高、销售渠道覆盖广的光伏企业可以更好发挥优势，扩大海外市场份额。组件使用周期一般为 20 年以上，对组件质量有较高要求，因此品牌背书成为下游客户考虑的重点。品牌、销售渠道需要长期的建设，是组件环节的核心壁垒，而头部企业在这两方面均具有一定的先发优势。

龙头垂直一体化布局，相比专业化企业成本控制能力更强。近年来，隆基、天合、晶科、晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局。提高上下游一体化程度，一是可以提升自供保障，同时实现一体化降本；二是有利于企业在技术迭代过程中各环节之间能有更好的配合，使得技术革新可快速嵌入，取得市场先发优势；三是可以有效平抑产业链价格波动对公司盈利的影响，增强抗风险能力。2022 年，光伏一体化龙头企业毛利率均高于 10%，而两家专业化企业毛利率分别为 3.82%和 6.02%。

N型电池加速放量，渗透率有望持续大幅提升。当前 PERC电池效率已逼近极限 24.5%， N 型电池效率显著高于 P 型电池。2022 年，新投产的量产产线仍以 PERC 电池产线为主；但下半年部分 N 型电池片产能陆续释放，PERC 电池市场占比下降至 88%，N 型电池占比合计达到约 9.1%，其中 N 型 TOPCon 市场占比约 8.3%，HJT 市场占比约 0.6%，XBC 市场占比约 0.2%。随着 N 型电池产能加速投放，N 型市场占比有望逐年大幅提升。预计到 2025 年，N 型电池市场占比有望提升至 50%以上。

电池新技术产能加速落地，头部组件企业有望跑出加速度。光伏组件龙头在技术、资金、规模等方面具备显著的领先优势，电池新技术研发及量产进展领先。目前，隆基绿能面向分布式市场主推 HPBC 技术路线，面向地面电站市场主推 TOPCon；晶科、晶澳、天合主推 TOPCon 技术；东方日升主推 HJT 技术，有望于 2023 年迎来大规模量产。

2.2 国际化品牌及渠道优势稳固，内外协同赋能组件销量高增

光伏组件老牌龙头，组件出货保持高增速。公司是业内成立最早的光伏组件企业之一， 2018-2022 年，公司光伏组件出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为 5.9、8.1、11.1、 13.9、21.0GW，四年 CAGR 达到 37.5%。截至 2023Q1，公司组件累计出货量达到 94GW，销售区域涵盖中国、欧洲、北美、南美等主流光伏市场。

秉持“卓尔不同”全球化品牌战略，荣登 BNEF 组件产品可融资性企业榜首。“可融资性”是指组件品牌在被光伏电站项目公司选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能力。高可融资性意味着公司的组件各方面性能指标都更为优秀，可靠性更高，因而更易帮助项目开发商获得银行融资。在 BNEF 对来自世界各地的银行、基金公司、工程总承包商、独立电力生产商、技术顾问等全球重要光伏参与者的调查中，由于性能和质量行业领先，品牌建设成效显著，公司获得专家和受访者 100%的认可。

具备全球化视野和经营能力，已搭建完善的全球化销售网络和渠道以及供应链体系。截至 2023Q1末，公司在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地，能够有效地应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，除中国（包括港澳台地区）外，公司已在美国、德国、荷兰、日本、印度、巴西、澳大利亚、南非等国家和地区设立了 16 家销售公司，客户遍布全球逾百个国家，海外收入占比在 2020-2022 年均超过了 65%，是行业内最国际化的企业之一。

控股股东+分布式系统业务赋能，助力组件出货进一步增长。公司于 2009 年在海外推出“Sungarden（太阳花园）”分布式光伏发电系统整体解决方案，其构成包括高效光伏组件、逆变器、配电箱、支架系统、电力电缆、系统运行监控软件等，并根据需要配套（锂电池）储能系统。此外，公司控股股东旗下主营全球能源业务的子公司 Recurrent Energy 拥有丰富的光伏项目开发资源。这些业务与组件销售业务形成协同，带动公司组件销售。

2.3 N 型产能加速释放，垂直一体化程度提升优化盈利能力

高度重视研发创新，发明专利数量处于行业前列。2022 年，公司研发费用达到 4.67 亿元，研发费用率为 0.98%。公司董事长瞿晓铧先生拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和 20 余年光伏企业技术研发和管理经历，核心技术团队均拥有 10 年以上光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任 IEC 相关职务、国家重点研发计划项目子课题负责人等。截至 2022 年 12 月 31 日，公司研发人员数量达到 760 人，占员工总数的 4.44%；公司已获授权专利共 2044 项，其中发明专利 303 项，专利数量处于行业前列。

深耕电池新技术，N 型产能加速投产。经过多年持续研发，公司全面掌握光伏行业先进技术，包括高效单多晶大尺寸硅片技术、PERC 技术、HJT 电池技术、TOPCon 电池技术等。2023 年 4 月 11 日，公司 TOPCon 电池项目投产仪式在宿迁经开区举行，该项目分两个片区建设 10GW 光伏组件和 10GW 光伏电池产能，是公司首个 TOPCon 电池量产基地。公司在 2023 年和 2024 年新增的所有产能都将采用最新的 N 型技术，满足全球客户对阿特斯高品质组件产品的需求，持续助力公司经营业绩和盈利水平进一步提升。

产能规模行业领先，一体化程度加深有望增厚盈利。公司产能布局前期主要集中在产业链后端的电池片及组件制造环节，前端硅棒/硅锭和硅片制造环节的产能相对较小。2021 年末，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件的年产能分别为 5.4GW、11.5GW、13.9GW、 23.9GW；2022 年末，公司年产能分别提升至 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW，一体化程度显著加深，有利于公司保证供应、降低成本，增强抗风险能力和质量控制能力，实现核心技术的自主可控。预计到 2023 年末，公司硅锭、硅片、电池片和组件产能将分别达到 20.4GW、35GW、50GW 和 50GW；到 2024 年 3 月，硅锭、硅片、电池片和组件产能将分别达到 50.4GW、50GW、60GW 和 75GW。

IPO 募投建设一体化产能+新建呼和浩特光伏产业链扩充及配套项目，公司综合竞争力有望持续提升。2023 年 6 月，公司登陆科创板，IPO 募集资金总额为 60.06 亿元（行使超额配售选择权之前），扣除发行费用后，募集资金净额为 57.28 亿元，主要用于投资光伏一体化产能建设。2023 年 7 月 16 日，公司与呼和浩特市人民政府、呼和浩特经济技术开发区管理委员会就公司在内蒙古自治区呼和浩特市投资建设光伏新能源全产业链项目达成合作意向。一期具体落地项目为年产 20GW 单晶拉棒、40GW 单晶坩埚项目、年产 10GW 切片 +10GW 电池+5GW 组件+5GW 新材料项目。

3 储能：大储业务厚积薄发，欧美市场订单充沛

3.1 储能系统系新型电力系统必要配置，全球大储市场进入高速增长期

储能系统贯穿电力生产及消纳各环节，系新型电力系统必要配置。光伏和风力发电功率具有间歇性和不可控的特点，且在时间和季节不能与用电负荷相匹配。随着这两种能源装机容量在电网总装机容量中的占比不断提高，电网将会出现运行稳定性和安全性降低等问题，储能是解决这些问题的有效途径。以锂电池为主的化学储能具有调节速度快、循环寿命长、模块化而便于实施等特点，适合在电源侧、电网侧和用户端解决可再生能源发电与用电负荷时间错配问题、平抑可再生能源发电功率波动、提高电网运行稳定性和安全性、降低电网拥堵而避免或推迟输配电网投资等应用。

全球大储市场进入高速增长期，未来五年 CAGR有望达 29%。大型储能应用于电源侧和电网侧，在电源侧主要起到匹配电力生产和消纳、减轻电网压力等作用，在电网侧主要作为扩容装置及后备装置来缓解线路阻塞、增加变电站稳定性。随着储能成本持续下降和各国政策支持力度不断加强，以中美为主导的全球大型储能市场进入快速增长阶段。根据 Wood Mackenzie，2022 年全球大型储能新增装机规模达到 28.96GWh，同比增长 64.36%；预计 2023 年全球大型储能新增装机规模有望达到 65.37GWh，约为 2022 年的 2.3 倍。到 2027 年，全球大储市场规模有望达到 105.41GWh，2022-2027 五年 CAGR 有望达到 29.48%。

3.2 自主开发 SolBank 储能系统解决方案，产能自建保障品质及供应

公司大型储能系统业务是应用于电网侧和电源侧（主要是光伏地面电站）的大容量储能系统的设备研发制造、系统集成、销售、安装和运维服务。大型储能系统包括电池储能系统、电力转换设备、并网设备（变压器、开关柜）等硬件设备以及能量管理系统、储能交易等软件配套。储能系统集成业务涉及系统设计、软硬件采购、直流系统设备制造、系统交付，以及系统及其设备和部件的性能保证。运维服务包括例行维护、电池补容以及根据用户需要提供储能电量交易服务。大储业务厚积薄发，丰富项目开发经验铸就护城河。大型储能系统集成业务涉及项目开发、工程设计、设备制造、项目承包、性能保证、风险管理、运行维护、以及基于储能电量和辅助服务交易的资产优化所需的全套能力，市场准入门槛较高。公司具有丰富经验，并对主要大型储能市场国家和地区的电力和储能政策拥有充分了解，基于上述经验及知识储备，公司控股股东 CSIQ 从 2018 年起涉足大型储能业务，2019 年 1 月完成首个储能项目, 形成先发优势，并于 2020 年将大型储能业务置入公司体内。

储能系统+光伏组件共用销售渠道，助力大储业务加速发展。大型储能市场处于爆发式增长期的起点，具有巨大的市场潜力。光伏电站+储能是大型储能系统的重要应用领域，储能系统和光伏组件共用销售渠道，两项业务有较强的互补性，便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势，加快大型储能业务的发展。

自主开发 SolBank 储能系统解决方案，产品品质全行业领先。2022 年 9 月，公司发布专为大型地面电站设计和制造的储能系统解决方案——SolBank。SolBank 是一种模块化、灵活、专用、简单和高性价比的兆瓦级电池储能系统，其采用业内先进技术，拥有众多优势性能：（1）大容量磷酸铁锂电池技术：系统可用容量高达 3MWh，是大型地面电站应用中，最安全、最可靠的储能系统之一。（2）液冷和湿度控制方案：配置变频和自然冷冷水机组，并采用电芯温度控制，能耗降低 30%，同时保持电芯平均温度 28℃～30℃，可将寿命提升 15%。（3）主动均衡 BMS（电池管理系统）技术方案：有效改善系统充放电深度，使每个完整周期可以提升 1%的容量。（4）严格的消防设计：根据 NFPA855、NFPA68、NFPA69及 NFPA72进行有效且安全的消防设计及评估，保障整个系统无论在正常运行还是异常工况下（电芯失控），产品内的平均燃烧下限 LFL 都控制在 25%以下。（5）成套储能系统：在车间完成组装和测试，最大限度减少现场施工、安装和调试工作量，保证系统性能和降低成本。（6）高能量密度储能系统：整套系统便于运输，能以最低的平准化度电成本为电源侧、电网侧和大型工商用户提供储能和多种电网辅助服务。

满足最新的国际安全和地区认证标准，获得欧标、美标及国标的认证。2023 年 4 月 7 日， TÜV 莱茵为公司自研储能系统 Solbank 颁发 UL 9540 cTÜVus 证书，意味着阿特斯 SolBank 产品同时满足加拿大和北美市场准入需求。2023年 5月 24日，凭借高质量的产品性能和安全设计、卓越的制造能力以及健康稳健的财务状况，公司 SolBank 赢得了挪威船级社 DNV 的可融资性验证。自建产能保障产品品质与供应，2023 年底产能有望达到 10GWh。公司储能产品制造基地位于江苏省，目前制造年产能 2.5GWh，预计到 2023 年底将扩大至 10GWh。这些生产车间配备全球最先进的全自动生产线和测试设施，将生产制造包括拥有阿特斯自主知识产权在内的电池模块、电池包和电池集装箱等储能产品。

3.3 控股股东赋能+自主订单拓展能力持续提升，大储业务放量在即

控股股东储备项目资源丰富，欧美市场占比高。公司控股股东 CSIQ 下属的能源集团 Recurrent Energy是全球领先的光伏和储能项目开发商之一，拥有 14年的品牌历史和丰富的全球项目开发经验。截至 2023Q1 末，CSIQ 全球储能项目储备总量 47.42GWh。其中，在建储能项目总量 0.32GWh，处于项目开发后期的储能项目总量 1.67GWh，处于项目开发早/中期的储能项目总量 45.43GWh。公司全球储备项目多分布于较为成熟、盈利能力较强的欧美市场，北美地区项目储备达到 19.14GWh，占比超过 40%；欧洲、中东、非洲项目储备达到 14.23GWh，占比超过 30%。

储能项目中标节奏加快，自主订单获取能力持续提升。公司发展初期主要通过控股股东项目赋能，随着公司业务的逐步成熟，公司自主订单拓展能力有望持续提升。2023 年以来，公司连续中标英国Pulse Clean Energy、美国Aypa Power、英国CERO Generation和Enso Energy、英国 Unibal 的储能订单，以上订单均将使用公司自产的 SolBank 储能产品。

大型储能系统出货稳健增长，2024 年有望迎出货爆发。目前，公司大型储能系统业务处于快速增长期，2020-2022 年，大型储能系统业务收入分别为 0.53 亿元、14.11 亿元和 34.16 亿元，占同期主营业务收入比重分别为 0.23%、5.15%和 7.32%。2021 和 2022 年，公司大储系统出货规模分别为 0.9GWh 和 1.79GWh。截至 2023Q1 末，公司拥有 22.8GWh 储能系统订单储备，同时管理 2.3GWh 长期服务协议项目；累计出货约 3GWh 大型储能系统，出货主要市场包括中国、美国、加拿大和英国。受 Solbank 产品线切换及下游认证、产能建设进度等因素影响，公司 2023 年大型储能系统发货总量预计在 1.8-2.0GWh。随着产品切换及产能建设的完成，公司 2024 年有望迎来储能系统出货的大幅增长。

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