【中泰证券】攻守兼备，医药主业有望迎来价值重估.pdf

2023-08-04

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医药+金融+大健康多轮驱动发展

以医药产业为主业的复合型企业

积淀深厚、源远流长。吉林敖东药业集团股份有限公司的前身是 1957 年成立的国营延边敦化鹿场，于 1981 年建立敖东制药厂，1993 年经吉林省经济体制改革委员会批准，成立延边敖东药业（集团）股份有限公司，1998 年更名为吉林敖东药业集团股份有限公司，1996 年 10 月 28 日在深交所挂牌上市。

以医药产业为主业的复合型企业，拥有众多优质医药资产。公司共有多家控股公司从事中成药和化学药品的制造，自 1999 年开始持有广发证券、并于 2016 年成为其第一大股东，目前吉林敖东已经逐步发展成为以医药产业为基础，以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司。公司现有中药生产批准文号 308 个，化学药品生产批准文号 297 个，其中包含 45 个独家品种、独家剂型产品。

医药业务拐点已现，业务占比逐渐提升

主业稳健发展，2022 年各项业务企稳回升。自上市以来，公司一直保持良好的成长性，自 2019 年起由于政策管控公司化药业务阶段性承压，叠加新冠疫情影响，2020-2021 年公司业绩阶段性承压。2022 年起，各项业务企稳回升，2022 年实现营业收入 28.68 亿元，同比增长 24.50%；实现归母净利润为 17.81 亿元，同比增长 0.01%。

医药主业拐点初现，利润贡献有望逐步提升。公司的净利润由于很大一部分来自于广发证券的投资收益，因此多年来受广发证券业绩的波动影响相对较大，2022 年公司归母净利润 17.81 亿元、其中广发投资收益达 14.48 亿元（同比下降 26.05%）。我们将公司非主营业务的影响项目还原之后发现，经历了 2019-2021 三年的业绩承压之后，自 2022 年公司主营业务的利润出现明显回升。2022 年医药业务（中药+化药+批发零售）收入达到 24.66 亿元，同比增加 19.65%。

中药业务为公司医药业务的核心支柱，近年来稳中向好。公司医药主业包括中药、化学药品、连锁药店批发和零售三大主要业务。2022 年，医药及连锁药店批发和零售业务实现收入 24.66 亿元，占营业收入比重为 85.99%，较上年同期增长 19.65%。公司中药产品包括中成药、中药配方颗粒和中药饮片，2022年中药业务实现营收16.92亿元、同比增长14.92%，占营业收入比重为 59.01%。

多次增持，彰显管理层信心

公司多次增持、回购彰显公司对未来发展前景的信心。基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的高度认可，公司控股股东及多名董事、监事、高管多次进行增持。

多领域协同，中药业务稳中向好

拳头产品安神补脑液，奠定中药板块发展基石

以安神补脑液为核心，逐步构建中药产品梯队。吉林敖东以安神补脑液为代表的中成药起步，历经多年的发展，形成以中成药为主、化药为辅的医药体系。2022 年中药板块实现营业收入 16.92 亿元，占收入比重为 59.01%。公司中药涵盖多个治疗领域的产品。在安神补脑、心脑血管等中医优势领域，形成了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液 3 个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。

安神补脑液具有强大生命力，占据中药失眠领域销售领先地位。安神补脑液是吉林敖东的主导产品，曾为中药保护品种，其主要成分为鹿茸、制何首乌、淫羊藿、干姜、甘草、大枣等，用于生精补髓，益气养血，强脑安神。症见肾精不足、气血两亏所致的头晕、乏力、健忘、失眠；神经衰弱症见上述证候者。安神补脑液于 1983 年上市，凭借上市销售 40 年积聚的口碑效应和良好药效，占据中药失眠领域销售领先地位。 2018-2022 年间，安神补脑液销售收入复合增速达 10.8%，并于 2022 年突破 6 亿销售规模。

睡眠障碍高发催生广阔市场，中成药标本兼治、且副作用较小。随着现代社会人口老龄化严重、工作压力剧增、生活节奏加快和不良生活习惯普遍，国内睡眠障碍疾病发病率逐年上升。中国睡眠研究会的统计数据显示，我国成人失眠发生率高达 38.2%；《2022 年中国国民健康睡眠白皮书》显示，有 42%的老年人入睡时长超半小时，失眠率超 21%。米内网数据显示，2020 年中国公立医疗机构和城市实体药店终端安神补脑药销售额合计超过 45 亿元，其中城市实体药店终端增速明显，2020 年销售额同比增长 10%。中成药毒副作用小，标本兼治，因而在安神补脑领域广受欢迎。米内网统计的 2020 年中国城市实体药店终端安神补脑药前十名均为中成药。

安神补脑液日服用价格更具优势，高品牌认知度奠定公司较强定价权。在终端药店畅销的安神补脑品类中，安神补脑液价格亲民，日服用价格仅约 4.5 元/天，在同类产品中处于中位偏低水平。目前共有五家厂商获得安神补脑液药品批文，分别是吉林敖东、广州白云山、北京同仁堂科技、江苏聚荣制药和鲁南厚普制药。我们对比各厂家的日服用价格发现，不同厂家之间的价格差异较小，吉林敖东、广州白云山、以及同仁堂科技这三家品牌知名度更广的厂家，在定价方面也占据更强的话语权。

二次开发正在进行，安神补脑有望保持稳健增长。2005 年 12 月 17 日，在“安神补脑液”产品自主创新论证会上，来自清华大学生命科学与医学研究院、北京大学药学院、中国医学科学院等多家科研院所 19 位国内知名医药专家认定“安神补脑液”不仅可以“明显改善睡眠质量”，而且“对记忆再现障碍有明显改善作用”，并能“提高学习记忆能力”。目前公司正在推进安神补脑液的二次开发，通过开展安神补脑液对环磷酰胺诱导免疫力低下模型小鼠免疫功能的影响的研究，与模型对照组比较，探讨安神补脑液对试验动物免疫功能的作用。我们预计，随着这一黄金单品的适应症拓宽，终端应用人群有望进一步扩大，未来仍能保持稳健增长。

独家品种养血饮口服液，有望打造为第二个安神口服液。养血饮口服液为公司独家品种，主治补气养血，益肾助脾。用于气血两亏，崩漏下血，体虚羸弱，血小板减少及贫血，对放疗和化疗后引起的白细胞减少症有一定的治疗作用。养血饮也是公司打造以安神补脑液为主的“安神+” 产品组合中的核心产品，依靠安神补脑液作为大品种的品牌优势和渠道优势，2022 年养血饮口服液实现销售收入 5301 万元，未来有望借助安神补脑液的成熟渠道实现销售突破。

以小儿柴桂为代表的儿科产品线逐渐发力

儿科用药鼓励政策频出，竞争格局相对较好。近年来，国家鼓励儿童药发展和解决儿童药短缺的政策不断出台，对儿童药设臵优先审评审批、不受“一品两规”和药品总品种数限制等政策。2018 年的第五版基本用药目录中，国家就专门整理出了儿科药大类。 2023 年 5 月 10 日国家卫健委召开的药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为 2023 年的重点工作任务。

得益于 OTC 渠道开拓，小儿柴桂退热口服液近年来快速放量。小儿柴桂退热口服液出自汉代著名医学家张仲景《伤寒论》，是由经典名方桂枝汤与小柴胡汤加减而成。小儿柴桂退热口服液为全国独家专利产品，依靠治愈率高、复发率低、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。近年来，公司加大对 OTC 渠道的开拓，积极与头部连锁药房开展合作，得益于销售渠道的拓展，小儿柴桂退热口服液近年来实现快速增长，2021-2022年销售收入增速均在50%以上， 2022 年销售规模达到 1.62 亿元。

儿科产品线逐渐发力，以羚贝止咳糖浆为首的二线品种潜力正在释放。公司在打造小儿柴桂退热口服液成为核心大品种的过程中，形成了成功的经验型发展模式，能够助力其他具备成长潜力品种实现快速发展。其中羚贝止咳糖浆作为儿科二线品种中极具潜力的产品，2022 年实现销售收入 6496 万元，同比增长 55.65%。公司持续丰富儿科产品线，围绕小儿柴桂退热口服液，补充了减味紫雪口服液、小儿咳喘灵颗粒、健儿消食口服液等一系列产品，有利于在儿科产品线进一步扩大影响力。

血府逐瘀集采影响有限，多产品布局心脑血管市场

血府逐瘀口服液源自名医经典方，疗效得到验证。血府逐瘀口服液源自清代名医王清任著《医林改错》收载的百年经典名方“血府逐瘀汤”。血府逐瘀口服液以桃仁、红花、当归、川芎、地黄、赤芍、牛膝、柴胡、枳壳、桔梗、甘草为主要原料，用于活血化瘀，行气止痛。症见瘀血内阻，头痛或胸痛，内热憋闷，失眠多梦，心悸怔仲，急躁善怒。在针对头痛、失眠、更年期综合征等神经类病症上有良好效果。血府逐瘀口服液是在原有针对神经性头痛的中药汤剂——血府逐瘀汤进行剂型改进，使得其在保证疗效的前提下应用上更为简便，使得患者依从性更高，大大拓宽了药物销售前景。

中标价保持稳定，集采降价影响有限。我们整理了血府逐瘀口服液近几年各省中标价情况，中标价基本保持稳定，单支价格在 2.04-2.59 元之间。吉林敖东的血府逐瘀口服液的主要竞争对手为山东宏济堂产品血府逐瘀口服液，两者为类独家剂型，竞争格局相对较好。血府逐瘀口服液入选 2021 年湖北牵头的 19 省联盟集采，从最终降幅来看，公司考虑到兼顾成本，最终以单支 2.037 元的价格入选，降幅 2.54%，影响有限，我们预计后续这一品种后续将保持平稳发展。

在心脑血管领域，公司打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，脑心舒口服液、心脑舒通胶囊、利脑心胶囊等均为销售过千万的品种。脑心舒口服液主要由蜂王浆、蜜环菌等组成，具有滋补益气、镇静安神的功效，临床上可缓解身体虚弱、心神不安、失眠多梦、精神疲惫、头晕头痛等症状，常用于治疗心脾两虚、心神失养等引起的失眠；由气血两虚、心失所养引起的心悸。心脑舒通胶囊具有活血化瘀，舒利血脉的功效，可用于胸痹心痛，中风恢复期的半身不遂、语言障碍和动脉硬化等心脑血管缺血性疾患，以及各种血液高粘症。利脑心胶囊具有活血祛瘀，行气化痰，通络止痛的功效与作用，对于身患入夜更甚、心悸不宁、头晕头痛、冠心病、心肌梗死、脑动脉硬化、脑血栓、气滞血瘀、痰浊阻络、胸痹刺痛、绞痛、固定不移等心血管类疾病患者有着良好的治愈效果。

在研储备丰富，配方颗粒蓄势待发

在研项目储备丰富。公司立足医药产业，围绕新产品和大品种二次开发稳步推进各研发项目。在中医药传承创新方面，积极探索并优选中药经典名方、配方颗粒标准及药材资源等进行研究。在癌症、肾病、糖尿病、心脑血管等多个治疗领域开展药物研究。1）经典名方：在研管线中有开心散（具有安神、补气、利湿化浊之功效，处于物质基准研究阶段）、羌活胜湿汤（具有祛风，胜湿，止痛之功效，处于药材研究阶段）、清金化痰汤（具备清肺化痰功效，现处于药材研究阶段）等品种；2）产品二次开发：包括安神补脑液、血府逐瘀口服液、杜蛭丸等，寻求新的增长点； 3）中药创新药：白莲参颗粒（处于临床前研究，工艺确证阶段），该药主要用于治疗肺癌，中医药治疗肺癌具有病灶稳定率高、生存期长的特点，并在抗复发转移方面具有潜在优势。

配方颗粒业务蓄势待发。公司积极布局配方颗粒业务，年提取能力 5000 吨的智能提取车间正在建设中，达产后可实现年化收入超 10 亿；同时，公司也在快速推进国标和省标的制定与申报工作，截至今年 7 月已累计完成 342 个品种备案，基本涵盖了中医临床使用频率最高的品种，保障公司在产品方面的竞争力。此外，公司积极与上海中医药大学、南京中医药大学、长春中医药大学等国内知名院校及各等级医院开展战略合作，以科研项目推进临床使用，使中药配方颗粒快速进入医疗机构，有望推进配方颗粒快速放量。

化药触底回升，大健康业务蓬勃发展

化药政策风险释放，业绩有望触底回升

受政策影响、过去几年化药业务承压。公司目前化学药品主要有注射用核糖核酸Ⅱ、注射用盐酸平阳霉素、人工牛黄甲硝唑胶囊、注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片等。2022 年化学药品营业收入为 3.25 亿元，占营业收入比重为 11.35%；收入规模较 2018 年的峰值下降较多，主要系核心品种注射用核糖核酸Ⅱ和小牛脾提取物注射液受医保控费及控制辅助用药政策的影响，销售规模大幅下滑。

政策风险释放，两大核心化药核心品种销售有望触底回升。2019年7月，注射用核糖核酸被列入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，受政策影响，公司化药产品注射用核糖核酸Ⅱ自 2019 年销售大幅下降，2022 年销售收入仅 6603 万元。2023 年 1 月，国家卫健委更新药品重点监控目录，出台《关于印发第二批国家重点监控合理用药药品目录的通知》，其中公司注射用核糖核酸Ⅱ被调出重点监控目录，后续有望逐步恢复销售。小牛脾提取物注射液同样受到医保控费、辅助用药限制等政策影响，叠加原材料短缺，销售出现明显下滑。重点品种销售恢复，叠加院内诊疗复苏，我们预计 2023 年化药板块有望迎来恢复性增长。

大健康业务高速成长，线上渠道成为新增量

借助线上渠道，大健康产品实现快速放量。大健康产品线上业务是公司近年来新增的业绩增长点，通过布局天猫、京东、快手等多家电商平台，参茸类、增强免疫力类、缓解视疲劳、调节三高类等品种销售快速增长。 2022 年末公司拥有 200 多种保健功能性食品、膳食营养补充剂等大健康产品，同时获得保健食品注册批准证书 22 个、保健食品备案凭证 68 个。其中大健康单品年销售收入过千万元产品 11 个，还有 30 多种产品年销售收入过百万元。

与辛选集团达成战略合作，助力大健康业务蓬勃发展。公司大健康业务主要是由吉林敖东健康科技有限公司和吉林敖东酵素科技股份有限公司两家子公司运营。2022 年，子公司健康科技增资扩股引进战略投资者，充分发挥和整合各自资源优势，提高公司在大健康领域的竞争能力和持续盈利能力。同年 9 月，公司与辛选集团正式签订深度合作协议，携手打造新型数字电商营销模式。2022 年大健康业务收入为 3.59 亿元，占营业收入比重为 12.53%，首次超过化药业务占比；同时由于规模效应体现、自营产品占比提升，毛利率也显著提升至 49.73%，预计随着战略合作的深入，大健康业务将继续处于发展快车道。

聚焦吉林市场，批发零售与医药工业形成良好协同

批发零售过去两年受益于新冠疫情增速较快。批发零售业务是公司对医药工业的补充业务，2022 年，连锁药店批发和零售业务营业收入达 4.48 亿元，较上年提高 80.45%，2021-2022 年公司批发零售业务增速均在 70% 以上，主要是受益于疫情物资的采购配送需求大幅提升，批发业务的占比提升也导致该业务毛利率有所下滑。后疫情时期，批发零售也有望恢复常态化增长，随着批发业务企稳、零售业务占比提升，收入、毛利率有望实现双升。

门店数量稳步增长，零售业务发展势头良好。截止 2022 年底，公司连锁药房门店达 187 家。2022 年，公司连锁药店新增会员人数 17.70 万人，累计会员人数达 81.56 万人。一方面，公司持续丰富门店布局，开展医药物流配送业务；另一方面，公司与第三方电商平台合作推广 O2O 业务，进一步扩大单体药店的服务半径；双重加持下预计零售药房业务将会保持良好发展势头。

广发证券股权提供安全边际

持股广发证券 19.72%，稳定贡献投资收益

广发证券贡献稳定投资收益。公司从 1999 年开始投资广发证券，广发证券作为公司核心的优质资产，公司自 2016 年成为广发证券的第一股东后，在之后的几个年度根据市场情况多次进行增持，增加核心的优质资产持股比例。截至 2023 年 3 月 31 日，公司及全资子公司合计持有广发证券 15.03 亿股，占广发证券总股本的 19.7199%。近年来，广发证券为公司贡献稳定的投资收益，2020-2022 年广发证券为公司贡献投资收益分别为 17.78 亿元、19.58 亿元和 14.48 亿元。

布局医药产业投资，产业链协同值得期待

参股多个医药上市公司，产业链协同值得期待。公司聚焦医药生物上市公司，持续优化金融资产投资业务。为加强公司医药产业的快速升级，进一步加强公司自身的科研攻关能力，以“医药+金融+大健康”多轮驱动的企业运营模式，公司先后对一批特色鲜明、优势突出竞争力强的医药、生物上市公司进行投资，谋求对医药、生物产业项目进一步合作，促成产研同步，践行成长性和收益性同步增长。截止 2022 年末，公司及子公司延边药业合计持有辽宁成大总股本的 5.07%，是辽宁成大的第四大股东；直接持有第一医药总股本的 4.93%，是第一医药的第二大股东；直接持有南京医药总股本的 0.94%，是南京医药的第四大股东，同时公司还是绿叶制药等上市公司的股东。吉林敖东持有的上述公司股份均属于交易性金融资产，2022 年公司通过处臵交易性金融资产实现收益 5432 万元，同比增长 169%。公司处臵交易性金融资产实现的收益占归母净利润比重较小，2022 年为 3.05%。

多渠道布局基金投资，有望反哺医药主业

多渠道布局基金投资，有望反哺医药主业。吉林敖东与广发信德合作成立 4 支基金，以股权投资为纽带开拓业务合作机会。广发信德投资管理有限公司成立于 2008 年 12 月，是经中国证监会批准开展直接投资业务试点的公司之一，是广发证券股份有限公司的全资子公司，主要业务为股权投资以及提供股权投资的财务顾问服务。公司通过金融投资反哺医药主业，促进研发创新，为公司发展带来新动力，通过加大投资等方式，做大做强医药主业。

产业基金创造丰厚回报。吉林敖东对于四项基金的投资是公司其他权益工具投资的主体，近 5 年占比均高于 70%，2022 年基金投资占其他权益工具投资的 83.84%。四项基金均属于公司长期持有，不具有控制权和重大影响的权益性投资，也属于非交易性权益工具投资，因此指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。2022 年，创新产业基金、敖东医药基金、广发信德中恒汇金确认的股利收入分别为 2200.80 万元、 8997.01 万元、54.42 万元，合计股利收入达到历史最高值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）