【华泰证券】通达之江为皓齿，策驰九州展新篇.pdf

2023-08-07

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民营口腔医疗服务龙头，经营稳健向好

民营口腔医疗服务领军者，整体经营稳健。通策医疗是国内领先的集临床、教学、科研三位一体的民营口腔医疗集团，公司在 2006 年以杭州口腔医院改制为契机，正式切入口腔医疗赛道。公司以口腔医疗服务为主营业务，打造了包含种植、正畸、儿科、修复、大综合在内的综合口腔诊疗平台。十余年间，公司先后收购了杭州口腔医院、宁波口腔医院等具有广泛影响力的老牌医院，通过“总院+分院”模式形成清晰的扩张路径，领跑民营口腔集团连锁发展。公司业绩总体保持较快增长，其 2012-2022 年营业收入 CAGR 达 21.6%。因客观因素影响，2022 年公司业绩有所下滑，实现营业收入 27.2 亿元，同比下降 2.2%，实现归母净利润 5.5 亿元，同比下降 22.0%。公司 1Q23 实现营业收入 6.7 亿元，同比增长 3.0%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长 1.5%。

由点及面，深耕浙江区域大本营。公司整体通过“区域总院+分院”战略实现服务网络的积极扩张，其中浙江区域是公司业务布局的核心大本营。在浙江省内，公司目前已经拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴和杭口浙中 5 大口腔区域集团，并以此为中心实现周边区域的分院布局；2022 年公司浙江省内收入占总营收比重达 91.2%，其中杭口平海、杭口城西、宁波口腔三大区域集团分别实现收入 6.6/4.7/1.7 亿元，占公司总营收比重分别为 24.2%/17.2%/6.3%。在浙江省外，公司充分发挥与中国科学院大学联合打造的存济品牌优势，通过武汉、西安、成都等地“存济”口腔医院的培育，打响学术品牌，持续积累优质口碑。

业务布局全面，贡献齐头并进。公司主要业务覆盖种植项目、正畸项目、儿科项目、修复项目、大综合项目及其它业务。因客观因素叠加种植牙集采观望情绪影响，22 年公司各项口腔业务收入增速均有所放缓。其中，种植项目 22 年收入 4.48 亿元，同比增长 1.5%，占公司总营收的 16.5%；正畸收入 5.15 亿元，同比下降 3.6%，占公司总营收的 18.9%；儿科收入 4.85 亿元，同比下降 8.3%，占公司总营收的 17.9%；修复项目收入 4.27 亿元，同比增长 0.1%，占公司总营收的 15.7%；大综合项目收入 6.98 亿元，同比增长 2.1%，占公司总营收的 25.7%。各项口腔业务对总营收贡献比例相对均衡，合力支持业绩稳定增长。

高管持股，股权结构清晰。董事长吕建明为公司实际控制人，其截至 1Q23 通过宝群实业共持有公司 26.34%的股份，股权结构相对集中。公司业务由经验丰富的董事会成员和专业的管理团队领导，其中董事长吕建明作为公司掌舵人，深耕民营口腔服务行业多年，具备丰富行业经验。

中国口腔服务市场：规模持续增长，民营龙头有望成为行业中坚

中国口腔医疗服务市场有望迎来强劲增长。根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年我国口腔医疗服务市场规模已达 1199 亿元（2016-2020 年 CAGR=9.6%），其中民营口腔市场规模已达 831 亿元（2016-2020 年 CAGR=13.9%），占比为 69.3%；其预计 2025 年口腔医疗服务整体市场规模将增至 2998 亿元（2021-2025 年 CAGR=20.1%），其中民营口腔市场规模将达 2414 亿元（2021-2025 年 CAGR=23.8%），占比有望增至 80.5%，民营口腔市场增长快于行业平均，主因：1）患者人数众多叠加支付能力提高和消费齿科渗透率提升，带动口腔诊疗需求快速释放；2）专业人才培养为行业供给提升奠定基础；3）民营口腔服务机构有效适配市场缺口，迅速扩容；4）充分竞争市场下连锁集群模式具备拓张优势。

需求侧：口腔疾病患者数众多叠加支付能力改善带动诊疗需求快速释放

我国口腔疾病患者数持续处于高位，诊疗需求持续释放。口腔疾病为最常见的非传染性疾病，代表性疾病包括龋齿、牙外伤或牙髓炎、牙龈炎等。我国约半数居民患有口腔疾病，且患者数呈不断增长态势。根据卫生部数据，我国口腔疾病患病人数由 2015 年的 6.87 亿人增长至 2020 年的 7.03 亿人，2020 年我国口腔疾病患者数占总人口的 49.8%。随着我国经济发展和民众消费水平的改善，口腔医疗服务的市场需求将有望得到持续释放。我们看好庞大患者基数产生广阔的口腔诊疗潜在市场。

口腔细分疾病高发，医疗服务需求潜力可观。我国多项口腔细分疾病患病率偏高，产生广泛的就诊需求。根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》的数据，2019 年我国 12 岁儿童龋齿率为 38.5%，而 65-74 岁年龄段龋齿率高达 98.0%；12-74 岁年龄段牙龈出血及牙石检出率均超 50%。国家卫健委积极提倡做好居民口腔健康维护工作，在其发布的中国健康口腔行动（2019-2025 年）工作指标中，要求至 2025 年应将 12 岁儿童龋齿充填率提升至 24.0% （vs 2020 年 20.0%），65-74 岁老年人平均留存牙数提升至 24 颗（vs 2020 年 23 颗）。我们看好政策指标引导和国民生活质量追求对口腔医疗服务细分赛道的普遍推动作用。

居民支付能力提升带动牙科就诊意愿上浮。近年来，随着居民生活水平的改善和可支配收入的增加，我国居民人均医疗保健支出随之提升，为牙科诊疗消费奠定良好经济基础。根据国家统计局的数据，我国居民人均医疗保健支出从 2015 年的 1165 元提升至 2022 年的 2120 元（2016-2022 年 CAGR=8.9%）；居民接受口腔诊疗的意愿也随之提升，根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国口腔医院诊疗人次数从 2015 年的 2921 万人次增至 2021 年的 5125 万人次（2011-2021 年 CAGR=9.8%）。我们看好支付能力提升对居民就诊意愿的持续拉动作用。

口腔医疗服务渗透率相对较低，潜在需求可兑现空间广阔。我国口腔服务市场普及率较低，人均口腔消费支出与部分世界主要国家相比存在明显差距。根据艾媒数据中心的资料，2020 年我国人均口腔消费支出仅为 136 元，而同期韩国、美国、日本的人均口腔消费支出则分别为 2697、2123、1562 元，显示我国口腔消费存在可观的潜在增长空间。以消费齿科为代表的口腔服务普及率提升空间可观，根据灼识咨询的资料，2020 年我国每一万人中接受种植牙治疗仅为 21 人，而同期韩国、西班牙、意大利、德国分别为 630/283/227/186 人；根据公司年报，2019 年中国接受正畸诊疗的人数为 246 万人，约占我国总人口的 0.18%。考虑我国口腔疾病患者就医率仍有较大提升空间，我们看好我国消费口腔渗透率稳步提高。

供给侧：口腔专业人才培养是提升供给的关键因素

口腔专业人才数量稳健增长，但仍存较大缺口。近年来，得益于政策对口腔医疗服务行业的持续扶持，我国口腔类毕业生及从业医生数均出现显著增长。根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国牙科毕业生人数从 2015 年的 2.38 万人增长至 2019 年的 3.58 万人（2016-2019 年 CAGR=10.7%），牙科从业医生数从 2015 年的 15.4 万人增长至 2019 年的 24.5 万人（2016-2019 年 CAGR=12.3%）。然而，与欧美等地相比，我国口腔医疗专业人才资源仍有较大提升空间，2020 年我国每百万人对应牙科医生数仅为 175 人，而西欧国家/美国/巴西则分别为 810/608/1200 人，远超中国同期水平。我们看好未来口腔专业人才的增加推动市场潜力进一步释放。

民营口腔服务商有望成为弥合供需缺口的行业中坚

民营口腔医疗服务机构发展优势显著，蒸蒸日上。近年来，我国口腔专科医院数量增长迅速，其中主要增量来自民营口腔医院；根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国口腔专科医院从 2015 年的 501 家增加至 2021 年的 1034 家（2016-2021 年 CAGR=12.8%），其中民营口腔专科医院从 2015年的 332家增加至 2021年的 871家（2016-2021年 CAGR=17.4%），占比从 66.3%提升至 84.2%。我们看好民营口腔服务机构成为赋能口腔医疗市场持续增长的中坚力量，基于： 1）连锁模式下经营效率全方位提升；2）灵活多样的薪酬体系和激励机制助益人才积累；3）多项利好政策助推社会办口腔机构发展。

连锁扩张模式有利于运营质量全方位提升。我国民营口腔医疗服务机构通常采取区域集群的连锁化模式扩大经营，该模式产生显著规模效益，体现在：1）规模化：连锁模式能够有效降低人才管理、广告投放、采购运营等多方面运营成本，并充分发挥品牌影响力；2）体系化：连锁模式下，标准化的运营体系有助于在集团扩张时复制并利用现有商业模式，并能为患者个体提供更为规范化的诊疗服务；3）精益化：连锁模式下，民营医院具备引入高端人才和先进诊疗技术的经济与学术实力，更易于实现产学研一体的学术品牌打造，进而提高全集团的综合服务质量。

民营口腔集团能够提供富有竞争力的薪资待遇和激励措施，广纳人才。与公立医院相比，民营口腔医院具有更高的经营自主性，能够建立富有灵活性和吸引力的薪资体系，在充分调动在职医生工作积极性的同时，有效吸引优质人才加入，且有助于推动业务结构向中高端转型。此外，民营口腔医院能够通过设置股权激励、业绩奖金等激励计划，充分提高医生的工作效能，并以参股形式留住优秀临床人才，进而提高员工结构的稳定性。政府陆续多次出台利好政策，鼓励民营口腔医院发展。随着我国居民健康素养提升和主动就医意识的增强，政府陆续发布了多项政策鼓励社会办医，我国民营口腔集团的发展环境不断优化。其中，2017 年 1 月，国务院发布《防治慢性病中长期规划（2017-2025 年）》，其中明确指出应鼓励民营企业发展口腔保健服务；2019 年 4 月，国家卫健委发布《健康口腔行动方案（2019 年-2025 年）》，其中强调应使口腔健康服务覆盖中国全人群、全生命周期。我们认为利好政策的接续落地有望为民营口腔医院发展再添东风。

民营口腔服务市场竞争充分，区域集群是业务扩张优选模式

口腔市场竞争格局分散，集群发展或为民营突围上策。目前，我国口腔医疗服务市场竞争激烈，行业集中度低，头部品牌多以连锁形式进行扩张。根据灼识咨询的资料，2020 年我国口腔医疗服务市场中，前五大民营口腔集团分别为通策医疗/拜博口腔/美维口腔/瑞尔齿科 /牙博士，其对应市场占有率分别为 2.4%/2.3%/1.6%/1.4%/1.9%。五家集团均打造了自有口腔医院的连锁网络，在集群区域积累起显著的品牌优势和规模效益。我们看好充分竞争的行业生态下民营口腔集团以区域集群形式实现高效扩张。

头部民营口腔集团布局多青睐发达地区，单牙椅产出近百万元。以通策医疗为首的民营口腔医疗集团多布局在我国东部和中部地区的一二线城市，主要面向消费能力较强的客户群体。在头部民营口腔集团中，通策医疗旗下单体医疗机构规模较大，医生资源集中度相对更高，2020 年通策医疗下属医疗机构院均设置 27 张牙椅（VS 拜博口腔 13 张，美维口腔 7 张，瑞尔齿科 11 张）；头部民营口腔集团单牙椅产出普遍位于百万元区间（大多位于 80-120 万元区间），其中牙博士 2020 年单牙椅产出相对较高，为 211 万元，同年通策医疗/拜博口腔/美维口腔/瑞尔集团/欢乐口腔单牙椅产出则分别为 105/93/93/119/84 万元。

通策医疗核心竞争力：杭口品牌力+商业模式优+管理能力佳

通策医疗核心竞争力：杭口品牌力过硬，商业模式优秀，管理能力出色。我们认为，通策医疗行业地位持续提升且核心竞争力不断夯实，具体体现在：1）杭州口腔医院资质优良且改制切入较早，为公司长期高质量发展根基且他人难以复制；2）独创的“区域总院+分院” 模式打破传统的连锁化经营格局，能够在充分发挥区域总院自身软硬件优势的同时借助分院实现品牌力的对外扩张，进而形成针对区域市场的精细化深耕；3）口腔医生人才培养及晋升机制清晰，团队诊疗模式持续提升医生人效。

杭口品牌力：早切入+改制窗口，构筑难以复制的高品牌壁垒

杭州口腔医院：改制窗口注入，70 年悠久历史王牌医院。杭州口腔医院（平海路）始建于 1952 年，至今已有超 70 年历史，其前身为隶属于杭州市上城区卫生局的“上城区牙病防治所”，系公立非营利性医院。上城区牙病防治所于 1987 年 10 月正式迁址至平海路并更名为“杭州市口腔医院”（2004 年），后于 2006 年的公立医院改制窗口正式注入上市公司体内（2006 年 6 月，通策医疗第一大股东宝群实业于杭州口腔医院产权挂牌转让会上竞得其 100%的产权），至此，杭州口腔医院正式从公立非营利性机构转变为一家由民营全资控股的营利性医疗机构，真正成为通策医疗发展壮大的根基。

杭州口腔医院：实力雄厚，超强品牌力辐射全省。杭州口腔医院专业设置齐全，包括正畸科、儿童齿科、种植中心、口腔修复科、内科、外科、综合科、牙周病专科、预防保健科、洁牙美牙中心等，是目前浙江省内历史最悠久、规模最大、在市民中享有广泛盛誉的口腔专科医院，虽然后被改制成民营医院，但过去公立时期形成的口碑及影响力仍在。医院整体经营稳健，虽 22 年客观因素对医院业绩造成短期扰动，但不改其向好势头，其所在的杭州口腔医院集团 18-22 年收入及净利润 CAGR 分别为 6.1%和 16.4%，且净利润率持续保持较高水平（22 年净利润率 48.2%，扣除投资收益后净利润率 35.3%），彰显其过硬的品牌实力。我们认为，杭州口腔医院在省内地位独树一帜，其超强品牌力主要体现在：

1）收购伊始自带超 50 年品牌积累，承接并壮大优质医生资源：杭州口腔医院 2001 年时即被确定为省级和市级职工基本医疗保险定点医院，2006 年改制时已在省内积累了超 50 年的良好口碑和广大客户群，当时已拥有平海路总院、中山中路分院和庆春路分院三家资产，合计医护人员超 280 名（其中主任医师 8 人、副主任医师 26 人，具备职业医师资格的有 160 人），其中不乏傅其宏、田薇、李小凤等众多行业大咖。通过改制，通策直接获得并留存了杭州口腔医院优质的医生资源，这是最核心的竞争力，也是后续获客及发展的基础。同时，在通策日渐成熟的管理体系中发展超 15 年后，杭口医生团队日益壮大，在陈丹鹏、王维倩、李靖敏等核心专家/管理者的带领下，杭口口碑得到最大化的放大和发酵。

2）低费用率及高净利率，凸显区域王者地位：凭借自身过硬的诊疗实力和区位优势，杭州口腔医院的行业声誉日渐提升，助力公司在销售宣传推广等费用的投入上相对较少，公司的销售费用率整体低于瑞尔集团、美皓集团、牙博士医疗等民营口腔服务集团（22 年公司销售费用率为 1.0% VS 同期瑞尔集团、美皓集团、可恩口腔、蓝天口腔销售费用率分别为 6.3%/14.3%/15.9%/10.0%）。得益于此，公司在净利润率方面同样表现优异，其自 2018 年以来均稳定处于 20%以上水平，彰显其自身卓越的经营质量和行业地位。

3）获客能力强劲，量价持续齐升势头：杭州口腔医院作为地区性行业龙头，整体经营保持量价齐升态势。从门诊量角度看，凭借医院自身全面的科室配置和过硬的诊疗实力，医院年门诊量从 2016 年的 51 万例增长至 2021 年的 68 万例（2017-2021 年 CAGR=5.9%）；从客单价角度看，伴随居民支付能力的提升和各专科内中高端诊疗项目的推广，医院平均客单价从 2016 年的 786.1 元/人次提升至 2021 年的 1076.3 元/人次（2017-2021 年 CAGR=6.5%）。我们看好杭州口腔医院在巩固自身品牌力的同时进一步实现提质提速发展。

总结：杭口发展成功经验具备稀缺性，其他民营口腔集团复制难度高。复盘公司杭州口腔医院的经营发展过程，我们认为这一成功经验具备稀缺性且竞争对手难以复制，主要体现在：1）软硬件资质优良：杭州口腔医院自 1952 年建院发展至今已超 70 年，拥有优秀的医师资源及良好的行业口碑，其他具备同等资质的医院相对较少；2）先发优势明显：公司于 2006 年即完成了针对杭口的公立医院改制并持续投入相关资源以支持其不断壮大，其目前已成为地区性行业龙头，考虑改制流程较为复杂且后期发展仍需时日，其他民营口腔集团复制这一过程或需要较长时间。

商业模式优：“区域总院+分院”模式清晰，疾速壮大

核心模式：发展成熟，便于推广

以点带面，开枝散叶。公司充分发挥旗下核心医院的资源优势，通过逐渐成熟并经过市场验证的“区域总院+分院”模式，实现各层级医院品牌和资源的有效整合。具体来说，公司集中优势资源将每个区域总院打造为当地硬件规模和技术实力领先的医院，由区域总院对医生诊疗水平和学术能力提供支撑，并持续强化其品牌影响力；而分院通过对外扩张可充分实现医疗资源的优化配置并为客户提供更为便捷的就诊体验，从而在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。我们看好公司通过“区域总院+分院”的发展模式实现业务布局的高质量扩张。

杭口成熟经验外推，区域总院建设如火如荼。目前，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团 5 家口腔区域集团，并以此为中心向周边区域扩张分院，形成了多个区域医院集群。公司积极外推杭州口腔医院的成功发展经验，持续强化浙江省内区域总院建设。

1）杭口城西医院：杭口城西医院为杭口城西区域集团的中心医院，其下辖城北、骋东、湖州、海宁等区域分院。杭口城西医院建于 2007 年，并由杭口集团全资控股，其于 2017 年正式成为独立总院以提升杭州市内业务渗透率。作为公司创新发展的领头雁，杭口城西医院于 2016 年率先在公司内部推广以患者为核心的团队诊疗模式，医院人均诊疗效率明显更高，且单张牙椅产出也位居公司内部头名（22 年约 250 万元/张）。得益于其过硬的经营管理水平，杭口城西区域集团业绩于 17-21 年间保持快速增长，期间收入及净利润 CAGR 分别为 25.1%和 50.6%，净利润率由 16.5%提升至 34.6%；22 年受外部客观因素影响，集团业绩有所下滑，但净利润率仍保持在较高水平（22 年净利润率 35.3%，扣除投资收益后净利润率 33.6%），充分展现医院卓越的管理能力。与此同时，公司积极开展医院扩建工程以提升诊疗容量，我们预计城西新院区将于 24 年投入使用并可新增牙椅超 200 张。考虑城西新院区可显著提升医院牙椅数量（城西老院区现有牙椅约 220 张）且与城西老院区距离较近（新老院之间直线距离约五百米，患者导流难度较低），我们看好杭口城西新院区在投入使用后实现业绩快速爬坡。

2）宁波口腔医院：宁波口腔医院为宁波口腔医院集团的中心医院，其下辖月湖、定海、北仑、鄞州等区域分院。宁波口腔医院成立于 2005 年，并于 2007 年被公司全资收购；作为一家按照三级专科医院标准建设的地区性口腔旗舰医院，其截至 22 年底拥有标准化住院床位 60 张、牙椅超 185 张，并在开设种植、正畸、儿科、修复等常规科室的同时，开创性地设立了颞下颌关节病、口腔睡眠紊乱等专病专科，有效满足了宁波地区民众的各类口腔疾病诊疗需求。虽然受 20 年新院区搬迁及 22 年外部客观因素影响，医院业绩于当年出现短期下滑，但整体仍保持稳健向好态势，宁波口腔医院集团 18-22 年收入及净利润 CAGR 分别为 10.4%及 11.0%。我们看好医院在疫后诊疗复苏背景下呈现恢复性发展。

3）杭口诸暨分院及浙中总院：杭口诸暨分院和浙中总院分别为杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团的中心医院。凭借持续提升的诊疗能力和医院口碑，杭口诸暨分院保持快速发展，其 18-22 年收入及净利润 CAGR 分别为 22.0%及 20.6%，我们看好其持续提质提速发展。浙中总院以杭口义乌分院为基础，目前仍在建设阶段，我们预计其将于 1H24 投入使用，该院建成后将进一步强化公司在义乌、金华和衢州等地的口腔诊疗网络。

分院发展欣欣向荣，持续强化服务网络。公司围绕区域总院积极开展区域分院建设，在持续向外扩张总院品牌力的同时，实现区域分院业务的快速增长。

1）区域分院：公司区域分院建设持续推进，通过借力总院良好的市场口碑及较高的医疗服务技术，有效降低分院的市场推广成本并缩短盈利周期；同时，在总院医疗资源的支持下和标准化诊疗服务流程的约束下，分院的医疗服务质量能够得到有效保证。其中，城北口腔、萧山口腔、湖州口腔等优质分院 22 年收入大多不到 1 亿元，院龄普遍较为年轻，目前仍处于高速发展阶段。我们看好公司区域分院实现提质提速发展。

2）紫金港医院+滨江未来医院：公司持续加强区域特色分院建设，不断强化核心市场诊疗能力。其中，紫金港医院是公司重点布局的头面部医学中心，其定位以口腔医疗服务为主，兼有疾病预防、保健、科研、教学等多种功能，该院使用面积近 60000 平方米，完全建成后将新增牙椅超 500 张；滨江未来医院亦为公司完善杭州区域布局的重点项目，其以未来口腔医院为标准进行建设，从客户的预约、复诊、就诊路线等就诊的各个环节都将实现数字信息化，并借助大数据平台及人工智能平台，为医院运营情况及客户诊疗结果提供综合分析，该院建成后将新增牙椅 43 张。我们看好公司通过这两家特色医院的建设进一步提升品牌影响力，为公司的中长期发展持续助力。

蒲公英计划：聚焦浙江省内，实现深度覆盖

志存高远，定位清晰。公司于 2018 年底正式启动“蒲公英计划”，旨在进一步强化浙江省内基层服务网络的体系化水平。从经营内容看，该计划主打种植、正畸和儿科服务，力图借助现有区域总院及当地医生资源通过标准化、模块化的管理模式实现业务的快速拓展；从建设模式看，各新建分院由公司（通过杭口集团持股 51%及以上）、杭口总院医生集团（持股约 9-20%）和当地医生团队（持股约 30-40%）共同出资，其中公司为分院提供品牌、技术、管理等基础支持，总院医生集团为分院提供专家等核心支持，当地团队为分院提供医护人员等主力支持。我们认为公司的“蒲公英计划”定位明确且各方分工得当，看好其助力公司实现浙江省内业务的深度覆盖。

投入较少且盈利周期较短，看好扩张有序推进。得益于明确的基层分院定位和坚实的上级医院支持，蒲公英分院整体投入相对较小且盈利周期相对较短。根据公司公告，每家蒲公英分院的投资规模约为 1500-2000 万元，配置牙椅约 30-50 张，能够满足基层口腔疾病患者的常规就诊需求；根据其过往经营情况，蒲公英分院的盈亏平衡周期通常在 1-2 年，部分基础条件较好的蒲公英分院甚至在开业半年后即可实现盈利。公司稳步推进蒲公英分院建设进程，截至 22 年底累计开业数量已达 36 家，其中 22 年内新开 17 家，公司预计 23 年有望新达成 8 家开业；我们看好公司持续强化基层服务网络布局，最终实现浙江省内布局百家蒲公英分院的远期目标。

经营稳健，持续向好。受益于各区域总院在地区内品牌力的不断提升及医生合伙人模式对分院核心医生积极性的充分调动，蒲公英分院经营质量持续爬坡，其 22 年合计贡献收入 4.04 亿元（yoy+96.5%），占公司整体收入的 14.9%（VS 21 年占公司整体收入 7.4%）；其中 21 年及以前开业的 19 家医院中已有 14 家于 22 年内实现盈利，22 年内新开的 17 家医院中有 3 家在当年即实现盈利。我们看好公司蒲公英分院在疫后诊疗复苏背景下实现经营质量的进一步向好发展，我们预计其 23-25 年收入 CAGR 超 30%，长期百家分院有望贡献 30-50 亿元收入增量（对应 3000-5000 张牙椅，假设按照 22 年通策集团平均牙椅单产约 100 万/张测算）。

省外拓展：体内体外积极布局，探索浙江省外复制成熟模式可行性

体内：收购省外潜力区域口腔医院，有望复制杭口成功模式。公司在做深浙江省内市场的同时亦在省外潜力市场进行扩张以实现更广布局。公司先后收购了沧州口腔医院、黄石现代口腔医院、昆明市口腔医院等一批在当地已有一定口碑的口腔专科医院，将公司业务网络进一步拓展至河北、湖北和云南等地。历经多年的协同整合，这些医院在当地已具备一定规模，我们看好其在疫后诊疗恢复背景下迎来业绩快速发展期，并有望复制杭口在浙江省内的成功发展经验。

体外：校企联合，布局存济口腔品牌。公司积极探索校企联合发展模式，通过协同跨区域优质医疗资源，为全国性扩张奠定基础。公司于 2015 年 5 月与中国科学院大学正式签订国科大存济医学院共建协议；依托这一平台，公司计划重点在北京、重庆、西安、成都、武汉、广州等大城市进行布局，在当地打造存济口腔医院品牌。为此，公司与海骏科技共同设立诸暨通策口腔医疗投资基金（公司持股约 18.18%），以定向投资的方式支持上述六大城市的大型存济口腔医院建设（诸暨通策口腔医疗投资基金一般持股 80%及以上），而公司在上述医院培育期满后享有优先收购权。目前，武汉、西安、成都三地的存济口腔医院发展相对领先；其中，武汉存济已于 21 年实现盈亏平衡，西安存济已于 20 年 10 月起试营业，经营不断向好。

看好存济品牌，探索省外发展新区域。我们看好存济口腔医院品牌建设对于公司长期发展的持续助力，基于：1）可借鉴自身成熟扩张模式：公司通过在国内人口较多且经济较为发达的城市布局大型口腔医院，能够在浙江省外探索复制“区域总院+分院”这一模式的可行性，有望实现浙江省内发展成功经验的全国性外推；2）可依托现有成熟平台口碑：公司与中国科学院大学开展学术共建，可通过国科大存济医学院附属医院这一品牌提升医院知名度，并降低相关销售宣传费用，进一步提升经营效率；3）可降低对于上市公司的短期业绩扰动：公司通过设立体外基金的方式实际经营浙江省外新建大型医院，且待其盈利或时机成熟时并入上市公司体内，这一方式能够实现上市公司短期业绩与长期发展的有效平衡。

管理能力强: 医生及供应链管理佳

立体管理能力优秀，有效调配医生及供应链资源。公司已建立具有先进性和规范性的管理模式，于 2018 至 2022 连续四年获得德勤中国评选的“中国卓越管理公司”荣誉。公司现有管理兼顾了口腔医生职业发展需求、客户差异化诊疗需求和公司供应链降本增效需求，具体举措包括：1）外部招募结合内部培养，为口腔医生提供畅通发展渠道；2）借鉴国际先进 CM 团队接诊模式，提高医生资源配置效率；3）打造平台化供应链，标化管理、降本提效。通过管理模式的持续优化，公司现已在获医和提效等方面形成独特的竞争优势。

人才培养及晋升机制明晰，获牙医能力突出

医资力量是口腔诊疗服务市场的必争之处。与其余专科相比，口腔科诊疗服务更为精细，相对更难实现标准化、流程化、规模化的诊疗模式，对医生的依赖度较高；口腔行业整体消费属性较强，对设备投入的需求相对更低。根据《中国卫生健康统计年鉴》的数据，2021 年我国口腔医院执业（助理）医师占卫生技术人员的比例位居专科医院之首，达到 44.5%，而专科医院执业（助理）医师平均占比仅为 30.9%；2021 年口腔医院万元以上设备院均总价值为 1064 万元，低于专科医院平均水平 1920 万元。基于口腔诊疗服务对医生资源的高度依赖，我们认为具备更强获医能力的公司或将在口腔诊疗服务市场竞争中占据基础优势。

外部招募+内部培养，构建畅通个人发展机制。近年来公司牙医数量快速增加，从 2018 年的 952 人增长至 2022 年的 1760 人（2019-2022 年 CAGR=16.6%），增速明显快于代表性竞争对手（vs 瑞尔集团 19-22 年 CAGR=5.7%，牙博士 20-22 年 CAGR=-0.2%）。我们认为公司晋升及激励机制契合高中低年资医生需求，能够有效提高医生忠诚度，基于：1）公司旗下医院具备住院医师规培资格，满足低年资医生规培需求；2）依托杭州医学院及存济口腔医学院实现产教融合，稳定输出人才资源；3）以挂牌附属医院形式为医生提供教学职称评级机会，打通职称晋升渠道；4）医生合伙人模式深度协同专家人才与公司分院利益。

推行团队诊疗模式，提升医生人均效率

借鉴国际领先诊疗经验,打造自主服务品牌。公司以医生为核心生产力进行资源配置，积极推行以患者为中心的 CM（Case Manager）团队接诊模式，通过分工将医生时间更多分配至专业化程序，以实现分类管理、精准服务的效果，其对于公司服务品牌的助益有：1）提升诊疗效率：横向团队模式将医生资源重新整合为包括牙科各亚专科的专家团队，有效打造一站式治疗方案，提高医生人效、增加诊疗可复制性；2）提高诊疗水平：通过搭建由同专业高中低年资医生共同组成的专科团队及推行由区域总院专家支持分院的纵向团队模式，赋能分院医生及年轻医生诊疗水平提升，提高团队内部的协同性和凝聚力；3）提升满意度：优化的诊疗流程与动态定制服务团队有助于提高患者诊疗满意度，增强就医粘性。

平台化供应链强化公司一体化协同

平台化供应链降本增效优势明显。公司持续推进供应链模式改进优化，以标准化、精细化、智能化、一体化、透明化为整体目标进行了设计规划，主要体现在：1）精益医疗：公司与德勤合作构建了供应链单病种完整解决方案，涵盖诊断、决策、耗材器械组合、收费项目组合多维度，推动基于价值的精益医疗供应链建设；2）标化管理：协同参股公司和仁科技打造医疗云项目，建立了数字化医院建设一体化解决方案。各院区实行统一信息化供应链管理结合公司自有物流系统，有效提升下属各医院耗材管理及控费能力；3）降本提效：基于集团战略成立了独立的供应链公司并打造供应链生态圈，有助于进一步降低公司供应链运营成本，提高全链条管控效率，规模优势显著。

公司业务蒸蒸日上，消费口腔诊疗服务贡献不断提升

消费口腔诊疗服务收入保持较快发展，看好长期表现。公司种植、正畸、儿科等消费口腔诊疗业务于近年保持较快发展，其 2017-2022 年收入 CAGR 分别为 21.5%、22.5%和 26.7%；虽然 2022 年其业务增速由于国内客观因素影响院内常规诊疗而有所放缓，但考虑当前疫后院内诊疗持续复苏叠加患者需求进一步释放，我们看好公司三大消费口腔诊疗业务重回较快增长轨道，并为公司的长期可持续发展添砖加瓦。

种植：集采落地或将加速市场放量，公司有望持续受益

需求逐渐释放，多因素驱动市场空间快速提升。种植服务是指将人工牙齿植入患者骨组织作为结构基础以替代缺失牙齿的植牙手术；种植牙能够获得与天然牙功能、结构及形态十分相近的使用效果，已成为缺牙的首选治疗方式。根据灼识咨询的资料，2020 年我国口腔种植服务市场规模已达 431 亿元（2016-2020 年 CAGR=22.1%）；考虑患者支付能力和疗法渗透率的持续提升，其预计到 2030 年将达 1911 亿元（2021-2030 年 CAGR=16.1%），我们看好国内口腔种植服务市场规模保持快速增长。

种植牙集采落地执行，行业有望快速起量。22 年 9 月 8 日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》。其中： 1）服务费用方面：《通知》要求单颗常规种植牙医疗服务部分的总价原则上不超过 4500 元，但部分情况下允许适度放宽（根据所在地经济水平、机构资质和服务质量，最高可达 6300 元），对比此前宁波种植牙集采医疗服务费用限价水平相对温和； 2）耗材费用方面：由四川省医保局牵头进行种植体全国集采及全瓷牙冠竞价挂网，根据 23 年 1 月的集采结果，拟中选种植体平均价格降至 900 余元（中选价区间为 548-1855 元），平均降幅 55%；根据 23 年 3 月的挂网结果，拟入围牙冠均价降至 327 元（入围价区间为 100-656 元）。 3）服务+耗材打包费用：23 年 4 月起，全国各省种植牙集采政策陆续执行。种植牙费用主要由种植医疗服务费+种植体材料费+牙冠材料费三部分构成，按照新的价格体系执行后，我们预计行业整体种植牙打包费用平均降幅约 50%。我国种植牙行业渗透率较低（根据灼识咨询资料，2020 年我国每万人中接受种植牙治疗仅为 21 人 VS 韩国、西班牙、意大利、德国的 630/283/227/186 人），伴随集采降价落地，行业渗透率有望加速提升。

通策医疗：响应集采推行差异化定价，看好中端种植快速起量。为进一步满足不同消费能力患者的种植需求，公司在集采执行大背景下根据市场细分进行差异化定价，推出了高中低口腔超市概念；其中，高端类种植由顶级专家主刀并配以高端产品，中端类种植由中青年医生主刀并配以中高端产品，低端类种植由中青年医生主刀并配以高性价比产品。考虑不同患者在种植效果和支付能力上的接受度差异，我们看好中端类种植凭借较好的种植质量和较为合理的种植价格受到更多患者青睐，并实现快速放量。公司积极拥抱集采政策，以杭州口腔医院平海院区为例，其目前已正式执行集采价格并推出系列中高端集采种植套餐（价格区间主要分布在 5000-7000 元 VS 集采前大多介于 12000-14000 元）。我们认为，短期看种植牙集采标内客单价下降或将对公司短期业绩造成一定影响（我们预计公司集采标内客单价平均下降约 50%，标外部分预计影响较小），但公司作为行业龙头，长期看种植量的快速增长有望较好弥补集采标内客单价下降所带来的业绩压力，并有能力满足各层级的种植需求。

软硬件实力过硬，看好种植业务长期稳健增长。公司持续加强种植业务的软硬件能力建设。从硬件角度看，公司目前已应用了包括全程数字化种植技术、即刻种植即刻修复技术、ATB 自体牙骨增量技术等在内的前沿手段，能够在进一步提升种植成功率的同时为患者提供更为舒适便捷的服务。从软件角度看，公司目前拥有种植医生超 500 名，能够根据患者实际情况为其提供不同层级的种植方案。公司种植业务收入于 16-21 年间保持快速增长，期间 CAGR 为 26.0%，22 年集采观望背景下仍实现收入 4.48 亿元（yoy+1.5%），共计完成种植牙超 3.6 万颗。考虑集采落地后观望情绪有望逐渐消散，我们看好公司种植业务实现长期稳健增长，我们预计 23-25 年公司种植业务收入 CAGR 超 25%。

看好浙江省种植服务 2030 年可及市场超 100 亿元。我们测算浙江省种植服务 2030 年可及市场或超 100 亿元，通策医疗有望持续受益于行业的快速增长。具体假设如下： 1）人口情况：根据浙江省统计局的资料，截至 2022 年底浙江省总人口数为 6577 万人（2013-2022 年 CAGR=1.5%），我们假设浙江省人口在 2023-2030 年期间保持与此复合增速相同的平稳增长。 2）渗透率情况：考虑种植牙集采持续推进，叠加浙江省民众医疗支付能力的持续增强，我们看好种植牙渗透率的持续提升。根据南方所的资料，2018 年时我国每万人人均年种植牙数量约 17 颗（同期韩国约 500 颗），我们预计 2030 年浙江省每万人年种植牙数量将提升至 300 颗。 3）支付端情况：考虑市场竞争加剧、种植牙集采持续推进等因素，我们假设 2030 年浙江省种植牙平均价格为 0.5 万元/颗。

正畸：消费升级带动需求快速释放，公司技术服务双领跑

消费医疗支出意愿提升，正畸行业快速成长。正畸是指针对因颌骨比例异常所导致的咬合不正（错颌畸形）而进行矫正治疗以改善牙齿排列及面型的治疗方式，其由于具有一定的美学属性而通常被归为消费医疗。根据《中国隐形正畸行业白皮书》，我国人群错颌畸形患病率超 70%，而较为复杂的 II/III 类错颌畸形患病率为 45-50%，口腔正畸所对应的潜在客群基数众多。随着居民可支配收入的提升、民众口腔健康及牙齿美学意识的增强、行业相关技术的进步，我国口腔正畸市场规模有望保持快速增长。根据灼识咨询的资料，2021 年我国口腔正畸市场规模已达 590 亿元（2016-2021 年 CAGR=16.2%），其预计到 2030 年将达 1060 亿元（2022-2030 年 CAGR=6.7%）。

省际联盟集采降价温和，看好服务龙头持续获益。22 年 12 月 19 日，陕西 15 省正畸托槽耗材集采结果出炉，涉及正畸相关托槽（普通金属/陶瓷托槽、自锁金属/陶瓷托槽 4个品类）、无托槽隐形牙套、方丝弓托槽、颊面管等品种，最终 32 家企业的 572 个产品拟中选，拟中选产品平均降幅 43.23%（其中传统及隐形矫治器均分为 A/B 两组议价，加权平均降幅分别在 55/30%），整体降幅相对温和。我们认为国内正畸市场有望伴随集采落地而进一步提升疗法渗透率，看好服务龙头持续享受行业发展红利。

开展正畸旋风计划，加速行业渗透。公司在旗下医院推行正畸旋风计划，以持续优化正畸服务的业务模式；该计划将核心的正畸医生放在诊疗方案设计等医疗服务的关键环节，从而在放大医生能力的同时，尽可能优化服务效率。公司的口腔正畸服务已全面介入梅奥团队模式，并以互联网为平台，以现代 3D 打印、AI 技术为支撑，为客户提供品质更好、性价比更高的正畸诊疗服务。我们看好公司通过提供高性价比的正畸服务进一步提升医院所在地区的行业渗透率，并获得客户和医疗从业者的双向认可。

“正畸耗材+软件平台”布局全面，正畸业务稳步推进。公司目前已拥有包括“Hibeauty 隐秀”隐形矫治器和“Ortholink 优领”数字化正畸系统在内的两大正畸平台，能够从耗材和软件维度为患者提供全方位的数字化正畸解决方案。其中，“Hibeauty 隐秀”隐形矫治器可根据患者的错颌畸形严重程度和年龄情况提供清风版（适用于成人轻中度畸形）、畅享版（适用于成人常见畸形）和小美版（适用于儿童畸形）产品选择；“Ortholink 优领”作为针对正畸医疗的综合性平台，能够实现正畸资料管理、测量分析、模拟正畸方案排牙、专家指导和专业正畸培训等一体化功能。得益于自身扎实的诊疗实力，公司正畸业务收入于 16-21 年间保持快速增长，期间 CAGR 为 28.5%，22 年受客观因素影响实现收入 5.15 亿元（yoy-3.6%），我们看好公司种植业务在疫后诊疗复苏背景下重回快速发展轨道，我们预计 23-25 年公司正畸业务收入 CAGR 超 20%。

看好浙江省正畸服务长期可及市场空间。我们测算浙江省种植服务 2030 年可及市场或超 70 亿元，通策医疗作为浙江省内口腔医疗服务龙头，有望持续获益。具体假设如下： 1）患者端情况：根据浙江省统计局的资料，截至 2022 年底浙江省总人口数为 6577 万人（2013-2022 年 CAGR=1.5%），我们假设浙江省人口在 2023-2030 年期间保持与此复合增速相同的平稳增长。根据《中国隐形正畸行业白皮书》，2022 年我国人群错颌畸形患病率约为 73%，考虑错颌畸形多与遗传、疾病、内分泌功能紊乱、生长异常及不良习惯等因素相关，我们预计 2030 年我国人群错颌畸形患病率为 70%。 2）渗透率情况：考虑正畸耗材集采持续推进、民众口腔保健意识提升等因素，我们看好正畸渗透率的持续提升。根据灼识咨询的资料，2020 年我国正畸治疗渗透率约为 0.3%（同期美国约为 1.8%），我们预计 2030 年浙江省正畸治疗渗透率将提升至 1.5%。 3）支付端情况：考虑市场竞争加剧、正畸耗材集采持续推进等因素，我们假设 2030 年浙江省正畸平均客单价为 1 万元/人。

儿科：布局儿童口腔综合管理，三叶带来业绩新增量

儿童口腔健康日益重视，相关市场有望稳健发展。儿童口腔服务主要包括龋齿防治服务及根据 3-14 岁儿童生理特点和独特需求所提供的正畸服务。近年来，随着我国民众对于口腔健康意识的提升及家长对于儿童口腔健康的重视，我国儿童口腔服务市场有望保持稳健增长。根据灼识咨询的资料，我国儿童口腔服务市场规模在 2020 年已达 223 亿元（2016-2020 年 CAGR=16.3%），其预计 2030 年将达 515 亿元（2021-2030 年 CAGR=8.7%）。

公司提供系统化解决方案，看好儿科业务长期发展。公司针对儿童口腔服务市场的相关需求积极布局，针对儿童口腔诊疗特点持续引入国内外专业人才、设备，并推出儿童早期矫治、儿童舒适化治疗等系统化专项服务，儿童患者诊疗体验持续提升。公司儿科业务收入于 16-21 年间保持高速增长，期间 CAGR 为 35.2%，22 年受客观因素影响实现收入 4.85 亿元（yoy-8.3%）。考虑公司业务能力过硬且家长对儿童口腔健康重视程度逐步提高，我们看好公司儿童口腔业务实现向好发展，我们预计 23-25 年公司儿科业务收入 CAGR 超 20%。

瞄准儿童口腔保健一体化需求，打造自身品牌流量。公司于 2020 年收购三叶儿童口腔医院，进一步强化自身在儿童口腔服务领域的业务深度。三叶儿童口腔定位中高端属性并采用会员制管理模式，能够为儿童客户提供贯穿全程的综合口腔健康管理服务，其目前已重点覆盖浙江省及南京、苏州、上海、北京、武汉、重庆、成都等多个城市。考虑儿科口腔服务服务周期长、客户同质性强、同伴效应明显等因素，我们看好三叶儿童口腔经营持续向好，为公司贡献业绩增量。

大综合+修复：实力过硬，看好长期稳健发展

业务布局全面，看好基础口腔服务可持续增长。公司大综合及修复业务布局全面，是集口腔内科专业、口腔外科专业、口腔修复专业于一体的综合性业务板块，其具体可细分为牙体牙髓科、牙周科、口腔外科、口腔修复科等科室，能够利用现代化的设备与技术为患者进行全面细致的口腔检查，并制定完善可行的诊疗方案和预防措施。2022 年公司大综合及修复业务分别实现收入 6.98 亿元及 4.27 亿元，分别同比增长 2.1%及 0.1%（收入增速有所放缓主因客观因素影响院内诊疗）。考虑公司大综合及修复业务技术设备先进且医护资源充沛，我们看好其在疫后诊疗复苏背景下实现长期稳健发展，我们预计 23-25 年公司大综合及修复业务收入 CAGR 分别超 20%和近 20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）