【国信证券】理解本轮风险偏好提升下的金融板块行情：增量资金在买什么？.pdf

2023-08-07

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01 银行：存款高增长

2022年以来存款持续高增

2022年居民存款新增17.84万亿元，同比多增7.94万亿元；2023年一季度居民存款新增9.90万亿元，同比多增2.08万亿元。 4月居民新增存款下降主要是季节性，同时伴随理财破净负面冲击逐步减弱以及存款利率下调等因素，4月存款降幅相对较大。居民存款高增主要原因：（1）居民收入下降，且未来不确定提升；（2）房地产市场景气度低迷；（3）金融产品投资收益不佳。

本轮居民存款高增主要特点

居民存款定期化趋势明显：2023年居民非活期存款比重已经超过70%。居民存款高增主要来自于东部沿海发达区域：从2022年不同省份新增居民存款绝对规模和占比变动来看，居民存款高增主要来自东部沿海经济发达省份。如浙江、上海、北京、江苏、广东和福建。

存款高增与债券价格：银行金市场配置力量增强

存款增加有利于增强银行配置力量。存款持续高增下金融机构扩表诉求强，同时实体经济融资需求不强，银行缺乏合意的信贷资产，因此银行持续加大债券配置， 2022年以来银行配置债券规模增速持续提升。银行表内资金风险偏好低，券种上更偏好利率债。 2022年至2023年4月商业银行增配国债、地方政府债合计为8.23万亿元，增配政策性银行债2.08万亿元。

存款高增对权益市场影响：中期促进资本市场表现

从2018-2019年债市和股市表现来看，我们认为经济预期是核心因素，2019年经济整体呈现温和复苏态势，债市利率反弹，A股迎来反弹行情。

02 非银：配置资产荒

“资产荒”形成：经济增长中枢下移，基础资产收益率下降

人口老龄化加剧、城镇化率快速突破后以城投和地产驱动的增长模式遇到瓶颈。这意味着此前通过劳动力、资源、环境等低成本要素大量投入来驱动经济增长的野蛮式投资模式已经走到尽头，因此 2011年之后我国经济增长中枢下移。

促改革、调结构，但经济增长中枢再下台阶是必然趋势。2014年我国积极加速推动高质量发展转型，加快构建“双循环”发展格局，预计未来经济中枢仍将保持在较好水平。但全球新经济发展格局下，我国经济增速中枢已难以回到城投地产投资主导时代的高水平。随着经济增速下台阶，我国基础资产的收益率持续下行。近年来十年期国债收益率中枢下移，居民主要配置的金融资产（存款和理财产品）收益率也跟随下行。预计随着经济增长中枢的进一步下移，无风险收益率将继续下降。

结构性机会：居民财富增长与配置结构调整

居民财富增长空间广阔，且高净值客群增长更快。麦肯锡预测2025年我国个人金融资产将达到332万亿元，2021-2025年年均复合增速为10.1%，且超高净值和高净值客户金融资产更快。资产配置结构上：资产配置的大逻辑将重塑，投资品类更加多样化，逐步转向全市场。当前我国居民家庭资产配置住房比例接近60%，金融资产也以保本型的存款和理财产品为主。随着房地产收益率下降、刚性兑付打破、无风险利率下台阶、居民财富管理意识崛起等因素，未来居民金融资产配置结构将更加多元化，权益类、产业基金、另类资产等资产种类配置比重将逐步提升，为大资产管理行业发展提供良好的环境。

结构性机会：经济转型催生成长型投资机会

成长型资产是经济转型升级阶段值得持续关注的投资方向：资产管理的最终落脚点是要服务实体经济，与经济发展相辅相成。经济高质量转型背景下现代服务业、高端制造业、基础产业等崛起，将为资产管理行业带来结构性的投资机遇。近年来我国高新技术产业投资大幅扩张，且盈利能力相较于传统产业的优势日益凸显。

结构性机会：跨境资产配置机遇提升

随着全球经济一体化的逐渐形成，以及人民币国际化加速推进，进行全球化海外资产配置将备受国内高净值人群的青睐。全球各个国家经济发展阶段都不尽相同，把投资视野拓宽到全球，跨地域国别的投资，让资产组合拥有更强的风险承受能力的同时，也能让投资者分享其他经济体成长的红利。

结构性机会：去杠杆成效明显，化解系统性风险

“资产荒” 除了与实体经济增速下行有关外，还与高杠杆相关。大量货币通过高杠杆的方式攫取有限的低风险资产，导致低风险资产收益率下降。同时，杠杆扩张背后隐含的系统性风险也使得资产风险收益日益不匹配。近年来我国去杠杆取得了比较显著的成效，2017年以来宏观杠杆率上升幅度明显趋缓：企业部门杠杆率在2020-2021年有所下降，2022年小幅回升；住户部门杠杆率上升速率边际放缓；政府部门2020年以来持续加杠杆，主要是因为疫情扰动稳增长压力加大。

03 经验：历史破局点

负债端：低保底收益，高浮动表现

保险业通过加快产品创新、调整产品结构等措施增强负债端抵御风险的能力。以美国人身险行业为鉴，其整体产品结构以年金险为主，其中投资属性相对较强的变额年金、指数型年金在年金保费收入中的占比高达58%，此类产品与客户共担投资风险，有效缓解负债端压力。

人口老龄化激发储蓄型保险发展，有望引领未来NBV增长。2013年我国参照国外发展经验，逐步引进了分红险、万能险和投资连结保险，使得行业产品结构进一步丰富，人身险市场向多元化发展。以2019年为例，国内增额终身寿险总保费收入为1.9亿元，同比增速为28.2%，仅占行业总保费收入的0.0084%，未来仍有较大上升空间。2021年，行业分红型保险新单保费收入为4298亿元，占2021年行业总保费收入的13.8%。

过去几年人身险行业内已逐渐呈现出由健康险“一枝独秀”到储蓄型保险“百花齐放”的趋势。自2013年国内引入年金险和万能险等产品后，各人身险企陆续推出多种类型的储蓄型保险以满足市场的养老跟储蓄需求。以2022年年底数据来看，中国人寿、中国人保寿险、中国太保寿险和新华保险保费收入前5的产品均以分红险和年金险为主，更好的锁定长期保险资金来源。

资产端：加大权益资产与另类资产配置

目前我国各险企资产端投资结构仍以债券为主。其中，受长久期配置需求等因素的影响，人身险企债券投资占比高于财产险企。固收类资产用于锁定保险产品中的“低保底”部分收益。权益类投资是险企提高利差收益的关键，是决定负债端产品“高浮动”的基础。以另类投资为代表的其他投资高度契合各险企投资需求。

各上市险企结合市场发展趋势，逐步优化投资结合，预计未来将进一步加大权益类资产配置，更好地满足负债端“高浮动”的投资收益需求。作为权益投资重要的收益来源，各险资股票配置以蓝筹股为主，偏好稳健的大型企业。目前，保险资金持股比例超过10%的A股上市公司超过30家，以商业银行、实体经济的行业龙头企业为主。

各保险公司的资产管理公司成为保险资金直接运作的重要渠道。截止2022年底，行业内共计有34家保险资产管理公司。根据国家金融监督管理总局披露的信息，2023年第一季度保险业资金运用额为26.33万亿，同比增长超10%；年化综合收益率为5.24%。私募股权基金成为险资股权投资的核心。根据195家保险公司的统计结果显示，在保险股权投资中，2022年底投资私募股权基金的金额超过5200亿元，占当年股权投资的比重为的28%。其中医疗健康、智能制造、集成电路、养老等，是险资投资私募股权基金关注的重点领域。

04 资金：跃跃欲试时

权益公募基金“发不出来”不代表市场没增量资金

权益类总体规模环比下降，券商权益类份额边际增加。在Top100权益类保有量总体保有量规模环比下降的背景下，券商权益类边际份额稳步增长，我们认为主要受益于ETF的加持作用及销售优势。保险权益类表现亮眼，其中保有量规模环比+12.3%，占Top100的1.3%，环比+16.2%，市占率+15.9%。债券类基金助力非货基规模增速，券商及独立基金销售机构表现亮眼。券商持续发力，非货基保有量规模达1.5万亿，环比+4.7%，市占率9.4%，环比+1.9%。

两融资金余额近期略有回升

截至2023年8月3日，整个A股市场两融余额达15872.67亿元，较7月25日增加101.25亿元。近期融资融券余额均有所回升，从而为资本市场带来活跃资金。

理财现有结构：以固收和现金管理类为主

理财产品规模开始回升：5月理财产品存量规模25.61万亿元，理财产品存量数量为37568个。从投资性质来看，固定收益类理财产品保持优势，数量占比85.28%，规模占比65.07%；现金管理类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类规模占比分别为30.26%、3.5%、0.19%、0.13%。从发行方式来看，各类型产品规模占比保持稳定，封闭式净值型、封闭式非净值型、开放式净值型与开放式非净值型产品规模占比分别为19.42%、 0.23%、79.14%、1.22%。

理财增量产品：封闭式产品供给与信用利差显著相关

5月新发封闭式理财产品数量占比89.09%，固定期限定开型、每日开放型、最小持有期型分别占比5.61%、1.93%%、1.59%。但随着理财配置信用债力量加大，信用利差下降迅速，目前基本回到2022年10月前水平，封闭式产品利率中枢下降，对客户吸引力有所下滑。

ETF资金：主动基金超额收益下降凸显ETF优势

主动基金超额收益下降和ETF风险对冲属性引致ETF规模发展迅速。一是随着资本市场深化改革和投资者向机构化发展，市场有效性不断提升，主动基金获取超额收益能力减弱，指数基金优势凸显；二是2018年注册制改革启动以来，其“宽进严出”增加投资者选股难度， ETF指数投资规则可以有效弱化收益波动并赚取平均收益，使得ETF成为投资者和投顾的较优资产配置选项。截至2023年8月4日，ETF资产净值19785亿元，较2022年末增长19%，2018-2022年复合年均增长率达到30%；资产净值占基金市场规模比例达到7.13%，占比较2022 年末提升约1个百分点。

ETF资金：“聪明资金”偏好左侧布局

聪明资金左侧布局，净申赎表现靓丽。市场低迷时，投资者获取超额收益甚至正收益的难度加大，ETF指数化特性使其成为优良的底部加仓工具。聪明资金凭借对市场的深刻理解和高效的执行力，利用ETF进行左侧布局，或是引致ETF净申赎表现靓丽的主要因素。 2023Q2ETF资金净流入1800亿元，其中医药、电子、和食品饮料行业净流入规模排名靠前；ETF净申赎0.17亿份，环比增加325%，同比增加1017%。

私募监管：回归规范发展

管住头部，清退尾部，延续资管新规，回归规范发展。2023年5月中国证券投资基金业协会就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（下称《运作指引》）公开征求意见。本次《运作指引》意在拉平私募资管操作与资管新规同步，尤其是当前大型私募投资机构规模相当于中型公募基金，而小而多的长尾机构运作不完备，操作上隐藏较大风险，《运作指引》有较强风险管控导向。

05 展望：板块行情起

银行推荐逻辑：稳定基本面+极低估值带来的期权价值

下半年基本面预计将继续保持稳定。一是预计资产规模稳定增长。去年上半年因稳增长力度较大导致地方政府债券集中在上半年发行，高基数使得今年上半年社融增速回落，今年下半年随着地方政府债券发行力度加大，社融增速预计有所回升，因此银行面临的信用需求向好；二是净息差降幅逐步收窄，有利于行业收入增速保持稳定。随着贷款重定价接近尾声，前期LPR下降的影响已经消除；而存款端利率下调有望缓和银行净息差下行压力，包括协定存款利率上限下调、活期及中长期定期存款利率下调等。综合来看，预计后续净息差降幅收窄。而去年下半年的净息差基数较低，因此今年下半年收入增长压力不大，有望保持稳定。

下半年基本面预计将继续保持稳定。三是虽然资产质量承压，但拨备水平较厚，利润增速有望保持稳定。银行近几年持续加大存量不良的处置，不良率持续降低，拨备覆盖率处于较高水平。虽然当前资产质量承压，但厚实的拨备足以用来应对资产质量压力，从而保持净利润的平稳增长。

目前银行基本面虽然没有明显改善但整体上业绩增长仍能保持平稳，而估值处于低位，意味着未来下行空间有限。若后续经济复苏有望推动估值修复，我们将此视为银行板块的“期权价值”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）