【安信证券】赢在当下:技术性反弹OR重演2014-2015年?.pdf

2023-08-06
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1.当前与 2014-2015 年行情对比:当前仍维持“技术性反弹”判定

近期在顺周期板块上涨过程中,房地产以及券商板块的涨幅居前。6 月至今房地产板块上涨 17.41%,主要原因还是近期地产政策频出,各地住建委对于适时优化调整房地产政策纷纷 表态。如北京住建委表示,大力支持刚性和改善性住房需求,相关细则正积极推进中;郑 州出台公积金新规:8 月 7 日起,在郑州市行政区域内使用住房公积金贷款(含组合贷款) 购买家庭首套或改善性住房时,所购住房为新建商品房的,最低首付款比例为 20%,所购住 房为存量商品房(二手房)的,最低首付款比例为 30%;上海市要求,继续巩固房地产市场 企稳回升态势,大力支持刚性和改善性住房需求,进一步落实好各项政策措施;继续做好 保交楼、保民生、保稳定工作,促进上海房地产市场平稳健康发展。另一方面,近期券商 的持续上涨引发了市场的高度关注,被称为“牛市旗手”的券商 6 月至今上涨 16.95%,在 全部一级行业中排名第二。首要的催化因素是 7 月政治局会议提出的“活跃资本市场,提振 投资者信心”。本周经济日报、证券时报、央广网等重要媒体纷纷发声,再次助推了券商 的大涨。


从政策面上来看,近期政策预期和落地反复牵引着市场定价,我们对比今年二季度以来当 前一揽子政策推出的情况与 2014-2015 年的一揽子政策,整体而言,当前与 2014-2015 年最 大的区别在于: 第一,2014-2015 年的政策发力方向倾向于强财政和宽货币刺激,体现为降低增值税率、普 遍性降费、连续多次的降息和降准。当前我国采取的一揽子政策倾向于对消费内需的刺激 和寻求自发性需求的修复,体现为促进绿色家电、汽车和家居的消费,促进文旅等服务性 消费,降低失业率,促进民营经济和平台经济发展。本轮的财政政策以延续减税降费和提 供税收优惠为主,对于赤字率的把握有定力,货币政策则以结构性为主,力求精准滴灌。 两轮政策周期呈现出较为明显的差异,背后是我国经济面临转型升级,正走向高质量发展, 从产业结构和需求结构上都有了明显的变化,拉动内需,促进民间投资和民营经济的发展, 以求经济内生性和自发性地修复,是当前政策路径的重要目标。 第二个重要不同在于房地产政策的表态,当前与 2014-2015 年面临 PPI 同比负增长,面临楼 市高库存和需求不足的环境,但其背后有两大核心差异,第一是当前楼市的潜在需求弱于 2014-2015 年,无论从人口和城市化进程还是从居民预期和疤痕效应,居民潜在购买力和加 杠杆能力都较弱。第二是当前高低能级城市的供需结构和库存压力差异较大,在房住不炒 的基调下全面的地产刺激政策难以推行。




进一步对比当前与 2014-2015 年定价环境来看,存在较为类似的经济基本面环境:同样以 M2 衡量的宏观流动性充裕,利率震荡下行;处于 PPI 负增长区间,面临一定的通缩压力; 地产销售数据持续走低,出口同比负增长,PMI 在枯荣线以下徘徊;A 股利润增速和 ROE 也处于持续下滑阶段。但核心区别在于在估值水平,微观流动性和市场风险偏好层面。 2014-2015 年 A 股启动时估值处于历史极低水平,而 2022 年以来全 A 市盈率维持在 16 倍 -18 倍左右震荡,估值分位处于中位水平。同时,2014-2015 年 A 股在两融资金的推动下形 成一轮大牛市,背后离不开巨量微观流动性和极高风险偏好的支持,而这两点在当前环境 下短期并不能够明确。 地产方面,2014年商品房销售面积同比进入负增长区间,并于 2015年 6 月转正,最低 下探至 2015 年 2 月的-16.3%。当前来看,2022 年 2 月进入负增长区间,最低下探至 2022 年 12 月的-24.3%,当前回升至接近零轴。 生产端来看,2014 年下半年 PPI 进入负增长区间,直至 2015 年底回升,当前则是 2022 年 10 月进入负增长区间,目前还未见到底部。而从 PMI 来看,2014 年短暂回升 至 51.7 后持续下滑直至 2016 年开启回升,当前则是 2022 年底见到 PMI 底部,今年一 季度小幅回升后二季度再度下探。 从流动性方面看,2022 年以来 M2 增速持续回升,而在 2014-2015 年 M2 增速先降后 升,在 2015 年 M2 向上的趋势才开始明显。


从 A 股基本面来看,2014-2015 年和当前均面临 A 股利润增速和 ROE 持续下滑的环 境,对比来看,2015 年利润增速底出现在 2015Q4,ROE 底出现在 2016Q1。2022- 2023 年的盈利底则有望在下半年见到。


2.内部因素:近期一揽子政策持续发力,7 月 PPI 有望触底回升,预 示经济底部在三季度的信号逐渐清晰

从经济数据上来看,本周公布 7 月 PMI 数据以及重要的大宗消费品(汽车和商品房)的销 售数据,整体来看,制造业 PMI 持续回升,尤其是与 PPI 环比高度相关的 PMI 原材料价格 分项的大幅回升,或许预示着 PPI 底部即将出现,我们看到本周石油沥青装置开工率上升 至 42.2%创出年内新高,这些都是生产端的积极信号。相对而言,汽车和商品房消费数据 仍需政策发力和内需的进一步修复。近期政策的出台表明决策当局对当前经济形势的认识 清晰,也有决心推动经济活动改善。这些政策能否快速扭转市场主体的信心预期,带来经 济增速的趋势回升,无疑需要持续留意政策落地的效果。而且当前民营企和居民部门预期 偏弱背后,部分反映了市场主体对中期问题的担忧,这些担忧的消除仍然需要时间。具体 而言:


7 月 PMI 回升至 49.3,前值 49.0,PMI 的连续改善意味着经济底部的信号逐渐清晰, 并且从分项看有一个值得关注的线索,第一是 7 月 PMI 主要原材料购进价格指数和出 厂价格指数分别为 52.4%和 48.6%,分别较上月回升 7.4 和 4.7 个百分点,从原材料价 格分项和 PPI 环比在历史上有较强的相关性,同时出厂价格分项也在回升,从这一点 上看 PPI 在 7 月触底回升的概率较大。往后看 PPI 改善后工业企业利润增速回升也值 得期待。


汽车销量方面,根据乘联会数据,7 月乘用车市场零售 173.4 万辆,同比下降 5%,环 比下降 8%。新能源车市场零售 64.7 万辆,同比增长 33%,环比下降 3%。从基数效应 看,去年 7 月车购税减税拉动销量形成了相对高的基数,7 月作为传统车市淡季,高温 天气将在一定程度上制约消费者到店购车。但是新能源车的需求较旺盛,日前,商务 部办公厅发布了《关于组织开展汽车促消费活动的通知》,商务部将统筹开展“百城 联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季活动。有望对新能源车销量形成进一 步支持。


地产数据方面,克而瑞显示,7 月 TOP100 房企实现销售操盘金额 3504.3 亿元,单月 业绩规模创近年新低。单月业绩同环比双降,环比降低 33.5%、同比降低 33.1%,同 比降幅较上月进一步扩大。目前市场需求和购买力透支、行业信心也仍处在低位。 2023 年以来虽然有一定的修复预期,但在供需两端制约之下,楼市复苏动能趋缓、库 存去化压力仍然较大。结合 30 城商品房销售数据来看,7 月商品房日均成交面积环比 下滑 17.0%,同比下滑 27.9%,为 2018 年来同期的最低值。


高频数据方面,30 城商品房成交面积七日移动平均值为 31.76 万平方米,比上周减少 1.05 万平方米,依旧为近 7 年来同期最低水平,成交情况自 7 月中旬开始有一定幅度 的回暖。值得注意的是,本周石油沥青装置开工率上升至 42.2%创出年内新高,预示 着基建相关需求的恢复。PTA 开工率 7 日移动均值为 79.86%,较上周有所回升,依旧保 持较高水平。汽车轮胎半钢胎和全钢胎开工率环比基本持平。




3.外部因素:惠誉下调评级影响有限,美国经济维持软着陆预判,9 月不加息,但年内转降息可能性较小

3.1.惠誉下调美国评级分析:主因出于对美国财政前景不乐观,目前评估短期 影响有限


8 月 1 日,惠誉将对美国长期外币债务评级从 AAA 下调至 AA+,展望从负面转为稳定,对美 国日益沉重的债务负担和政治功能失调发出警告,此次是惠誉自 1994 年首次发布美国信用 评级以来第一次对该国的评级下调,是继标准普尔于 2011 年 8 月下调美国评级之后美国第 二次遭到评级下调。惠誉曾在今年 5 月 24 日美国债务上限之争正酣之际将美国的 AAA 评级 列入“负面观察名单”,并警告可能将下调美国的信用评级。 惠誉预计,美国一般政府赤字占 GDP 的比例将从 2022 年的 3.7%升至 2023 年的 6.3%,2024 年这一比例将扩大至 6.6%,2025 年将进一步扩大至 6.9%。此外,惠誉预计 9 月份美联储将 进一步加息 25 个基点,将联邦基金利率推高至 5.5%到 5.75%的区间。惠誉还指出,由于信 贷条件收紧、商业投资疲软和消费放缓等因素,美国经济可能会在今年四季度和明年一季 度陷入温和衰退。惠誉对美国评级的下调反映了未来三年美国预期财政恶化、总体政府债 务负担较高且将不断增长的情况。主要原因是美国两党在制定政策过程中过度斗争、过度 支出和过度减税,以至于令美国财政体系处于众多不确定性之中。


3.2.美国 7 月就业数据和 MarkitPMI 数据解读:美国 7 月非农新增人数低于预 期,时薪增速小幅上行,美国经济韧性较强,维持软着陆判断


8 月 4 日周五,美国劳工统计局公布数据显示,美国 7 月非农新增就业 18.7 万人,低于预 期 19 万人,前值 6 月数据从 20.9 万下调至 18.5 万人。7 月新增就业人数创下 2020 年 12 月 以来最低纪录,非农就业人数连续第二个月低于预期。美国 7 月失业人数为 580 万,失业率 环比3.5%,前值3.6%,处于50年低点;其中长期失业人数120万,约占总失业人数的19.9%。 劳动参与率连续第五个月维持在 62.6%。但美国工资继续稳步增长,平均时薪同比增长 4.4%, 略超预期的 4.2%,环比增速维持在 0.4%。其中,就业增长主要出现在医疗保健、社会救助、 金融活动和批发贸易领域。时薪上升的部分原因是每周工作时间减少至 34.3 小时,达到 2020 年春季来的最低水平,是就业市场疲软的迹象。 美联储为对抗通胀而采取的紧缩政策正开始削弱强劲的就业市场,疲软的就业报告可能被 视为经济增长放缓的先兆,到目前为止,美国强劲的劳动力似乎一直未受美联储加息的影 响。然而,如果就业增长持续疲软且失业率上升,有关经济衰退的讨论可能会再次升温,股市可能会回吐部分涨幅。薪资继续增长将是驱动成本通胀的因素,而如果可持续降低通 胀可能会使薪资增长比较困难。 非农报告意外爆冷,新增就业显著低于预期,且创下两年半以来最低纪录。美国短期利率 期货显示,交易员减少对美联储进一步加息的押注。由于通胀走势的不确定性,很难预测 美联储在 7 月加息后的下一步行动。如果不出现经济衰退,劳动力市场的紧张将推高明年的 核心通胀率。


7 月 MarkitPMI 数据解读


根据标普全球(S&P Global)的最新数据,美国 7 月 Markit 制造业 PMI 初值为 49,为三个 月以来高位,大幅高于预期的 46.2,6 月前值为 46.3。美国 7 月 Markit 服务业 PMI 初值 52.4,创今年 2 月份以来新低,不及预期的 54,较 6 月前值的 54.4 回落,不过服务业仍然 实现连续六个月扩张。美国 7 月 Markit 综合 PMI 初值 52,创今年 2 月份以来新低,不及预 期的 53,6 月前值为 53.2。 重要分项指数方面:虽然美国 7 月 PMI 的服务业价格分项指数回落、制造业价格分项指数回 升,但整体看价格通胀依然由服务业所主导。制造业的输入价格分项指数初值升至 50.6, 创 4 月份以来新高,并逆转之前的萎缩态势。新出口订单分项指数初值升至 2022 年 5 月份 以来新高。服务业的输入价格分项指数初值降至 58.8,创 2020 年 10 月份以来新低。商业 预期分项指数终值降至 2022 年 12 月份以来新低。综合 PMI 的输入价格分项指数初值降至 57.5,创 2020 年 10 月份以来新低。就业分项指数初值降至 2023 年 1 月份以来新低。


7 月份出现了经济增长放缓、就业创造疲软、商业信心低迷和通胀高企有粘性等令人不快的 情况。然而,增长完全是由服务业推动的,特别是国际客户支出的增加,这有助于抵消制 造业的停滞以及美国家庭和企业需求的日益疲弱。此外,企业对未来一年前景的乐观情绪 已急剧恶化至今年迄今为止的最低水平。市场低预期增加了未来几个月产出增长的下行风 险,再加上 7 月份扩张步伐放缓,美国经济可能在今年年底前再次陷入低迷。


3.3.欧元区二季度 GDP 增速超预期,年内维持加息 1-2 次预判,幅度每次大概率 25BP


欧盟统计局 7 月 31 日公布的初步数据显示,经季节调整后,今年二季度欧元区国内生产总 值(GDP)环比增长 0.3%,欧盟 GDP 环比零增长。此外,经季节调整后,二季度欧元区 GDP 同比增长 0.6%,欧盟 GDP 同比增长 0.5%。从欧元区通胀的主要组成部分来看,预计 7 月份 食品、酒精和烟草的年通胀率最高(10.8%,而 6 月份为 11.6%),其次是服务业(5.6%, 而六月份为 5.4%)、非能源工业品(5.0%,而六月为 5.5%)和能源(-6.1%,而半年为5.6%)。 能源价格的大幅下降使得欧洲家庭支出压力得到缓解,今年二季度欧元区 GDP 扭转一季度 负增长的趋势,强化了市场对于欧洲经济软着陆的预期。


从国家来看,欧盟 GDP 的超预期上涨受到爱尔兰 GDP 环比大涨 3.3%的影响,但分析指出, 因将欧盟总部设在爱尔兰的美国大型制药和技术公司的知识产权转移,爱尔兰 GDP 一直不稳 定。与此同时,法国和西班牙的经济在第二季度都表现出相对弹性,法国GDP环比增长0.5%, 西班牙环比增长 0.4%。德国终于在二季度摆脱了衰退,尽管德国二季度季调后 GDP 环比持 平,低于经济学家预期的增长 0.1%。不过,前几个季度修正后的数据显示,经济下滑幅度 比最初预计的要小。但有分析称尽管德国 GDP 止住萎缩势头,但经济前景依然黯淡,关键的 Ifo 商业景气指数 7 月份仅有 87.3,低于前值与预期值,已下滑至八个月来新低。意大利成 为 2023 年第二季度欧元区主要经济体中表现最差的国家,由于意大利工业和农业产出下降 幅度抵消了服务业的小幅增长,其 GDP 较上一季度萎缩了 0.3%。意大利统计机构表示,内 需对 GDP 的贡献为负,而包括旅游业在内的外贸则呈中性。


欧洲 7 月 PMI 数据解读


欧元区 7 月服务业 PMI 初值 51.1,预期 51.6,前值 52。由于占主导地位的服务业需求下 降,而工厂产出以自疫情爆发以来最快的速度下降,7 月份欧元区商业活动的低迷程度远超 预期。欧元区 7 月制造业 PMI 初值 42.7,预期 43.4,低于预期 43.5,续刷 2020 年 6 月以 来新低。由于材料需求下降和供应改善,制造商的投入成本显著下降,但是制造业活动没 有像大多数经济学家预期的那样止跌回升,而是进一步下行。由于利率水平不断上升,消 费者承担的借贷成本上升,通胀价格也持续位于高位,这些因素均促使消费者削减开支。 欧元区 7 月 PMI 初值低于预期,导致欧元面临新的抛售压力。先行经济指标恶化显示欧元区 经济陷入更严重衰退的风险加大,外汇市场的剧烈反应意味着欧元区疲弱的基本面难以支 持欧元大幅上涨。





(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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