一、政策底3.0已经到来，市场迎来反弹
政治局会议后市场迎来普涨，房地产、券商板块领涨。7 月 24 日政治局会议召开，分析 研究当前经济形势并部署下半年经济工作。政府在会议中的多次超预期表态使得资本市场 信心得到显著提振。截至 8 月 4 日，上证综指累计涨幅达 3.8%，其中在会议中表述超预 期的券商（活跃资本市场，提振投资者信心）、地产（适应房地产市场供求关系发生重大 变化的新形势）板块均取得超过 10%的累计涨幅，其余低位顺周期行业如钢铁、建筑装饰 和建筑材料涨幅均靠前。
本轮市场风格偏向大盘价值。从各指数表现来看，政治局会议后各宽基指数均实现普涨， 风格偏向大盘价值，大盘指数如上证 50、沪深 300 表现明显优于中小盘指数如国证 2000、 中证 1000。
短期来看，本次政治局会议的超预期表态对于市场表现提振非常明显，而展望中长期，经 历了上半年的震荡行情后，本轮政策端催化能否推动市场真正走出存量博弈，我们复盘了 2012 年至今的 4 次技术性牛市行情及其触发条件，来判断站在当下时点，市场是否已经 具备向上突破的条件。
二、市场进入技术性牛市有哪些触发因素
在本文中，我们将上证指数年化涨幅突破超过 20%作为技术性牛市基础确认的标志。从 2012 年以来，上证指数曾 5 次实现 12 个月滚动收益突破 20%的情形来看，分别为 2014 年 11 月、2017 年 3 月、2019 年 12 月、2021 年 1 月。
而通过复盘过去 4 轮技术性牛市行情，我们发现宽基指数涨幅突破 20%往往需要以下多 个条件的共振： 1.国内经济向上周期得到验证； 2.货币政策持续宽松； 3.经济或体制改革政策取得突破； 4.外部经济政治环境的边际改善。 其中 2014 年的牛市行情触发主要依靠条件 2 和 3；2017 年的牛市行情触发主要依靠条件 1 和 3；2019 年的牛市行情触发主要依靠条件 2 和 4；2020 年的牛市行情触发主要依靠 条件 1 和 2。
三、历史4次技术性牛市复盘
3.1 第一轮技术性牛市突破阶段：2014年6月-2014年11月
2014 年 11 月 28 日，上证指数年化涨幅首次突破 20%，成就了 2012 年以来的第一轮技 术性牛市行情。事后来看，本轮技术性牛市行情也是 2012 年之后跨度最广（2014 年 11 月 28 日-2015 年 12 月 24 日，历经 263 个交易日），幅度最深（2015 年 6 月 8 日上证指 数 12 个月滚动收益率达到 150%的阶段性高点）的一次牛市行情。
3.1.1 本轮牛市形成前背景
在本轮牛市行情开启前，A 股市场已经经历了 2010-2013 年的连续 4 年下跌行情，上证指 数从 2010 年初的 3282 高点一路跌至 2014 年初的 2109 点，且 14 年上半年仍在 2000 点-2200 点区间低位震荡。
经济持续下行且尚未探底。从经济表现来看，2010 年后中国经济增速整体下滑，GDP 增 速降档逐渐成为市场共识。而 2014 年中国经济也恰处衰退中期，固定资产投资、工业增 加值以及企业盈利均处于下行区间，但从后视镜角度来看当时经济距离底部仍有空间，因 此本轮牛市行情并不是依靠经济触底回升带动。
海外经济环境同样不容乐观。从国际环境来看，尽管全球金融危机爆发已逾 6 年，但世界 经济未完全摆脱危机阴霾，2014 年全球经济增长率为仅为 3.3%，远低于此前预期，也低 于金融危机前水平。且同期全球地缘政治危机不断，叙利亚内战、俄乌冲突等事件进一步 拖累全球复苏进程。
3.1.2 政府改革+宽松货币政策推动本轮牛市行情
政府国企改革力度超预期显著提升市场风险偏好。面对经济持续下行压力，政府在 2013 年底的十八届三中全会确立全面深化改革的战略部署，将经济体制改革列为重点。2014 年也成为了国家开启全面深化改革元年，年内政府在国企改革力度超预期，显著提振了市 场风险偏好。
资本市场政策频出释放积极信号。2014 年的资本市场同样是政府改革的主战场，全年政 府多次发布资本市场改革政策，在 IPO、并购重组、沪港通以及股票期权制度等多方面进 行政策优化，2014 年 5 月国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 （新“国九条”）更是从经济社会发展全局的高度，对新时期资本市场改革、开放、发展 和监管等方面进行了统筹规划和总体部署，使得资本市场的地位显著提升。
货币政策宽松进一步推动股市上行。除了政府改革超预期外，2014 年货币政策转向宽松。 此前在 2013 年年中隔夜拆借利率一度冲高到 25%，造成市场出现“钱荒”现象后，市场 对于流动性宽松预期也开始下降。因此尽管在 2014 年上半年央行进行了多次定向降准， 向市场传达宽松信号，但市场反应较为冷淡。 但随着宽松措施的不断推出，市场利率水平在 2014 年下半年开始明显下降。2014 年 11 月 12 日，中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中， 金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%，最终引爆市场情绪，此后市场正式进入牛市行情。
3.1.3 本轮牛市初期哪些行业领涨？
2014 年牛市初期，低估值蓝筹风格占优。从牛市初期（2014 年 7 月-2014 年 12 月）行 业表现来看，得益于货币宽松和地产政策的不断催化，以金融地产基建为代表的低估值蓝 筹风格全面占优，其中非银金融（上涨 146.3%）、建筑装饰（上涨 100.8%）和钢铁（上 涨 89.0%）领涨，此外交通运输、房地产以及公共事业等顺周期板块也均跑赢大盘。
3.2 第二轮技术性牛市突破阶段：2016年6月-2017年3月
2016 年 6 月 14 日，上证指数 12 个月滚动收益率达-45.0%，达到历史底部，此后上证指 数年化收益率开启上行行情，并于 2017 年 2 月 28 日突破 20%，达到了 2012 年以来的 第二次技术性牛市标准。
3.2.1 本轮牛市形成前背景
本轮牛市启动前，A 股市场在 2016 年的上半年经历了下跌-上涨-下跌的 N 型行情。 2016 年 1 月，熔断制度、减持新规等多因素导致 A 股大幅下跌。年初市场“熔断”机制 的实施引发了市场恐慌，1 月 4 日和 7 日沪深 300 指数分别经历两次“熔断”引发大盘迅 速暴跌，尽管 1 月 8 日熔断制度被暂停，但市场仍延续了一个月跌势，此外，减持新规发 布、经济下行压力增大等因素叠加进一步推动股市下行。上证指数单月下跌幅度高达 22.65%。 2016 年 2-4 月，稳增长政策推出叠加货币政策宽松修复市场情绪。2016 年 1 月 26 日-27 日，习近平总书记连续两天参加相关会议，研究供给侧结构性改革方案，供给侧改革进程 进一步提速，同时 2 月末央行降准 50bp 以及年初的逆回购操作充分释放了市场流动性， 连续的政策利好叠加货币政策宽松使得市场避险情绪逐步修复，宽基指数 2-4月震荡上行。 2016 年 4-5 月，市场政策趋严，国际形势动荡导致 A 股再次回调。4 月以来，市场政策 再度趋严。地产政策方面，上海将购房条件缴满社保 2 年大幅上调至 5 年，期货市场上， 为遏制商品期货爆炒，4 月 21 日三大期货交易所接连发布公告，提示期货市场风险，并 上调手续费。此外，海外局势持续动荡，美韩联军联合军演、英国脱欧支持率提升等事件 使得市场避险情绪提升。
3.2.2 供给侧改革见效+经济预期转好推动本轮牛市形成
2016 年下半年，市场摆脱 N 型走势进入持续上行区间。我们认为推动本轮牛市形成的主 要原因在于供给侧改革初见成效以及国内经济的持续修复。 供给侧改革全年成果显著。2016 年是供给侧改革提出后正式实施的第一年，三去一降一 补”五大重点任务贯穿全年，且均取得较大成果，大大提振市场风险偏好： 去产量方面，2016 年全年退出钢铁产能超过 6500 万吨、煤炭产能超过 2.9 亿吨，均超过 年初制定的 4500 万吨和 2.5 亿吨的目标； 去库存方面，全国房地产库存量连续减少，35 城商品住宅存销比接近历史低位，2016 年 商品房待售面积累积同比增速转负，销售面积同比增速在年末达至 22.5%，较去年同期提 大幅升 16 个百分点；
去杠杆方面，我国的宏观杠杆率增速在 16 年明显放缓，其中政府部门杠杆率在 2016 年 末达 36.6%，较去年同期下滑； 降成本方面，市场化债转股和企业兼并重组在 2016 年有序推进，实体经济的成本有所下 降，2016 年末规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为 84.27 元，较去年同期 下降 0.22 元。此外补短板方面，政府也对农业、环境治理、高技术产业加大投资力度， 解决了一些行业的瓶颈制约因素。
国内经济稳步回升，企业盈利显著改善。2016 年下半年经济显著回暖，宏观经济指标在 多个维度持续改善。PMI 指数在 2016 年 2 月触底反弹，之后持续处于荣枯线以上，且新 订单指数和生产指数也一路提升，市场供需同步改善。从量价角度来看，2016 年以来 PPI 同比增速持续提升，并于 2016 年 9 月实现了正增长，自 2012 年 3 月份以来首次由负转 正，而工业增加值也一直维持在 6%的合理区间。 工业产品的量平价升对工业企业盈利修复形成重要支撑，2016 年工业企业盈利能力显著改 善，企业补库意愿不断加强，推动库存周期进入主动补库区间。
3.2.3 本轮牛市初期哪些行业领涨？
2016 年牛市初期，建筑、地产板块占优，风格偏向大盘稳定。从牛市初期（2016 年 7 月 -2016 年 12 月）行业表现来看，与 2014 年类似，顺周期行业同样在牛市初期领涨。其中 建筑装饰（上涨 24.9%）、建筑材料（上涨 21.5%）和钢铁（上涨 17.8%）涨幅最高。市 场风格偏向稳定，稳定、金融、消费风格行业涨幅跑赢市场。
3.3 第三轮技术性牛市突破阶段：2019年1月-2019年12月
2019 年 A 股迎来 2012 年后的第三轮技术牛市行情，从走势来看，上证指数 12 月轮动涨 跌幅从 2019 年 1 月达到-27.1%的阶段性低点后一路震荡上行，并于 2019 年 12 月 16 日 突破 20%，达到技术性牛市的形成条件。
3.3.1 本轮牛市形成前背景
本轮牛市形成前，市场刚经历完近一年的漫长熊市。2018 年市场接连迎来资管新规（金 融去杠杆）、企业债务违约事件、中美贸易摩擦以及美联储持续加息等多种利空，市场情 绪达到底部，上证指数从年初的 3348 点一路下降至年末的 2493 点，全年跌幅达 24.59%。 受国内外环境边际下行影响，万得全 A 企业盈利增速也在 2018 年急速下滑，从 2017 年 4 季度的 31.7%大幅下滑至 2018 年四季度的-9.4%。
3.3.2 宽货币+海外环境宽松促进本轮牛市形成
2019 年的牛市行情整体可以分为一季度的快速上涨期和后续的宽幅振荡期，其中 19 年一 季度上证综指涨幅达 25.4%,超 19 年全年涨幅 0.7 个百分点。
政策转向宽松，中美货币政策形成共振。具体来看，经历长期整体回调后，2018 年 11 月 民营企业家座谈会召开，各项纾困政策有序推进，向市场释放了政策纠偏信号。2019 年 1 月 4 日，央行全面降准 1%，且 1 月社融数据大超市场预期，市场信心获得提振，A 股进 入快速上行期。直至 4 月央行重提不搞“大水漫灌”，市场政策预期再次转向，市场指数 小幅下行。此后，一方面央行持续进行降准降息操作，年内共进行一次全面降准，两次定 向降转和一次非对称降息，叠加美联储年内的三次降息，中美货币政策形成共振，市场流 动性显著提升，2018 年以来的“去杠杆”阴霾不再。
年末中美贸易摩擦缓和，推动指数再次上行。中美摩擦是 2019 年市场的另一主线，全年 中美谈判一波三折，叠加国内经济弱复苏，因此市场整体处于整体宽幅震荡。直到 12 月 15 日中美签署第一阶段协议，中美贸易摩擦担忧短期消除，指数表现再次上行。
3.3.3 本轮牛市初期哪些行业领涨？
2019 年牛市初期，市场偏向消费、科技。从牛市初期（2019 年 1 月-2019 年 6 月）行业 表现来看，与前两轮不同，受猪周期上行、国产替代概念以及消费行业盈利改善等方面影 响，本轮市场风格偏向消费、成长。其中食品饮料（上涨 61.0%）、非银金融（上涨 43.8%） 和农林牧渔（41.9%）领涨。
3.4 第四轮技术性牛市突破阶段：2020年3月-2021年1月
2020 年行情是距今最近的一次的技术性牛市行情，从走势来看，上证指数 12 月轮动涨跌 幅从 2020 年 3 月达到-14.2%的阶段性低点后上行，并分别于 2020 年 8 月、12 月以及 1 月突破 20%，因为突破时间点相距较短，因此我们视作同一次技术性牛市行情。
3.4.1 本轮牛市形成前背景
新冠疫情爆发，市场大幅下跌。2020 年初，全球新冠疫情突然爆发，企业生产和居民生 活均严重受阻，国内经济遭遇严重冲击。从市场表现来看，在疫情爆发初期市场恐慌情绪 浓厚，A 股指数大幅下滑。
3.4.2 经济复苏+货币政策宽松促进本轮牛市形成
新冠疫情爆发后，全球各国均推出经济强刺激计划以应对疫情对经济和居民生活带来的冲 击。美联储再度打开降息通道，分别在 3 月 3 日和 3 月 16 日来连续降息 150bp，联邦目 标利率从年初的 1.75%大幅下降至 0.25%，同时重启 08 年金融危机使用过的量化宽松操 作和商业票据融资机制，并扩大本轮量化宽松规模至无限量，这一政策被认为是美联储历 史上最大规模的货币政策行动，全球流动性大幅提升。 国内方面，为应对疫情冲击，政府提出实施积极的财政政策和稳健的货币政策，具体操作 包括但不限于发行总额一万亿的防疫特别国债，连续降准降息等。随着疫情影响削弱和政 策的逐步见效，7 月初，经济基本面逐渐修复，二季度 GDP 同比增速回升至 3.2%，成功 从一季度转负为正，制造业 PMI 从 3 月开始连续 9 个月位于荣枯线以上，投资者情绪显 著回暖。
3.4.3 本轮牛市初期哪些行业领涨？
2020 年牛市初期，市场偏向消费成长。从牛市初期（2020 年 4 月-2020 年 10 月）行业 表现来看，本轮牛市行情与 19 年较为类似，市场风格偏向消费、成长，具体行业来看， 受益于防疫政策和疫后的消费恢复，社会服务（上涨 116.3%）、食品饮料（上涨 53.6%） 领涨，同时电力设备（上涨 52.4%）受益于年内提出的双碳概念同样涨幅居前。
四、当前政策条件初步具备，耐心等待流动性和基本面的 验证
7 月的政治局会议超预期定调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这是继 2013 年政治 局会议后首次出现。此次发言对资本市场的发展意义重大，意味着未来资本市场方面将有 一系列活跃市场、提振信心的举措出台。 从实际行动来看，政治局会议召开会，相关机构都在后续进一步表态，确保从投资端、融 资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣 落实到位。未来的具体措施可能包括但不限于降低投资者门槛、降低投资者的交易成本（如 各种费率）、优化交易机制、增强市场交易效率、放松金融衍生品等。
未来降准仍有空间，结构性货币政策工具会继续发力。在 8 月 4 日的国家发改委、财政部、 人民银行、国家税务总局联合新闻发布会上，各部门进一步对下半年政策方向和力度进行 表态。其中央行货币政策司司长邹澜表示：“要综合评估存款准备金率政策，保持银行体 系流动性的合理充裕，科学合理把握利率水平，防止资金套利和空转”。因此从短期来看， 考虑到近期利率水平和人民币汇率的压力，降准降息概率较小，但中长期来看，进一步降 准仍有空间。结构性货币政策工具则有望继续发力，在激励和引导金融机构优化信贷资源 配置方面继续起到积极作用。 另一方面，中报预告与我们的盈利预测均显示，业绩底正在渐行渐近。与 A 股盈利高度相 关的工业企业利润连续 4 个月降幅收窄。基于我们的宏观与中观数据前瞻（详情可参考 7.9《是时候关注业绩底了》），预计全 2023Q2A 全/A 两非归母净利润经调整预测增速为 5.54%/-3.26%，相对 Q1 的业绩真实增速变动 2.82%/2.14%。
短期天平向成长倾斜，全面牛市需要等待流动性与基本面验证。随着宏观与金融市场政策 渐次落地，市场对于经济预期快速修复，考虑当前宏观流动性整体仍然维持中性，且业绩 底形成仍需要时间，短期市场中枢进一步上行的动力正在逐步弱化，全面牛市的确认仍然 需要耐心等待。随着周末低于预期的非农数据公布，海外流动性预期边际改善，短期天平 正在向成长板块倾斜。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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