【光大证券】石化化工行业2023年度中期投资策略:坚定把握油气及国产替代两条主线 积极布局复苏背景下顺周期白马.pdf

2023-08-03
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推荐主线一:油气高景气,国企改革持续推进,看好上游与油服

上游:供需紧平衡,23年油价有望维持高位


银行危机影响消退,原油供需紧平衡,23年油价有望维持高位


23年3月8日,美国硅谷银行爆发流动性危机引起大规模挤兑,引发欧美银行业系统性危机,全球金融业受到牵 连,原油价格受此次危机影响短期出现下跌趋势。随着美国监管机构介入,促成第一共和银行被摩根大通收购, 银行业危机恐慌情绪逐渐出清,对油价的影响逐渐消退5月10日以来油价逐渐企稳,展望23年下半年,一方面 美联储加息进入尾声,另一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强,需求有望逐步复苏,原油供需有望维 持紧平衡,油价有望维持高位。


OPEC+屡次推出减产计划,掌握23年全球原油供给话语权


回顾近年来OPEC+的产量调整,对油价的影响力依然强大,我们预计OPEC+的产量调整计划将成为稳定油价的支撑。 (1)2020年,新冠疫情影响下油价跌至谷底,OPEC+推出共计970万桶/日的减产计划以稳定市场。 (2)2022年9月,海外主要经济体的加息令油价承压,OPEC+推出200万桶/日的减产计划,油价在随后一个月内止跌回 升。 (3)2023年4月,欧美银行业危机冲击油价,OPEC+累计自愿减产166万桶/日,油价再一次得到支撑。 (4)2023年6月5日,OPEC+延续减产协议,沙特7月额外自愿减产100万桶/日,OPEC+其他成员国已有的减产计划延 长到2024年底。 (5)2023年7月3日,沙特表示,始于7月的自愿新增减产100万桶/日延长一个月至8月。俄罗斯和阿尔及利亚称自愿将8 月产量和出口规模分别降低50万桶/日和2万桶/日。


23年8月俄罗斯拟减少50万桶/天原油出口


2023年2月,俄罗斯副总理Alexander Novak表示,俄罗斯计划将3月石油产量自愿削减50万桶/日,此后该 决定被延长至6月,后又延长至年底。 2023年7月3日,俄罗斯副总理诺瓦克表示,俄罗斯将在8月份减少50 万桶/日石油出口。虽然欧洲制裁对俄罗斯23年原油产量的影响暂未体现,但受限价条款影响,俄油成交价 格持续下滑,对俄油供给有一定压制,此外俄罗斯对油价维持高位的意愿依然较强。


OPEC财政平衡油价和美国石油战储低位有效支撑油价


截至5月12日当周,美国原油战略储备为3.47亿桶,为1983年12月2日以来新低。5月15日,美国能源部发布 招标公告,宣布将购买300万桶原油,6月最终确定中标结果,要求供应商8月交付。 根据IMF测算,23年OPEC国家的财政平衡油价在60美元/桶上下,其中沙特、阿联酋两大OPEC主导国的财 政平衡油价分别为66.77、65.76美元/桶。为保障国家财政盈余,OPEC+于今年4月出台主动减产计划以支撑 油价,并于6月延长减产政策,我们看好产油国的高油价诉求或将驱使OPEC+出台进一步控制产量的政策。


油服:油价高位,景气度持续上行


油价与油服企业业绩高度相关,油价高位运行助力油服行业高景气


从营收端来看,在2013-2016年,由 于美国页岩油产量的快速扩张导致 全球油价在2014-2016年从高位大幅 下跌,16Q1布伦特原油季度均价达 到最低点34美元/桶,此时中海油服 与海油工程等油服企业的营收也随 国际油价承压下跌,在16Q1达到相 对低点,分别为34与16亿元。 随后,随着海上原油勘探开发成本 不断下降,海上原油经济性凸显, 叠加国际油价在OPEC减产与俄乌冲 突等多重因素下不断上行,22Q2布 伦特原油季度均价达到相对高点113 美元/桶,中海油服、海油工程、海 油发展等油服企业营收也随之上行, 在22Q4达到相对高点,分别为114、 99、164亿元。


上游资本开支高企,油服行业高景气有望延续


在2013-2016年,油价快速下跌抑制母公司中国海油上游资本开支需求,中海油服、海油工程、海油发展 等油服企业的营收与利润也随中国海油资本开支同步下跌。在2017-2021年,随着海上原油勘探开发成本 不断下降,海上原油经济性凸显,中国海油上游资本开支意愿增强,中海油服、海油工程、海油发展等油 服企业营收与利润也随之上行。2022年,在国际原油价格上行,能源安全与增储上产政策不断推进背景 下,中国海油上游资本开支稳步上行,相关油服企业业绩高增。根据中海油23年战略展望,23年计划资 本开支1000-1100亿元,其中勘探、开发、生产分别占比18%、59%、21%。随着上游资本开支的增加逐 渐传导到油服行业,我们预计油服行业高景气有望延续。


天然气:市场化改革加速,“碳中和”保障中长期发展


“碳中和”背景下,天然气是重要的过渡能源


天然气是清洁的化石能源,单位热值排放量远低于煤炭和石油,是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标 准中的不同能源热值(以平均低位发热量计)和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数(消耗单位质量能源 产生的CO2)测算得到常见能源单位热值碳排放量,天然气仅为原煤的61%,原油的77%。


天然气市场化改革进行时,顺价+减亏驱动产业链盈利提升


2018年,发改委发布《国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的通知》,居民用气供需双方可以基 准门站价格为基础,在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格,实现与非居民用气价格机制 衔接。各省级价格主管部门都按照国务院要求,陆续建立了联动机制。但是,在执行过程中,地方对居民 用气的价格联动,根据保民生的相关要求,较为谨慎和严格,要求售气企业维持售气价格基本稳定,从而 造成居民用气不承担调峰费用的问题,严重扭曲资源配置。 2023Q1,随着海外油气价格降低和保供季结束,天然气市场化改革开启了新一轮进程,各省市相继推出 终端顺价政策,我们看好天然气顺价在全国顺利推进。


23年进口LNG价格下降,进口LNG有望减亏


目前欧洲天然气TTF价格大幅回落、长协和现货价差缩小,LNG转口贸易套利空间收窄,预期进口LNG中 长协实际执行量有望覆盖2023年天然气消费增量。 2022年,地缘政治影响下我国LNG进口价格冲高,2023年快速下降,23H1我国LNG价格较22年下半年的 高位环比大幅下降,考虑到:(1)23年油价中枢环比22年下行;(2)LNG长协合同额稳步增长,现货 占比逐渐降低;(3)欧洲天然气价格回归理性,亚洲LNG现货价格稳步下行,我们认为23年进口天然气 价格将持续下降,从而利好上游天然气进口企业降低进口气成本。


“中特估”:国企改革持续推进,化工央企迎来估值修复周期


政策助力国有企业深化改革,国有资产质量有望提升


党的二十大以来,国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声,新一轮国企改革全面深化。相较以往 国企改革,本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理,优化投资者结构,探索建立中国特色估值 体系;另一方面聚焦企业核心竞争力,改革考核目标,坚持高质量发展,对标世界一流。我们看好在国企 改革深化的背景下,“三桶油”的价值得到市场充分认可,有望实现新一轮价值重估。


低利率背景下,高股息资产“三桶油”优势凸显


与其他板块相比, “三桶油”在股息率方面表现十分亮眼。在探索建立中国特色估值体系、国企深化改革 的背景下, “三桶油”加强资本市场沟通,大力推进分红、定增、大额回购等工作,得到了市场的广泛关 注。2022年,中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别为8.5%、8.1%、8.3%,普遍高于运营商、 基建、金融等板块公司。此外,从经营现金流和业绩角度看, “三桶油”表现依然相对优异,考虑到当前 低利率背景,低估值、高股息的“三桶油”更加具备长期投资价值。


推荐主线二:国产替代加速推进,关注半导体材料与OLED材料

半导体材料国产化重要性逐步加强,关注细分行业龙头放量进展


半导体材料指数经历多轮上涨,海外限制推升国产化重要性


22年以来,Wind半导体材料和半导体设备指数经历了多轮上涨,而每一轮上涨大多都与海外国家限制政策 出台或我国利好政策推出有关。截至7月28日,Wind半导体材料和半导体设备指数相较于23年年初分别上 涨6.8%和5.6%,其中较大幅度的上涨主要集中在1月和3月。23年1月的板块行情主要是受到整体宏观经济 复苏的带动,3月的行情则同时受人工智能带动需求和日本等国家出台限制政策的催化。


政策及行业端共存利好,推动半导体材料国产化


半导体行业是关乎中国科技独立自主的重要领域,中国政府持续出台相关政策推进行业发展及规划蓝图。自 21世纪初的《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目(即“02专项”)到“十二五”规划、 “十三 五”规划及各类政策文件,政府部门对半导体行业的重视度、支持度,对相关企业的支持力度逐年增强,通 过政策、科研专项基金、产业基金等多种形式为相关企业提供支持。在2020年10月发布的《中华人民共和 国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中更是提出了“强化国家战略科技力量” 的方针,重点强调要从“卡脖子”问题清单和国家重大需求中找出科学问题。


海外厂家曾占据主要份额,当前国产化率持续改善


近年来,我国电子湿化学品企业技术不断提升,在产品技术研发、生产制造、检测手段、应用技术研究等方 面都开始攀升到一个新台阶,行业整体进入快速发展阶段,少数领先企业在细分产品领域实现了单点突破和 国产替代,例如中巨芯的电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸,晶瑞电材的电子级双氧水,湖北兴福的 电子级磷酸、电子级硫酸、硅刻蚀液、铝刻蚀液,多氟多的电子级氢氟酸、上海新阳的电子级硫酸、铜电镀 液、铜刻蚀后清洗液和铝刻蚀后清洗液等产品,已经在8英寸、12英寸集成电路生产线批量应用。


我国有望成为全球最大OLED出货方,关注OLED成品材料及PSPI放量


OLED面板方面我国将成全球最大出货方


根据华经产业研究院数据,2020年全球OLED产业中韩国三星和LG的出货量分别占据了68.2%和21.0%的市 场份额,我国京东方的出货量仅占据了5.7%的市场份额。根据前瞻产业研究院测算,到了2022年,在柔性 OLED产能方面,韩国三星和LG的产能全球占比将分别下降至36%和8%,京东方的产能占比则将提升至 21%,同时深天马、华星光电、和辉光电、维信诺和信利共5家国产面板企业的产能占比则将达到约22%。 伴随着京东方等国产企业OLED产能的扩建与爬坡,继LCD之后我国也将成为OLED面板的全球最大供应商。


2025年我国OLED有机材料市场规模将达百亿元


伴随着国产OLED有机材料企业的技术突破、客户导入、产能扩增,叠加国产OLED面板厂商的逐步扩产和 产能利用率的提高,我国OLED有机材料的市场规模也将与日俱增。根据华经产业研究院数据及预测,2021 年至2025年全球OLED有机材料市场规模将由14亿美元提升至21.8亿美元,对应CAGR约为11.7%;而我国 OLED有机材料市场规模则将由33.6亿元提升至109亿元,对应CAGR约为34.2%。同时,中国市场的OLED 有机材料的市场占比将由34%提升至71%(假定美元兑人民币汇率为7)。


大宗商品价格触底企稳,复苏进程有望加速,关注顺周期行业龙头

石油石化及基础化工行业PE估值均处于近10年底部分位


截至7月28日,上证指数、深证成指等代表性A股市场指数对应的PE-TTM均处于近10年以来的偏低分位值。其 中,上证指数PE-TTM为13.3,位于近10年以来的44.54%分位值;深证成指PE-TTM为23.6,位于近10年以来 的29.70%分位值。 在全部30个中信一级行业中,在10年的时间维度下,石油石化和基础化工PE-TTM估值分位值分别位于第24位 和第22位。截至7月28日,石油石化指数和基础化工指数对应PE-TTM分别为10.7和21.9,分别位于近10年以 来的12.16%分位值和19.15%分位值,均处于历史底部位置。


CPI与PPI已处底部区间,伴随需求好转有望回归合理水平


根据国家统计局数据,2023年6月我国CPI同比持平,涨跌幅较上月下降0.2pct;环比下降0.2%,降幅与上 月持平。23年6月CPI同比增速仍旧低于市场预期。2023年6月我国PPI同比下降5.4%,降幅较上月扩大 0.8pct;环比下降0.8%,降幅较上月收窄0.1pct。当前国内经济增长动能主要来自于疫后经济重启和产业 政策扶持,内生动能恢复较为滞后,呈现出结构性复苏特征。从CPI和PPI数据来看,国内物价水平已处在 底部区间,在需求好转预期下,后续CPI和PPI有望回归合理水平。


MDI:价格回升,盈利修复


前期国内MDI市场价格相较于头部企业的挂牌价格存在较大差距,因此前期国内MDI价格下探幅度较为有限, 国内聚合MDI和纯MDI分别于5月中旬和4月初触底反弹。根据百川盈孚数据,截至7月28日,国内聚合MDI 和纯MDI价格相较于23Q1末的价格分别上涨3.6%和12.2%。盈利端方面,受益于产品价格的小幅上涨和部 分原材料价格的回落,国内MDI盈利改善较为明显。截至7月28日,国内聚合MDI和纯MDI的单吨毛利润分别 为4641元/吨和7491元/吨,相较于23Q1末分别提升66.7%和53.9%。后续伴随着MDI需求的进一步好转和 原料价格的再度回落,国内MDI价格和盈利能力将有望迎来持续改善。


炼化化纤:“碳中和”背景下,我国将加速淘汰低效落后炼化产能


国内“双碳”政策使得炼化企业的产能扩张受到限制。2021年10月26日,国务院印发《2030年前碳达峰行动方 案》,方案指出将严格项目准入,严控新增炼油和传统煤化工生产能力,并将2025年国内原油一次加工能力控 制在10亿吨以内。而2025年前,已确定投产时间的炼化新增产能合计约1.65亿吨,2022年我国炼化产能9.24亿 吨,若目前已确定投产时间的炼化项目全部投产后,我国炼化能力将达到10.75亿吨,超过了《方案》中10亿吨 以内的目标。因此,未来对低效落后炼化装置的淘汰将成为我国炼油产能达标的重要方式。


钛白粉:开工近期低位波动,行业库存逐步去化


2023年5月开始,在经历了前一轮开工率的上行后,国内钛白粉行业开工率出现下滑,6月下旬开始国内钛 白粉行业开工率在偏低位置波动。根据百川盈孚数据,截至7月28日,国内钛白粉行业开工率为66.1%,相 较于5月初开工率高点下滑约14.2pct。库存方面,自2022年Q2以来由于下游需求较为疲弱,国内钛白粉迅 速累库并维持在23-25万吨的历史高位库存水平。23年6月下旬开始,受益于供给端开工率的下滑以及房地 产竣工面积的同比稳步增长,国内钛白粉库存出现小幅下滑。根据百川盈孚数据,截至7月28日,国内钛白 粉库存为20.7万吨,相较于7月初下滑约8.8%。



(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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