【民生证券】第六大火电，核电压舱、中来破局.pdf

2023-08-02

27页

3MB

1 省级电企龙头，占据浙江省统调装机的半壁江山

浙江浙能电力股份有限公司（以下简称“公司”）前身为浙江省电力开发有限公司，经浙江省国资委《关于浙江省电力开发有限公司整体变更设立为浙江浙能电力股份有限公司的批复》（浙国资企改[2011]27 号）批准成立，于 2011 年 10 月 31 日整体变更为浙能电力。2013 年 12 月 19 日，浙能电力发行 A 股股份换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司实现整体上市。

公司股权结构高度集中，截至 2023 年一季度末，浙能集团直接、间接持有公司 69.45%、3.73%的股份，为第一大股东，实控人为浙江省国资委。浙能集团成立于 2001 年，主要从事电源建设、电力热力生产及供应、可再生能源的开发利用、石油煤炭天然气开发贸易流通、新型能源设备制造、能源服务和能源金融等业务。截至 2022 年底，浙能集团总资产 2991 亿元，净资产 1382 亿元，控股浙能电力、浙江新能、宁波海运、中来股份和锦江环境五家上市公司；控股管理电力装机总容量 3909 万千瓦，占浙江省装机容量的 33.1%；年供应电煤 6107 万吨，年供气量 150 亿立方米（含代输），占浙江省天然气消费总量的 83.4%。浙能集团旗下拥有两大电力资产开发与运营主体，浙江新能主要负责集团可再生能源业务板块的开发与运营，公司作为集团火电资产运营平台，辅以提供热力产品，以及对核电投资。

公司火电装机集中于浙江省，是省内规模最大的火力发电企业，省外（安徽、宁夏、新疆）参、控股机组亦主要为送浙火电机组。截至 2022 年底，公司管理机组总装机容量 3311.28 万千瓦，省内统调煤电装机容量约 2419 万千瓦，约占全省统调煤电装机容量的 55%。剔除受托管理的温州燃机、温州特鲁莱发电、淮浙凤电一期，从控股口径统计，截至 2022 年末，公司控股火电装机容量 3047.96 万千瓦，其中，煤电 2679.50 万千瓦，气电 368.46 万千瓦。从权益口径统计，截至 2022 年末，公司权益火电装机容量 3178.40 万千瓦，其中，煤电 2750.50 万千瓦，气电 427.90 万千瓦。

在建项目方面，乐清三期 2 台 100 万千瓦级高效超超临界燃煤机组已经在今年投产，六横二期在建的 2 台 100 万千瓦级超超临界二次再热高效机组，首台机组预计于 2024 年底建成投产。对比 A 股电力板块中的 16 家省级电企在 2022 年度的装机容量和发电量情况，公司均高居榜首，是全国最大的地方性发电企业。即使与央企旗下全国性发电运营上市公司相比较也不遑多让，装机规模及发电量仅次于华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际、华润电力。

2 煤电业绩反弹，高股息可期

2.1 浙江省内用电需求超预期，电力供给偏紧

2.1.1 需求侧：实际用电增速或再次高于规划预期

2016 年 8 月，浙江省发改委、省能源局印发了《浙江省电力发展“十三五” 规划》。规划对“十三五”期间浙江省内的用电需求做出了预测，到 2020 年，全省最高负荷、用电量分别为 8030 万千瓦、4220 亿千瓦时，“十三五”期间年均增长分别为 5.0%、3.5%。而实际情况却与规划预期大相径庭，2020 年浙江省全省最高负荷、用电量分别为 9268 万千瓦、4830 亿千瓦时，“十三五”期间年均增长分别为 8.1%、6.3%。实际全省最高负荷、用电量及同比增速分别超出规划预测值 1238 万千瓦、610 亿千瓦时，3.1、2.8 个百分点。

2021 年 6 月，浙江省印发了《浙江省电力发展“十四五”规划》(征求意见稿)。规划预测，到 2025 年，全省最高负荷、用电量分别为 11810~12430 万千瓦、6020~6300 亿千瓦时，“十四五”期间年均增长分别为 5.0~6.0%、4.5~5.5%。 “十四五”的前两年，浙江省全社会用电量分别为 5514、5799 亿千瓦时，同比分别增长 14.2%、5.2%，较预测最大年均增速分别+8.7pct、-0.3pct。

2.1.2 供给侧：可控装机增长空间有限，火电利用小时回升

自“十三五”开始，风光新能源发展提速，浙江省内火电机组建设步伐放缓，整个“十三五”期间仅新增火电装机 127 万千瓦，而同期新能源新增装机达到 1434 万千，新能源装机快速增长及并网需求挤压省内火电机组出力。而外来电量的快速增长也对浙江省内火电机组利用小时数形成压制。综合影响下，“十三五”期间省内机组发电量增速持续低于用电量增速，省内火电机组利用小时数持续下降，2020 年下滑至 3888 小时。

根据《浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）》，“十四五”期间浙江省预计煤电新增装机 632 万千瓦，气电新增装机 700 万千瓦，新增火电装机共 1332 万千瓦；新增水电装机 355 万千瓦；核电装机 120 万千瓦；新增可控装机约 1807 万千瓦，根据规划到 2025 年浙江省电力最高负荷为 11810~12430 万千瓦，新增最高负荷约2542-3162万千瓦，则新增可控装机负荷缺口为735~1355 万千瓦。

近两年因浙江省电力供需偏紧，火电利用小时数触底反弹。考虑到煤电机组 2~3 年的建设周期，浙江省新核准的煤电机组在短时间难以缓解当前的电量供应紧张状况，短期内其他电源增量有限的情况下省内存量火电机组仍需扛起保供大旗，火电利用小时有望提升。

2.2 煤价下行，盈利修复

前文已述“十三五”期间浙江省内火电机组平均利用小时程下降趋势，公司火电电量、营收在 2018-2020 年间亦出现下滑，面对困境公司加快供热业务发展。公司发电量由2016年的1037.67亿千瓦时增长至2022年的1519.86 亿千瓦时， 6 年 CAGR 为 6.6%；而供热量由 2016 年的 1074.37 万吨增长至 2022 年的 3074.77 万吨，同期 CAGR 为 19.2%。2022 年公司电力业务收入 638.84 亿元，同比增长 21.3%；热力业务收入 77.22 亿元，同比增长 25.5%。随着热力及煤炭贸易收入的快速增长，公司电力业务收入占营收的比例由 2016 年的 92.5%下降至 2017 年的 79.7%。热力收入占营业的比例由 2016 年的 4.2%提升至 2022 年的 9.6%，呈逐年增长趋势。

我们将上网电价、煤价、利用小时归为影响煤电业绩的核心三要素，浙江省内煤电机组上网电价政策变动较为频繁，2021 年公司火电平均上网电价未大幅上行， 2022 年公司平均上网结算电价同比提高 18.4%至 0.436 元/千瓦时（不含税）。相较于电价变化，受供需影响，煤价波动更加市场化，因此煤电企业业绩随着煤价的变化而周期性变化。自 2016 年年中电煤价格开始上行，2016 年、2017 年公司业绩下滑；自 2018 年初电煤价格逐渐下行，公司业绩逐渐修复；到 2021 年年中，电煤供应紧张，价格飙升，但电价调整滞后，公司 2021 年全年归母净利润亏损 8.55 亿元。

2022 年，电煤价格持续高位震荡，电价上行仍难以对冲燃料成本激增，全年亏损扩大至 18.22 亿元。 2023 年年初以来，电煤价格快速下降，火电企业业绩大幅改善，7 月 14 日公司发布 1H23 业绩预告，预计实现归母净利润 23.48~31.77 亿元，同比增长 490.0%~698.2%；预计实现扣非归母净利润 22.15~29.97 亿元，同比增长 1144.4%~1538.7%。

2.3 坚持高分红，高股息可期

对比同行业可比公司，公司盈利能力较强，2016-2020 年年均 ROE（加权）达到 8.2%，仅低于福能股份（9.9%），高于央企电力平台如华能国际（4.1%）、华电国际（5.2%），亦高于省级电力平台中规模仅次于自己的粤电力 A（4.1%）。2016- 2020 年，公司正常经营年度虽业绩存在波动，但公司坚持高比例分红，每年分红比例维持在 50%（含）以上的水平，股息率更是自 2017 年起逐年增长，2020 年公司每股分红 0.225 元，分红比率为 50%，股息率达 6.2%。 2021、2022 两年因亏损未进行现金分红，随着公司业绩修复，公司有望恢复之前高比例分红政策。按照我们测算的 2023 年公司归母净利润，假设分红率为 50%，对应 8 月 01 日收盘价的股息率为 4.2%。

3 核电收益丰厚，为业绩压舱

3.1 参股核电产出稳定，持续提供投资收益

公司深度布局核电领域，虽未直接控股运营核电站，但通过与中核集团的紧密合作，从前期即开始参股其在浙江省境内的核电项目，包括秦山核电有限公司、核电秦山联营有限公司、秦山第三核电有限公司、三门核电有限公司等。2017 年，公司进一步投资入股成为中核集团旗下上市公司中国核电的前十大股东，并在 2019 年将对中国核电的股权投资由以公允价值计量的权益工具转为以权益法核算的长期股权投资。在浙江省外，公司还参股中核辽宁核电、中核河北核电等中核旗下核电资产。此外公司亦参与国核浙能核电、中广核苍南第二核电等项目。截至 2022 年末，公司在运核电权益装机约 247.61 万千瓦，在建（含已核准项目）核电权益装机约 155.76 万千瓦，合计约 403.37 万千瓦（暂不考虑持股中国核电下的重复计算）。

2019 年三门核电因设备检修影响年度投资收益，但总体来看，目前已投产核电机组持续为公司贡献着稳健的投资收益，公司核电投资收益由 2016 年的 9.05 亿增长至 2022 年的 13.61 亿。在 2015、2016 年，2021、2022 年两次因电煤价格上涨火电主业承压期间，核电板块稳定的投资收益均对公司盈利能力提供了有力的支撑。在 2017-2020 年间，公司核电投资收益占年度投资净收益的年均比例约 47%，占年度利润总额的年均比例约 21%。

3.2 核电长期成长空间广阔

世界核协会（WNA）发布的数据显示，截至 2022 年末，全球共有 33 个国家在使用核电；在运核电机组总计 437 台，总净装机容量约为 39396 万千瓦；18 个国家正在建设总计 59 台核电机组，总装机容量约为 6509 万千瓦。

对比全球与国内的不同电源类型发电量数据可以发现，核电在世界发电量中的占比维持在 9%以上。2022 年核电在国内总发电量中的占比虽然已提升到 4.8%，但距主要核电大国平均水平仍有较大差距。2022 年美、俄、英、法、德五大核电大国国家核电发电量占比分别为 18.0%、20.3%、14.8%、66.3%、6.3%，可见国内核电产业仍然具有广阔的发展空间。

在 2022 年核准 10 台机组后，2023 年尚未有新核电机组核准，但根据核安全局官网目前公示的信息，年内或有 6-12 台机组获得核准。根据我们的统计和测算，除在建（按已核准口径）的 28 台机组合计 3251 万千瓦外，包括待核准项目在内共有 33 台机组已开展前期工作，合计装机容量 3877 万千瓦；剔除 6 台内陆厂址的机组后，剩余 27 台机组合计装机 3127 万千瓦。其余沿海厂址可建机组数超 50 台，合计装机容量超 6000 万千瓦。现有沿海厂址仍可支持 10 年左右的项目储备。 2023 年，6 月，国家能源局组织发布《新型电力系统发展蓝皮书》，文件对核电的发展空间和应用前景做了重新定义，除此前预计的每年 6-8 台新机组核准节奏不变之外；在应用层面高温气冷堆供热、制氢等拓展核能利用场景有望突破长期制约核电成长的“天花板”。

4 借中来破局新能源

4.1 中来股权落地，业绩扭亏

中来股份自 2008 年成立以来持续深耕光伏产业，从单一的光伏背板业务逐步延伸至 N 型高效电池及组件、光伏应用系统终端业务，实现了从太阳能辅材专业供货商到 N 型高效电池及组件、分布式光伏应用协同发展的产业布局。 2022 年 11 月，公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，以人民币 18.17 亿元受让张育政持有的中来股份 9.70%股权，同时拟取得林建伟持有的中来股份 10%股权对应的表决权。本次交易完成后，公司持有中来股份 9.70%的股份及 19.70%的表决权，成为中来股份的控制方。2023 年 3 月公司将中来股份纳入合并报表范围。

随着光伏行业发展，中来股份营收由 2016 年的 13.88 亿元快速增长至 2022 年的 95.77 亿元，6 年 CAGR 高达 38.0%。但净利润受行业政策、原材料成本变化、费用支出等综合影响，波动较大。2021 年受上游硅片等原材料和海运运输费大幅上涨、技术迭代引发计提资产减值、与联营公司关联交易当期未实现收益需递延等多因素影响，当年归母净利润亏损 3.13 亿元，为上市以来首次年度亏损。2022 年中来股份业绩成功扭亏，全年实现归母净利润 4.01 亿元。

4.2 三驾马车，并驾齐驱

中来股份主要有光伏背板、电池及组件与光伏应用系统三大业务。光伏背板，中来股份是全球领先的太阳能背板制造商，具备全系列背板生产制造能力。根据华经产业研究院整理资料显示，2021 年中来股份背板出货量位居全球第一。同时，其积极加快推进背板产能的扩充，2021 年中来股份完成了年产 5000 万平方米背板扩产项目，截至 2022 年末已具备年产 2.2 亿平方米背板产能，中来股份背板业务在背板行业中处于优势地位。

电池及组件，中来股份全资子公司山西中来光电是山西省光伏产业链“链主”企业，正在投建“年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目”，其中一期 8GW 中首批 4GW 已经量产，目前正在积极推进一期剩余 4GW 及二期 8GW 项目。中来股份 N 型 TOPCon16BB 主栅高效电池量产平均转换效率可达 25.2%， N 型 TOPCon 电池量产技术水平以及电池转换效率在行业内处于前列。旗下控股子公司泰州中来光电是国内最早一批从事高效 N 型 TOPCon 双面电池及组件研发并实现 GW 级量产的专业化企业，获得“国家绿色工厂”、“国家绿色供应链管理示范企业”、国家专精特新小巨人称号，泰州中来光电 N 型高效产品自 2016 年以来累计出货量已超过 7GW。

光伏应用系统，中来股份控股子公司中来民生专注于分布式光伏电站、家庭光伏电站的开发、设计、建设运维等业务中来新能源致力于光伏+的业态创新和开发。 2021 年 2 月，中来民生与国电投旗下中电投电力工程有限公司签订了《中电投电力工程有限公司与苏州中来民生能源有限公司合资协议》，双方合资新设上海源烨新能源有限公司，中电投持有其 70%股权，中来民生持有其 30%股权。合同约定上海源烨设立后的首年装机量目标值为至少并网发电 1.2GW，第二至第五年的年平均新增装机容量目标值不低于 1.5GW，且设立满 5 年累计装机容量达 7.2GW 以上，同时，优先考虑中来民生或中来民生关联企业承接上海源烨项目的开发、设计、材料采购、电站建设并签署 EPC 协议。

受限于浙能集团内部的业务划分与同业竞争关系，公司难以直接控股发展集中式风、光新能源项目，此前更多借助私募股权基金模式参与新能源开发，此番入主中来，双方有望在户用光伏开发领域实现深度合作。复盘中来股份营收结构，2016-2020 年主要是背板和电池及组件贡献收入， 2021 年中来股份调整户用分布式光伏业务模式，积极布局整县分布式光伏开发，将电池组件和光伏系统进行了分拆，自始形成三轮驱动发展模式。2022 年光伏背板、电池及组件、光伏应用系统营收分别为 27.15、30.33、36.75 亿元，占比分别为 28.3%、31.7%、38.4%。

中来股份光伏背板业务毛利率基本保持稳定，2016-2022 年维持在 20%以上； 2021 年受原材料价格、海运费用上涨等因素的影响，电池及组件业务成本大幅上涨以致部分订单亏损，最终其毛利率为-4.3%，2022 年该业务盈利能力修复，毛利率恢复至 5.3%；光伏应用系统业务毛利率总体稳定，2021、2022 年分别为 15.3%、17.4%。 2022 年随着电池及组件利润率修复，中来股份整体毛利率、净利率回升至 15.6%、4.9%，较 2021 年分别提高 4.1、12.0pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）