1.1.历史回顾：2020 年从线上到大举扩张线下，22 年扭亏
粉笔成立于 2013 年，2023 年于港交所上市，是首家诞生于互联网、整合线下资 源的招录类考试培训服务供应商。目前公司线上平台已积累约 5020 万名注册用户、 795 万名月活跃用户，营运中心 198 家。2022 年公司收入/归母净利/经调净利分别为 28.1/-20.9/1.9 亿元，同比下降 18%/2%/扭亏，其中在线培训/线下培训/图书销售收 入分别占比 50%/33%/16%，增速分别为 1%/-42%/10%；公考/事业单位/教师收入占比 分别为 55%/20%/10%。根据年报，我们分析 22 年公司扭亏主要得益于策略性的收缩 了线下布局、将营运中心数量减少至 198 家，并取消部分协议课程。
历史回顾来看，2019-2022 年公司收入 CAGR 为 34%，其中 20 年收入增速最高为 84%，主要由于（1）为抢占线下和下沉市场，公司于 2020 年 5 月大范围推出线下培 训（收入增长 150%）；（2）公司学员用户黏性高、推动线上到线下消费的转化率， 2021 年和 2022 H1 线下课程付费学员中分别约 67.5%/71%是由线上付费学员转化而 来。
分业务来看，（1）2019-2022 年在线培训/线下培训/图书销售收入 CAGR 分别为 29%/38%/46%，根据年报，图书销售业务收入增速最快主要是由于公司一直以来的品 牌知名度及教学质量推动了通过电商平台的教材及辅导资料销量增长；（2）公司根 据疫情控制以及市场竞争情况灵活调整业务结构：2022 年由于疫情反复，部分地区 线下培训暂停、考试推迟、前期线下大幅扩张没有达到预期效果，公司果断做出调整： 21-22 年线下培训业务占比由 47%下降至 33%、线上培训业务占比由 41%上升至 50%； （3）分品类来看，公考收入占比由 2019 年的 79%降至 22 年的 55%，部分由于 2021 年部分地区公务员考试提前，导致服务期缩短、学费减少。
量价拆分来看，2019-2022 年公司月活跃用户数/人均学费 CAGR 分别为 40%/-5% 至 795 万人/296 元，即主要来自人数增长驱动。（1）量方面，2019-2021 年在线培 训/线下培训付费用户人数 CAGR 分别为 33%/198%至 376/48 万人。（2）价方面， 2019-2022H 在线培训/线下培训人均学费 CAGR 分别为 9%/-28%至 372/3353 元。
毛利率的影响因素在于师资人数、师生比、线下场地利用率。
从盈利能力看， 公司历史毛利率范围为 23%-49%（20 年出现明显下滑至 23%、22 年回升至 49%）。分 拆来看，（1）在线培训毛利率范围为 50%-61%，2020 年公司扩大教学团队以支持推 出精品班，导致雇员福利开支增加；且精品班生师比低，毛利率下降 10PCT 至 50%； 2022 年则通过优化雇员结构、调整师生比以加强成本控制，毛利率提升至 61%；（2） 线下培训毛利率范围为-11%-37%，2020年线下培训业务毛利率大幅下滑36PCT至-11%， 主要由于20年5月公司大范围推广线下培训、并推出多个500元以下的推广课；2022 年则策略性调整线下规模、并减少了协议班（不过全退）的课程费用比例及班数，毛 利率创 37%新高；（3）图书销售业务毛利率较为稳定，22 年提升 3PCT 至 34%主要由 于纸张采购价下降、公司自 2021 年 3 月起启动内部印刷设施。
从成本结构来看，截至 2022 年，公司教师薪酬/课程材料/租金/人力资源及其他 外包劳务/物流成本分别占总成本的 57%/17%/10%/5%/5%，占收入的 29%/9%/5%/3%/3%。 自 2020 年起教师薪酬等雇员福利占公司总成本的 40%以上，2020 年公司为拓展线下 业务大范围招收教师、进行培训，导致教师及其他教学人员人数/单人薪资/教师工资成本大幅增长 916%/-47%/441%，同时营运中心/单店租金/租金成本也同比增加了 590%/-47%/266%，导致线下培训的毛利率下降至-11%。2021 年公司发现线下笔试培 训的效率较低、年均两个考试叠加疫情影响也导致场地利用率较低，开始进行裁员、 退租场地，教师薪酬/租金成本同比下降 115%/26%，但由于裁员补偿等因素影响， 2021 年公司线下培训毛利率稍有收窄至-0.3%，2022 年公司调整完毕，线上/线下/综 合毛利率分别增至 61%/37%/48.6%。
公司历史经调整净利率由 2019 年的 15%下降至 2021 年的-24%后，2022 年实现了 增长31PCT至7%。2021年公司经调整净利率为-24%、下降明显，主要由于股份支付、 线下扩张，以及占管理费用 49%/16%的雇员福利/资产折旧同比增长 205%/166%，导致 管理费用率增加 10PCT 至 33%。2022 年，公司毛利率上升 24PCT 至 49%，管理/销售费 用率下降 14PCT/3PCT 至 19%/18%，销售人员福利/推广开支分别下降 17%/63% （2022H1），经调整净利率大幅增长至 7%，但由于人民币兑美元贬值产生外汇亏损， 财务费用率上升至 1.5%。
公司自 2020 年开始提供付费协议班，但由于协议班退款率较高，根据招股说明 书，2021 年下半年公司调整了协议班比例，我们预计未来协议班收入占比将逐渐降 低。2019-2021 年协议班付费人次/平均单价/收入分别 CAGR180%/-22%/119%至 27.6 万人次/3786 元/10.45 亿元，21 年收入占比 30%；但由于最终确认收入的比例较低， 2021 年协议班的退课/不通过/整体退款率已经达到 14.8%/58.5%/73.3%，在 21 年中 下旬公司停止了不过全退的协议班，仅保留不过退部分的班型。截至 2022H1，协议 班的付费人次/收入分别同比下降 55%/39%至 8.56 万人/3.62 亿元，平均单价同比上 升 36%至 4230 元，收入占比较 21 年下降 5PCT 至 25%，受疫情反复影响退课退款率增 加 5PCT 至 19%，但在公司的调整下不通过/整体退款率已分别下降 13.5/9.4PCT 至 45%/63.9%。
1.2.资本市场表现：PE 在 15-74X，PS 在 2-10X
回顾上市以来资本市场表现，公司动态 PE 在 11-65X 间波动。2023 年 1 月 9 日 23 年国考开始，同日粉笔在港交所正式上市，成为互联网职教第一股，23 年 2 月 16 日股价最高达 15.04 港元、总市值 312 亿元，对应 PE/PS74X/10X。
23 年 6 月 20 日公司股票禁售期结束，23 年 6 月 23 日股价最低跌至 2.96 港元、 总市值 61 亿元，对应 PE/PS15X/2X。23 年 6 月 21 日，JPMorgan Chase & Co.以每股 均价 4.16 港元增持 710.55 万股。
1.3.股权结构：一致行动人合计持有公司
35.33%股权 公司最大股东腾讯持股比例 13.99%；公司第二大股东 Liang Ma Limited 由公司 非执行董事李勇先生全资持有，持股比例为 12.38%；公司第三大股东 Chalk Sky Ltd 持股 12.26%，由公司 CEO 张小龙先生通过家族信托全资拥有的 Sonata （BVI） Limited 拥有 99.998%股权；公司第四/第五大股东分别为 IDG、Matrix，分别持股 10.68%，6.43%。
公司重要控股股东张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生于公司 IPO 上市 前订立一致行动协议、成为一致行动人，直接及通过其各自控制的中间实体（即 Chalk Sky Ltd、Chalk Star Ltd、Chalk World Ltd、Chalk Wonder Ltd、Liang Ma Limited、Green Creek Holding Limited 及 Taurus Fund L.P）合计持有公司 35.33% 股权。
公司管理层及董事学历较高且职业教育培训经验丰富，公司 CEO 兼董事会主席张 小龙先生曾任北猿教育（YUAN Inc 的子公司）公职人员考试产品营运总监；公司总 裁魏亮先生曾任职于腾讯科技；公司非执行董事李勇、李鑫先生为 YUAN Inc 的联合 创始人；公司副总裁盛海燕女士曾担任天下文化的执行董事兼总经理；公司独立非执 行董事丘东晓先生曾担任香港大学经济及工商管理学院教授、副院长。
2.1.空间：25 年招考行业有望突破 750 亿元/年市场规模
国考招录人数整体平稳，19 年大幅下降后逐步增长。公务员招录需求主要受到 政府机构改革、部门设置变动影响，但均呈现短暂下跌后迅速反弹的趋势，整体平稳 增长，如 2013 年政府机构改革导致 2014 年国考招录人数下降 6%，但 2015 年恢复增 长 14%；2019 年国考招录人数大幅下降 49%至 1.45 万人，但 2020 年则显著增长 66% 至2.41万人、20-23年CAGR15%至3.71万人。国考报考人数在历史上同样缓慢增加、 近两年来增速较快，2022 年增长 28.5%至 203 万人、2023 年增长 28%至约 260 万人、 创历史新高，但受到疫情影响国考延期、与教师资格证考试时间冲突，实际出考率下 降 11PCT 至 59%。
就市场空间而言，我们测算 23 年招考培训市场规模约为 530 亿元，其中公务员/ 事业单位/教师/综合规模为 209/175/147 亿元，未来对于公职人员需求仍有提升空间， （1）城镇化提升：2022 年末中国城镇化率为 65.22%，社科院魏后凯预计 2035 年中 国城镇化率有望达 74%、可带来年增量城镇人口 790 万且稳中略升，参考 2016 年公职 比例 6.4%、将带来公职人员年增量需求约 70 万且稳中略升；（2）50、60 后退休： 根据我们保守推测，我国公职人员约 5000 万人且稳中略升，参考我们测算的公务员 退休率 2.6%，也将带来公职人员年增量需求约 100 万且稳中略升。（3）报考率提升： 产业升级红利释放减缓、人才内卷化倾向加剧推动职业考试报考率提升。（4）参培 率提升：2023 年全国高校毕业生同比增加 82 万至 1158 万人，规模再创新高，预计在 高校扩招背景下，大学毕业生人数仍将稳步增长，从而相对拉低通过率、提升参培率， 我们测算，目前行业参培率大约 20%、长期 30%左右。
我们判断，伴随公职人员招录需求增长，考试报考率上升，学院参培率及付费价 格不断提升，2025 年招考培训市场规模有望突破 750 亿元/年，23-25 年市场规模 CAGR 为 12.6%、量/价 CAGR 分别 CAGR9%/3%，预计公务员/事业单位/教师/综合规模分 别 CAGR16%/11%/10%至 329/238/190 亿元。
2.2.竞争格局：线下中公教育规模最大，在线教育格局分散
2.2.1 招考培训赛道比较：粉笔付费用户数、线下店效、薪资更高
在招考培训赛道，公司目前主要的竞争对手为中公教育、华图教育，以及导氮教 育，当前中公教育规模最大。中公教育成立于 1999 年、2001 年开始提供国考培训， 是国内首批公考培训机构；粉笔于 2013 年开始提供公考培训，是近年来迅速崛起的 招考培训机构。
从营收能力来看，2019 年粉笔/中公收入分别为 12/92 亿元，公务员/事业单位/ 教师序列分别占比 69%/10%/5%及 45%/15%/21%，中公规模远超粉笔，但受疫情、退费影响，中公连续两年收入下滑，2020-2022 年 CAGR 为-34%，而粉笔 20—22 年 CAGR 则 为15%，粉笔与中公的差距正在逐渐缩小，2022年粉笔/中公营收分别为28/48亿元， 培训业务收入分别占总收入 83.8%/99.5%、同比下降 22%/30%。
粉笔人均薪酬更高，中公开班费占比高。从成本结构来看，2021 年粉笔教职工 （教师及其他教学人员）单人薪资为 27 万元，高于中公的 20 万元。2021 年粉笔职工 薪 酬 / 课程材料 / 租 赁 / 人力资源外包 / 物 流 / 其他成本分别为 14.4/3.8/3.3/0.9/0.8/2.7 亿元、占比 56%/15%/13%/4%/3%/11%，中公职工薪酬/开 班费/差旅交通/房租物业及折旧摊销/其他成本分别为 29.1/13.4/4/3/0.5 亿元、占 比 58%/27%/8%/6%/1%。
从盈利能力来看，2019 年公司毛利率、经调整净利率低于同行，主要由于公司 图书销售及线下培训业务毛利率较低；但：1）ROE 高于同行，主要由于其权益乘数 较高。2）销售及财务费用率较低，主要由于：A.公司以线上培训为主要驱动力，有效控制了人工、场地租金及差旅费等的开支，B.公司进行口碑营销、近年来自然购买 率不断提升、推广开支少，C.AI 节省辅导老师的成本。3）在 OMO 的模式下随着公司 线下满班率以及线上精品班师生比的提高，公司净利率有望进一步提高；管理费用率 与中公基本一致。
粉笔线下店效更高。中公以线下面授为主，从师资及网点数量来看，中公体量 更大、领先优势依旧。受疫情影响，中公和粉笔分别在 2021 年关闭了 395/165 个营 运中心、同比减少 26%/45%，截至 2022 年，中公教育共有直营分支机构 1113 个、覆 盖全国 300 多个地市；粉笔目前则更加注重线上，线下的营运中心共 198 家、覆盖 220 多个地市，下沉深度不及中公，但除 20 年外粉笔单店年营收均高于中公，我们 分析可能由于粉笔协议班占比更低，19-22 年中公/粉笔单店均收分别下降 29%/25%至 259/474 万元。
粉笔管理和研发人员薪资也更高。2019—22H1 粉笔教师/销售/管理/研发人员分 别增加 77%/72%/53%/18%至 3941/2409/359/349 人、22 年销售/管理/研发人员平均薪资分别为 16/77/50 万元，中公分别下降 13%/15%/18%/6%至 9024/9597/2337/1694 人、 2022 年销售/管理/研发人员平均薪资分别为 8/20/26 万元；粉笔/中公教师人数分占 总雇员人数的 53%/40%，中公及粉笔均曾进行教职员团队调整及结构优化，但目前中 公整体员工体量优势依旧明显、师资力量更强，而粉笔教师占比则高于中公。
2.2.2 在线培训比较：粉笔精品班定价更高、师生比更高、获客成本更低
（1）对比线上小班来看，公司的招录培训主要以线上为主，以出国考试、语 言教育等为主营业务的新东方在线（东方甄选）虽然与粉笔不属于同一垂直赛道 的直接竞争对手，东方小班在内容上与粉笔精品班不属同一垂直赛道，但其班级 规模及课程设置具备一定可比性。1)从定价上来看，粉笔精品班价格范围在 8800- 16800 元，课时费在 68-102 元，相较于新东方在线小班，粉笔课程定位更高，主 要源于课程内容产品的差异，粉笔考公整体课程难度高于普通 K12 学科课程，且由 于考公每年一次的限定，客户付费意愿及能力更高；2）生师比：粉笔精品与新东 方线上小班班容规模相似，整体粉笔生师比高于新东方在线，教师授课效率及产 能利用率更优质，提高单个课程盈利效益；3）从成本来看，粉笔主要利用早期流 量红利叠加后期优质口碑斩获新客，其获客成本具有明显优势。
（2）对比其他线上大班来看，粉笔系统大班主打性价比，生师比及获客成本保 障课程盈利性，除了精品小班以外，粉笔也有注重基础知识点科普和考前技巧冲刺的 大班班型，是其线上业务的主要收入贡献：1）课程定价方面，粉笔在线系统班产品 定价低、课时长，性价比高。以公务员课程为例，粉笔系统大班价格为 980 元，安排 超 255 课时的授课训练，其大班课程性价比远高于其他两家。2）对比生师比，粉笔 生师比更高，教师利用率更高；3）营收能力方面，高途在线教育收入规模更具优势， 粉笔在线系统班收入稳定增长，2020 年实现营收 5.35 亿元/+23%、21 年收入 6.55 亿 元/+23%，追赶能力较强。4）盈利性保障：相较于小班，各类大班课程具备引流及巩 固客源的作用，因此对于公司性价比较低。粉笔长期的线上平台优势，口碑打造低获 客成本，凭借行业领先直播互动教学平台提升单师授课人数，进而实现降本增效，为 公司大班类课程提供盈利性的保障。
（3）线上培训整体来看，对比其他线上大班：1）高途教育在线大班营收规模最 大，利用线上名师、充足的助教实现规模效应：2)对比客单价来看，粉笔在线班单价 较低，主要由于其系统班主打性价比特色，且当前占比较大：3）对比生师比，粉笔 生师比最高，主要由于粉笔长期的线上平台优势，凭借行业领先直播互动教学平台提升单师授课人数，进而实现降本增效；4）对比获客成本，由于粉笔主要依靠线上口 碑及流量拉动新客，其获客成本低于同业，东方优播主要依靠线下获客，线上小班教 学模式，以线下体验店低成本获客，高途主要利用线上低价体验课程获客，成本较高： 5）从毛利率来看，高途毛利率更高，主要由于高途业务重组，员工相关费用、租金 费用，以及教材和带宽费用大幅减少。
3.1.会员礼包+培训课程，2021 年线上付费人次达 890 万
公司线上平台包含粉笔职教、粉笔教师、粉笔考研、粉笔医疗、粉笔法考等多种 app，用户可通过粉笔线上平台参加直播课程、播放录播课程、查看课程材料、浏览 题库及与其他用户及讲师交流。在公司内部开发的 RTC 互动直播系统的支持下，讲师 可使用不同格式分享课件、呼吁学员回答问题、发布在线测验及审阅即时答复。同时， 公司启用了文档共享及交互式白板工具等功能，讲师可轻松使用该等功能鼓励课堂讨 论、提供生动的插图及突出知识点。根据招股说明书，公司在线培训课程深受招录和 资格考试考生的欢迎，同时观众数量高达 92,000 人，领先同业。
会员礼包及新手训练营吸引用户，公司付费用户人次远超其他市场参与者的规模 且逐年增多。2019-2021 粉笔培训课程及产品的总付费人次 CAGR28%至 980 万，线上 人次 CAGR22%至 890 万，其中在线学习产品（会员礼包/新手训练营）/在线培训课程 （正价课/推广课）付费人次分别为 200（150/50）万/690（220/470）万；中公近五 年最高培训人次为 2020 年共计 449 万人，约为粉笔 1/2，21 年下降 14%至 385 万人 （其中线上为 180 万人次）、22 年下降 20%至 309 万人次，截至 2022 年年底，粉笔 共计 795 万名月活跃用户、同比增加 22%，2019—2022 年 CAGR 为 40%。
2015 年 6 月，公司推出了中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库，截至 2022 年 6 月 30 日，公司题库已积累了约 230 万个问题，通过平台进行的线上练习约 19 亿次，对应的习题总数量超过 309 亿道。粉笔题库对每一道题都有详细的解释， 并提供基本知识点；在每一轮练习后，学员均能查看自己的表现指标以跟踪进度及准 备情况，了解自己的学习重点；题库可 7 天 24 小时在线使用，并且提供从适合学员 学习计划的简短测验到全套考试模拟的不同选择。
2015 年 3 月，公司推出了大型在线模拟考试系统，可支持超过 30 万名参与者同 时进行主观申论题的现场模拟考试。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已为总计约 45.9 百万名参与者举行多种在线模拟考试。
公司在线模拟考试系统精心设计题目，模拟真实考试出题的形式、难度水平及长 度，帮助参与者克服考试焦虑、查漏补缺，并在模拟考试结束后一分钟内自动生成每 位参与者的分数和百分比排名，令参与者了解进度及进步情况，设定目标岗位并制定 针对性的学习策略。同时，参与者可在不同的学习阶段通过模拟考试跟踪学习进度， 及时调整学习策略，并可轻松访问粉笔线上平台的复习资料，查看最需要提升的课题。
3.2.口碑营销自然获客，获客成本低于同业
公司不进行电话营销以及短信轰炸，更注重培训产品及服务的质量，根据招股说 明书，公司招收学员的主要渠道为现有学员与朋友、家人或同事分享学习经验及考试 成绩以及推荐公司的培训服务，进行口碑推荐，且公司不采用任何为自愿向他人推荐 的学员提供现金奖励的客户推荐计划。弗若斯特沙利文调查证实，购买公司服务及产 品的调查参与者中有 47.5%是由其同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推 荐公司的产品及服务。
公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用，销售人员数量及广告费显著低于中 公。2019—21 年粉笔销售人数/年薪 CAGR125%/21%至 2475 人/18.59 万元、22H1 为 2409 人/8.21 万元，而中公 19—21 年 CAGR-0.07/22%至 15482 人/9.58 万元，22 年销 售人员减少 38%至 9597 人，但数量仍约为粉笔 4 倍。
在广告费方面，2019—22 年粉笔/中公广告费 CAGR20%/24%至 0.72/1.27 亿元， 22 年中公推广投入虽大幅减少但仍为粉笔 1.8 倍；在获客成本方面，截至 2022H1 粉 笔单人获客成本仅为 61.4 元，而中公则达到 381 元。粉笔依靠会员礼包、新手训练 营等轻付费产品作为流量入口吸引用户，向不同需求的学员提供适合的高质量产品以 提升用户粘性，最后通过口碑营销大幅降低获客成本。
3.3.打造高质量教师队伍，教师薪资高
公司重视师资团队培养，打造知识经验及教学技能一流的教育教学团队。2019— 22 年全职教师 CAGR77%至 3941 人，21 年公司在线/线下培训课程教 师分别为 2502/2018 人，截至 2022H1，公司全职讲师团队中 810 人拥有硕士学位、2 人拥有博 士学位，总计占比 21%。19—21 年教师人均年薪 CAGR-18%至 10.68 万元、低于中公的 19.93 万元，22H1 教师月薪范围在 3，100-139，300 元之间。
公司明星讲师李梦圆、 赵晓曦、董盈辰、徐来、唐宋等人均拥有 7 年及以上的考试培训经验，评分达 4.9/5。 公司注重教学人员的利用率及稳定性，公司生师比近年来由于推广在线精品班而 有所下降，但仍高于同业。2019-22H1 线上/线下生师比下降 60442/29 至 962/130 人， 根据招股说明书，线上生师比大幅下降的主要原因为公司自 2020 年起推广生师比较 低的在线精品班，对比系统班 1000-4000 名学员而言，精品班的班容仅为 20—400 人。
2019—21 年公司全职讲师的离职率增加 67PCT 至 109%，主要由于公司基于对市 场需求及讲师各自绩效指标的综合评估裁减了线下培训服务的讲师，公司 2021 年已 基本完成教学团队优化，故截至 2022H1 全职讲师的离职率大幅降至 20.2%。未来公 司将更加注重加强跨学科培训以策略性地培养能够教授多种课程科目及提供笔试兼面 试课程的讲师，以提高教学人员的能力及生产力。
公司并不会过度依赖于顶级讲师，而是通过全面的教职人员管理方法及集中的内 容开发方法确保整体教学质量，截至 2022 年上半年公司顶级全职讲师人数占全职讲 师总数少于 5%，对应的课时及收入贡献占比也较低。
3.4.持续研发投入+技术创新，开发 RTC 互动直播系统
截至 2022H1，公司研发团队共有 349 人，占公司总员工比例为 4.7%，其中内容/ 技术开发人员分占研发团队的 71%/29%，技术开发人员中，60%拥有硕士学位、1%拥 有博士学位。根据年报，2022 年公司研发支出为 1.97 亿元，同比下滑 31.5%，主要 由于公司内容开发雇员结构优化令雇员福利开支减少。公司研发费用率较为稳定、研 发投入较高，2019-2022 研发支出 CAGR24%至 1.97 亿元，研发费用率在 6%—9%之间波 动。
公司持续进行技术创新，于 2013 年 12 月推出综合在线培训手机应用程序，2014 年 9 月通过在线渠道提供系统化的公职人员考试培训服务，2014 年 12 月在内部开发 了 RTC 互动直播系统，2015 年 6 月推出综合在线题库，并且采用多种先进技术应用， 如分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推荐及全学科的基 于图片的搜索引擎。
公司作为互联网职教培训的领导者持续进行技术创新，推动了招录考试领域对先 进的 RTC、大数据、人工智能、OCR 及云技术的应用，改进和转变了传统行业格局， 使优质培训服务更普及和高效：于 2013 年 12 月推出综合在线培训手机应用程序， 2014 年 9 月通过在线渠道提供系统化的公职人员考试培训服务，2014 年 12 月在内部 开发了 RTC 互动直播系统，2015 年 6 月推出综合在线题库，并且采用多种先进技术应 用，如分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能内容推荐及全学科 的基于图片的搜索引擎。
公司内部研发设计的 RTC 互动直播系统可助学员无缝参加直播课程及流媒体录制 课程，并确保高清、低延时内容传输体验。与使用第三方视频系统的供应商相比，公司可根据不断变化的行业趋势及市场需求迅速开展针对性的系统开发，并且公司可智 能化及独立识别、解决网络延迟问题，及时排除故障及系统维护，确保用户体验及参 与度。
4.1.在线精品班为未来主要增长点，渗透率有望提升
公司自 2020 年 6 月起开始向需要更多个人关注及针对性支持的学员提供在线精 品班，提供建立坚实知识基础的大班直播讲座课程及针对特定考试重点的小组直播课 程，一般持续 20—165 天，平均班容为 30—40 人，开班前会给学员进行测评并根据 分数分班，开课前学员需要完成相应练习题、辅导老师可在线上追踪学员的完成情况。
我们分析，在线精品班的毛利率高于线下毛利率，主要由于（1）在线精品班可 以将老师集中在西北和东北的师资中心而无需在全国各地进行教师招募，（2）由公 司智能机器辅助分析学员的薄弱点、推送相关的考点解析给老师、由老师拖拽给学生， 提高整体效率的同时也节省了人工费、差旅费及开班费等。
在线精品班收入 2021 年同比增长 561%至 3.32 亿元；2022H1 同比增长 59%至 2.1 亿元，增长迅速。从价格来看，其定价通常在 980-49800 元（公务员/事业单位/教师 分别为 3,200-49,800/980-30,000/980-12,800 元），在定价上远高于在线系统班的 99-980 元、在线专项班的 99-600 元以及线下的 500-30,000 元，2021 年客单价同比 增长 25%至 2995 元。从量上来看，2021 年付费人次同比增长 429%至 11.1 万、2020— 2022 年 CAGR216%至 21 万单。
在线精品班定价高、成本低、收入增速快且学员适配度高，同时笔试和面试的通 过率也高于线下的 9%，有望成为公司未来主要增长点。2021-22H1 在线精品班渗透率从 2.4%提升至 14.5%，根据我们测算，2025 年在线精品班渗透率有望增长至 27%，成 为公司未来增长主要驱动力。
4.2.线下网络全覆盖，转化想象空间巨大
构建全国响应网络，打造坚实线下业务拓展基础。聚焦线下业务近年能够快速 扩张，除课程本身优质性及服务高效性外，还源于公司全国各地开设营运中心，形成 快速响应网络，各地学员均能就近选择当地线下中心进行培训。通勤便捷性是考培学 员选择线下业务的重要考虑因素，公司目前已实现对我国 31 个省、自治区及直辖市 铺设实体运营中心，2022 年通过整合精简至 198 个。其中山东、江苏、广东、云南、 甘肃、四川等地均有 10-20 个以上的营运中心，在新疆、西藏、内蒙古等自治区布局 响应中心，整体实现对我国全地区覆盖，为公司拓展线下业务搭建优异的基础条件。
线下业务精品起量，转化空间仍较大。通过对线下营运中心的良好布局，线下 培训学员逐年增长，2020 年受益于公司加大线下业务营销铺设力度，正价课及推广 课学员分别同比增长 510.42%/1708.70%，线下培训正价课价格稳定波动，推广课单 价呈现波动增长态势。以精品为主的正价课用户增长是支撑线下培训业务规模快速扩 张的原因。2019—2021 年线上业务持续为线下业务提供转化学员，线下课程学员由 线上产品付费用户转化占比均达到 65%以上，并且其中 70%以上的用户继续购买线 上产品，构建 OMO 学习生态。近几年由线上转化占比有所下降主要源于线下业务口 碑逐渐形成，实现线下口碑获客。当前线下业务规模仍主要以线上用户引流转化为主， 公司线下/线上付费人次比由 2019 年 1.2%逐步增长至 2021 年 9.4%，2022 年受疫情 影响，部分线下业务暂停，比例有所下滑。总体该比例仍相对较低，公司对线上用户 向线下转化进程处于初期阶段，未来有望持续挖掘线上用户线下培训需求，为线下业 务带来增量市场。
4.3.利润率仍有提升空间
公司线上及线下培训毛利率水平仍有提升空间，叠加控费力度加强，未来公司净 利率水平具备提升空间，根据我们测算，25 年线上精品班/线上系统班/线下正价班贡 献净利占比有望达 40%/18%/15%：
（1）19-21 年公司管理费用率及销售费用率分别增长 20.4pct/10.5pct，雇员福 利开支占总支出比例由 34.29%提升至 57.87%，2022 年起公司对现有资源不断进行 整合优化，精简人员结构，适配当前公司生产力发展情况，未来随着公司进一步进行 资源整合优化，加大控费力度，费用率将进一步下降。
（2）线上培训精品课比例提升有望拉动线上利润水平提升，20 年在线课程生师 比显著下降主要是由于 20 年 6 月推出精品班课程，相较系统班，精品班的生师比低， 如笔试在线系统班通常平均有 1,000-4,000 名学员，在线精品班通常平均有 20至400 名学员。但由于精品班课程定价远高于其他线上班（是其他课程的 6-10 倍），2022 年 H1 在线培训平均每名讲师收入同比上升，未来随着精品班渗透率提高，有望拉动 在线培训净利率水平进一步提升。我们预计 23—25 年在线精品班学生数量有望达 25.70/35.73/44.66 万人，实现收入 6.01/10.10/14.90 亿元，有望贡献经营利润 1.21/2.15/3.82 亿元；在线系统班学生数量有望达 132.0/142.6/154.0 万人，实现收入 6.87/8.53/10.41 亿元，贡献净利 0.71/0.94/1.39 亿元。
（3）疫后线下恢复招生，线下利用率及生师比有望回升，拉动线下盈利能力提 升。我们预计、23—25 年线下正价班学生数量有望达 16.87/18.94/20.96 万人，实现 收入 10.45/12.09/13.64 亿元，有望贡献经营利润 0.84/1.01/1.17 亿元。
4.4.拓展职业技能赛道，布局烹饪和 IT 培训
根据公司招股书中募集资金用途，计划将 52%所得款项净额用于丰富课程内容 和扩大学员群体，其中22.9%资金用于烹饪、信息技术培训员工招聘及课程设立，逐 渐覆盖“职业培训考试”和“职业技能培训”双赛道。
从行业空间来看，烹饪技术培训的市场规模 2013—2022 年 CAGR 达 11.8%， 随着大众对不同种类及健康营养结构的美食提出更高要求，以及餐饮业连锁化趋势， 烹饪行业仍存在较大人才需求；IT 行业热度领先于其他产业，行业人才需求旺盛， 2014-2021IT 行业从业人数 CAGR 为 6%，2021 年 IT 行业从业人数达 809 万人，受 益于 IT 行业快速发展，推动对于行业人才需求持续增长，也将驱动 IT 培训行业保持 快速增长。
从公司优势来看，IT 课程主要服务于白领水平薪酬及社会地位的职员，与公司当 下客群具有较强重叠性，有望实现交叉销售与渠道共享；在烹饪培训上，公司计划提 供以营养科学知识与通过饮食方法控制体重相结合为特色的高级烹饪艺术课程，与传 统烹饪艺术培训相比，该等课程需要更深厚和更多样化知识，有望成功打造差异化优 势。
根据招股书披露，针对职业技能培训赛道的布局，公司计划 2023—2024 年分别 新增 IT 技术/烹饪课程运营人员 45/55 名，我们认为，短期来看公司仍聚焦目前 3 个 赛道为主。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
