【国信证券】游戏主业稳健，数据要素及AIGC产业链优势明显.pdf

2023-07-31

36页

3MB

公司概况

公司的业务主要有数字文化与数字科技两大板块

公司通过外延收购及内部创新，持续推动产业转型。公司是中国报业集团中第一家媒体经营性资产整体上市的公司，于 2011 年 9 月 29 日在上海证券交易所借壳上市。2013 年，收购边锋网络、上海浩方两大互联网游戏平台，构建数字娱乐产业链；2016 年，投建包括浙江大数据交易中心、“富春云”互联网数据中心、“梧桐树+”数据产业园、大数据产业基金形成“四位一体”大数据产业生态圈；2017 年，实施重大资产重组出售新闻传媒类资产，全面向互联网数字文化产业集团转型；2019 年，公司组建浙报融媒体科技（浙江）有限责任公司，大力服务国家媒体融合发展战略；2020 年，公司投资罗顿发展，抢占海南自贸港先机，打造国内领先的数字体育产业平台，并入选 2019-2020 年度浙江省数字文化示范企业。目前，公司已成为浙江省以及国内领先的数字文化和数字科技产业集团。

公司的业务主要分为数字文化、数字科技以及创业投资三大板块，数字文化板块为主要收入来源。1）从收入构成看，2022 年数字文化板块（在线游戏+在线社交） /数字科技板块（技术信息+网络广告）收入分别占比 83%（33%+50%）/17%（16%+1%）, 创业投资占比较小。2）从毛利率看，2022 年在线游戏毛利率最高，为 92.1%，显著高于在线社交（44.6%）、技术信息（48.2%）及网络广告（85.4%）。

实控人为浙报集团，股权关系稳定

截至 2023 年一季度末，公司的控股股东、实控人为浙报集团，当前持有公司 48.44% 的股份，前十大股东合计持股比例 57.6%，股权关系较稳定。管理层经验丰富，年富力强。公司董事长程为民有高级记者职称，在浙江日报有多年的工作经验，曾担任浙江日报编委委员、浙江新世纪期刊社有限公司总编辑、总经理、《共产党员》杂志总编辑；董事、总经理曾宇宁曾挂职任新昌县委常委、副县长，2020 年进入浙报集团；董事张智明在浙报集团有三十余年的工作经验；财务总监、副总经理郑法其在浙报集团有三十余年的工作经验；董事会秘书、副总经理梁楠在浙报集团有十余年的工作经验。

行业简析

公司的数字文化、数字科技业务所对应的分别为游戏、数据要素和 IDC 行业。休闲游戏行业短期内受益版号重启，长期看 AI 赋能游戏创作有望为休闲游戏行业带来玩法创新、付费意愿提升，整体景气度改善；随着大数据时代的到来，数据要素和 IDC 行业的需求迅猛增长，政策端利好频出、产业端供需两旺，将迎来历史级的发展机遇。

游戏行业：版号重启行业复苏，AI 赋能改善长期景气度

中国移动游戏收入规模接近 3000 亿，近期版号发放常态化行业供给端改善。2020 年前中国移动游戏行业规模年均增速双位数，2021 年达到 2965.1 亿元，但 2021 年 8 月“防止未成年人沉迷网络游戏”法规实施，此后持续 8 个月时间版号停发， 2022 年游戏行业收入同比下滑 10.3%至 2658.8 亿元，2023 年游戏版号发放正常化，2023 年 1-6 月发放的版号数量为 522 个，超过 2022 全年，行业供给端迎来显著改善。

休闲游戏近年年均增长 13%，受众较广下载量占比高，变现方面仍有较大空间。休闲游戏通常指的是操作简单、容易上手，不涉及复杂规则和大量脑力投入的游戏。游戏玩法简单、投入度较低、门槛较低，休闲游戏的受众更为广泛。从市场规模来看，中国的休闲游戏市场规模从 2018 年的 210 亿元提升至 2022 年的 344 亿元，年均增长为 13.1%。从规模占比来看，休闲游戏收入约占整体游戏行业的 12.9%，而下载量接近八成，变现难成为休闲游戏的痛点。而随着 AI 技术的发展，休闲游戏的玩法创新迭出，休闲游戏行业有望迎来景气度改善。

数据要素行业：市场规模近千亿，政策利好与技术进步为数据交易提供良好的发展土壤市场规模近千亿，未来有望保持 25%的年均增速。随着大数据时代的到来，数据正成为驱动经济社会发展的关键生产要素。根据 CIC 工信安全发布的《中国数据要素市场发展报告》，2021 年数据要素对我国 GDP 增长的贡献率和贡献度分别为 14.7%和 0.83 个百分点，呈现持续上升状态。市场空间方面，2021 年我国数据要素市场规模达到 815 亿元，2022 年市场规模约为 998 亿元，并且在未来 3 年有望保持 25%的增速。

监管机制的完善与技术的进步，使得数据交易更为安全、合法，为数据交易带来良好的发展土壤。数据要素市场就是将尚未由数据要素转向由市场配置的动态过程，主要分为数据采集、数据存储、数据加工、数据流通、数据分析、数据应用、生态保障七大模块。中国移动研究院将数据要素流通市场分为三个阶段：“野蛮生长”的 1.0 时代（过去）、“交易平台主导”的 2.0 时代（现在）、“数据资源型企业主导”的 3.0 时代（未来）。以往数据交易由于监管、技术的不完善，有一定的安全风险。随着制度和技术不断成熟，数据要素市场有望迎来历史级的发展机遇。

技术方面，区块链、时间戳、隐私计算机等技术的进步降低了监管的难度。区块链因其实时触达性、智能合约自动执行等特点，可以通过完整地记录交易过程、提供可信的执行环境来缓解二次转售和其他交易问题；时间戳技术可以有效记录交易的时序减少数据交易的欺诈与争议行为；密码学的发展，使得数据传输过程更加安全可控；监管沙箱和人工智能算法的成熟加强了数据交易过程中的监管力度；隐私计算和联邦学习等技术可以解决数据隐私性和机密性的问题。交易场所方面，数据交易所为独立第三方机构，数据可追溯，为买卖双方的权益提供保证，并且有利于对数据交易的监管。

公司财务分析

收入整体呈提升趋势。近年公司的营业收入整体保持较快增长，营收从 2018 年的 19.1 亿元提升至 2022 年的 51.9 亿元，年均增长 28.4%。2022 年由于边锋网络在线社交业务的快速增长，公司收入同比增长 69.3%至 51.9 亿元。净利润方面， 2018-2022 年的归母净利润基本稳定在 4.9~5.2 亿之间的水平；由于公司持有平治信息、世纪华通、华数传媒的股份，金融资产价值变动及投资收益波动较大，近年在-2~1.5 亿之间。

2023 年发力游戏业务，上半年扣非后归母净利润大幅提升。2023 年第一季度，公司收入 9.2 亿元，同比下降 11.5%，主要由于公司发力游戏业务，主动缩减在线社交业务规模；归母净利润 2.7 亿元，同比增长 440.2%，主要由于持有金融资产产生 1.2 亿元的投资收益；扣非后归母净利润 1.7 亿元，同比提升 26.5%。2023 上半年来看，公司预计归母净利润 5.8~6.9 亿元，同比增长 148.4%~195.5%；扣非后归母净利润 4.6~5.5 亿元，同比增长 38.5%~65.6%。

公司毛利率较高，2022 年受在线社交业务影响毛利率下滑。2018~2021 年公司的毛利率在 66%~72%之间，有提升趋势；2022 年由于毛利率较低的在线社交业务占比提升，毛利率同比下滑 11.1 个百分点至 61.4%。费用率方面，2018~2022 年公司的整体费用率在 44%~50%之间，2022 年公司的整体费用率下降 3.1 个百分点至44.3%。2023 年第一季度，由于业务结构的变化，公司毛利率同比提升 7.9 个百分点至 63.7%，费用率整体增加 5.4 个百分点至 41.5%。

资产负债率低，现金流较为充沛。公司的 ROE 在 5%~6%之间，资产负债率较低，在 13%~19%之间。近年来公司维持 20%左右的派息比例。公司的现金流较为充沛， 2023 一季度末现金余额为 16.7 亿元。

公司业务分析

数字文化板块：休闲游戏稳中有升，数字文旅资源积累深厚

（一）数字娱乐：边锋网络为国内领先的休闲游戏研发、运营、发行商数字娱乐板块的核心公司为边锋网络，为国内领先的休闲游戏研发、运营、发行商。创建于 1999 年，主要由边锋游戏和游戏茶苑两家中国领先的棋牌游戏公司合并运营发展而成，2004 年整合入盛大网络旗下，2005 年游戏茶苑假如盛大集团，边锋网络立足平台优势在休闲游戏业务方面获得快速发展，2013 年浙报传媒斥资 32 亿元收购边锋为其旗下全资子公司。边锋为国内领先的休闲游戏开发商和运营发行商，分为休闲游戏、移动游戏、海外业务三大板块，旗下有边锋游戏等知名品牌，在所处领域中均处于领先地位。边锋网络旗下的主要平台有边锋游戏、游戏茶苑和掼蛋网。

1）边锋游戏：目前 “边锋网络棋牌游戏世界”为国内最知名的专业网络棋牌游戏平台，边锋游戏是以互动休闲娱乐为核心的多终端垂直型交互社区，主要游戏包括大 PK 斗地主、双扣、红五三打一、杭州麻将、新三扣一、五人原子等多款休闲棋牌游戏，2023 年 1-7 月“浙江游戏大厅”在桌面游戏畅销榜中排名第 12 位。此外，边锋游戏还与 11 家电视台或举办电视直播比赛，玩家可进入海选区参加比赛，成绩优胜者可入选电视直播赛，增加了游戏趣味性。

2）游戏茶苑：是边锋网络旗下的特色棋牌游戏平台，专注地方特色棋牌游戏开发运营。深度挖掘地方棋牌类游戏玩家需求，根据实地情况进行针对性运营的专业平台，2023 年 1-7 月“茶苑双扣”在卡牌类免费游戏中排行第 365 位。截止 2013 年，游戏茶苑已开发运营 PC 端、移动端地方特色游戏百余款。在江浙地区、东北地区、华北地区成功开拓了多个地市级、县市级市场。3）掼蛋网：目前是以“掼蛋”游戏为中心的休闲游戏平台，拥有 40 多款在线棋牌游戏，包含牌类、麻将类、休闲类、棋类、网游类等，2023 年 1-7 月“掼蛋”在娱乐场类游戏免费榜中排名第 8 位，目前掼蛋网注册用户 5000 多万，最高同时在线 4 万余人。

财务表现上看，边锋网络收入增长强劲、净利率较高。边锋的收入从 2018 年的 6.4 亿提升至 2022 年的 44.1 亿，4 年年均复合增长率为 61.8%；2022 年，边锋网络收入为 44.1 亿元，其中游戏 17.2 亿、在线社交业务收入 25.8 亿；净利润为 7.1 亿，同比增长 5.9%。净利率方面，2021 年以前净利率在 25%以上的水平，2022 年由于在线社交业务占比增加，净利率降低至 16.0%。

中国休闲游戏行业维持快速增长，近期版号常态化发放叠加微信小程序渠道红利，有望推动公司游戏业务持续向好。中国的休闲游戏市场规模从 2018 年的 210 亿元提升至 2022 年的 344 亿元，年均增长为 13.1%。随着游戏版号恢复常态化发放，公司产品供给将有恢复，2023 年初以来公司已取得《魔法连环消》《点亮星星》等游戏版号，游戏供给端恢复正常。此外，边锋有多款游戏上线微信小程序，方便用户使用，也有望获得新渠道红利。

（二）数字文旅：战旗网络具有多类数字文化资源积累，近期为杭州亚运会核心供应商公司数字文旅板块的核心主体为战旗网络和图影数字科技。战旗网络成立于 2014 年 1 月，为公司的全资子公司，致力于用数字化思维方法和技术为文化、体育及文旅融合提供一体化解决方案。战旗网络的“窗口”App 是在省委宣传部的指导下建设的一款文化服务终端产品，汇聚博物馆、艺术馆、纪念馆、摄影馆、石窟馆等多类数字文化资源。此外“窗外”App 还提供面向文化领域的 SaaS 云服务产品，如 3D 云导览、展馆预约、语音讲解等。

近期，战旗网络参与杭州亚运会部分场馆体育展示项目(体育展示指通过音频、视频、舞美灯光、表演及互动等多媒体内容和数字技术手段，结合举办城市文化和竞赛项目及场馆特点，对体育赛事的竞赛、活动及仪式进行舞台化、品牌化包装和传播的系统工作总称，涉及观众入场、运动员出场、观众互动、颁奖仪式等多个环节)。在亚运会成功举办后，浙江将有机会承载更多国际 A 类赛事，逐步成为 “国际赛事之城”，未来体育展示作为全国体育产业转型的重要抓手，拥有巨大的潜力。

数字文旅板块还包括图影数字科技，是一家将 VR 技术与数字文旅结合的公司。图影数字科技成立于 2018 年 12 月，是一家专注于文旅影响数据库建设、文旅自媒体整合营销、文旅自媒体整合营销、文旅行业 VR 新技术强应用的数字文旅科技公司。图影数字科技整合了国内超 12000 名旅行自媒体资源，为国内超百家文旅局、景区提供文旅网红打卡、创作与传播活动合作。公司创建的“云上世界”文旅共享影像平台逐步将全国 2000 个县的文旅风光影像“搬”到互联网云端，依托 5G 技术为全国文旅系统、新媒体提供 STBTC 的一站式服务。公司还运用 VR 技术创意拍摄沉浸式旅行视频，在各大景区创建 VR 旅行体验馆，全面丰富景区的数字化互动体验内容。

数字科技板块：数据要素及 AIGC 布局完善

公司的数据科技板块主要为建设新型基础设施，推动数字技术与政务、医疗、媒体等领域的深度融合，分为数据科技、数字智治、融媒科技三大方向。（一）数据科技：核心业务为 IDC 和数据交易 1、富春云科技：主要从事 IDC 业务，发展空间广阔净利率较高数据科技的核心业务为互联网数据中心业务（Internet Data Center，简称“IDC”）。富春云科技是国内领先的第三方互联网基础设施服务提供商，秉承“安全稳定、优质高效”的核心服务理念，面向国内政府、企业提供基于 GB50174-A 级/Uptime Tier Ⅲ+标准的国际一流互联网数据中心。富春云科技的数据中心主要布局在核心一线城市，现已有杭州富阳数据中心、北京四季青数据中心，筹划建设杭州大江东数据中心。

富春云科技提供多种服务模式，目前已吸引国家部委和头部互联网企业等入驻。产品方面，富春云的主要产品服务包括：机柜租用、机房定制、云服务、系统集成和智能化平台；此外，公司还提供网络增值服务，包括流量分析、架构优化、 CDN 加速、数据清洗等。客户方面，富春云科技已有互联网头部企业（阿里巴巴、网易、中国移动、边锋网络等）、国家部委、金融机构（富阳农商行、连连支付）、教育行业（浙江在线等）、交通行业等客户入驻。

从财务表现来看，富春云科技发展势头迅猛、净利率维持 23%~25%左右的较高水平。从收入方面来看，富春云科技的收入从 2018 年的 0.4 亿元增长至 2022 年的 3.6 亿元，4 年年均复合增长率为 75.9%。净利率方面，2020~2022 年富春云的净利率维持在 23%~25%之间。

下游需求旺盛，经营提质增效利润率有望提升。1）从行业层面看，人工智能推动下算力需求旺盛，IDC 行业发展空间广阔：2021 年中国 IDC 市场规模为 3012.7 亿，同比增长 34.6%，随着人工智能商用普及，未来五年国内 IDC 行业年均增长率有望达到接近 30%，公司与头部通讯服务商、头部互联网企业等为合作伙伴关系，在北京、杭州等一线城市有数据中心布局，具有客户和区位优势。2）近年机柜数有 25%的增量规划，上架率亦有较大提升空间：目前公司共有 10000 个以上的机柜（杭州富阳数据中心 7000 个以上、北京四季青数据中心 3000 个以上）， 2023 年第一季度杭州富春云数据中心上架率约为 75%，尚未满产，未来随着机柜陆续投入使用，业绩仍有一定增长空间。

2023 年公司将进一步提高杭州富阳数据中心机柜上架率，并大力推进北京四季青数据中心的招生与运营。此外，公司的杭州大江东富栖云数据中心已进入全面筹建阶段，根据官网信息预计有 2500 个以上的机柜，对应 25%左右的增量。3）优化资源利用效率，利润率有望进一步提升：富春云数据中心积极提升资源利用效率，通过采用板换等自然冷却设备增加冬季及过渡季节自然冷源使用时间，及提高制冷系统冷冻水的供水温度等方式，有效降低数据中心电 PUE 值，在节能减排的同时降本增效。

2、浙江大数据交易中心：浙江省唯一持牌数据交易所，牌照与技术优势显著公司数据科技板块的另一项业务为数据交易，主体为浙江大数据交易中心，牌照与技术优势显著。浙江大数据交易中心于 2016 年 5 月成立，是浙江省第一家数据交易场所，也是迄今为止全省唯一一家持牌数据交易场所，获得了省委省政府相关部门的大力支持。公司通过数据产品、数据技术、数据模型、供需匹配、数据流通平台建设来完成数据流通服务，同时以数据加工、整合、脱敏、模型构建等服务提供额外配套数据增值支持，致力于打造具有公信力、开放、客观、独立的全国第三方数据流通平台。2022 年，浙江大数据交易中心已协助温州、湖州、义乌等多地完成了数据要素市场化改革试点的申报工作。

浙江大数据交易中心合作伙伴超 500 家，截至 2022 年底数据产品总数达 362 个，数据产品调用次数累计突破 5 亿次。目前，浙江大数据交易中心的合作伙伴超过 500 家，咨询伙伴超过 2000 家，产品覆盖金融科技、公共服务、医疗卫生、城市治理等多个应用场景，与工商银行、建设银行、中国移动、中国电信、浙江大学等已有合作关系。在金融风控领域，浙江大数据交易中心融合公共数据和社会数据，开发银行信用评分产品，应用于金融封控领域，对贷款人的违规风险进行预测。

2023 年，浙江大数据交易中心着力参与浙江国家数据要素综合试验区规划方案的顶层设计，构建浙江数据要素流通交易体系，打造“1+N”统分结合的全省数据流通服务平台体系，促进高质量数据供给，为国家数据要素综合改革在浙江试点工作提供支撑。

（二）融媒科技：新成立传播大脑，为媒体和政府部门提供综合传播解决方案数字智治板块的主体为传播大脑，为公司控股的子公司。传播大脑是一家“国有控股+市场机制+资本加持”的科技型产业公司，打造浙江省媒体技术统一支撑平台和媒体技术统一对外出口。

传播大脑主要为媒体、政府部门提供综合传播解决方案，提升其话语权。传播大脑可以帮助主流媒体和政府部门加速适应舆论生态、媒体格局、传播方式的变化，如帮助传统报业、纸媒等完成线上化转型或为宣传、网信、发改、公安、农业、体育等政府部门提供便捷的全链路宣传方案，提升客户在微博、今日头条、小红书等新兴传播平台的话语权并触达年轻用户。传播大脑旗下的“天目蓝云融媒平台”为省市县各级融媒体、党政机关、企业、高校等行业客户提供媒体融合平台服务、软硬件一体化服务，以及包括移动端 APP、小程序、H5 站点等多种载体的融媒客户端开发服务，覆盖了融媒体工作的 “策、采、编、审、发、评”全流程。

传媒垂类 AI 模型已在“媒立方”开启内部测试。公司旗下传播大脑公司基于国内外开源基础大模型和国内头部大模型平台能力，打造了传媒垂类模型，主要服务传媒领域专业采编智能创作，目前在浙报集团新闻生产发布平台“媒立方”开展内部测试，5 月 25 日已上线“传播大模型”内测版，供新闻记者和编辑试用，打造服务专业采编的智能创作助手。

传播大脑与阿里、百度战略合作，加速 AIGC 媒体端应用输出。1）2023 年 3 月，传播大脑与阿里云成立生态联盟，传播大脑的“天目蓝云”产品将进入阿里云传媒生态体系，联合打造面向全国的“中国融媒云”解决方案和产品服务，此前传播大脑已于阿里达摩院合作，达摩院提供虚拟人、多轮对话和 AIGC 等产品和技术服务，供传播大脑创新在媒体、文化领域的 AI 应用场景。2）2023 年 3 月，百度智能云也签约成为传播大脑技术生态圈重要合作伙伴，百度智能云将基于“云智一体”等优势，为传播大脑提供技术支持，让大模型为媒体行业的内容智能化生产、渠道智能化分发、体验智能化交互等带来全新智能化的解决方案。

（三）数字智治：核心主体为城市大脑，打造未来城市操作系统公司在数字智治板块的核心公司为城市大脑。城市大脑成立于 2019 年 4 月，是国内首家专注于城市大脑建设和运营的创新型科技企业。城市大脑致力于城市治理体系和治理能力现代化，打造服务民生、辅助决策、支撑数字社会体系运行的未来城市操作系统（CityOS）。 2020 年 3 月 31 日，习近平总书记考察调研杭州城市大脑运营指挥中心，观看了 “数字治堵”、“数字治城”、“数字治疫”等应用展示，对杭州市运用城市大脑提升系统治理能力的创新成果表示肯定。2021 年 4 月 30 日，杭州城市大脑有限公司数字驾驶舱技术团队荣获“全国工人先锋号”表彰。近期，城市大脑已成为杭州亚运会官方参赛人员引导系统服务供应商，同时开发建设“杭州市文明帮帮码”产品包含“亚运志愿服务在线”专区，支撑杭州市亚运城市志愿者的招募、培训、管理工作等。

创业投资板块：赋能主业发展，持续投资数字浙江

公司的创业投资板块以投资为手段赋能主业发展，助力产业结构优化和产业转型升级，旗下主要有智慧盈动、东方星空、星路投资等。2022 年公司继续对数字浙江进行实缴出资，投资比例 17%，进一步深化数字科技板块的产业布局。数字浙江定位为公共数据平台专家，愿景是成为“数字浙江”技术中坚。依托浙江公共数据平台，我们助力政府内部实现数据共享、流程再造和业务协同，提供顶层设计、平台建设、业务创新、运维保障及运营等服务，并在数据归集、治理、共享、开放运营等方面积累了丰富经验，在政府领导下，面向全社会提供专业的、权威的、全面的公共数据服务。

盈利预测

假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：在线游戏运营业务：边锋网络在行业低谷期表现好于同行，经营实力强劲，且在版号重启至今已取得《造个方舟》《魔法连环消》等十余款游戏版号，新游戏储备丰富，在 2023 年行业复苏期有望实现快于同行的提升，预计 2023 年收入增长为 20%。展望未来，长期看在 AIGC 赋能下，游戏行业有望实现玩法创新，改善以往付费率低的痛点，2024-2025 年休闲游戏行业有望维持 10%~15%的行业增速，预计边锋网络收入增速与行业相近，2024/2025 年分别为 15%/10%。

毛利率方面，由于公司主营的休闲游戏（尤其是棋牌类）生命周期较长，而公司存量游戏有 100 余款，运营成本较低，预计 2023-2025 年将维持 92%左右的高水平。在线社交业务：2022 年由于游戏版号停发，公司的边锋网络扩展在线社交业务，由于运营能力较强以及疫情期间在线社交需求增长，公司 2022 年在线社交业务的收入同比增长超过 7 倍；但由于开发和业务拓展成本较高，毛利率低于游戏业务。随着线下场景复苏、版号发放正常化，公司的社交业务收入将收缩至 10 亿左右的规模，预计未来 3 年收入分别同比-60%/8%/5%。毛利率方面，预计社交业务的成本基本维持接近 10 亿元的水平，而收入收缩至 10~11 亿的规模，2023-2025 年毛利率维持在 5%左右的水平。

技术信息服务业务：公司技术信息服务业务的主要公司有富春云科技、传播大脑等。2023 年富春云科技的机柜数量、上架率预计稳步提升，杭州大江东数据中心的建设仍在推进，传播大脑于 2023 年 5 月末开启内测，整体看技术信息服务业务在今年预计将取得较为稳定的增长，预计收入增速为 10%、毛利率维持 48%左右的水平。2024-2025 年随着人工智能应用逐步落地，下游算力需求将快速增长，富春云科技的杭州大江东数据中心将逐步投入使用，带来 25%的机柜数增量，此外上架率仍有 20%以上的提升空间；传播大脑的人工智能应用将逐步走向成熟，有望放量增长，综合看预计 2024-2025 年的收入增速有望达到 30%、毛利率维持 48% 左右的水平。

网络广告业务：网络广告的行业景气度与宏观经济有较大的相关性，经济稳步复苏，广告主需求增加，将推动公司网络广告业务收入在 2023 年实现 30%的增长。展望 2024-2025 年，预计公司的网络广告业务将稳健发展，保持 10%左右的收入增速。从毛利率来看，公司的网络广告业务主要在公司游戏中投放广告，毛利率较高，预计未来 3 年将维持在 85%左右的水平。其他收入：收入占比较小，预计收入规模和毛利率将保持稳定。

费用率假设：1）销售费用：公司 2022 年销售费用增长幅度较大（销售费用金额同比增长 8.4 亿元，销售费用率增长 8.9 个百分点），主要由于在线社交业务的运营需要较多销售费用买量；2023 年随着在线社交业务规模的缩减，预计销售费用率将下降至25%左右，2024-2025年销售费用预计维持在10-11亿元左右的水平，销售费用率预计为 22%左右。

2）管理费用：公司的管理费用金额近年稳定在 3~4 亿元左右，其中主要为人员薪酬，由于公司主业较为稳定，预计未来 3 年管理费用预计稳定在 3~4 亿元左右，预计 2023-2025 年的管理费用率在 6.5%~7%左右。3）研发费用：公司的研发费用近年稳定在 4~5 亿元，主要为研发人员薪酬、折旧摊销，公司的传媒类 AI 模型研发已较为成熟，预计未来研发费用稳中有降， 2023-2025 年的研发费用率预计为 8%~9%。4）财务费用：公司的财务费用率较低，历年在-1%~1%之间波动，预计未来 3 年财务费用率为-1.0%/0.6%/0.2%

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）