【华西证券】消费下行期韧性强，童装和电商助力.pdf

1.1.发展历程：率先拓展海外市场，反哺国内产品力提升

361°成立于 2003 年，于 2009 年在中国香港成功上市。公司以“专业化、年轻 化、国际化”为品牌定位，将“多一度热爱”的品牌精神传递给更多消费者。2022 年公司收入和净利润分别为 69.6/7.5 亿元，毛利率和净利率分别为 40.5%、10.7%。 中国内地目前共 7768 家店（成人/童装分别为 5480/2288 家），以经销模式为主，每 年 4 次订货会模式。目前儿童、电商构成两大新增长点，22 年占比分别为 21%/24%， 增速为 30%/37%，未来占比均有望提升至 30%以上。目前鞋类/服装/配饰占比分别 为 53%/45%/2%。 历史来看，2006-2022 年公司收入/归母净利复合增速分别为 22.86%/30.17%； 公司毛利率在 10.3%-42.4%、净利率在 4.2%-20.4%间；2022 年净利率尚未恢复至 2011 年最高点 20%水平，主要由于销售和管理费用率增加。我们将公司的发展分为 三个阶段：

（1）2006-2011年（快速发展阶段，门店扩张驱动）：2006-2011年收入/归母净 利 CAGR 为 84%/153%，对比同行来看：06-11 年李宁/安踏/特步收入 CAGR 分别为 -2%/8%/-0.5%，361 度在低基数基础上呈现出更高增长，主要来自开店贡献：借助 于两级分销模式，公司门店数从 2006 年的 1391 家扩张至 2011 年的 7681家；2008- 2011 年主品牌店数/店效 CAGR 分别为 19%/34%，销量 CAGR 为 49.03%，鞋类/服 装/配饰平均批发价 CAGR 为 9%/6%/14%。

（2）2012-2018 年（困境调整阶段，童装贡献收入微增）：2012-2018 年收入/ 归母净利 CAGR 降至 1%/-13%，2012 年收入及净利开始下滑，直至 2014 年恢复增 长。2012-2018 年主品牌店数/销量/库存 CAGR 为-6.11%/1.56%/14.77%，其中鞋类/ 服饰/配饰/童装销量 CAGR 分别为 1.4%/-0.4%/-1.9%/11%）。从恢复拐点来看， 2012-2013 年订货会订单及同店销售均下滑，至 2013Q4 同店恢复正增长（同比增长 1.5%），2014 年冬季订货会订单金额恢复增长（同比增长 8%）。2016 年产成品存货 金额首次下降至 4.8 亿元，后继续增长至 2018 年的 9.64 亿元。这一阶段为消化库 存，主品牌运动鞋类、服饰降价促销（2012-2018 鞋类/服饰/配饰/童装平均批发价 CAGR 分别为-1.37%/-1.78%/-0.7%/2.88%）。收入微升主要由童装贡献，净利下滑 主要由于费用提升（2012-2018 年销售/管 理/财务费用 CAGR 为 1.62%/10.3%/21.18%），财务费用率高增主要由于公司 2014 发行了三年期 15 亿元 人民币票据、2016 年发行了五年期 4 亿美元 7.25%利率的美元债，对 2015-2018 年 财务费用产生压力。

（3）2019 年-至今（业绩复苏阶段）：2019-2022 年收入/归母净利 CAGR 升至 8%/20%，公司经营情况自 2019 年开始大幅改善，1）一方面，361 度前期投入了大 量国内外大型体育赛事赞助，品牌建设初显成效；另一方面，公司推出自主研发科技 QU!KFOAM 和 Q 立方鞋底科技平台，产品力大幅提升，19-22 年鞋类/服装/童装的销 量增速 CAGR 分别为 5%/10%/6%，价格增速 CAGR 为 1.4%/-3.3%/6.4%。2）存货 周转天数由 2019年的 120天下降至 2022年的 91天；3）主品牌/儿童店店效由 2019 年的 82/52 万元上升至 2022 年的 98/63 万元；线上渠道方面，采取线上专供模式。 2019 年净利增长大幅超过收入主要由于毛利率提升及其他净亏损下降（主要为外汇 净亏损由 2018 年的 0.82 亿元下降至 2019 年的 0.3 亿元）。2021 年收入/归母净利为 59.33/6.02 亿元、同比增长 15.7%/45%、较 2019 年增长 5.4%/39%，新疆棉事件阶 段定位相对更高的安踏、李宁更为受益，公司增速慢于同行。疫情期间，20Q1-Q3主品牌零售额下滑，从 20Q4 开始恢复正增长。受益于品牌力和产品力提升，主品牌 零售额从 21Q1-22Q3 均保持双位数增长，22Q4 受疫情影响同比持平。23Q1-Q2 主 品牌流水恢复至低双位数增长、公司与特步流水增速领先于行业，儿童品牌保持 20- 25%增长，电商保持 30%增长。

2022 年主品牌门店共有 5480 家，其中一/二/三线及以下城市占比 分别为 5%/19%/76%；童装品牌门店共有 2288 家，其中一/二/三线及以下城市占比分别为 6%/24%/70%。我们分析，公司自 2013 年开始明显缩减主品牌门店数量。未来，公 司将继续优化渠道结构：1）关闭较小门店以精简零售门店；2）在购物中心及百货 商场等渠道开设规模更大的门店；3）升级门店形象，开设九代店。根据公司 22 年 报，361 度九代店占比已经接近一半，公司渠道改革初显成效。

1.2.资本市场表现：21 年还清美金债、信用评级提升，22 年进 入沪港通，带动估值修复

2009 年港股上市至今（截止 2023 年 7 月 18 日），公司股价累计上涨 3%，同期 恒生指数上涨 10.6%。2023 年 7 月 18 日公司市值 83 亿港元，累计分红金额 31.71 亿港元，分红率 26.09%。14 年公司发行 15 亿元债券，在 16 年赎回；16 年 5 月发 行 4 亿美元 7.25%的五年期债券，高负债引发市场担忧。公司 21 年 6 月将 4 亿美金 债全部还清，惠誉提升公司信用评级从“B”上调至“B+”，公司估值逐步恢复。

回顾公司历史股价表现，我们分为 5 个阶段 （1）2009 年 6 月-2010 年 12 月：公司上市之初，受益于运动行业热潮，公司 收入伴随着门店与店效提升高增长，市盈率在 11-16XPE 区间，股价最高为 4.85 港 元（2010 年 10 月 4 日），对应 PE 为 16 倍。 （2）2010 年 12 月-2013 年 8 月：运动行业整体供大于求，面临高库存危机， 公司店数与店效减少，同时订货会和同店数据均出现不同程度的下滑，导致公司经营 业绩下滑，市盈率下滑至 3-5XPE 区间，股价最低下滑至 1.15 港元（2012 年 8 月 1 日），最低点对应 PE 为 2.7XPE。 （3）2013 年 8 月-2017 年 9 月：公司产品、渠道的调整效果显现，童装与电商 布局对公司业绩的增长贡献新的动力。14 年秋冬订货会首次恢复正增长，2015 年全 年订货会数据均保持双位数增长，带动公司业绩提升（2015年净利润同比增长30%）， 股价持续增高，此轮股价最高为 3.85 港元（2017 年 9 月 27 日），最高点对应的市盈 率 18XPE。 （4）2017 年 9 月-2020 年 12 月：17 年大股东减持，同时公司更换会计师事务 所，引发市场担忧。2020 年受疫情影响业绩下滑，市盈率降低至 4-11XPE，此轮股 价最低下降至 0.91 港元（2020 年 12 月 16 日），对应 PE 为 4.6X。 （5）2020 年 12 月-至今：随着疫情恢复以及新疆棉事件，消费者更认可国产运 动品牌，公司抓住国潮机遇，21Q1-22Q3 零售数据均保持双位数增长。此外，电商 渠道在 2021-2022全年保持高双位数增长，股价逐步恢复，PE在 8-12X。公司 21年 6 月将 4 亿美金债全部还完，还完美元债后公司资产负债表上负债较低，惠誉提升公 司信用评级从“B”上调至“B+”，公司估值逐步恢复。2022 年 9 月公司被纳入深港通及 2023 年 3 月公司被纳入沪港通，有利于提高公司股票交易流动性。此轮股价最高 为 4.5 港元（2022 年 1 月 31 日）对应 PE 为 16XPE 。

1.3.股权结构：股权集中于丁氏家族，持股 48.99%

丁氏家族是公司的主要股东，持股比例高达 48.99%。截至 2022 年底，创始 人丁建通的女婿丁伍号持有公司股权的比例为 17.03%，创始人的儿子丁辉煌和 丁辉荣分别持股 16.29%和 15.67%。核心管理层在运动服饰行业的从业经验超过 20 年。 股东丁氏国际、铭榕国际、辉荣国际、佳伟国际、佳琛国际及建通投资于 2017 年 9 月 27 日公告拟以每股 3.75 港元配售 1.5 亿股 361 度持有股份，相当于 已发行股份总数的 7.25%，配售完成后上述股东所持股份比例将从 73%下降至 65%。

2019 年 5 月 23-24 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.33 及 1.36港元 收购 269 万股股份，支付总金额为 370 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比 例为 16.58%。2019 年 5 月 27 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.38 港元 收购 42.8 万股股份，支付总金额为 60 万港元，增持后丁先生持股占总股本比例 为 16.60%。2019 年 5 月 28 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.45 港元收 购 78.8 万股股份，支付总金额为 120 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比例 为 16.64%。2019 年 5 月 29 日，丁伍号先生通过丁氏国际以平均每股 1.48 港元收 购 128 万股股份，支付总金额为 190 万港元，增持后丁氏国际持股占总股本比例 为 16.70%。

2.1.行业规模：预计 2027 年运动服饰行业市场容量将达到 6252 亿元，CAGR 为 10%

根据欧睿数据，2022 年国内运动服饰行业市场规模为 3626.8 亿元，同比增 长 2.2%、较 2019年增长 13%；行业主要经历了 3个阶段：（1）2007-2011年：奥 运前后的跑马圈地阶段，增速 CAGR 为 12%；（2）2012-2014 年：行业去库存调 整期， CAGR 仅为 3%；（3）2015-至今：国内马拉松等运动带动运动渗透率提升， 叠加2021年新疆棉事件后国潮崛起，2015-22年CAGR为12%。其中，2015-2019 年是国内高端消费的旺盛期，消费者更加偏好国际品牌：2015-2019 年 Nike 和 Adidas 在中国区的收入复合增长都达到了 20%，Air Jordan 和 Yeezy 的爆火也带 动了消费者对 Nike 和 Adidas 的购买热情。2021 年 3 月新疆棉事件爆发后，消费 者对国产品牌的偏好大幅提升。展望国内运动鞋服行业的长期空间，我们分析： （1）假设适龄人口、渗透率、客单价的提升，2027 年市场容量有望达到 6252 亿 元；（2）对标美国市场来看，2022 年美国运动鞋服市场为 1458.7 亿美元、接近 10470 亿元。

从人均年运动服饰消费额来看，中国对标日本和美国仍有较大的成长的空 间。根据欧睿数据，中国的人均年运动服饰消费额从 2011 年的 16.4 美元增长到 2022 年的 38.3 美元；但是对标美国 2022 年人均 437.9 美元，日本 2022 年人均 84.0 美元，美国的人均年运动服饰消费额是中国的 11.4 倍，日本的人均年运动服 饰消费额是中国的 2.2.2 倍，仍有较大的成长空间。

从运动服饰市场近年来的增速来看，中国运动服饰市场增速仍处于成长期， 增速远超日本和美国。根据欧睿数据，中国运动服饰市场规模从 2011 年的 197.5 亿美元，增长到 2022 年的 505.2 亿美元，CAGR 为 9%。美国的运动服饰市场规 模从 2011 年的 738.7 亿美元增长到 2022 年的 1458.7 亿美元，CAGR 为 6%。可以 看到，即使美国的大众服饰行业进入了成熟期，运动服饰的细分赛道仍能保持高 成长性。随着运动休闲风在欧美的流行，美国近年来的运动服饰行业呈现加速增 长，2022 年美国运动服饰市场规模为 1458.7 亿美元，同比增长 5%，与 2019 年 相比增长 16%，已经恢复到疫情前的增速水准，运动服饰行业在疫情中呈现出较 高的韧性。

拆分具体的细分赛道，我们认为运动鞋细分赛道属于运动服饰行业中的好 赛道。根据欧睿数据，从运动鞋的市场规模来看，中国运动鞋的市场规模从 2012 年的 639 亿元增长到 2022 年的 2084 亿元，CAGR 为 13%，属于长期高成长 赛道。

跑路赛事在国内广为流行，带动大众对专业跑鞋的关注度。中国田协发布的 《2019 年中国马拉松蓝皮书》显示，2019 年全国马拉松相关赛事已从 2011 年 22 场增长为 2019年 1828场，田协认证赛事数量从 2018年 339场增加为 2019年 357 场。从参赛人次来看，马拉松的参赛选手从 2017 年的 498 万人次增长至 2019 年 的 712.56 万人次。受疫情影响，众多马拉松赛事停止举办。根据《2023 中国田 径协会路跑工作报告》2020-22 年我国共举办 848 场备案跑路赛事，参赛人数合 计 298 万人次，同时 2020-22 年“跑遍中国”线上系列赛共举办 736 场，参与人 数达155万人次。2023H1赛事合计备案133场，相较2022年线下赛事逐步恢复。

2.2.竞争格局：国产品牌的份额持续提升

从国内运动品牌的竞争格局来看，主要分为两个阶段： （1）2013-2018 年：外资品牌占优，国产品牌处于调整期。根据欧睿数据， 从公司市占率来看，Nike 和 Adidas 长期占据榜首，Nike 市占率从 2013 年的 14% 提升至2018年的18.7%，Adidas 市占率从2013年的15%提升至2018年的19.2%。 2018 年，Nike 和 Adidas 的市占率之和 CR2 为 38%，也是历史的最高点。而国产 品牌在这一时期遭遇库存危机，2012-2014 年主要处理渠道库存，导致新品供应 比例不足。而 2015-2018 年，国产品牌主要是深耕品牌力和产品力，属于品牌的 转型升级期。 （2）2019-至今：国货崛起，外资品牌市占率逐渐下滑。从 2019 年开始， 以李宁、安踏、特步为代表的国产品牌崛起，李宁市占率从 2018 年的 6%提升 2022 年的 9.4%，安踏集团的市占率从 2018 年的 12.8%提升至 2022年的 18.2%， 2018-2022 年 361 度市占率整体持平。国货品牌市占率之和从 2018 年的 26.6%提 升至 2022年的 35.6%，这一方面由于国内品牌加强了大单品研发，另一方面则由 于新疆棉事件后消费者对国际品牌的偏好降低。

拆分运动鞋的销量来看，运动鞋的集中度要高于运动服饰。根据下表的运动 鞋市场规模测算，2021 年国内运动鞋市场规模为 2044 亿元，国内一年运动鞋的 销量约为 5.4 亿双。根据 Nike 的大中华区财报和产品均价情况，假设 Nike 的均 价为 700 元，则 Nike 国内一年的销量约为 7000 万双，销量维度的市占率约为 13%。以此类推，假设 361 度的均价为 200 元，那么其一年销量为 2400 万双（22 年销量为 2378.7 万双），销量维度的市占率为 4.4%。 从运动鞋的市场份额来看，运动鞋细分赛道的集中度要略高于运动服饰行 业，外资品牌份额普遍回落，国产品牌在运动鞋领域的优势更加明显。以Adidas 为例，2018 年 Adidas 在运动鞋市场的份额最高点为 17.5%，随着 Adidas 产品研 发陷入停滞，以及新疆棉事件的驱动影响，导致 Adidas 份额大幅下滑至 2022 年 的 11.2%。同时期，李宁在运动鞋市场的份额从 2018 年的 5.9%提升至 9.4%。考 虑到 361 度品牌的转型升级期晚于李宁，随着 361 度飞燃系列的成功打造，我们 认为 361 度跑鞋的品质能够比肩国际品牌。现在正处于 361 度品牌势能的上升期， 预计 361 度的品牌份额会持续提升。

3.1.产品端：打造“专业+潮流”全方位产品矩阵

361 度品牌以专业运动与运动潮流为发展战略，主打跑步、篮球、综训及运 动生活等核心产品。（1）专业性方面，一是加大研发投入，提升产品专业功能属 性；二是完善专业产品矩阵，跑鞋由专业竞速到初阶入门全覆盖，篮球鞋细分锋 线与后卫线，强化品牌专业运动属性。（2）运动潮流方面，相继与著名潮玩 FATKO、三体、乐事、三星堆等推出 IP 联名产品，不断尝试创新性拓展。 持续加大研发投入，核心科技助力专业功能提升。2017年 361度研创中心正 式对外发布，致力于为消费者提供科技与设计兼备的高性价比运动装备。2017年 开始加大研发费用投入以打造专业产品矩阵，由 2017 年的 1.73 亿元上升至 2022 年的 2.66 亿元， CAGR 为 8.94%，研发费用率维持在 4%左右，同行业处于较高 水平。

核心科技：在长期研发投入支出（研发费用率保持在 4%左右）和国际线研发团 队的基础上，公司成功推出以 PEBA 材料科技为核心的中底技术 QU!KFLAME。通 过复盘公司的研发建设，公司 2014 年开拓国际市场时，在中国台湾地区开设 361 度国 际线总部，通过聘请前亚瑟士研发专家和制鞋大厂宝成研发团队，公司成功推出各个 跑鞋中底科技，具备国际领先的研发能力。随着中底科技成为运动品牌竞争的焦点时， 公司通过厚积薄发的研发实力，成功推出应用 PEBA 超临界珠粒发泡的 QU!KFLAME， 并应用在旗舰跑鞋飞飚和飞燃系列，大幅提升了产品力，广受消费者的认可。 品牌从 2012年起积极拓展国际业务，国际研发团队给公司积淀了研发基础。公司 开展海外业务，国际市场中取得亮眼成绩，同时由于国际产品技术要求更高，助力公 司核心科技不断迭代创新，国内产品依托海外技术回补，具有一定优势。目前，公司 应用在旗舰跑鞋上的中底技术 QU！KFLAME，与国产头部品牌李宁的䨻（高配）轻 弹科技、安踏的 NITROSPEED 氮科技、特步 X-DYNAMIC FOAM PB（动力巢 PB） 从材料与性能方面相差无几，且依托公司性价比优势，根据天猫官方店数据，在专业 竞速跑鞋方面，相较于友商，公司销量处于较高水平。

跑鞋方面，361 度飞飚和飞燃系列成功出圈，大幅提升品牌力。跑鞋产品运用核 心科技，初阶入门类包含 E 韧、E 韧 TR、飞翼 PRO2.0；进阶突破包含飞燃 ET、碳速 CQT、飚速；专业竞速包括飞燃 2、飞飚、飞燃系列，能够运用在不同的生活场景下， 满足日常运动到专业赛事不同消费者的跑步需求。飞飚、飞燃系列跑鞋在专业赛事中 的着装率飙升，根据泉州文化产业网，2022 横店马拉松、2023 永川马拉松，品牌代言 人李子成、跑步代言人李波在碳板竞速跑鞋飞飚的助力下斩获冠军。从淘宝销量来看， 飞飚和飞燃系列的定价远高于其他系列，其中飞飚系列平均定价 600 元以上、合计月 销量保持在 4000 双以上，飞燃系列平均定价 400 元以上、合计月销量保持在 4000 双 以上。可以看出，在强产品力的基础之上，飞燃和飞飚系列虽然定价很高，但是仍然 保持了较高的销量。

篮球鞋方面，AG和 BIG3系列成功出圈，助力年轻消费群体圈层突破。（1）产品 上发挥研创实力，丰富专业篮球鞋产品矩阵，推出锋线及后卫线专属产品，其中实战 锋线包括 AG 系列；全能后卫包括 DVD1、BIG3。（2）不断丰富篮球资源阵容，签约 国际篮球巨星阿隆·戈登、斯宾瑟·丁威迪，以及国内篮球巨星可兰白克·马坎。2023 年， 361 度品牌代言人阿隆戈登身穿 361 度的“禅 5”获得 NBA 总冠军，实现 361 度品牌在 国际赛场的持续曝光。品牌代言人斯宾瑟·丁威迪穿着 Big3 3.0 篮球鞋于国际赛场表现 出众，年内推出的丁威迪专属签名篮球鞋 DVD1 获市场追捧，可以看出在强产品力的 基础之上，361 度的 BIG3 和 AG 系列保持高单价、高销量，有利于品牌力和产品力的 长期提升。

3.2.渠道端：线下店铺升级提效，线上特有专供业绩亮眼

21 年主品牌店铺恢复净增，店铺持续升级，9 代店占比快速提升。自 2012 年经历 行业去库存危机以来，2020年达到开店低点（5165家），21与 22年线下主品牌门店分别净增 105/210 家，预计 23 年新增 100 家以上。自 20 年以来，主品牌店铺迅速升级， 公司持续提高门店质量，截止至 2022 年底，9 代店数量为 2664 家，占总店数 48.6%， 较 2020 年（294 家，占比 5.7%）店数/占总店比重增加 806%/42.9PCT。

升级店铺助力提升店效。公司积极采取店铺升级模式，自 2020 年 9 代店铺推出以 来，公司积极鼓励经销商加速改造升级门店。截至 2022 年九代店的占比达到 48.6%， 平均门店面积由 2019 年的 111 平提升至 2022 年的 129 平，平均单店提货额由 2019 年 82 万元上升至 2022 年的 98 万元。

门店主要布局在低线城市，疫情后，三线城市增长需求潜力巨大。公司主品牌门店主要分布在下沉市场，凭借高性价比优势迅速渗透低线城市市场，2022 年三线及以 下城市门店占比为 76%。此外公司顺应消费者消费习惯场所的转移，逐渐加大在商场 的布局，截止至 2022 年，商超百货的店铺占比为 31%，较 18 年上升 5PCT，公司渠道 升级初显成效。我们分析，随着疫情后消费者健康意识的逐渐提升，相较于一、二线 城市，低线城市消费者迎来运动健康需求的显著增长。

优化线上运营策略，线上业务规模快速发展。16 年公司收购电商公司将分销模式 转为自营、开始贡献收入，相较于其他公司主要通过线上渠道消化库存，公司采用线 上提供专供产品的方式，优化货品结构，在线提供高功能、高颜值、高个性的丰富产 品，公司线上增长亮眼。2022 年电商收入为 16.85 亿元，同比增长 37%，占总营收比 重为 24.2%，上升 3.5PCT，其中 22 年线上专供产品比率为 82%，同比提高 5.6PCT。 此外，公司优化运营效率，通过自主开发微信小程序（有颜有度）、智慧零售系 统、完善会员管理制度并扩大会员规模等等方式增强线上线下良性互动，精准营销， 充分调动引流工具进行消费转化，引领销售实现新一轮增长。分电商平台来看，目前 公司线上销售主要以天猫为主，2022 年天猫/京 东/唯品会销售占比分别为 37.8%/6.7%/7.3%。

3.3.营销端：赞助体育赛事+签约运动员和明星

赞助重大体育赛事+合作国家队及职业体育队，提升品牌专业影响力与认可度。 （1）公司多次赞助大型体育赛事，包括大型综合性运动会、铁人三项赛事、路跑赛 事等。2010-2022 年，公司连续 4 次赞助亚运会，在赞助亚运会期间，公司为志愿者提 供品牌专用制服，并推出亚运会系列产品。在支持亚运等重大体育赛事中，品牌影响 力与价值得到提升。（2）此外，公司还与国家队及职业体育队合作，主要合作对象有 国家游泳队、国家铁人三项队、国家跳绳队等，凭借运动员在其领域的影响力及赛场 上亮眼的表现强化品牌专业性。

与知名 IP联名+创办自有 IP赛事，将品牌传播与消费者喜好相结合，精准把握消 费势能。根据公司年报，2022 年公司相继推出三体、KAKAO FRIENDS、乐事、三星 堆等 13 项联名产品，并取得强劲销售表现。2022 年联名系列产品收入达到整体收入 的5%。此外，公司创办自有跑步赛事“三号赛道”及自有篮球赛事“触地即燃”，2022年 “三号赛道”赛事遍及 20余城市，线下参与者超 2万人次。自由 IP赛事精准定位相关运 动人群，实现品牌推广、产品营销、会员服务、社群建设等多元成效，提升品牌用户 信任及粘性。

签约顶级运动员及演艺名人代言，以专业碰撞潮流，实现对年轻圈层突破。根据 公司年报，2022年公司签约代言人25位，其中演艺明星包括青年演员龚俊、王安宇； 篮球巨星包括阿隆·戈登、斯宾瑟·丁威迪等；中国马拉松大满贯、亚洲马拉松大满贯 双料冠军李子成等。品牌联手高人气青年演员、运动偶像，借助优质偶像的影响力， 深入年轻人群的文化圈层聚焦年轻人生活，与年轻一代消费者达成更好地精神共鸣与 品牌认同，助力公司营收的提升。

4.1.店效具备提升空间：“ASP+销量+升级店铺”驱动

随着大单品系列出圈，品牌势能有望持续提升，带动全渠道销售提升。以跑鞋产 品为例，361 度主流慢跑单价集中在 200-400 价格区间，旗舰产品竞速跑鞋飞飚、飞燃 系列定位高端，中底采用 QU！FLAME 科技，回弹率 65%+，相较于主流产品，单价 提升一倍多，仍受到广大消费者追捧，淘宝旗舰店月销 4000+，位列天猫专业马拉松 跑鞋热销第 2名。我们分析，目前 361度成人单店终端店效在 200-250万元左右，相较 竞争对手 Nike、李宁等公司仍有较大的差距。公司以核心科技对产品赋能，通过飞燃 系列量价齐升的旗舰单品，整体品牌力得到提升，有利于带动品牌全渠道销售提升。

相较于竞争对手科技赋能提价方式，361 度竞速与主流慢跑产品价格仍存在上升 空间。性能方面：李宁的䨻轻弹技术、安踏的 NITROSPEED 氮科技、特步的 Dynamic Foam 动力巢二代与 361 度的 QU!FLAME 科技，回弹率与能量反馈率等性能数据接近。 而 361 度竞速跑鞋飞飚、飞燃系列售价在 799-899 元，李宁竞速跑鞋飞电 3 ULTRA 高 达 2000 元以上，特步 160X 系列与安踏 C202GT 系列也在 999-1299 元之间；李宁主流 慢跑系列多集中在 500-600元之间，特步也主要集中在 400元左右，而 361度主要集中 在 200-400 元之间，361 度产品仍与竞争对手存在较大价差，一方面，我们认为，361 度与 Nike、李宁等品牌错位竞争，主打 300 元价位的市场，有望凭借高性价比的产品 力，占领市场份额；另一方面，随着 361 度核心科技的不断迭代，品牌力提升，我们 分析 361 度产品价格仍存在上升空间。

深耕跑步与篮球，创办自有IP赛事，将品牌传播与消费者喜好相结合，精准把握 消费势能。公司深耕跑步及篮球领域，创办自有跑步赛事“三号赛道”及自有篮球赛事 “触地即燃”，2022 年“三号赛道”赛事遍及 20 余城市，线下参与者约 2 万人次，线上社 群互动超 4 万人次。“触底即燃” 赛事遍及国内 35 个城市，举办超过 1,200 场比赛，聚 集超过 750 支国内草根球队，参赛球员约 4,000 人次，现场观赛人数超 50 万人次，线 上社群互动超过 5 万人次。自由 IP 赛事精准定位相关运动人群，实现品牌推广、产品 营销、会员服务、社群建设等多元成效，提升品牌用户信任及粘性，进而助力品牌销 量。在马拉松大满贯冠军代言人李子成的影响下，361 度系列跑鞋在马拉松专业爱好 者的影响力逐年提升。我们分析，随着马拉松赛事的逐渐流行，361 度系列跑鞋有助 于凭借飞燃和飞飚系列提升品牌影响力，实现破圈。

运营方面，“关小店，开大店”策略，扩大 9 代店数量，升级门店形象，提升门店 店效。2022 年 361 度主品牌店数为 5480 家，净增 210 家，其中 9 代店为 2664 家，同 比增长 20.4%。9代店形象结合轻量装潢，在提升门店形象的同时降低装修成本，有效 提高店铺收益。目前 361 度全部门店平均店铺面积为 129 平方米，占比 48.6%，相较于李宁八代店占比 60%、全部门店平均店铺面积为 230 平方米，361 度全新带店铺升 级及平均门店提升仍有较大上涨空间。此外 361 度门店主要布局在下沉市场，且随着 消费者习惯的转移，逐渐增加商场、购物中心门店占比。 公司智慧零售系统落地线下门店，通过大数据分析助力店效提升。361 度智慧零 售系统落地门店数量占比稳步提升，该系统能够即使捕捉消费者数据，借助用户数据， 对产品设计研发、定价策略及销售策略即使反馈。同时完善店铺会员制度，针对目标 客群提供丰富且更具吸引力的会员权益，增强消费粘性，助力店效提升。

4.2.童装：跳绳鞋出圈，覆盖儿童全年龄段

公司 2009 年布局童装，定位专业运动童装+科技优势+童趣时尚，2022 年童装收 入为 14.42 亿元，同比增长 30%，童装毛利率维持在 40%左右，与主品牌基本持平。 根据欧睿数据，目前 361 度童装在所有品牌童装的占比处于第 15 名。2022 年 CR3/CR5 集中度分别为 10.5%/13.2%，其中巴拉巴拉（森马）的市场占有率为 6.8%， 361 度儿童市占率仅有 0.4%。相较于美国与日本童装市场，2022 年美国 CR5 集中度为 24.3%，日本为 34.2%，我国童装品牌集中度具有较大发展空间。 相较同行来说，361 童装的优势在于：（1）巴拉巴拉主要以服装为主，安踏、361 度还会做很多童鞋；（2）结合校园体育考试分数提升需求，公司推出结合羚羊仿生学 设计的“闪羚”系列跳绳鞋，并在 2022 年赞助国家跳绳队，成为国家跳绳队官方合作伙 伴，目前已形成专业足球、跳绳、竞速跑等校园运动产品矩阵，年内先后推出迅弹跑 鞋 3.0、擎空篮球鞋、闪羚跳绳鞋 2.0 等；（3）公司覆盖儿童全年龄段，即幼童、小童、 中童到青少年；（4）公司对足球也做了很多投放，与北京国安青少俱乐部、山东鲁能 等青少年俱乐部展开赞助合作。

以科技打造竞争优势，同时兼具童趣时尚。（1）361 度等运动品牌依托主品牌产 品技术，以科技打造竞争优势，不断进行科技创新迭代，“弹力簧”、“风透”、“易去污” 等能够助力不同场景下运动需求。（2）童趣时尚方面，与敦煌、小怪兽、米菲、三丽 鸥、NONO PANDA、KAKAO FRIENDS 等 IP 达成跨界合作，携手「中国航天·太空创想」开创首家航天主题门店，持续推出包括火箭鞋、云朵鞋、坦克鞋等在内的体现出 众童趣设计的爆款产品。

童装净开店数高于主品牌，4 代店占比稳步提升，助力店效增长。2022 年品牌童 装店数为 2288 家，同比增加 21%，净开店数量为 392 家高于主品牌净开店数（主品牌 净开 210家）。2022年门店三线及以下城市占比为 70.3%。截至 2022年，4代店数量为 1642 家，占比为 71.8%，相较于 2020 年占比提升 59.8PCT，随着门店升级改造，店效也由 2020 年的 55 万元增长至 2022 年的 63 万元，未来店效还具有一定上升空间。

4.3.布局新零售，线上增速保持在 30%以上

根据公司 2023 年第二季度运营概要公告，23Q2 电商整体流水维持 30%增速，受 益于 O2O 定位和 NBA 产品带动，我们预计未来线上渠道占比有望提升到 30%以上。 公司采取线上独家发售专供产品方式，相较于协助线下门店清理库存，显然更具专业 与潮流的线上专攻产品更受欢迎，根据年报，2022 年网上独家发售产品占比 82%，同 比上升 5.6PCT。 此外，公司现已形成在天猫等主流平台每日常态化的直播模块、有效提升了直播 引流效能，多平台发展并行，2022 年天猫淘宝/京东/唯品会/其他平台收入占电商收入 的比重分别为 37.8%/6.7%/7.3%/48.2%。

21 年以来，公司线上更多结合新零售方式，助力线上营收增长：（1）IP 联名线上 首发，吸引年轻消费者。IP 联名线上首发增加了产品的曝光度并成功引起话题传播， 收获原 IP 圈层粉丝的同时，迅速提升品牌话题度、产品热度。（2）多渠道引流：充分 利用拼多多、抖音、小红书等新型平台与消费者互动，21 年公司自主开发的 小程序 “有颜有度”正式上线，并可直接引流至微商城平台，推动转化销售。（3）不断完善私 域社群运营方式，提升用户粘性。公司在微商城形成千店千面、24 小时不打烊的线上 消费体验，进而推动私域社群流量增长，同时持续推进线上数字化转型，以大数据为 依托，精准进行产品企划及市场营销，激活线上会员的活力、提高用户粘性。

4.4.毛利率具有较大提升空间

产品均价较低，同时批发价折扣较低，我们分析公司产品定价有较大提升空间， 有利于提升毛利率。2018-2022 年 361 度毛利率在 38-42%之间，相较于安踏、李宁等 处于较低水平。（1）361 度采用全经销模式，批发折扣略低于同行业，主要是保障加 盟商的利益，促进公司和加盟商长期共同健康发展。（2）从定价角度来说，361 度 的 鞋类产品均价在 300元左右，服饰产品均价在 200元左右，相比 Nike（500-1000元）、 李宁（400-800 元）等有较大的价格差距，我们分析，随着大单品持续出圈，产品力 的提升有望带动 361 度品牌力的提升，从而提升产品的定价。另一方面，随着运动品 牌的竞争逐渐聚焦在中底技术等功能属性，361 度长期深耕中底科技技术，通过科技 属性赋能大单品运动鞋，从而能够给产品带来溢价，提升新品的定价水平，从而提升 公司整体的毛利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）