【国联证券】内需政策暖风渐起，布局消费.pdf

2023-07-26

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1 内需政策暖风渐起，布局消费

1.1 政治局会议提振信心，内需政策有望延续

政治局会议提前召开，政策暖风渐起政治局会议提前召开，政策暖风渐起。整体来看，会议定调当前经济形势，认为当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。但我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。

具体来看，本次会议强调消费提振经济明显，消费相关亮点主要有以下几个方面：（1）对比四月政治局会议，七月政治局会议提出当前经济发展面临“新的困难挑战”，要加大宏观调控力度，这意味着进一步降准降息的可能性有所上升；（2）会议中指出，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来；（3）产业层面，会议中称要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费；

站在当前时点，我们认为政治局会议更多起到的是承前启后的作用，扩消费的抓手主要为政策刺激与房贷利率释放居民可支配收入。一方面，当前我国经济结构面临转型期，宏观环境趋弱的背景下，消费或成为本轮稳增长最重要的抓手。从政策层面来看亦是如此，年初至今促消费政策频发，部分政策已积极落地，本次政治局会议强化了以消费、扩内需为核心的基调，后续促消费政策有望继续。另一方面，促消费的核心除了政策的刺激外，提高居民可支配收入也至关重要，存量房贷利率下调或为重要路径。6 月 15 日，中国央行进行 2370 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率下调 10 个基点至 2.65%，此前为 2.75%。随后，6 月 20 日 1 年期和 5 年期 LPR 分别调降 10 个基点，多家银行快速跟进，房贷利率跟随下调。存量房贷利率的下调将提高居民可支配收入，或对消费有促进作用。同时，我们认为 10 个基点的降息或仅为政策的开始，或许存量房贷下调或成为地方政府促消费的政策选项之一。

1.2 宏观环境趋弱下，消费重要性凸显

稳地产、化解地方债风险背景下，消费有望成为稳增长主要抓手

当下宏观环境趋弱，三驾马车中投资与出口在逆全球化进程中相对受到掣肘，消费则具备结构性亮点，后续稳增长路径或由此前的基建、地产逐步转向消费。在 2022 年 11 月防疫政策优化后，我国经济迎来复苏。但受限于美联储加息、美国引导产业链回流、主要消费经济体需求回落等因素下，对于经济“强复苏”的预期并未兑现。一方面，在逆全球化背景下我国当前制造业投资、出口相对承压。另一方面，在此前经济增长放缓期间，稳增长政策逐步落地，多以地产、基建拉动。但当下城投债着眼于化解债务风险，地产投资、开工相对低迷，在预期新的稳增长政策时不可“刻舟求剑”。通过对我国宏观数据的分析和研判，当前非制造业 PMI 仍处于荣枯线上方，年初至今社零数据中珠宝、汽车等领域表现相对较优，粮油、食品、饮料在 6 月同比数据相较前值回暖。叠加 7 月政治局会议提前召开，会议中涉及资本市场、房地产、地方债、汇率等政策表述均超预期，政策稳增长诉求强，后续刺激消费政策或有望继续成为稳增长的抓手。

消费数据前期拉动效应明显，同比增长放缓后仍具结构性亮点

6 月非制造业 PMI 为 53.2%，环比上月下降 1.3 个百分点，自 3 月高点后持续回落，但业务活动预期仍相对乐观。分项来看，6 月建筑业 PMI 下降至 55.7，虽然其中基建景气度随专项债下发而有所回升，但地产、建筑的持续下行拖累建筑业 PMI 走低。6 月服务业 PMI 持续回落至 52.8，环比回落 1.0 个百分点。除邮政外其余行业景气度均有所放缓，水上运输、道路运输、航空、批发等领域环比下降较多，餐饮和住宿相对具有韧性但仍环比下滑，或表明节日效应对服务业 PMI 的带动效应已过。此外，细分指标中从业人员指数为 46.8%，环比上月下降 1.6 个百分点，或表明非制造业企业用工景气度有所下降。

社零显示消费同比增速放缓，但整体仍具有韧性，板块间表现差异明显。6 月中国社会零售商品总额同比增速、累计同比增速均大幅放缓，分别下滑至 3.1%、8.2%，限额以上企业商品零售总额同比和累计同比增速数据分别下降至 1.4%、6.3%。社零大幅回落的原因或源于高基数效应，从以 2019 年为基期的复合同比增速来看，6 月社会消费品零售增速稍有回升（四年 CAGR4.0%，前值-0.6%），显示消费动能仍具有韧性。具体来看，6 月粮油食品、烟酒饮料、服饰、汽车同比增速相对较高，粮油食品、烟酒饮料增速较高或由于端午节假日效应带动，叠加高温天气下催化需求，增速较前值有所好转。汽车则受益于相关促消费政策落地，带动汽车销量环比上行。从累计同比增速来看，服装服饰、汽车、石油及制品类年初至今增速靠前，增长动能相对具有韧性。

1.3 前期促消费政策积极落地，后续仍有潜在政策刺激方向

整体来看，年初至今促消费相关政策主要从消费券、减税降费、线上线下补贴多种方向发力，受益主体主要为汽车、家电、餐饮、家居、地产等。具体来看，在 3 月 5 日政府工作报告中提到“把恢复和扩大消费摆在优先位置”后，促消费领域相关政策频繁出台。在 5 月经济数据走弱后，促消费相关政策力度再上台阶。6 月 8 日商务部下发《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，聚焦全链条促进汽车消费，强化购车优惠政策支持。6 月 9 日商务部等四部门发布《促进绿色智能家电消费工作的通知》，该文件中指出要统筹线上线下消费渠道，组织举办家电节、购物街网购节等活动。7 月前后，稳增长政策再度密集出台。6 月 21 日，财政部发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，对 2024、2025 年全年内购买的新能源车免征车辆购置税。6 月 29 日，国务院总理李强主持国务院常务会议，审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，会议指出，家居消费涉及领域多、链条长，要打好政策组合拳。7 月 19 日中共中央、国务院审议通过《关于促进民营经济发展壮大的意见》，加大对民营企业扶持力度。7 月 21 日，国务院发布《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，会议指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。

消费券通常是更为有效、直接的方式带动消费，近期各地消费券下放力度不断增大，有望带动消费回暖。从量级来看，2022 年前 7 个月，主要消费城市（社零总额排名前十城市）已下发的消费券规模已超过百亿水平。而根据今年各地方政府网站公布的信息来看，主要城市年初至今消费券下发规模在 60 亿元左右。在当前消费券下发远未达到此前规模背景下，同时考虑到多数地区在 6 月集中下发消费券，我们认为这或仅为开始，后续各地方政府仍会相继出台消费券相关措施。

展望未来，在外生动力增长放缓、国内经济运行面临新挑战的背景下，促消费类政策有望延续。一是当前，7 月中央政治局会议中，明确当前面临总需求不足的问题，会议中称发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，将促消费摆在产业政策的首位，政策发力方向较为清晰，后续政策有望沿此路径延续。另一方面，会议中新增提振电子产品消费、推动体育休闲、文化旅游等服务消费、增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通等表述，新增表述或为后续政策发力新方向。

1.4 房贷利率或有望提升居民可支配收入，成为促消费重要路径之一

下调存量房贷或为最合意的政策抓手，且政策有望延续

我们认为调降存量房贷利率是当下最符合政策意图的抓手，且本次调降或仅是政策的开始。一是调降房贷利率将促使分子分母两端同时改善较高的居民杠杆率；二是考虑存量房贷调减结构，中产阶层人均可支配收入提升的金额最大，占整体比例最多，且这部分人群边际消费倾向最高，是带动消费活力的引领人群；三是广义财政赤字凸显后土地财政模式升级的紧迫，人口结构和经济动能决定了城镇化后期我们处在由供给侧向需求侧，由投资推动向消费拉动的历史拐点入口，内循环发力是必经之路。具体来看，居民部门资产端与负债端收益倒挂，居民部门通过提前还贷主动“缩表”。负债端新增个人住房贷款利率挑战 4%，创 2007 年新低，而 17 年以来存量房贷利率中枢在 5%，存量房贷和新增房贷利差超过 100BP。个人住房贷款累计金额新增在 21 年 Q4 后断崖式下跌，究其原因，部分是因为存量房主提前还贷使得冲销新增。而反应提前还贷意愿的 RMBS（住房抵押贷款支持证券）早偿指数在 2021 年后一路走高，近一个季度更是加速上行。该数据凸显出居民部门愿意置换贷款，或者提前还贷的迫切。

更进一步看来，每月的新增缺口在 2000 亿-2500 亿。2017 年和 2022 年商品房销售基本相当，但是两个年份的住房贷款新增差距较大：39000-5000=3.4 万亿，根据 2017-2021 年数据，倒算真实平均首付部分大于 60%，剔除平均 100BP 利率价格影响后，我们估算月平均提前还贷超过 2500 亿，居民部门杠杆率持续降低，在实质上形成缩表。大大增加了存量房贷成为政策抓手的概率。

此外，居民主动去杠杆的意愿跟随真实房贷利率边际走高，要扭转居民预期，需要实质性降低居民负担，随着资产端房价止步，负债端名义利率应同步降低，且幅度略大，从而引导真实利率降低。我们以（70 大中城市房价同比-加权个人住房贷款利率）构建居民部门真实利率。并以 30 大房屋成交面积作为参照，发现这二者间历史相关性较强：当真实利率上行时，成交面积趋向下降，这也与经验逻辑相符。三道红线出台后，房价进入下行周期，而新增房贷利率自 2021 年以来已经调降累计 150BP，但房市并没有太大起色，原因在于居民新旧真实成本裂口不断拉大。实际房贷利率在 20 年 Q4 后逐步上升，在 2022 年 12 月达到这一轮上升周期的高点 6.56%，然后在 2023 年一季度下降至 5.54%。与此同时，地产成交面积同步萎缩。要扭转居民预期，需要弥合两个缺口，一个是存量和新增个贷利率的缺口，给居民减负。一个是名义利率和真实利率的缺口，给居民增力。

内部无通胀，外部流动性环境边际宽松，年内稳增长的窗口期十分宝贵。高 M2，低投资，低通胀是今年以来特别局面，造成该种情况原因有三：第一，2021 年以来，股债房市场收益率持续降低。居民资产回流表内，存款高增伴随存款定期化。同时，由于疫情的疤痕效应，居民的防患储备意愿较疫情前增强，边际消费倾向持续回落。第二，一季度信贷高增，但民企投资没有跟上，M2 转化成 M1 的比例较低；第三，母猪存栏保持高位，供给无忧。原油价格在二季度震荡回落，WTI 原油跌破 70 美元/桶关口。剔除食品和能源的核心 CPI 同样保持低位。制造业原材料价格/产成品价格持续回落，整体处在主动去库周期。虽然出行链持续修复，但离疫前水平尚有差距。16- 24 岁失业率水平上了一个台阶，年轻人就业压力较大。综合权衡下，我们认为需求侧的刺激措施正当其时，且大概率保持一定的连续性。6 月国常会和发改委的消息均有大力度刺激消费的政策诉求。

各地区边际消费倾向不一，存量房贷下调刺激分化

根据中国人民银行数据显示，2023 年第一季度，中国个人住房贷款余额为 38.9 万亿元。本次 LPR 调降 10BP 后，北京、广东、上海多地多家银行跟随下调房贷利率，根据调降的 10BP 粗略计算，本轮释放的存量房贷或为百亿级别。考虑到各省市边际消费倾向不一，我们对 2005-2022 年间主要省市计算存量房贷可带动的消费情况。在凯恩斯经典理论中，消费与可支配收入之间有稳定的函数关系，这种关系是线性的函数式，由此居民的消费函数基本计量公式为：C=c*I+C0。结合对人均可支配收入、人均消费支出的归类划分，回归得出我国城镇居民边际消费倾向函数为 y=0.56x+0.48，农村居民 y=0.83x-0.02。地区方面，广东、湖南、湖北城镇人口边际消费倾向相对较高，中部地区如四川、重庆、湖北等地农村居民边际消费倾向相对较高。同时，我们针对疫情前后各省市边际消费倾向的变化进行分析，浙江、江苏、湖北等地区消费边际倾向有所提高，在当前存量房贷释放后居民提高消费支出的意愿或相对较高。

2 性价比逐步显现，布局消费正当时

2.1 股价回调充分，预期好转下有望反弹

从市场走势来看，2022 年 11 月至今市场主线经历过两次调整，第一次是 11 月疫情放开后复苏预期主导的消费复苏主线演绎，第二次是今年二季度以来宏观数据呈现的现实弱复苏主导的消费复苏主线回调。31 个申万一级行业中商贸零售、食品饮料、美容护理等消费行业在二季度跌幅居前，分别为录得 19.3%、12.9%、12.2%，但在 11 月初的消费复苏行情中这些行业均有不错的涨幅，分别录得 24.5%、32.6%、 19.0%。大消费行业走势趋同，反映市场预期对消费基本面的预期，从相对乐观转为相对悲观。但随着经济基本面弱复苏，刺激政策出台的可能性逐渐加大，从当前时点来看消费预期有望重塑。

2022 年 11 月以来，复苏主线下大消费板块超额收益均高于万得全 A，随着 3 月份一季度经济数据陆续出炉，预期转弱商贸零售、美容护理指数超额收益转弱，低于万得全 A 指数。由于经济增长放缓和消费者信心下降，一些零售企业面临着较大的挑战，人们对产品和服务的需求可能受到经济不确定性和可支配收入减少的影响。但随着刺激政策的落地，经济的持续恢复和消费者信心的提振，消费和服务的外部环境或将逐渐转好。

2.2 年初至今内外部资金减持传统机构重仓行业

北向资金变化

从北向资金流向来看，2 月份出现明显风格变动，北向资金与市场走势基本一致。 11 月至 2 月期间食品饮料、家用电器、商贸零售、社会服务等大消费板块受到资金青睐，分别净流入约 209 亿元、163 亿元、60 亿元、42 亿元，而随着 2 月份后经济数据出炉经济预期转弱，大消费板块遭到卖出。2 月至 7 月期间，食品饮料、家用电器、商贸零售、社会服务等行业分别净流出 66 亿元、62 亿元、41 亿元、6 亿元。

从大消费板块中的细分二级行业来看，连续净流入的行业有光学光电子、游戏、出版、数字媒体等行业，这些行业更侧重线上消费并且与 AI 概念相关联。而 2 月份出现明显风格切换的行业有白酒、白色家电、调味发酵品、饮料乳品、养殖、厨卫电器、非白酒、小家电、专业服务等偏线下消费场景并多与餐饮消费相关，其主要原因在于疫情放开后，市场对餐饮消费预期较高，而弱现实数据导致市场预期迅速转弱，从而形成热点切换。

展望未来，7 月 12 日美国劳工部公布美国 6 月 CPI 情况，CPI、核心 CPI 分别同比增长 3%、4.8%，均低于市场预期，且大幅低于前值。美国通胀水平超预期降温或起到催化作用，市场对于未来美联储紧缩政策预期放缓，或引导北向资金流入。从配置行业来看，7 月 10 日-7 月 13 日北向资金持续净流入，食品饮料、医药生物、家用电器、汽车等消费类行业净流入金额靠前，分别为 21.94、20.20、16.00、15.57 亿元。同时，电子、传媒等与消费相关的行业流入金额同样靠前。在北向资金净流入下，消费相关行业市场风险偏好有所好转，7 月 10 日-7 月 13 日食品饮料、商贸零售、医药生物等行业涨幅靠前。

公募基金变化

传统公募重仓行业 Q2 遭大幅减持，预期好转后有望出现回补。从公募基金的角度来看，二季度公募基金行业配置出现较大变化。基金持仓占比变动方面，消费行业中食品饮料、交通运输、商贸零售、社会服务等行业均遭遇大幅减持，基金持仓占比分别下降 2.7%、0.56%、0.36%、0.24%。同时，从基金超配变动来看亦是如此，分别下降 2.14%、0.48%、0.11%、0.21%。其中，食品饮料为公募基金传统重仓行业，同时又为顺周期行业，在二季度“弱现实”与“弱预期”共行下，行业遭遇大幅减仓，叠加 TMT 行情火热带来一定的挤出效应与业绩压力，当前持仓占比为 12.89%，重回 2018 年水平，对于行业整体判断较为悲观。但随着政治局会议召开，稳增长信号释放明确，并确认提振消费路径，随预期扭转后行业或迎来回补行情。

从消费子行业来看，白酒Ⅱ、航空机场、物流、非白酒、酒店餐饮等二级行业二季度基金持仓占比环比回落较多，除此以外服装家纺、光学光电子、互联网电商等行业基金超配环比变动靠前。方面，过去对疫情复苏后消费反弹预期过于乐观，随着数据走弱复苏预期回落，传统基金重仓的“顺周期”相关领域均遭遇减仓，例如酒类和餐饮。另一方面，受行业基本面影响，疫情后需求回暖需要更长时间，市场处于下跌趋势，叠加市场资金存量博弈，AIGC 催化的 TMT 板块行情火热一定程度上对传统基金重仓行业产生挤出效应，基金顺势减持相关行业。

两融余额变化情况

从两融余额变化反映对于行业的情绪，通信、传媒等受益于 ChatGPT 催化的 TMT 行业两融余额提高。医药生物、农林牧渔、食品饮料、家用电器等消费行业两融余额大幅下降，分别下降 71.0、27.6、5.2、4.9 亿元。消费行业普遍两融余额存量较高，是过去资金加杠杆意愿相对较高的行业，但在二季度经济转向弱复苏后，资金面情绪有所预冷。

2.3 同业绩预测相比，当前估值回归合理区间

消费板块市盈率、市净率分位数

从估值角度来看，当前部分消费行业已初具性价比。根据过去十年 PE 分位数排名，社会服务、商贸零售、食品饮料、家用电器等行业分位数分别为 79%、70%、33%、 32%，部分消费行业估值已经回落至历史均值以下，近期消费主题行业回调接近底部。从整体消费板块来看，目前整体估值处于历史平均水平，市场对消费预期仍保有信心，随着下半年刺激政策逐渐落地，企业盈利有望高速增长，在业绩驱动下估值水平有望抬升。

从消费子行业来看，食品加工、物流、家居用品、小家电等行业已经处于历史底部，尤其是食品加工行业近十年 PE 分位数接近 1%，反映市场对这些行业净利润增长的低预期。以 PB 为衡量标准，食品加工、物流、饮料乳品、动物保健、厨卫电器、白色家电等行业已处于历史底部，反映市场对这些行业净资产增长的低预期。部分行业 PE、PB 双低存在较好的投资机会。

消费板块盈利预测情况

从企业盈利的角度来看，大消费板块 2023 年净利润预测均位居前列，对比 31 个申万一级行业消费行业的净利润增长绝对值突出，其中商贸零售、农林牧渔、社会服务、美容护理等行业分别录得增长 981%、190%、155%、87%。行业净利润预测高增长背后是消费行业在疫情期间低基数，以及对管控放开后居民消费活动的高预期。

近期刺激政策的消息频频出台，对市场盈利预期产生较大影响。我们通过对比 7 月和 5 月企业净利润增速预测的变化，发现消费子行业中游戏、光学光电子、商用车等行业受政策催化变动幅度最大分别录得 60.7%、56.5%、30.8%。受政策影响的行业主要为线上消费和出行场景，反映目前消费结构性变化趋势和政策刺激下商贸活动趋于频繁的预期。

结合盈利预测综合考量估值

结合企业盈利和估值水平，我们采用 PB-ROE 模型以衡量消费子行业中具备投资价值的行业。在 PB-ROE 模型中，我们将企业的市净率与净资产收益率进行回归分析，以评估其投资价值。回归分析可以帮助我们确定 PB 和 ROE 之间的关系，并进一步衡量企业的估值合理性。通过回归分析，我们可以获得一个回归方程，其中 PB 作为自变量，ROE 作为因变量，从而揭示两者之间的关联性和对股票估值的影响程度。这种分析方法可以帮助我们得出不同 ROE 水平所对应的合理 PE 区间，从而辨别出相对低估且具备高盈利能力的行业。从市场平均 ROE 来看，全 A 整体 ROE 平均值为 8.43%，消费多数子行业均处于市场 ROE 的左侧，如电视广播、一般零售、铁路公路、贸易、通信服务、服装家纺等行业 ROE 低于市场平均水平，且估值水平也低于市场 ROE 对应的估值水平。而市场平均 ROE 右侧，白酒、调味发酵品等消费子行业的估值水平高于市场 ROE 对应的估值水平，处于高估区间。而物流、出版、厨卫电器、白色家电等行业的估值水平低于市场 ROE 对应的估值水平，处于低估区间。

此外我们还采取了 PE 分位数排名与盈利排名的综合考量标准。首先，我们对消费子行业的估值进行历史对比，判断出行业当前估值所处于的历史分位数。然后，我们对历史分位数进行标准化排名，使得消费子行业间估值具备可比性，估值水平越低其排名越高，体现在坐标系内则低估行业均集中在纵轴左侧。类似的处理办法我们同样应用在行业的盈利情况方面，不同的是我们通过将盈利增长倒序排列，盈利增速越高其排名越低，体现在坐标系内高增长行业均集中在横轴上方。消费子行业中，低估值、高盈利的行业有白色家电、物流、照明设备、食品加工、数字媒体、小家电、厨卫电器、消费电子、纺织制造、饮料乳品、贸易、文娱用品、个护用品、专业服务、摩托车及其他、动物保健等。

多维度筛选下消费行业排名

结合上述回调、机构持仓变化、估值水平及盈利预测情况，我们进行综合评判及筛选，在消费相关的二级行业中挑选出相对具备性价比的 15 个细分领域，包括酒店餐饮、养殖业、家居用品、旅游及景区等。但仍需考虑到，各指标存在一定数据偏差，且综合排名结果仅反映各行业在大消费领域相对位置，量化下的排名指标或无法完全反映行业的基本面。

3 回归行业基本面，重视结构性机会

白酒板块：估值回归合理区间，把握β机会

食品饮料中白酒行业估值回调到 30 倍以下，配置性价比逐显。白酒板块估值通常反映宏观预期，往往提前于业绩调整。本轮白酒行情在 22 年 12 月防疫政策优化后开始上行，但春节效应后复苏放缓，表现在社融、地产投资增速环比走平，4 月居民新增贷款转为负值，社零亦不及预期。消费意愿、消费力恢复至疫前尚需时日，白酒行情在春节聚餐热、返乡热催化后迅速降温。在弱复苏预期下，白酒板块估值再度回落至 30 倍以下。但我们认为，白酒在不同品牌、不同区域复苏进程不尽相同，宏观消费数据的走弱或掩盖了中观视角下结构性复苏。

五一出游热度回升，线下消费显弹性。作为疫后经济复苏阶段的首个小长假，白酒消费区域存在分化，但不少区域表现亮眼。五一期间国内出游人次及旅游收入同比分别+70.83%、128.9%，重点餐饮企业销售额同增 57.9%，本地以餐饮为代表的线下消费也表现强劲，相比商品零售显现更强修复弹性。从中观视角来看，进入 4 月中下旬，“婚宴五一档酒店一桌难求”等话题轮番登上热搜，安徽、湖南、上海、江苏、成都等地宴席热度高涨，广州、深圳多地出现热门产品库存紧张情况，同时名酒开瓶量显著提升。根据云酒头条，五粮液全系列产品 4 月 29-5 月 2 日开瓶量同比高增 109%，5 月 1 日当天扫码量创历史新高，突破春节期间峰值。同时，在端午小旺季催化下，周转加快、库存去化、信心增强，茅五价盘已修复至相对正常水平，基于此的以价换量策略顺利推进中。伴随经济逐步修复，叠加基数效应，二季度至下半年基本面具备更强支撑。整体来看，受疫情影响明显的出行和餐饮场景仍是最明确的弹性方向，白酒等消费场景依赖度高的行业品类有望持续受益。

啤酒板块：现饮渠道持续修复，消费旺季叠加高温天气，啤酒动销有望超预期

疫情放开后现饮渠道进一步修复，啤酒销量有望迎来恢复性增长。一方面，啤酒与其他消费品相比，其为消费者提供更多的是一种“解决方案”，具备强场景化特征与强社交属性。随着疫后餐饮、夜店等现饮渠道修复，2023 年 1-6 月我国啤酒产量达 1928.8 万千升，累计同比增长 7.0%，其中 6 月单月产量达 419.7 万千升，环比 5 月提升 12.04%。另一方面，高温天气“助燃”，消费旺季到来。5 月世界气象组织（WMO）宣布 2023 年 7-9 月或出现厄尔尼诺现象，5 月 15 日起全国大部地区升温势头迅猛。北方高温将进入最盛时段，多地发布高温橙色预警，济南、淄博等部分地区最高温在 36~38℃，局部可达 39℃。7-9 月为啤酒消费传统旺季，旺季高温天气有望带来啤酒动销超预期。高端化持续推进，板块配置性价比提升。各家啤酒企业持续推进高端化改革，升级产品结构，提高产品单价。啤酒指数目前位于历史 30.62%分位点水平，配置性价比较高。

保健品板块：疫后居民保健意识提高，保健品行业进入新周期

2023 年进入后疫情时代，国民保健意识显著提高，保健品逐渐形成年轻化趋势，各品牌渗透率迅速提升，市场大幅扩容，行业新周期开启，或带来新品类及新品牌的成长机会。同时，从长期维度来看，随着人均可支配收入的提升，叠加老龄化趋势的延续，为保健品行业打开预期空间。居民保健意识增强，消费群体年轻化发展。据中青报对 2008 名受访者的调查显示，86.6%的受访者疫后保健意识明显增强，养生这一概念也不再局限于中老年群体，向 Z 世代人群拓展。根据库润数据发布的《2023Z 世代养身保健趋势洞察报告》，膳食营养补充剂是 Z 世代保健首选，购买过的人群占比达 43.5%，正在服用的人群占比达 39.7%，其中 49%的 Z 世代消费者表示会坚持每天服用。

居民消费力提升为医疗保健支出提供基础，老龄化趋势为保健品行业打开远期空间。从居民消费能力来看，我国居民人均可支配收入由 2013 年的 18310 元提升至 2021 年的 35128 元，CAGR 达 8.5%。2013 年城镇居民人均医疗保健支出为 1136 元， 2021 年提升至 2521 元，CAGR 为 10.5%，人均医疗保健支出年均复合增速快于人均可支配收入上涨速度。从老龄化来看，2022 年我国 65 岁以上人口占比达 14.9%，同比增速为 4.93%。据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021- 2050 年我国进入加速老龄化阶段，伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口加速增长，平均每年增加 620 万人，2028 年预计增至 2.5 亿人。老年人保健意识更强，短期财务状况受经济影响波动小，需求相对更有韧性。

调味品板块：疫后零售端保持增长，餐饮端稳步修复，成本改善红利有望释放

板块来看，需求端：疫后基础调味品零售端需求稳健，餐饮端需求有所恢复。零售端酱油销售额个位数增长，长期视角下结构升级成为品类增长主引擎。复合调味品景气度较高，但相应入局者也较多，市场份额分散，短期竞争有所加剧。成本端：酱油企业成本明显缓解，毛利率持续扩张。

出行板块：假日效应带动出行链整体回暖

节假日效应带动出行人数增加，出行半径有所扩大。2023 年五一假期与端午假期出游火热，旅游人次、旅游收入同比高增。根据文旅部数据显示，2023 年五一期间国内旅游出游合计 2.74 亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径计算，恢复至 2019 年同期的 119.1%；实现国内旅游收入 1480.56 亿元，同比增长 128.9%，恢复至 2019 年同期的 100.66%。端午假期期间，全国国内旅游出游 1.06 亿人次，同比增长 32.3%，实现国内旅游收入 373.10 亿元，同比增长 44.5%。同时，居民出行半径有所扩大，根据携程《2023 年五一出游数据报告》，本次假期用户出游半径较去年同期增长 25%，为近四年内新高。

节假日效应有望带动酒店、旅游、餐饮等出行链增长。根据携程发布的端午假期出行数据报告和同程旅行发布的《2023 端午假期旅行消费报告》，部分旅游业态已恢复至疫情前水平。本次假期机票、酒店、景区门票及度假业务量均超过 2019 年同期。消费者在出行期间选择更加多元。旅游方面，新疆成为热门目的地，当地租车订单同比增长 430%；以音乐节、电竞酒店为代表的潮流文化同样受到热捧，演唱会、音乐节周边商圈酒店预订量同比上涨 300%。具体来看，酒店方面 Q2 数据验证出行恢复预期，酒店量价齐回暖。以上海星级酒店为例，本年度酒店价格和入住率数据持续回暖，尤其是 4、5 月承接端午、五一假期需求，房价和入住率恢复 2019 年疫情前水平。短期内即将迎来暑期客流高峰，出行需求恢复确定性逐步提升的情况下，酒店 7、8 月预期乐观。疫情加快供给出清，连锁化和高集中度锁定中长期发展方向。中国酒店数量由疫前的 33.8 万家迅速出清至 2021 年的 25.2 万家。非连锁酒店数量由 2019 年的 28.6 万家快速出清至 19.5 万家，而连锁酒店数量则在困境中逆水行舟，由 5.2 万家提升至 5.7 万家，连锁酒店龙头在疫情期间逆势扩张，市占率逐步提高。在连锁化、集中化带来 RevPAR 结构升级的背景下，我们认为龙头酒店企业同样具备α行情。

美护：国产化妆品景气度向上

化妆品人均消费额仍有提升空间，国货趋势或将延续。行业来看，根据欧睿国际数据显示，2021 年我国化妆品人均消费额为 62.9 美元，相较发达国家 260-300 美元水平仍有上升空间。在女性就业提升、人均可支配收入增加、城镇化率提高的背景下，化妆品行业有望长期受益。国产品牌来看，2017、2022 年化妆品行业在安全监管政策下经历两次出清，行业逐步规范，为国产品牌逐步建立品质保障。同时，国货龙头凭借渠道敏锐度强和本土化优势，依托电商、直播、带货等模式结合，提升品牌销量。从“618”天猫、抖音美护销售数据来看，彩妆前五名中国产品牌占据四席，GMV 同比增速在 55%-163%不等。从集中度数据来看，国产护肤品 CR3、CR5、CR10 在近十年来均保持提升。此外，借鉴日本发展经验，在经济增速换挡期，悦己消费、平价消费更受消费者青睐，具备“口红效应”的化妆品行业有望受益，价格亲民的国产品牌或持续发展。

彩票：体彩销售强劲，领跑消费复苏

体彩销售带动整体彩票销售额加速恢复。22 年年底以来复苏延续，叠加 22 年 11 月份世界杯赛事催化，彩票销售额呈现加速复苏趋势，竞猜型和即开型两大彩种销售占比快速提升。2022 年 11 月以来，国内单月彩票销售额平均已经超过 2018 年同期的 120%+水平，2023 年 1 月份后，国内彩票销售额连续 4 个月相对 2018 年同期保持 20%以上增长。销售收入分类型看，体彩总体呈现更快增长势头，即使剔除世界杯因素，2023 年 1-5 月，体彩总销售额相对 2018 年同期增速为 61%。从产业链的角度，彩票销售收入整体可分为奖金、发行费和公益金，发行费中渠道利润分成占比大。因此，彩票产业的恢复利好侧重于强化体彩业务占优、强销售渠道的个股。

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