目前全球已上市多款 GLP-1 多肽类药物，包括每日注射产品（艾塞那肽、利拉鲁肽、利司那 肽和贝那鲁肽等），周注射制剂（艾塞那肽微球、阿必鲁肽、度拉糖肽、司美格鲁肽、替尔泊 肽和聚乙二醇洛塞那肽等）、以及口服司美格鲁肽等。目前上述药物均已获批用于 2 型糖尿 病的治疗，但其中仅有利拉鲁肽、司美格鲁肽获批肥胖减重适应症。 受益于降糖与减重市场的扩展，近年来 GLP-1 多肽类药物全球销售规模不断突破。根据医药 魔方统计，2022 年全球已获批上市 GLP-1 多肽类药物整体销售规模已达 225 亿美元规模以 上，其中销售最居前两位的产品 Ozempic(司美格鲁肽)、Trulicity(度拉糖肽)销售额分别达 84.65 亿美元、74.4 亿美元。
国内市场上近年来 GLP-1 多肽类药物销售规模也迅速扩张，预计 2022 年整体销售额达 60 亿 元（样本医院销售额约 10 亿元，预计放大 6 倍，注：根据诺和诺德财报 2022 年司美格鲁肽 中国销售额约 22 亿元，约样本医院销售额 5.8 倍）。2021 年以来国内 GLP-1 多肽类药物销售 规模迅速扩大，样本医院数据显示 2022 年国内已上市 GLP-1 多肽类药物整体销售额达 9.97 亿元，同比增长 106%，这一增长主要由司美格鲁肽和度拉糖肽的放量来驱动。考虑到国内 GLP-1 目前仅获批糖尿病适应症，且创新药放量与海外市场存在一定时间间隔，参考海外 GLP1 市场规模，我们认为国内 GLP-1 市场尚有较大增长空间。
从国内 GLP-1 市场份额来看，2022 年样本医院 GLP-1 多肽类药物市场份额最大的产品为司美 格鲁肽，市场份额达到 38%（样本医院这一份额在 2021 年为 0.2%，在 2023 年 Q1 达到 51%）； 我们认为司美格鲁肽快速增长的核心原因在于其相对其他 GLP-1 在减重方面的显著效果。
GLP-1 多肽应用领域逐渐扩张，未来有望从糖尿病、肥胖减重扩展到 NASH 等疾病，相关产业 链投资价值较为显著。既往 GLP-1 多肽药物主要应用于糖尿病患者的治疗，后来又扩展到肥 胖减重的应用中，考虑到目前 GLP-1 多肽已在 NASH 治疗中表现出相对优异的临床数据，我 们认为未来其也有望应用于 NASH 的治疗中。考虑到 GLP-1 多肽的多领域应用潜力，我们认 为相关产业链投资价值较为显著。 各应用领域市场份额方面，目前 GLP-1 多肽糖尿病领域市场份额达 89%，肥胖减重领域市场 份额达 11%，未来肥胖减重领域市场份额有较大提升空间。根据医药魔方统计，2022 年全球 已获批上市 GLP-1 多肽类药物的整体销售规模达 225 亿美元规模以上；我们统计分析得减重 领域销售额达 24 亿美元，占比约 10.6%；糖尿病领域销售额达 201 亿美元， 占比约 89.4%。而根据经济学人报道，预计到 2031 年，全球 GLP-1 多肽类药物整体销售规模 有望达 1650 亿美元规模，美国市场规模可达 1000 亿美元规模，其中减重适应症市场约 600 亿美元，占比 60%；糖尿病适应症市场约 400 亿美元，占比 40%。
2.1.治疗手段：GLP-1 多肽类药物成为药物减重的最佳选择
肥胖既是一个独立的疾病，又是心脑血管疾病、癌症、糖尿病等慢性病的重要诱因，被 WHO 列为威胁人类健康的十大疾病之一。在肥胖人群中，患不同疾病的危险程度也略有不同，相 对而言，肥胖患者患糖尿病、胆囊疾病以及血脂异常的危险程度更高。
国内外肥胖标准略有差异，我国肥胖定义标准更严格。目前常以体重指数 BMI衡量肥胖程度， 具体计算方法为 BMI=体重/身高 2（kg/m2）。WHO 及美国国立卫生研究院（NIH）分别于 1995 年和 1998 年开始采用 BMI 对体重进行分级，目前将 BMI≥25kg/m2 定义为超重，BMI≥30kg/m2 定义为肥胖。而根据 2003 版《中国成人超重和肥胖症预防控制指南（试行）》，我国将 24kg/m2 ≤BMI＜28kg/m2 定义为超重，BMI≥28kg/m2 定义为肥胖。由于人种原因，中美标准略有不 同，这导致中国人更容易成为符合医学定义的肥胖症患者。
在不同文献/指南中药物治疗都是肥胖治疗的主要手段之一。目前，肥胖治疗主要包括减轻 和维持体重的措施和对伴发疾病及并发症的治疗，在减轻和维持体重的措施上不同文献/指 南推荐药物治疗的标准稍有差异。 《中国超重/肥胖医学营养治疗专家共识（2016 年版）》指出，超重/肥胖症的治疗方法有生 活方式行为干预治疗、药物治疗、代谢手术治疗等。根据肥胖及超重的程度不同，医学上通 常采用阶梯疗法，即在超重且不合并其他与肥胖相关的异常情况时，通过生活方式干预进行 体重控制；当体重进展到肥胖范围时，则根据需求增加药物治疗；手术一般作为最后选择， 仅在极度肥胖的患者群体中推荐进行手术治疗。
而在《中国肥胖预防和控制蓝皮书》中将肥胖分为肥胖 0 期、肥胖 1 期、肥胖 2 期，在上述 三个不同分期中，均推荐药物治疗、营养治疗、运动治疗、行为方式干预治疗等多种措施治 疗肥胖症。
减重药物方面，目前 FDA 已批准 6 款药物用于肥胖减重，其中司美格鲁肽是目前最佳的减重 药物。根据 FDA 披露的信息，目前全球上市的减重药物主要有 6 种，均用于成人治疗，分别 为奥利司他、芬特明/托吡酯、安非他酮/纳曲酮、利拉鲁肽、塞美拉肽、司美格鲁肽。从治 疗效果以及使用频次来看，目前司美格鲁肽是已获批减重药物中的最佳药物。
目前国内已获批减重药物主要有奥利司他和利拉鲁肽，但上述两个产品均有各自缺点，临床 上需要更优异的减重药物。奥利司他与其他获批减重药物相比减重效果较弱，但不良反应却 更强，主要引起胃肠道不良反应（常见不良反应为：油性斑点，胃肠排气增多，大便紧急感， 脂肪(油)性大便，脂肪泻，大便次数增多和大便失禁；胃肠道急性反应有：腹痛/腹部不适、 胃肠胀气、水样便、软便、直肠痛/直肠部不适、牙齿不适、牙龈不适）。而利拉鲁肽为短效 GLP-1 受体激动剂，需要每天注射使用，使用较为不便，且减重效果一般。
2.2.竞争格局：多个减重药物在研，国内主要聚焦 GLP-1 多肽类药物
海外减重药物开发如火如荼，多个减重药物上市或处在临床开发阶段。目前海外市场上有多 个减重药物在研，包括多种不同机制产品，例如 GLP-1 多肽单靶点产品、GLP-1 多肽多靶点 产品、以及其他作用机制的药物，主要参与者有诺和诺德、礼来、辉瑞、安进等。
国内市场上也有多个减重药物在研，主要聚焦在 GLP-1 多肽类药物。目前国内已有多个减重 药物在研，进展最快的主要有已获批的华东医药利拉鲁肽仿制，以及在 NDA 阶段的仁会生物 的贝那鲁肽、诺和诺德的司美格鲁肽；此外信达生物的 IBI362、礼来的 Tirzepatide、以及 复星医药/万邦生化的利拉鲁肽仿制的减重适应症均已处于 3 期临床阶段。
2.3.临床数据：GLP-1 多肽类药物减重效果优异
GLP-1 多肽类药物减重效果显著，目前多靶点多肽 GLP-1 产品已表现出相对于单靶点产品的 疗效优势。从现有最佳减重数据来看，目前经过 46 周以上治疗后药物减重效果排序为礼来 Retatrutide（ GLP-1R/GIPR/GCGR）、礼来替尔泊肽（GIPR/GLP-1R）、诺和诺德口服司美格鲁 肽（GLP-1R）、诺和诺德司美格鲁肽（GLP-1R）、勃林格殷格翰 Survodutide（ GLP-1R/GCGR ） 等，其相对基线时体重减轻程度可达 15%以上，目前最佳治疗数据为相对基线时体重减轻 24%。 国产 GLP-1 多肽数据同样表现优异，信达生物、先为达已披露数据。国产药物中信达生物 IBI362 （ GLP-1R/GCGR ）在第 24 周已表现出显著的减重效果（相对安慰剂组其体重减轻 可达 15.4%），且前期研究表明其减重效率较高；此外先为达也披露了 Ecnoglutide 的 2 期数 据，第 26 周时相对基线体重减轻 14.7%，表现也相当优异。 小分子 GLP-1 也已显示显著的减重应用潜力。在 GLP-1 小分子方面，礼来 GLP-1 小分子 Orforglipron 已显示出显著的减重应用潜力（36 周时相对基线体重减轻可达 14.7%），考虑 到小分子药物相对于多肽药物的优势，未来 GLP-1 小分子应用前景十分广阔。
2.4.市场空间：中性假设下未来国内减重市场每年市场规模有望达到 408 亿元
我们认为国内减重药物市场尚处于早期发展阶段，整个市场有待进一步培育发展。该观点主 要基于以下因素：
（1）人口基数大，肥胖人口全世界最多：根据 Frost & Sullivan 数据，我国肥胖人数从 2014 年的 1.62 亿人增至 2018 年的 2.0 亿人，并预计将在 2025 年达到 2.72 亿人，2030 年达到 3.29 亿人。
（2）受肥胖引起的健康问题影响，患者减肥意愿强：当今社会肥胖人口逐年增多，受肥胖引 起的健康问题影响，叠加受以瘦为美的审美观影响，减肥已逐渐成为一种潮流。
（3）患者可支付能力强，支付意愿高：在消费升级趋势的影响下，人们为健康消费的意愿提 升，愿意为瘦身付费的用户也不断增多，健康瘦身市场潜力巨大。艾媒咨询一项样本量为 2138 的调查分析显示，91.6%的受访网民表示愿意为瘦身付费，其中近六成愿意付费 1000 元以上， 有 1.4%的人群愿意支付 1 万元以上。
（4）副作用是制约减重市场发展的主要因素，有望随着新兴减重药物上市得到解决：当前制 约减重药物市场规模进一步扩大的主要因素为减重药物的副作用，目前国内已上市的减肥药 物奥利司他与国外其他获批减重药物相比减重效果较弱，但不良反应却更强。
（5）药物治疗需求远远未被满足，正规减重药物渗透率极低：据药智网统计，2019 年植恩 药业的奥利司他（商品名：雅塑）销售额为 6.6 亿元，市场占有率约为 52%；据此测算，2019 年我国奥利司他总销售额约 12.7 亿元（按市场零售价格计算）。而当年雅塑单盒零售价 256 元（36 片/盒，120mg/片），按照雅塑说明书推荐每次 1 片、每日三次治疗 3 个月，人均花费 约 1900 元。据此推算，得出当年使用奥利司他的人数为 66 万，约占当年肥胖/超重总体人群 的 0.32%，我国实际采用药物治疗和需要进行药物治疗的肥胖患者人数相差较大，药物治疗 需求远远未被满足。
我们认为未来国内减重市场每年市场规模将达到 272~544 亿元，中性假设下为 408 亿元，主 要假设如下 （1）主流药物：根据当前国内在研减重药物管线，我们预计未来国内市场主流减重药物将为 GLP-1 多肽类似物； （2）药物价格：目前司美格鲁肽规格 3ml,1.34mg/ml(预填充注射笔)/支价格为 814 元；根 据其用法用量（每周一次，第 1-4 周每次 0.25mg，第 5-8 周每次 0.50mg ，第 9-12 周每次 1mg ，第 13-16 周每次 1.7mg ，维持期每次 2.4mg），假设患者平均接受治疗时长 26 个周，则使用司美格鲁肽的患者年治疗费用 7700 元。考虑到未来国内减重药物竞争情况，参考现 有治疗费用，预计未来减重药物年治疗费用可达 5000 元。
（3）患者治疗渗透率：2019 年国内使用奥利司他的人数约占当年肥胖/超重总体人群的 0.32%， 而 IMS 数据库公布 2014 年美国肥胖患者药物的治疗比例为 4%。我们保守假设未来国内肥胖 患者 GLP-1 药物治疗渗透率为 2%，中性假设为 3%，乐观假设为 4%。 （4）患者人数：参考 Frost & Sullivan 预测的 2025 年我国肥胖人口数量，约为 2.72 亿。 参考上述假设条件，在 GLP-1 药物治疗渗透率为 2%的保守假设下，预计国内减重市场每年市 场规模将达到 272 亿元；在渗透率为 3%的中性假设下，预计国内减重市场每年市场规模将达 到 408 亿元；在渗透率为 4%的乐观假设下，预计国内减重市场每年市场规模将达到 544 亿 元。
3.1.治疗手段：GLP-1 多肽逐渐向一线疗法迈进
2 型糖尿病的治疗中，在饮食和运动不能使血糖控制达标时应及时采用药物治疗，目前推荐 生活方式干预和二甲双胍为 2 型糖尿病患者高血糖的一线治疗。若无禁忌证，二甲双胍应一 直保留在糖尿病的治疗方案中，有二甲双胍禁忌证或不耐受二甲双胍的患者可根据情况选择 胰岛素促泌剂、α-糖苷酶抑制剂、噻唑烷二酮类（TZD）、二肽基肽酶Ⅳ抑制剂（DPP4i）、SGLT2 抑制剂（SGLT2i）或 GLP-1 多肽类药物、胰岛素等。由于 GLP-1 多肽类药物在降糖的同时具 备减重的效果，同时患者有潜在心血管获益，目前 GLP-1 多肽类药物在实际使用中逐渐向一 线疗法迈进。
3.2.竞争格局：2 型糖尿病治疗药物繁多，GLP-1 多肽市场份额不断提升
2 型糖尿病治疗药物繁多，全球市场上近年来 GLP-1 多肽市场份额不断提升。目前 2 型糖尿 病治疗药物主要有双胍类、胰岛素促泌剂、α-糖苷酶抑制剂、噻唑烷二酮类（TZD）、二肽基 肽酶Ⅳ抑制剂（DPP4i）、SGLT2 抑制剂（SGLT2i）或 GLP-1 多肽类药物、胰岛素等，近年来 GLP-1 市场份额不断提升。参考诺和诺德 2022 年年报，2017 年至 2022 年胰岛素、GLP-1 多 肽类、DPP-4 抑制剂、SGLT-2 抑制剂整体市场规模 CAGR 达 4%，其中 GLP-1 多肽类达 19%， 表明 GLP-1 多肽类降糖药市场规模快速提升。而 Globaldata 的数据也表明 2020 年 GLP-1 多 肽类药物市场份额达 15%。
国内市场 GLP-1 多肽的市场份额同样在不断提升中。我国糖尿病化药医药市场主要分为胰岛 素与其同系物、非胰岛素类降糖药，两者几乎占据了全部市场。根据药融云数据，2021 年胰 岛素与其同系物占比 53.57%，非胰岛素类占比 43.51%；非胰岛素类的细分子类中，GLP-1 多 肽占比为 12.42%，且在逐年提升中。
3.3.市场空间：中性假设下 GLP-1 多肽类降糖药每年市场规模将达到 294 亿元
我们认为国内糖尿病市场中中 GLP-1 多肽类药物市场尚有较大提升空间，未来 GLP-1 多肽类 降糖药每年市场规模将达到 196~392 亿元，中性假设下为 294 亿元。主要假设如下： （1）主流药物：根据当前国内在研 GLP-1 多肽类药物管线，我们预计未来国内市场主流 GLP1 多肽类降糖药将为周制剂； （2）药物价格：目前司美格鲁肽规格 3ml,1.34mg/ml(预填充注射笔)/支价格为 814 元；根 据其用法用量（每周一次，第 1-4 周每次 0.25mg，第 5-8 周每次 0.50mg ，后续维持 0.5mg， 或根据血糖控制情况最高可提升至 1mg），假设患者平均接受治疗时长 52 个周，则使用司美格鲁肽的患者年治疗费用约 5000 元。考虑到未来国内降糖 GLP-1 药物竞争情况，参考其他 类型降糖药物的治疗费用，预计未来年治疗费用可达 3500 元。
（3）患者治疗比例：根据诺和诺德财报，2022 年全球糖尿病市场中 GLP-1 药物患者渗透率 达 8%。我们保守假设未来国内糖尿病领域 GLP-1 药物治疗渗透率为 4%，中性假设为 6%，乐 观假设为 8% （4）患者人数：国际糖尿病联盟（IDF）的数据显示，目前我国糖尿病患者人数超 1.4 亿。 参考上述假设条件，在 GLP-1 药物治疗渗透率为 4%的保守假设下，预计国内 GLP-1 降糖药物 市场每年市场规模将达到 272 亿元；在渗透率为 6%的中性假设下，预计将达到 294 亿元；在 渗透率为 8%的乐观假设下，预计将达到 392 亿元。
4.1.治疗手段：目前尚无获批治疗手段
目前针对 NASH 没有获批的治疗药物。NASH 是非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)疾病谱中的进展形 式，是一种与胰岛素抵抗和遗传易感密切相关的代谢应激性肝损伤，表现为 5%以上的肝细胞 脂肪变合并小叶内炎症和肝细胞气球样变性。NASH 是导致肝硬化的主要原因之一，NASH 患 者 10~15 年内肝硬化发生率高达 15%~25%。
4.2.竞争格局：多种不同机制药物在研，GLP-1 多肽为潜在治疗药物
目前全球有多种 NASH 药物在研，靶向近 20 种靶点，其中较热门的靶点有 PPAR、THR-β、 GLP-1、FXR、FGF21 等，其中 GLP-1 多肽类产品中诺和诺德的司美格鲁肽、阿斯利康的 Cotadutide 已进入 3 期临床开发阶段。
4.3.临床数据：现有数据显示 GLP-1 多肽未来有潜力应用在 NASH 治疗领域
目前 GLP-1 多肽类药物已在 NASH 治疗中显现出较明显的治疗效果，未来有潜力应用在 NASH 治疗领域。目前 NASH 治疗领域已有 THR-b 抑制剂、FGF-21 抑制剂、FXR 抑制剂、PPAR 抑制 剂以及 GLP-1 多肽类药物等多个不同靶点的药物披露临床数据，其中 GLP-1 多肽类药物中 GLP-1R 激动剂司美格鲁肽、GLP-1R/GCCR 双重激动剂 Efinopegdutide、GLP-1R/GCCR 双重激 动剂 Pemvidutide 已有 NASH 治疗数据。现有临床数据表明，GLP-1 多肽类药物尤其是 GLP1R/GCCR 双重激动剂在 NASH 患者肝脏脂肪含量减少上治疗效果显著，GLP-1R/GCCR 双重激动 剂 Efinopegdutide、GLP-1R/GCCR 双重激动剂 Pemvidutide 的两项研究显示其相对基线可减 少约 70+%的肝脏脂肪含量，优于其他靶点产品在这一指标的数据。
4.4.市场空间：中性假设下 GLP-1 多肽 NASH 治疗每年市场规模有望达到 105 亿 元
我们认为国内 NASH 治疗药物市场庞大，其中 GLP-1 多肽类药物市场每年规模将有望达到 70~140 亿元，中性假设下为 105 亿元。主要假设如下： （1）主流药物：根据目前在研 NASH 治疗药物及已披露临床数据，未来 GLP-1 多肽类药物有 望成为 NASH 主流治疗药物之一；（2）药物价格：参考 GLP-1 在同为慢病的糖尿病领域的治疗费用，预计未来年治疗费用可达 3500 元； （3）患者治疗比例：参考同为慢病的糖尿病治疗渗透率，我们保守假设未来国内 NASH 领域 GLP-1 药物治疗渗透率为 4%，中性假设为 6%，乐观假设为 8%； （4）患者人数：根据沙利文数据，中国 NASH 患病人数 2020 年已达到 3870 万人，2021-2030 年中国的 NASH 患病率将以更快的速度增长，2030 年将达到 5550 万人。 参考上述假设条件，在 GLP-1 药物治疗渗透率为 4%的保守假设下，预计国内 GLP-1 NASH 市 场规模将达到 70 亿元；在渗透率为 6%的中性假设下，预计将达到 105 亿元；在渗透率为 8% 的乐观假设下，预计将达到 140 亿元。
5.1.全球范围 GLP-1 多肽药物原料药需求较大
考虑到 GLP-1 多肽药物在糖尿病领域份额的提升，在减重领域市场的快速扩张，以及未来可 能潜在的 NASH 领域应用场景，GLP-1 多肽产业链下游对于上游原料药需求较大。我们以目前 临床使用剂量最小的 GLP-1 多肽药物司美格鲁肽注射剂用量为基准，测算全球范围内 GLP-1 药物原料药最低程度的需求，在 GLP-1 药物在减重、糖尿病、NASH 患者治疗中渗透率为 3%、 6%、6%的中性假设下，得到 GLP-1 药物原料药在减重、糖尿病、NASH 领域的最低需求分别为 1944KG、1157KG、750KG，主要假设如下： （1）GLP-1 多肽药物：考虑到司美格鲁肽注射剂相对其他在研 GLP-1 多肽类产品临床剂量更 小，以司美格鲁肽注射剂为标准可测算 GLP-1 多肽类药物原料药的最小需求，注：考虑到在 研 GLP-1 多肽多为注射剂，因此仅以司美格鲁肽注射剂为基准测算需求量，而不考虑口服司 美格鲁肽（糖尿病适应症中口服剂型总体用药剂量是注射剂的 100 倍）； （2）适用疾病领域：目前 GLP-1 已获批用于减重、糖尿病适应症，未来有潜力应用于 NASH 适应症。 （3）药物渗透率：参考前文假设，中性假设下 GLP-1 药物在减重、糖尿病、NASH 患者治疗 中渗透率分别为 3%、6%、6%。
5.2.多肽原料药的合成具备一定技术壁垒
GLP-1 多肽的生产技术可以分为 3 类，分别是基因重组技术、全合成技术和半合成技术： （1）基因重组技术：是通过将重组基因片段导入微生物或动植物等宿主细胞内，表达得到目 标多肽的生产技术。现有生产技术中一般用天然氨基酸培养宿主细胞，因此基因重组技术适 用于不含有非天然氨基酸或其他修饰基团，且空间构象较为复杂的多肽。基因重组技术虽然 前期研发投入成本较高，但后期可以进行大规模生产，生产成本较化学合成技术低，不足之 处在于发酵工艺后的纯化难度较大，得到的产品纯度相对较低，质量控制要求较高。 （2）全合成技术：是通过化学合成（固相合成或液相合成）方法得到中间体多肽主链，再将 得到的多肽主链为原料，进一步化学修饰多肽主链。 （3）半合成技术：则是采用基因重组方法得到中间体多肽主链，再用化学合成方法（固相合 成或液相合成）完成后续合成。半合成技术相对于全合成技术，发酵工艺后的纯化难度大， 保持一致性比较困难。
在司美格鲁肽、利拉鲁肽的原研专利中，诺和诺德采用的是半发酵半合成技术，通过酵母表 达得到多肽主链，再通过化学修饰得到相应产物。
在替尔泊肽的原研专利中，礼来采用的是全合成技术，先通过固相合成 4 个主要片段，然后 通过液相合成链接 4 个主要片段得到相应产物。
5.3.GLP-1 多肽上下游产业链投资价值凸显
产业链下游：由于减重市场的庞大需求，目前国内已有多家企业布局 GLP-1 减重药物，包括 信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、石药集团、甘李药业等。根据各公司官网及 CDE 信息，其中信达生物的药物 Mazdutide/IBI362 已在 3 期临床阶段，有望成为国内最早上市 的用于减重的国产 GLP-1 多肽类周制剂产品。
产业链上游：由于全球减重市场的庞大需求，目前国内同样有多家企业布局了 GLP-1 减重药 物上游原料药及相关中间体的合成，包括诺泰生物、圣诺生物、九洲药业、翰宇药业、奥锐 特、普利制药、蓝晓科技、昊帆生物等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
