【中国银河】汽车弹簧“小巨人”，新能源汽车快速增长带来公司产品量价齐升.pdf

2023-07-24

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一、受益自主品牌新能源销量快速提升，小弹簧迎来大发展

（一）深耕弹簧行业 40 余年，实现车用弹簧国产替代

国家级专精特新““小巨人”，引领车用弹簧进口替代。展望未来，公司将持续受益于自主新能源乘用车快速增长而增长，且下游应用领域不断拓展，持续增长可期。公司是全球车用弹簧龙头企业，深耕弹簧行业 40 余年，1994 年开始研发汽车弹簧，引领了汽车弹簧实现国产替代的进程。公司前身为诸暨市钢板弹簧厂第七车间，在成长为上市公司的过程中不断引领行业的技术进步，成功建成多类型技术的领先技术产线，工厂规模、职工数量、产值不断攀升。依托于杰出的技术实力和不断扩张的业务体量，公司弹簧产品应用领域已由汽车行业外延至轨道交通、工业机器人、农用机械等领域，持续积累业绩增长潜力。

实际控制人直接、间接持股比例 34.75%，公司股权结构稳定、集中，决策效率较高。公司实际控制人金雷，系创始人金章校的儿子，2023 年 5 月 16 日，公司 IPO 后，金雷直接持股比例为 16.88%，并通过珍珍投资、华纬控股、鼎晟投资间接持股 17.87%。另外，公司股东金锦、霍新潮与实际控制人金雷为亲属关系，公司高层决策机制顺畅，决策效率较高。

管理层经验丰富，富有活力。公司管理层学历普遍在本科之上，核心经营管理层与技术人员具有丰富的从业经验，且公司管理层平均年龄较低，富有活力，有助于公司在中长期保持稳定的管理层结构，推动公司持续创新，继续担任汽车弹簧行业先锋。

（二）紧跟新能源浪潮提升产品均价，技术研发能力出众

产品覆盖乘、商用车，品类齐全。公司产品包括悬架弹簧、制动弹簧、阀类弹簧、异形弹簧和稳定杆，可广泛用于乘用车和商用车中包含传动、制动、车身等在内的零部件系统中。公司兼具功能性弹簧与安全性弹簧研发生产能力，能够充分满足客户需求。

营业收入稳步增长，盈利水平反转向上。2022 年，公司实现营业收入 8.90 亿元，同比增加 24.03%；实现归母净利润 1.27 亿元，同比增加 77.40%，2023 年 Q1，公司实现营业收入2.15 亿元，同比增加 19.95%；实现归母净利润 0.27 亿元，同比增加 97.07%，公司营收保持稳定增长，得益于下游自主品牌客户的市场份额增长，归母净利润增速显著快于营收，主要系原材料成本下行带来的毛利率提升，驱动公司盈利水平触底回升。

近几年公司受益于下游客户自主品牌新能源汽车销量提升而不断壮大。乘用车业务占比不断提升。悬架弹簧是公司业务中占比最大的产品，2022 年实现营收 5.46 亿元，同比+43.06%，占公司业务收入的 61.29%，同比+8.16pct，继续延续去年的增长态势。悬架弹簧主要应用于乘用车，公司近年来不断拓展乘用车主机厂客户，相关业务取得良好发展。另外，公司第二大业务稳定杆近年来收入也有所增长，2022 年实现营收 1.31 亿元，同比+19.15%，占公司业务收入的 14.75%，同样受益于乘用车客户的拓展。

因新能源汽车自身重量较重，对弹簧性能品质提出较高要求，因此新能源车相比燃油车产品均价提升。2022 年公司悬架弹簧、制动弹簧、阀类及异形弹簧、稳定杆的销售均价分别为 32.20/22.56/0.95/61.60 元/件，同比分别+3.07%/+10.70%/-11.21%/+8.81%，悬架弹簧和稳定杆的单价提升来源于公司新能源车业务的增长，同级别下新能源车的车身较燃油车更重，例如中大型轿车汉 DM-i、Model 3 的较同级别的雅阁全车质量重 200-450kg，基于安全性的考虑，新能源车采用的悬架弹簧和稳定杆通常需要具备更好的性能水平，因而价值量有所增长。

公司为技术驱动型企业，研发费用近三年不断增长，研发费用率保持在 4.5%左右。2022 年公司研发费用为 4074.43 万元，同比+28.93%，研发费用率为 4.58%，同比+0.18pct，公司自成立以来技术实力持续位于行业前列，引领了中国汽车弹簧行业的技术进步，因而对技术研发具有较高的重视程度，保持了较大的研发投入力度。目前公司仍有多种创新的工艺处于研究和调试阶段，预计公司将继续保持技术领先优势，不断推进汽车弹簧的工艺改良与技术创新。

（三）客户资源优质，深度绑定自主品牌

乘用车客户覆盖大多数头部自主新能源主机厂，商用车客户拓展至海外 Tier1。公司依靠多年的技术积累实现了国产汽车弹簧与国际领先水平的齐平，伴随国内主机厂产业链自主可控诉求的提升，公司产品不断进入自主品牌供应链，目前已覆盖包括了吉利、长城、比亚迪、红旗、长安、北汽、上汽、奇瑞、江淮、小鹏汽车、蔚来汽车、领克汽车等在内的乘用车自主品牌和一汽东机工、瑞立集团、万都、万安科技、南阳淅减、法士特等 Tier1 供应商。同时，公司产品质量得到国际客户认可，进入采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等海外知名 Tier1 供应商的全球供应链体系，积累起良好的市场口碑。

比亚迪跃升至第一大客户，2022 年收入占比约 24%，客户壁垒愈发明显。2022 年公司第一大客户由吉利集团变更为比亚迪，主要系比亚迪销量高增所致。2022 年公司向比亚迪销售收入 2.13 亿元，同比+161.17%，占公司营业总收入的 23.93%，同比+12.56pct。其中，公司悬架弹簧产品向比亚迪销售 570.99 万件，按照单车用 4 件计算，份额接近 80%。境外客户方面，2022 年公司前五大核心客户分别为瀚德、克诺尔、TSE Brakes、采埃孚、西屋制动，合计收入占境外收入比重的 94.07%，客户集中度较高。公司出口产品主要为商用车所用的制动弹簧、阀类及异形弹簧，公司与境外客户保持了多年的合作关系，客户黏性高。

商用车全球化战略稳步推进，乘用车蓄势待发。公司境外客户主要集中在北美、欧洲地区，以大型汽车零部件厂商为主。公司产品具备生产工艺先进、采购价格相对较低等竞争优势，得到海外客户认可，加速走向全球市场。北美、欧洲地区是全球商用车市场核心区域，其中美国商用车 2021 年生产 760.42 万辆，占全球商用车总量的 32.93%，是全球最大的商用车市场，公司主要向境外客户提供商用车所用弹簧产品，基于现有客户基础，公司未来能够进一步拓展北美、欧洲地区的其他商用车客户，并基于已经形成的良好市场声誉向北美、欧洲等地的头部新能源乘用车主机厂探索未来合作机会，以此扩大商业版图。

二、新产品、新客户、新产能释放，公司迎来快速发展

（一）扩产进行中，2025 年产能扩充约 2.5 倍

2020~2022 年，公司主要产品产能利用率均保持在 90%以上，扩产需求强烈。根据公司 IPO 募投项目规划，我们简单测算，按照现有规划，公司 2025 年产能预计为 2022 年的 2.5 倍。 1）在新产品方面，公司 2023 年稳定杆出货量预计在 500 万台，相比 2022 年增长一倍以上，预计 2025 年完成 10 万套机器人等机械类弹簧配套。此外，公司悬架弹簧等随着新能源汽车销量占比不断提升，带来产品结构的优化。同类别同型号车中，非铝合金等新材料的车身的新能源汽车相比一般传统燃油车重量多 20%~30%，因此对弹簧的承重等带来更高的要求，对应单车弹簧价值量也提升 20%~30%。 2）在新客户方面，悬架弹簧产品现已成为长城、比亚迪、吉利等一流自主品牌供应商，未来将会不断拓展更多合资及外资新能源车型，打开成长空间。制动弹簧方面，有望不断拓展更多海外商用车客户。此外，在机器人及工程机械等领域，公司不断拓展新的下游客户。 3）在新产能方面，公司 IPO 募集 43,420 万元用于拟扩建 1050 万件悬架弹簧、350 万件制动弹簧和 7100 万件阀类及异形弹簧产能，项目达产后，较 2022 年，悬架弹簧、制动弹簧产能提升 56.68%，阀类及异形弹簧产能提升 88.75%，稳定杆产能提升 250%。此外还将扩建 900 万根新能源汽车稳定杆和 10 万套机器人及工程机械弹簧产能。

（二）重点布局新能源乘用车产品及新品类机器人等

产能维持高利用率，扩产需求旺盛。2020-2022 年，公司主要产品悬架弹簧和制动弹簧产能利用率保持在 90%以上，悬架弹簧产销率维持在 95%左右，制动弹簧产销率接近 100%，阀类及异形弹簧产能利用率与产销率同样维持在良好水平，稳定杆产能利用率稳定提升，客户需求不断扩张。综合来看，公司产能利用率目前维持在高水平，公司下游乘用车客户市场前景良好，对公司产品需求有望继续提升，公司产能面临较大的扩产需求。

募投项目侧重乘用车产品，兼顾商用车及机器人。2023 年 5 月 11 日，公司发布 IPO 招股说明书，募集 43,420 万元用于建设新增年产 8000 万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目“（20,000.00 万元）、高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目“（18,520.00 万元）和研发中心项目“（4,900.00 万元），拟扩建 1050 万件悬架弹簧、350 万件制动弹簧和 7100 万件阀类及异形弹簧产能。2023 年 6 月 30 日，公司发布公告称拟以 IPO 所募集的 16,000 万元加上自有资金 9,000 万元投入扩建 900 万根新能源汽车稳定杆和 10 万套机器人及工程机械弹簧产能。IPO 项目达产后，较 2022 年，悬架弹簧、制动弹簧产能提升 56.68%，阀类及异形弹簧产能提升 88.75%，稳定杆产能提升 250%。公司募投项目重点扩建了乘用车所用的悬架弹簧和稳定杆产品，以适配其下游乘用车客户未来有望继续增长的产品需求，同时兼顾商用车产品的潜在增长空间及新兴的机器人产品，以此更好的调整产品及业务结构，推动公司产能扩建与生产效率的同步提升。

三、下游汽车弹簧市场发展向好，公司再迎向上机遇

（一）螺旋弹簧是悬架弹簧的主流选择，自主替代空间广阔

公司位于弹簧制造行业产业链中游。弹簧是一种利用弹性来工作的机械零件，具备减震、储能、控制、维持张力等多方面功能，广泛应用于交通运输设备、机械行业、仪器仪表、五金家电等行业。弹簧制造业上游主要为合金弹簧钢等原材料，中游包括钢丝处理、热处理、成形处理、表面处理等制造环节，下游主要为上述弹簧应用场景，公司位于产业链中游，从上游采购钢材后加工形成弹簧产品交付客户。

弹簧种类众多，乘用车用悬架弹簧主要分为螺旋弹簧和空气弹簧。由于功能众多，弹簧具有多个种类，例如螺旋弹簧、蝶形弹簧、涡卷弹簧、板弹簧、空气弹簧、橡胶弹簧等，适用于不同场景于车型。乘用车悬架主要采用螺旋弹簧和空气弹簧两种弹簧，公司的悬架弹簧产品为螺旋弹簧。螺旋弹簧和空气弹簧的区别在于：螺旋弹簧结构简单，制造方便，价值量较低，空气弹簧结构较为复杂，单车价值量在 3000 元左右，但优势在于可以进行自动调节，优化驾乘体验。

新能源车带动空悬渗透率提升，搭载车型未来价格区间有望下降至 25 万元。过去空气悬架多搭载于 70 万元以上的豪华车型，自主品牌为提升产品竞争力，打造越级化驾乘体验，逐渐将空气悬架搭载至 30-50 万元左右车型，例如极氪 001、岚图 Free、理想 L9 等，伴随保隆科技、中鼎股份、拓普集团等本土零部件厂商对空悬系统关键零部件的进一步国产化，空悬系统价格有望继续下降，搭载车型价格区间有望下探至 25 万元。

25 万元以下车型占据主流市场，螺旋弹簧仍是最主流的悬架弹簧选择。尽管搭载车型价格区间的下探为空悬渗透率的提升打开广阔空间，但市场份额最大的中低端车型受到成本限制，仍需使用螺旋弹簧作为悬架弹簧，螺旋弹簧的市场地位并未受到根本性的影响。据乘联会数据，2023 年 1-5 月，乘用车市场中 30 万元以上车型占比仅 13.70%，高端 C 级车市场份额为 18.63%，燃油车市场高端 C 级车市场份额为 13.47%，BEV+PHEV 由于其各自特性使得新能源市场的车型占比结构出现较大变化，但考虑到国内消费者的消费习惯及消费预期，我们判断国内消费者的消费能力与消费偏好并未发生根本性变化，伴随新能源渗透率的进一步提升，其市场结构也将继续向已经成熟的燃油车市场转变，因此我们认为市场中至少还将有 80%的车型继续采用低成本的螺旋弹簧作为悬架弹簧。

自主品牌借新能源扶摇直上，公司市占率提升空间广阔。公司乘用车客户覆盖比亚迪、吉利、长城、长安等自主品牌头部客户，未来成长有望受到自主品牌份额提升驱动。自 2020 年以来，自主品牌受益于新能源车市场的增长，在乘用车市场份额不断提升，2023 年前五个月，自主品牌市占率突破 50%至 53.12%，同时，新能源车市场的扩张并未带来自主品牌市占率的显著下滑，2023 年前五个月，自主品牌新能源车市场市占率仍超过 80%，目前自主品牌已在新能源车领域形成稳定的竞争优势地位，领先于合资及传统豪华品牌，未来伴随新能源车渗透率的进一步上升，自主品牌的市场份额有望进一步提升，公司产品也将伴随自主品牌市场份额的提升迎来更大需求。据公司统计，2022 年公司悬架弹簧市占率同比上升 3.52pct 至 17.78%，相对自主品牌市占率而言仍处低位，公司产品质量已在头部自主品牌得到充分验证，随着后续良好示范效应的显现，我们预计公司产品市占率仍具备较为广阔的提升空间，未来潜力十足。

（二）新能源市场大浪淘沙，公司具备优质下游客户优势

公司核心客户市场份额位居前列，市场竞争地位提升。2022 年，公司前五大客户中比亚迪、吉利集团、长城汽车为乘用车客户，其中比亚迪、吉利在 2023 年前五个月的乘用车批发销量排行中分列第一和第五位，位居市场前列，另外，排名前十中的长安、奇瑞、上汽乘用车三大自主品牌同样为公司客户，自主品牌在市场竞争中逐渐脱颖而出。

自主品牌新车密集上市，扩容公司产品销量增长空间。2023 年新能源车市场竞争加剧，自主品牌争相发布新款车型提升品牌竞争力，新能源车市场百花齐放，包括比亚迪王超系列冠军版、腾势 N7、吉利银河 L7、极氪 X、长城蓝山、枭龙、坦克 Hi4-T、长安深蓝 S7、蔚来新款 ES6、ET7、理想 L7 等在内的车型接连上市，各主机厂规划了较为明确的未来销量指引，以具备市场竞争力的新款车型驱动销量向目标增长。公司与自主品牌具有深厚的合作基础，产品质量已经过市场验证，有望充分受益于新车上市带来的新能源车市场增量，产品销量获得更大的增长空间。

（三）商用车市场景气度反转，公司制动弹簧销量支撑力强

中国商用车市场修复趋势明确，海外市场销量企稳，公司制动弹簧下游需求稳定。公司主要向商用车客户销售制动弹簧产品，其销量与国内、欧洲、北美的商用车市场紧密关联，2021 年中国、欧洲、北美主要市场商用车销量分别为 477.99/286.64/1396.94 万辆，同比分别6.85%/+12.97%/+5.89%，国内市场有所下滑，海外市场增长强劲，驱动公司制动弹簧销量同比上升 12.60%；2022 年中国、欧洲、北美主要市场商用车销量分别为 329.92/244.26/1332.37 万辆，同比分别-30.98%/14.78%/-4.62%，三市场疲软表现造成公司制动弹簧销量同比下滑 21.28%。 2023 年 1-5 月，国内商用车销售 161.61 万辆，同比+13.93%，商用车市场修复趋势明确，同时伴随海外市场经济企稳，商用车销量得到良好支撑，预计今年公司制动弹簧产品的下游需求稳定，销量有望维稳。

四、财务分析

（一）成本压力缓解推动盈利水平回升，管理费用率优化明显

原材料成本下行，公司毛利水平显著回升。2022 年，公司主营业务实现毛利 2.36 亿元，同比增加 35.92%，毛利率为 26.50%，同比增加 2.32pct，毛利率回升明显。公司四大业务悬架弹簧/稳定杆/制动弹簧/阀类及异形弹簧分别实现毛利 1.56/0.19/0.40/0.18 亿元，同比分别 +54.15%/+15.84%/+40.52%/-27.65，各业务毛利率分别为 28.61%/14.35%/30.79%/29.09%，同比分别+2.06/-0.4/+10.2/-8.5pct，悬架与制动弹簧的原材料盘条、圆钢的价格自 2022 年以来不断下行，公司成本端压力大幅缓解，稳定杆毛利率由于产能利用率仍处较低位，毛利率水平暂时落后于其他主营业务。

盈利水平显著高于同业竞争对手。毛利率方面，2022 年公司综合毛利率为 23.91%，同比增长 2.19pct，综合毛利率低于主营业务毛利率的原因主要在于其他业务亏所拖累。公司综合毛利率水平在 2022 年显著高于汽车弹簧行业竞争对手美力科技，盈利能力方面优势明显；净利率方面，2022 年公司净利率为 12.62%，同比增加 3.80pct，增速快于毛利率，主要系管理费用的大幅优化，净利率水平同样显著高于竞争对手美力科技。

销售费用率低位企稳，管理费用率显著优化。销售费用方面，2020 年公司销售费用率大幅下降至 2.14%，随后两年继续保持低位运行水平，2022 年销售费用率为 2.58%，同比微增 0.33pct，略高于同业竞争对手美力科技；管理费用方面，自 2019 年以来，公司持续优化管理费用，2022 年公司管理费用率为 3.20%，同比下降 1.04pct，主要得益于管理结构的稳定与业务规模的扩张。

（二）公司规模稳步提升，经营情况保持良好水平

公司总资产规模稳步扩张，资产负债率水平健康。2019 年-2022 年，公司总资产分别为 6.07 亿元、7.91 亿元、8.77 亿元、11.08 亿元，逐年稳步提升。截止 2023 年 7 月 6 日收盘，公司总市值为 43.99 亿元，位居申万汽车行业分类的汽车-汽车零部件-底盘与发动机系统中的第 23 位，处于中游水平。从资产结构来看，2022 年公司固定资产、应收票据及应收账款、存货、货币资金占总资产比重分别为 19.72%、33.12%、12.86%、12.72%，库存水平健康，资金流动性显著提升；负债方面，2022 年公司负债合计 5.36 亿元，同比增长 34.75%，其中应付票据及应付账款占比高达 63.55%，公司市场信誉良好。2022 年公司资产负债率为 48.32%，同比增长 2.99pct，虽有所上升，但绝对值低于 50%，财务风险较小。

营运能力维持稳定。2022 年，公司应收账款、应付账款、存货周转率分别为 2.87、8.15、 5.30，与去年基本一致，整体维持了较为稳定的营运能力。

经营活动现金流大幅回升。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为 5430.80 万元，在连续两年下滑后大幅回升，主要得益于公司业务规模的持续扩张和原材料成本的下行，公司净利润显著高于经营活动产生的现金流量净额，主要系公司在业务拓展中所形成的应收项目增长所致，公司下游客户集中于头部主机厂和 Tier1 供应商，客户市场声誉良好，目前尚不存在显著的回款风险。

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