【华安证券】肠胃品类领导者，品牌深入人心.pdf

2023-07-21

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1 公司概况：“江中”“利活”两大品牌构建胃肠品类护城河

1.1 做强 OTC、发展大健康、布局处方药

江中药业 1996 年成立，1999 年通过重组江西东风药业股份有限公司实现借壳上市。公司业务以中医药产业为核心，主要从事药品和大健康产品的生产、研发与销售。江中诞生于江西南昌，前身是 1969 年创建的江西药科学校红旗制药厂。自诞生以来，公司打造“江中” “初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，逐步深耕孵化为国内知名品牌。公司主营产品有健胃消食片、复方草珊瑚含片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊(贝飞达)、多维元素片、参灵草口服液、初元复合肽营养饮品、益生菌、复方鲜竹沥液、八珍益母胶囊等。公司围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深、走实，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。

1）非处方药业务：主要包括“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大核心品类。公司以巩固胃肠品类优势、开辟咽喉咳喘和补益品类新增长曲线为战略导向。胃肠品类主要围绕健胃消食片，培育其它治疗类新品种，为用户提供更多的健康解决方案；同时在品牌建设方面，公司注重多媒介组合投放，以目标销售人群、场景等为最终导向，持续打造“江中”“利活” 双品牌，导流线上终端，打通营销闭环。咽喉咳喘品类主要围绕复方草珊瑚含片，重视重点消费人群的公关营销、渠道合作推广；同时辅助子公司济生制药拓展研发其特色单品。补益领域，子公司桑海制药的多维元素片通过多营销举措，市场覆盖率不断提升。 2）处方药业务：主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品等，覆盖胃肠、心脑血管、妇科、肾科、呼吸等领域。

3）大健康及其它：主要包括康复营养的初元系列产品、高端滋补的参灵草系列产品、胃肠健康系列产品等。其中“初元”品牌通过线下聚焦核心市场、线上开拓重点平台，加速线上转型和新媒体渠道推广，实现线上业务比例不断增长的良好业态走势。“参灵草”结合时事热点，打造标杆市场，强化全国布局定位，不断增强其品牌和渠道影响力。胃肠系列深耕消费者领域，夯实传统电商合作，不断拓展新媒体新平台渠道，强化消费者互动，实现净利润的快速增长。

1.2 央国企股权背景，管理团队专业化水平高

华润江中制药集团有限责任公司为第一大股东。2018 年，华润医药以增资扩股的方式成为江中集团持股 51%的控股股东，截至 2023，华润医药共持有江中药业 43.07%的股份。作为一家央企背景的制药企业，2004 年，江西省政府将江中集团列为省国资委出资监管企业，截至 2023，江西省国有资本运营控股集团有限公司共持有 34.55%的股份，公司总股本 6.29 亿元。江中药业旗下拥有多家控股、参股子公司，其中主要包括：江西江中医药贸易有限责任公司、宁夏朴卡酒业有限公司、江西南昌济生制药有限责任公司、晋城海斯制药有限公司、江西南昌桑海制药有限责任公司、上海江中电子商务有限责任公司、江西江中昌润医药有限责任公司、江西江中本草健康科技有限公司等。

1.3 持续优化业务结构，盈利能力稳中有升

近年业绩稳定增长，整体利润稳中有升，2023 年利润增速亮眼。公司 2023 年实现营收 43.9 亿元，同比上升 13%；归母净利润为 7.08 亿元，同比增长 18.4%；扣非归母净利润为 7.04 亿元，同比增长 39.0%。近五年公司规模稳健扩张，2019-2023 年收入 CAGR 为 20%， 2019-2023 年扣非归母净利润 CAGR 为 8.8%。公司围绕“江中”“利活”品牌进一步加强媒体宣传，深化公司品牌形象，加强品牌效益；此外公司通过拓展商业渠道，提高市场终端覆盖率，进一步加速业绩稳步增速。

分品类看，以 OTC 品类为主，大力发展大健康业务。1）非处方药类：作为毛利率最高的品类，其成为核心利润增长点。2023 公司非处方药板块实现营收 30.5 亿元（+16.5%），占总营收的 69.5%，2019-2023 年非处方药类收入 CAGR 为 15.3%。2023 年公司非处方药板块毛利率为 71.7%，毛利额贡献占比 76.3%。2）处方药类：2019 年公司通过新增并入桑海制药和济生制药业务，处方药规模大幅增长，2023 公司处方药板块营收为 6.6 亿元（-16.3%），占总营收的 15.1%，2020-2023 年处方药类收入 CAGR 为 11%。2023 年公司处方药板块毛利率为 63.21%，毛利额贡献占比 14.64%。3）大健康类：2023 公司大健康板块实现营收 6.5 亿元（+49.96%），占总营收的 14.8%。2019-2023 年公司大健康类收入 CAGR 为 21.8%。2023 年公司大健康板块毛利率为 37.3%，毛利额贡献占比 8.5%。

公司四费率趋于平稳，盈利能力稳中有升。 2023 公司整体毛利率为 65.3%（+0.5pp），净利率为 17.5%（+0.6pp），受产品结构优化以及规模效应影响，盈利能力小幅提升。从费用端看，2023 公司四费率为 43.6%（-2.6pp）；销售费率为 37.1%（-1.8pp）；管理费率为 4.8%（-0.6pp）；财务费率为-1.4%（-0.6pp）；研发费率为 3%（+0.4pp）。

1.4 股权激励助力发展，高分红彰显信心

股权激励落地，彰显公司发展信心。 2024 年 1 月 3 日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过 763.5 万股，占总股本的 1.21%；其中，首次授予 690.2 万股，首次授予的激励对象不超过 213 人，授予价格为 12.79 元/股。本激励计划的考核年度为 2024-2026 年三个会计年度，分年度进行考核并解除限售，归母净利增速基于 2022 年复合增速不低于 9%，分别为 7.08/7.72/8.41 亿元；投入资本回报率不低于 13.6%；研发投入强度分别不低于 3.9%/3.91%/3.92%。 “高股息+央国企”估值重塑，公司 2023 年维持高比例分红。1 月 24 日，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。公司 2023 年度利润分配预案为每 10 股分配现金红利 7 元（含税），占 2023 年归母净利润 62.2%，此外公司于 2023 年 11 月完成 2023 年前三季度利润分派，公司 2023 年现金红利总额合计 8.18 亿元，占 2023 年归母净利润的 115.52%。

2 聚焦肠胃类 OTC 药物，巩固市场领导地位

OTC 是江中药业的主要盈利来源，非处方药业务主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，打造大单品、大品类。其中肠胃药品类占据市场领导地位，产品需求旺盛，市场覆盖率广泛。随着当今社会生活方式的转变，胃肠道患者数量不断增长，且老年人占据大部分，从而不断推动胃肠类 OTC 用药市场需求不断上升。2019 年肠胃疾病用药行业市场规模（按终端销售额统计）为 610 亿元，2016-2019 年 CAGR 为 0.8%，预计未来市场增速以年复合增长率为 0.75%稳步扩张，2024 年行业规模有望达到 633.2 亿元。随着人口老龄化的不断加重，老龄人口不断上涨，肠胃药的市场潜力巨大。

随着肠胃病的常见、多发趋势，肠胃药近年逐步成为居民生活的必备品。公司研发多种肠胃药产品，打造“江中”“利活”两大品牌。其中“江中”品牌至 2023 年连续 20 年荣登 “中国 500 最具价值品牌”榜，品牌价值 376.29 亿元，位于医药行业第 6 位。其中，江中牌健胃消食片已连续十九年蝉联中国非处方药产品综合统计排名中成药消化类第一名，荣膺中国非处方药黄金大单品等诸多荣誉；江中利活牌乳酸菌素片零售额位居肠道微生态制剂品类第一名。此外，补益类药物也在不断拓展，多维元素片的药店零售额位居多维元素类第 5 名。城市实体药店是消化系统中成药的主要销售渠道。从亚类来看，祛暑剂、肝病用药、胃药（胃炎、溃疡）、健胃消食类、肠道用药销售量最高，其中健胃消食类销量大部分由江中药业的健胃消食片产品供给。在 2022 年中国城市实体药店消化系统中成药产品销售额前 5 名中，健胃消食片位居第二，销售额超 15 亿元。

在品类布局方面，一体两翼布局消化类产品矩阵。脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回 11 亿元，持续巩固助消化领导地位，并同步扩展脾胃调理类、胃病治疗类产品，借助大单品的势能推动大品类发展。肠道品类，伴随大众对微生态制剂的认可度不断提升，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破 5 亿元，共同构建肠道健康“治养”组合。

江中牌健胃消食片用于脾胃虚弱所致的食积，症见不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满；消化不良见上述证候者。其成本近年来趋于稳定。产品原材料主要包括太子参、山药（怀山药）、山楂和炒麦芽。近年来，太子参、山药和山楂的价格会出现一定的波动，炒麦芽的市场行情则小幅上涨，但公司提前布局，在合适时机锁定价格，减少囤货炒作，采取有效措施控制成本，减少成本波动。健胃消食片库存周转良好，2023 年销售量增长稳健。2023 年健胃消食片生产 1.43 亿盒，同比下降 2.6%；销售 1.52 亿盒，同比上升 6.1%；库存量为 1466 万盒，同比下降 38.6%。健胃消食片将持续巩固助消化领导地位，构建脾胃产品集群，拓展美食场景，打造美食伴侣，以新场景、新传播链接新人群，推动品牌年轻化；联动新零售平台，实现多渠道推广，提升市场份额。

江中利活牌乳酸菌素片用于肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻。公司聚焦肠道日常调理，提出“养菌”差异化特性。2023 年 1 月，该产品从地方增补医保目录中退出，但因市场对以上药品需求充足，目前对公司影响不大。乳酸菌素片产销量近年稳步增长。2023 年健胃消食片生产 6957 万盒，同比上升 12.6%；销售 7269 万盒，同比上升 18.9%；库存量为 331 万盒，同比下降 51.4%，乳酸菌素片由于市场需求增加，销量增加，库存量下降。乳酸菌素片持续夯实“肠道日常调理”定位，传统营销与新媒体营销结合，品牌传播与内容教育结合，线下渠道与线上平台结合，升级品牌推广活动，拉升产品对终端和消费者的影响力。

双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）用于肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹胀。该产品为公司 2021 年 9 月新并购子公司海斯制药产品，2023 年收入规模突破 5 亿元，系 2022 年公司营收增长的主要原因。该药品 2023 年生产 1932 万盒，同比增长 5.5%；销售 2251 万盒，同比增长 37.59%；库存量为 10 万盒，同比下降 97.0%。双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊受集采影响，销量增加，库存量下降。双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）通过产能提升进一步夯实产销量，持续打造肠道健康“治养”组合。

3 开拓咽喉咳喘和补益品类，打造第二增长曲线

咽喉药自疫情逐渐以来成为家中常备用药，近年来实体药店终端销量不断提升。2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药销售规模已经到达 48.81 亿元，同比增长 30.6%。从我国城市实体药店终端咽喉中成药 TOP20 厂家销售格局来看，江中药业位列第 4，占市场比例 4.54%。2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌 TOP20 中，广西金嗓子的金嗓子喉片位列第一，销售额超过 7.44 亿元；桂林三金药业的桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片分别位列第二、第三；桂龙药业的清喉利咽颗粒位列第四，江中药业的复方草珊瑚含片位列第五。

咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”的产品矩阵，品牌传播提升势能。渠道协同渗透增长，持续巩固复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液等优势品种，发展牛黄蛇胆川贝液等潜力产品。2023 年核心产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破 3 亿元，同步延伸咽喉咳喘特色单品，构建咽喉咳喘品类集群。

复方草珊瑚含片作为咽喉咳喘品类的重要产品，用于疏风清热，消肿止痛，清利咽喉。用于外感风热所致的喉痹，症见咽喉肿痛、声哑失音；急性咽喉炎见上述证候者。公司尽可能降低其原材料价格波动造成成本影响。肿节风是该产品的主要原材料，俗称草珊瑚，主要为野生。因该药材不在通关目录清单，暂时不能通关，货源从中越边境进口难度加大，原主要采购越南草珊瑚逐步转移到广西等产地。目前福建、江西、贵州等地已扩大种植范围，国内市场供求关系趋于稳定，后续公司将对肿节风不同产区的含量进行对比，在符合标准的前提下，拓宽采购渠道，降低价格波动影响。复方草珊瑚含片消费粘性强，2023 年收入增速超 20%。近年咽喉类疾病频发，其受众主要围绕教师等原点人群，且药品自身具备一定品牌效应，其收入规模已在近年突破亿元，市场占有率、推荐率不断提升。该产品近年由于市场需求增加，销售量不断增加。2023 年复方草珊瑚含片生产 3610 万盒，同比增长 34.7%；销售 3509 万盒，同比增长 18.2%；库存量为 198 万盒，同比增长 98%。公司对主要产品积极开展推广活动，助力销量增长；为保证产品的市场供应，公司合理增加复方草珊瑚含片库存。

补益维矿品类，顺应时代健康需求，以多维元素片为核心，围绕差异化人群需求扩充维矿营养补充产品，品牌、渠道统筹运营，不断培育中药滋补潜力产品。多维元素片作为子公司桑海制药的补益品类重要产品，用于预防和治疗因维生素与矿物质缺乏所引起的各种疾病。 2022 年收入规模约 2.3 亿元，2023 年收入规模保持稳定。获中国药店“2022-2023 中国药店店员推荐率最高品牌”奖。该产品自 2019 年产销量稳定攀升，2023 逐渐趋于稳定，该年该药品生产 1580 万盒，同比增长 3.7%；销售 1398 万盒，同比下降 6.8%；，库存量为 251 万盒，同比增长 263.8%。

4 夯实处方药存量业务，提高运营能力

公司处方药产品主要围绕覆盖心脑血管、妇科、泌尿系统、胃肠、抗真菌等领域。处方药主要产品有中药类产品八珍益母胶囊、肾宝胶囊、排石颗粒、黄芪生脉饮、珍菊降压片、双橘颗粒、痔康片、舒胸颗粒等，及化药类产品蚓激酶肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片、注射用伏立康唑、盐酸氯普鲁卡因等。公司处方药销售终端主要为等级医院、诊所、卫生院等医疗机构及药店终端，以代理销售为主。2023 年，处方药业务实现营收 6.6 亿元，同比下降 16.3%。在院内和基层医疗市场，公司围绕以博洛克为核心的心脑血管品类及其他慢病、呼吸品类的特色产品，强化客户管理，布局和拓展医疗市场，促进业务合规发展；海斯制药积极参与国家和省级集采，加快推进盐酸氯普鲁卡因等药品一致性评价工作；挖掘麻醉类潜力产品，拓宽销售渠道。雷贝拉唑钠肠溶片通过一致性评价，中选新一轮国家集采，保持市场的基础覆盖。在院外市场，依托桑海制药、济生制药的慢病品种，借力“江中”品牌优势，拓宽品类赛道，布局慢病特色品类，搭建慢病特色产品矩阵雏形，开拓老年慢病市场，探索营销新模式。

5 深挖大健康品类潜力，强化品牌建设及模式创新

公司大健康产品主要聚焦康复营养、高端滋补、胃肠健康、肝健康等战略核心业务，在探索中不断梳理发展定位。拥有“初元”、“参灵草”等驰名商标。“初元”系列代表的康复营养类，推动品类聚焦，线下聚焦业务资源，线上巩固品类优势，实现品类销量提升；“参灵草”系列代表的高端滋补类，强化“航天级”滋补品形象，联动经销商加大推广投入，增强渠道凝聚力，并持续挖掘新消费社群，推动业务可持续发展；“利活”益生菌代表的胃肠健康类，通过产学研联动，共筑“中国菌”壁垒，供应端推动价值链重塑，研发端在国际顶级期刊发布植物乳杆菌 P9 改善慢性便秘的临床科研成果，引领益生菌业务高质量发展。此外，老产品肝纯片瞄准目标人群需求，在线上新渠道焕发新活力。2023 年，大健康类业务实现营收 6.5 亿元，同比增长 49.96%，成为公司业务增长的新引擎。

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