【中原证券】通信行业中期策略：顺势而为，聚焦算力基础设施和央企价值重塑.pdf

2023-07-21

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1. 行情回顾及行业经营情况

1.1. 行情回顾

截至 2023 年 6 月 30 日，通信（中信指数成分股，下同）行业指数上涨 46.14%，在全部 30 个中信一级行业指数中排名第 1 位，整体表现领先。

通信行业指数市盈率仍处于历史低位。截至 2023 年 6 月 30 日，PE-TTM 为 21.85，处于近 5 年 18.50%分位点，近 10 年 9.18%分位点；PE-TTM（剔除负值）为 19.82，处于近 5 年 20.47%分位点，近 10 年 10.16%分位点。

1.1.1. 2023Q1 公募基金持仓及2023 年 6 月北向资金持仓情况

2023Q1 通信行业上市公司公募基金持仓前 10 位依次是：中兴通讯、中国移动、中际旭创、亿联网络、中国电信、天孚通信、深桑达 A、亨通光电、中天科技、中国联通，前十大个股持仓市值合计占通信行业公募基金持仓市值 79.91%。由于年报和季报披露口径不同，分别对比 2023Q1 和 2022Q4、2023Q1 和 2022Q3 持股数量情况，综合来看，公募基金增持较为明显的是中兴通讯、中际旭创、深桑达 A，减持较为明显的是亿联网络、亨通光电、中天科技。

2023Q1 公募基金通信行业重仓持股市值占流通市值比为 3.71%，与 2022Q4（2.72%）和 2022Q3（3.42%）相比，占比分别提升 0.99pct 和 0.29pct。公募基金配置比例是指公募基金对指数成份股的重仓持股市值，与对全市场重仓持股市值之比。2023Q1 该指标为 1.68%，与 2022Q4（0.94%）和 2022Q3（1.40%）相比，比例分别提升 0.74pct 和 0.28pct。截至 2023 年 6 月 30 日，北向资金通信行业持股市值占流通市值比为 2.13%，环比提升 0.11pct；北向资金配置比例表示指数成份股中的北向资金持股市值与全市场北向资金持股市值之比，6 月北向资金通信行业配置比例为 1.32%，环比提升 0.13pct。

截至 2023 年 6 月 30 日，按北向资金持股占自由流通股比例排名，前 10 位依次是：中天科技、烽火通信、中国联通、普天科技、星网锐捷、亿联网络、海能达、长飞光纤、天孚通信、中际旭创。其中，持股数量环比增加前 3 位分别是：烽火通信、亿联网络、星网锐捷，持股数量环比减少前 3 位分别是：中国联通、中天科技、天孚通信。

1.2. 行业经营情况

2023Q1，通信行业实现营收 6036 亿元，同比增长 8.4%，环比增长 3.1%；实现归母净利润 445 亿元，同比增长 8.6%，环比增长 46.1%。盈利能力方面，通信行业 2023Q1 毛利率为 25.80%，比去年同期上升 3.84pct；净利率为 7.88%，比去年同期上升 2.98pct；销售费用率为 6.98%，比去年同期上升 1.05pct。通信行业 2023Q1 经营性现金流同比增长 26.70%，经营性现金流净额占营收比例为 18.61%，同比上升 2.11pct，环比下降 4.69pct；通信行业 2023Q1 净资产收益率（ROE）为 1.99%，比去年同期上升 0.21pct，环比上升 0.36pct，资产收益率（ROA）为 1.12%，比去年同期上升 0.23pct，环比上升 0.25pct。

1.2.1. 运营商业绩情况

三大运营商稳中有进，业绩持续向好。2023Q1合计实现营收4777.2亿元，同比增长9.84%。其中，中国移动实现营收 2507.5 亿元，同比增长 10.31%；中国电信实现营收 1297.5 亿元，同比增长 9.4%；中国联通实现营收 972.2 亿元，同比增长 9.21%。三大运营商营收增速保持良好态势。

三大运营商 2023Q1 合计实现归母净利润 383.2 亿元，同比增长 9.86%。其中，中国移动实现归母净利润 280.7 亿元，同比增长 9.53%；中国电信实现归母净利润 79.8 亿元，同比增长 10.53%；中国联通实现归母净利润 22.7 亿元，同比增长 11.56%。中国移动营收增速高于归母净利润增速，中国电信和中国联通归母净利润增速高于营收增速，主要原因是成本端中国移动基站运维费用较高，根据中国移动 2023 年资本开支指引，2023 年公司资本开支为 1832 亿元，同比下降 1.1%；预计 2023 年 5G 网络投资 830 亿元，同比下降 13.5%，资本开支减少有望降低未来折旧和摊销成本。

1.2.2. 其他子板块业绩情况

除运营商外，按中信三级子行业划分，通信各子板块中，2023Q1，营收同比增速前三位分别为：网络规划设计和工程施工（47.9 亿元，同比增长 17.09%）、其他通信设备（36.8 亿元，同比增长 15.64%）、系统设备（406.0 亿元，同比增长 5.51%）；2023Q1，营收同比增速后三位依次是：网络接配及塔设（83.7 亿元，同比下降 11.57%）、增值服务Ⅲ（48.7 亿元，同比下降 11.50%）、线缆（267.2 亿元，同比增长 2.58%）。 2023Q1，归母净利润同比增速居前的子板块分别为：网络规划设计和工程施工（1.8 亿元，同比增长 40.77%）、系统设备（27.5 亿元，同比增长 17.96%）、其他通信设备（0.6 亿元）和增值服务（1.0 亿元）同比扭亏为盈；2023Q1，归母净利润同比增速后三位分别是：网络覆盖优化与运维（0.5 亿元，同比下降 24.89%）、通信终端及配件（7.0 亿元，同比下降 24.49%）、网络接配及塔设（6.8 亿元，同比下降 14.75%）。

2. 市场展望

2023年上半年，行业迎来众多积极变化。国外AI大模型快速迭代，ChatGPT升级至GPT-4，该大型多模态模型能力全面进化，在各种专业和学术基准上表现出人类水平；国内厂商迅速跟进，多家科技巨头竞相推出国产 AI 大模型，测评表现可圈可点。此外，国内三大运营商 2023 年资本开支指引整体呈现小幅增长态势，资本开支进一步向算力倾斜。

展望 2023 年下半年，我们认为应当继续聚焦算力基础设施和央企价值重塑两大方向： 1) 算力基础设施：AI 产业浪潮方兴未艾，数字中国建设如火如荼，国家高度重视科技层面自立自强，长期来看科技行业发展蓬勃向上。海外云厂商继续加大 AI 领域资本投入，同时，国内互联网云需求有望回暖，运营商资本开支结构上侧重于算力方向，算力基础设施需求旺盛。 2) 央企价值重塑：2022 年以来政府频繁出台重要政策，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。监管层提出探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。此外，国资委进一步优化央企经营指标体系为“一利五率”，昭示市场化考核信号，在优化考核标准的背景下，央企经营或继续向好。考虑到国内运营商积极发展产业数字化业务，B 端新兴业务收入增速明显高于 C 端传统业务，带动整体业绩增长，估值重塑进程有望持续。

3. 算力基础设施

在全球 GDP 增长乏力的背景下，数字经济保持强劲增长，算力是经济增长的主要驱动力。根据《2022-2023 全球计算力指数评估报告》，全球主要国家数字经济占 GDP 的比重持续提升，预计样本国家（包括美国、中国、日本、德国、印度等 15 个国家）整体比重将从 2022 年的 50.2%增长到 2026 年的 54.0%。计算力指数平均每提高 1 点，国家的数字经济和 GDP 将分别增长 3.6‰和 1.7‰，预计该趋势在 2023-2026 年将继续保持。

算力作为新兴生产要素，加大算力投资可能带来国家稳态经济增长率的跃升，算力先发国家或地区的优势会随着算力投资比重的增加进一步获得强化，算力资本、算力服务协同互补，赋能产业数字化和数字产业化。当前以 AIGC 为首的应用表现强劲，推动智能计算快速、持续增长。根据 IDC 的预测，全球 AI 计算市场规模将从 2022 年的 195.0 亿美元增长到 2026 年的 346.6 亿美元，其中，生成式 AI 计算市场规模将从 2022 年的 8.2 亿美元增长到 2026 年的 109.9 亿美元，在整体 AI 计算市场的占比将从 4.2%增长到 31.7%，成为驱动互联网、制造、金融、教育、医疗等行业当下与未来创新发展的重要引擎。全球数字经济持续稳定增长，算力已成为拉动数字经济发展的关键支撑力和驱动力。全球企业在数字化转型的背景下开始加速数字化进程，各国家和行业计算力发展水平总体呈上升趋势，推动算力基础设施的发展，已成为带动数字经济发展的核心因素。

3.1. 云计算行业景气周期上行

2023 年以来，随着 ChatGPT 为代表的生成式 AI 大语言模型的发布，催生了 AI 算力需求的激增，以微软、谷歌、百度、阿里、腾讯、华为等科技巨头积极开发各自的大模型，随着 AI 应用的落地，预计模型训练和推理对算力的需求会继续提升。未来 AI 的迅速发展将带来更高的算力要求，算力基础设施需求将持续释放。根据国家数据资源调查报告数据，2021 年全球数据总产量 67 ZB，近三年平均增速超 26%。根据中国信通院测算，2021 年全球计算设备算力总规模达到 615 EFlops，增速为 44%，其中基础算力规模（FP32）为 369 EFlops，智能算力规模（换算为 FP32）为 232 EFlops，超算算力规模（换算为 FP32）为 14 EFlops。结合华为 GIV 预测，2030 年人类将迎来 YB 数据时代，全球算力规模达 56 ZFlops，平均年增速为 65%，其中基础算力达 3.3 ZFlops，平均年增速达 27%；智能算力达 52.5 ZFlops，平均年增速超 80%；超算算力达 0.2 ZFlops，平均年增速超 34%。

2023 年 2 月，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》（以下简称《规划》），《规划》提出数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局，其中第一个“2”指夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”。夯实数字中国建设基础需要打通数字基础设施大动脉，系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补和协同联动，引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯次布局。整体提升应用基础设施水平，加强传统基础设施数字化、智能化改造。云计算能加强多种算力统一调度，提高算力基础设施资源利用率。在 AIGC 等应用的驱动下，IT 基础架构正在由 CPU 密集型转向搭载 GPU、FPGA、ASIC 芯片的加速计算密集型，异构计算将成为主流。为了满足数据实时性、安全性以及大规模连接的业务需求，边缘计算成为云计算的重要补充。作为发展数字经济和建设数字中国的基础，云计算行业受益于政策支持，有望迎来景气周期上行。全球云计算市场逐步回暖，增速实现触底反弹。随着经济回暖，全球云计算市场所受影响逐步减弱，至 2021 年已基本恢复到疫情前增长水平。根据 Gartner 数据，2021 年以 IaaS、 PaaS、SaaS 为代表的全球公有云市场规模达 3307 亿美元，同比增长 32.5%。

我国云计算市场持续高速增长。近年来中国云计算总体处于快速发展阶段，2021 年市场规模达 3229 亿元，同比增长 54.4%。其中，公有云市场规模同比增长 70.8%至 2181 亿元，是我国云计算市场增长的主要动力；私有云市场规模同比增长 28.7%至 1048 亿元。

3.2. 海外市场情况

北美云厂商 2023 年一季度资本开支绝对额减少，同比增速小幅下滑，资本开支结构向 AI 领域倾斜。整体来看，2022 年北美四大云厂商资本开支合计 1513 亿美元，同比增长 18.66%。 2023Q1 四大云厂商资本开支合计 340 亿美元，同比下降 4.43%，环比下降 14.07%；其中，2023Q1，亚马逊资本开支同比下降 4.98%，谷歌资本开支同比下降 35.73%，微软资本开支同比上升 23.73%，元（Meta）资本开支同比上升 25.75%。

海外云厂商资本开支指引未明显下调，云厂商均持续重视 AI 投资。参照海外云厂商资本开支指引，只有亚马逊表示预计资本开支将低于 2022 年水平，海外云厂商高度关注对 AI 领域的投资，相关算力基础设施采购或实现持续增长。 1）亚马逊：对于 2023 年全年，预计资本开支将低于 2022 年的 590 亿美元投资水平，这主要是由于进行网络投资的预期同比下降。公司将继续投资于基础设施以支持 AWS 客户需求，包括支持大型语言模型和生成式 AI 的投资。 2）谷歌：预计 2023 年总资本开支将略高于 2022 年。正如上季度所讨论的，2023 年资本开支将包括技术基础设施支出的大幅增加，而办公设施支出下降。公司预计第二季度数据中心建设和服务器的投资步伐将加快，并全年继续增长。 3）微软：对于智能云，预计按固定汇率计算的收入将增长 15%至 16%，达到 236 至 239 亿美元。Azure 的收入可能会出现季度变化，主要来自于每个用户业务和期间内收入确认具体取决于合同组合。在 Azure 方面，预计按固定汇率的收入增长将达到 26%至 27%，其中大约 1 个百分点来自 AI 服务，在 Azure 消费业务的推动下，公司预计第三季度的趋势将持续到第四季度。公司将继续投资于云基础设施，特别是与 AI 相关的支出，以适应客户转型驱动的不断增长的需求。预计由此产生的收入将随着时间的推移而增长。 4）元（Meta）：预计资本开支将在 300-330 亿美元之间，与之前的估计持平。这一前景反映了公司不断构建支持广告、Feed 和 Reels 的 AI 能力，以及对生成式 AI 的投资扩容。

生成式 AI 和大语言模型的需求不断增长，英伟达 Q2 业绩指引高增。作为一站式解决方案的提供商，英伟达提供可以帮助 AI 产品训练大量文本、图像和视频的 GPU。截至 2023 年 4 月 30 日的 2024 财年第一财季（下称 2024Q1），营业收入为 71.92 亿美元，同比下降 13.22%，环比上升 18.86%。营收虽继续两位数同比下降，但较前一季度的降幅明显缓和。2024Q1 数据中心营收为 42.8 亿美元，同比增长 14.24%，环比增长 18.47%，数据中心收入激增主要是由于，对使用基于 Hopper 和 Ampere 架构 GPU 的生成式 AI 和大语言模型的需求不断增长。业绩指引方面，英伟达预计，2024Q2 营收为 110 亿美元，正负浮动 2%，相当于指引范围在 107.8 亿到 112.2 亿美元之间。Q2 将扭转收入连续三个季度同比下滑的势头。公司表示业绩增长正来自数据中心业务，众多云厂商竞相部署 AI 芯片，公司锁定了数据中心芯片的大幅增长，计划下半年大幅增加供应。

3.3. 国内市场情况

2023 年我国 AI 市场 IT 支出规模约占全球总规模十分之一，AI 市场规模增速较高， 2021-2026 年年复合增长率将超过 20%。根据《2023 年 V1 全球人工智能支出指南》，我国 AI 市场 IT 支出规模将在 2023 年增至 147.5 亿美元，约占全球总规模的 10%；IDC 预计，2026 年中国 AI 市场将实现 264.4 亿美元市场规模，2021-2026 年 5 年 CAGR 将超过 20%。通过数字化变革推动制造业发展，已经成为制造强国的重要手段。互联网是算力发展水平最高的行业，用户消费行为高度数字化、数字业务面临的挑战已经成为互联网行业算力发展的重要驱动力。随着云计算产业的发展，未来企业 IT 支出有望更多的投入到数字化转型业务中去。

2023Q1，BAT 云业务增速承压，合计实现云业务收入 737 亿元，同比增长 9.26%，环比下降 1.79%。其中，阿里云业务实现收入 186 亿元，同比下降 2.05%，环比下降 7.91%；腾讯云所属的金融科技与企业服务业务实现收入 487 亿元，同比上升 13.87%，环比上升 3.08%；百度云业务实现收入 64 亿元，同比上升 12.28%，环比下降 15.79%。政策层面上，平台经济进入常态化监管。

云厂商资本开支方面，2023 年一季度国内云厂商资本开支处于历史较低位置，未来有望企稳回升。2023Q1，BAT 资本开支合计 82 亿元，同比下降 64.58%。其中，阿里巴巴资本开支为 25 亿元，同比下降 87.74%；腾讯资本开支为 44 亿元，同比下降 37%；百度资本开支为 13 亿元，同比下降 34.56%。考虑到游戏版号恢复稳定发放，国内科技大厂关注 AI 应用，积极开发大模型，百度已推出文心大模型 3.5，阿里和腾讯分别推出通义千问和混元大模型；此外，国内政策转向支持平台经济持续健康发展，互联网大厂业务自身有需求修复，带动整体资本开支扭转下行趋势。

运营商资本开支方面，三大运营商均向算力网络领域倾斜，5G 建设投入出现趋势性下降。整体来看，三大运营商 2023 年资本开支指引合计达 3591 亿元，同比增长 2%。其中，中国移动 2023 年计划资本开支为 1832 亿元，同比下降 1.08%，是自 5G 建设周期开启以来，首次出现资本开支下降；中国电信预计 2023 年资本开支水平将达到 990 亿元，同比增长 6.99%；中国联通预计 2023 年资本开支水平将达到 769 亿元，同比增长 3.64%。算力网络是通过新型网络技术将云、边、端等分散的算力节点连接起来，动态实时感知算力资源状态，根据业务需求进行统筹分配和调度。2023 年三大运营商的算力网络相关资本开支指引合计约 981 亿元，同比增长 34.31%，在总资本开支中的占比约 25%。中国移动计划 2023 年在算力网络领域投资 452 亿元，同比增长 34.93%，占预计投资总额的 24.67%，计划新增云服务器超 24 万台、对外可用 IDC 机架 4 万架，2022 年中国移动算力规模达到 8.0 EFLOPS，同比增加 2.8 EFLOPS。中国电信算力云资源计划投入 195 亿元，同比增长 39.30%，占 2023 年预计投资总额的 19.70%；此外，2023 年的产业数字化投资 380 亿元，同比增长 40%，占整体资本支出比例达到 38.4%，较 2022 年提升 9.1 个百分点。其中，IDC 预计投入 95 亿元（2023 年达 56 万机架），算力（云资源池）投入 195 亿元（达 6.2EFLOPS）。中国联通 2023 年计划投入 149 亿元用于算力网络资本开支，同比增长 20.16%，占预计投资总额的 19.38%，着力打牢数字底座。

3.4. 细分方向

3.4.1. 光模块/光器件

2023 年以来随着 ChatGPT 为代表的生成式 AI 大语言模型的发布，催生了 AI 算力需求的激增，进而拉动了包括光模块在内的通信产品需求的显著增长，并加速了光模块向 800G 及以上产品的迭代。此外，受益于全球数据中心建设带动对光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带动光器件公司部分产品线的持续扩产提量。

光模块属于数据中心产业链上游 IT 及网络设备中的光纤通信设备的重要零部件。数据中心是数据存储和计算的中心，通信网络的核心地带，云产业的底层核心基础设施。数据中心产业上游主要是为数据中心建设提供所必须的基础设施或条件，其中设备商提供基础设施和 ICT 设备，分别为底层基础设施（供配电系统、散热制冷系统等）和 IT 及网络设备（交换机、服务器、存储），而软件服务商提供数据中心管理系统（动环监控系统、数据中心基础设施管理系统等）。除此之外，产业上游还包括土建方和网络运营商等，土建方负责建筑的建设，运营商提供网络接入及机房节点租用等网络服务。产业中游主要是服务商，包括电信运营商、第三方中立数据中心服务商、云计算厂商以及从各行业涌入的新进入者。中游整合上游资源，建设高效稳定的数据中心，是数据中心产业的核心角色。产业下游主要是数据中心的使用者，主要是云计算企业、互联网企业与其他行业用户（包括：金融机构、政府、电力企业用户等）1。云计算厂商主要通过虚拟化资源为客户提供灵活的资源分配和调度服务而获取收入，而其他企业通过部署托管服务器集群或者租用数据中心的服务器为自有业务提供技术服务。

光模块是光纤通信设备的重要零部件之一，是光通信设备最关键的组成部分，主要作用是实现光电转换。一个光模块，通常由光发射器件（TOSA）、光接收器件（ROSA）、激光器芯片（LD Chip）、光探测器芯片（PD Chip）、电路板（PCBA）、光纤接口、电接口等部分组成。光模块具备丰富的应用场景，分为电信市场与数据通信市场，包括电信通讯、数据宽带、FTTx、数据中心等领域，近年来数据通信市场逐步成为带动光模块市场增长的主要细分领域。

未来 5 年全球光模块市场年均复合增长率达 11%。根据 LightCounting 的测算，光模块市场在 2020-2022 年分别增长 17%、10%、14%。然而，预计在 2023 年增速将放缓至 4%，随后在 2024-2025 年恢复，2022-2027 年全球光模块市场 CAGR 为 11%。尽管 2023 年增速可能疲软，2027 年全球光模块销售额有望达到 200 亿美元。Lightcounting 预计中国光模块市场将进一步增长，2028 年中国光模块市场规模有望达到 35 亿美元。此外，高算力、低功耗是未来市场的重要发展方向，CPO、硅光技术或将成为高算力场景下“降本增效”的解决方案。AIGC 的高速发展将进一步促进数据流量的持续增长和包括光模块在内的 ICT 行业的发展，加速光模块向 800G 及以上产品迭代。

我国供应商在全球以太网光模块市场占主导，未来 AIGC 算力产业对云计算基础设施带来的增量将继续推动我国光模块供应商快速成长。过去十年中，我国光器件和模块供应商逐渐在全球市场上获得份额，我国供应商目前在全球以太网光模块市场上占主导地位。另外，在 FTTx 和无线前传等较小的细分市场，几乎都是中国供应商。由于无法与中国供应商竞争，许多非中国供应商相继退出光模块市场。例如：美国光器件厂商 AOI 在 2022 年 9 月将其光模块业务出售给宇瀚光电科技（上海）有限公司，使 AOI 重新专注于激光芯片制造。我国光模块供应商最初的成功得益于国内对光模块的强劲需求，与此同时，未来 AIGC 算力产业对云计算基础设施带来的增量将继续推动我国光模块供应商快速成长。

2024-2026 年 CPO 将逐渐开始取代可插拔光模块，2025 年以太网光模块市场将被 800G 光模块主导。根据 LightCounting 的测算，全球前五的云厂商，阿里巴巴、亚马逊、Facebook、谷歌和微软 2026 年在以太网光模块上的支出将超过 30 亿美元。800G 光模块将从 2025 年底开始主导这一细分市场。另外，谷歌计划在 2-3 年后开始部署 1.6T 模块。CPO（共封装光学）将在 2024-2026 年开始取代云数据中心中的可插拔光模块。高速率光模块出货量有望大幅提升，光模块正迎接 800G 升级新周期。当前 100G 光模块仍是需求的主流型号，但根据 LightCounting 的测算，随着海外云厂商资本开支提升， 200G/400G/800G 产品预计将持续迭代，高速率光模块出货量有望大幅提升。2022-2024 年 800G 以太网光模块全球出货量或分别达到 11 万只、39 万只、119 万只。LightCounting 数据显示，2023 年开始，800G 有望拉动新一轮增长，预计在 2026 年市场超过 30 亿美元。800G 光模块产品增长的动力来源于 AI 相关应用带来流量数据增量、数据中心带宽需求超预期、光模块厂商的技术迭代。2023 年 800G 光模块有望开启量产元年，2024 年或成为 800G 大年。800G 产品升级周期趋势明显，头部厂商技术路线统一，行业有望于近两年迎来业绩向上拐点。

3.4.2. 光模块/光器件相关公司情况

中际旭创：公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海内外客户的广泛认可，并保持了市场份额的持续成长。2021 年 LightCounting 发布的光模块厂商排名中，中际旭创和 II-VI 并列全球第一。2023 年上半年，得益于 800G 等高端产品出货比重的逐渐增加以及持续降本增效，公司产品毛利率、净利润率进一步得到提升。

华工科技：公司形成了硅光芯片到无线、传输、接入、数据中心光模块到数字小站的高端产品矩阵，数据中心光模块涵盖 100G 到 800G 全系列，客户结构从通信设备商向互联网等数据中心客户拓展，未来利用自身通信技术和产品积累，还将延伸到汽车产业链。公司在北美市场已布局 4 年，成立了针对光模块的全业务子公司，和客户建立了良好的沟通渠道。2023Q1 虽然国内外市场处于淡季，但公司已接到小批量的订单。在 2023 年的 OFC 展会上公司全球首发 400G 相干长距离传输光模块，并陆续接到送样订单。

天孚通信：公司定位光器件整体解决方案提供商，专业从事高速光器件的研发、规模量产和销售业务。近年公司主营的光器件产品的应用领域由光通信行业向激光雷达等领域延伸拓展。公司立足光通信领域，长期致力于各类中高速光器件产品的研发、生产、销售和服务，为下游客户提供垂直整合一站式解决方案，包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率 BOX 器件封装解决方案，AWG 系列光器件无源解决方案、微光学解决方案等。2023 年上半年，受益于全球数据中心建设带动对光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带动公司部分产品线的持续扩产提量。

3.4.3. ICT 设备

ICT 设备位于 ICT 产业链中游，分为通信设备和信息设备。通信设备中，通信基站是接入网主要设备，核心网设备包括路由器、交换机、服务器；信息设备中，主要设备包括服务器、存储设备、网络安全设备，以及企业级网络设备（企业级交换机、路由器、网关、WLAN、SDN）。基于新一代的信息技术下，ICT 设备中，通信基础设备主要应用于工业互联网、5G、物联网，新技术基础设备应用于 AI、云计算、区块链，算力基础设备应用于数据中心、智能计算中心。 ICT 设备市场格局相对稳定，AI 产业发展和数字中国建设将带来设备商的发展机会。

国内数字经济持续发展，根据《数字中国发展报告（2022 年）》，2022 年我国数字经济规模达 50 万亿元，同比增长约 10%，占 GDP 比重为 41.5%，对经济增长的拉动作用不断增强。企业日益重视数字化转型，充分利用大数据、云计算、物联网、AI 等新一代信息技术优化企业的运作流程，提高运营效率，增强创新能力，提升用户体验。据 IDC 预测，全球对数字转型的投资将以每年 17.1%的复合速度增长，2023 年这类投资预计将达到 2.3 万亿美元，到 2025 年全球数字化转型投资预计超过 2.8 万亿美元。服务器市场方面，按照使用场景划分，基本上可以分为存储、云、AI、边缘等类型。根据《2022-2023 全球计算力指数评估报告》，2022 年中国整体服务器市场规模保持 6.9%的正增长，达 270 亿美元，占全球市场 25%，仅次于美国稳居第二。其中，2022 年中国加速服务器市场规模达 70.7 亿美元，在整体服务器市场规模占比超过 20%。2017 年-2022 年复合增长率达 48.8%，增速全球第一。IDC 预测，2027 年中国加速服务器市场规模相比 2022 年还会有 2 倍以上的增长。服务器设备商有望充分受益于 AI 发展。

交换机市场方面，根据 IDC 数据，2022 年全球以太网交换机收入增速达到 18.7%。其中，非数据中心以太网交换机收入增幅 15.7%，数据中心以太网交换机收入同比增长 22.6%。分地区看，2022 年以太网交换机市场收入在亚太、美国、加拿大、拉丁美洲、西欧、中东及非洲地区均实现两位数增幅，中国市场全年增长 9.2%，日本、中欧及东欧地区略有下滑。交换机呈现高壁垒+寡头格局，市场格局相对稳定。国内三大运营商 2023 年上半年 ICT 设备方向资本开支主要处于招标期，设备商中标交付后有望兑现业绩。

我国大宗商品价格同比下降，有助于 ICT 设备商盈利能力修复。截至 2023 年 7 月 14 日，我国大宗商品价格总指数为 174.87，比去年同期下降 11.12%，与 2022 年 6 月 10 日高点 214.17 相比，下降 18.35%。成本端上游价格压力减轻，设备商盈利能力有望修复。

3.4.4. ICT 设备相关公司情况

工业富联：作为一家数字经济领军企业，公司持续深耕数字产业化和产业数字化，随着全球新一轮“算力革命”的加速爆发，公司依托在云服务器、高性能服务器、AI 服务器、边缘服务器及云储存设备等领域的技术和产品积累，以及所拥有的全球顶尖客户群和海量生产数据，深化在算力市场的布局。同时，公司充分挖掘在自动化装备研发方面的经验，加速实现价值释放。基于以上，“大数据+机器人”将成为公司未来强化投资、布局新增长动能的重要方向。此外，公司加速推动在智能制造与工业互联网方面的优势能力，向半导体封测、汽车零部件、储能、能源与碳管理等领域延伸，从而实现公司核心竞争力的持续外溢，拓展更为广阔的价值空间。

中兴通讯：在算力基础设施领域，公司持续加强相关基础软硬件产品研发。在服务器与存储产品方面，推出系列化产品，为千行百业的数字化转型提供强劲的算力支撑，2022 年全球发货量超 24 万台。推出软硬协同的新一代 TECS 云平台，提供虚机、容器、裸机等多样化资源，通过 NEO 云卡构建以 DPU 为中心的新型计算架构，为 5G 云原生平滑演进提供极致算力。

在交换机方面，公司推出了新一代大容量、高性能、高可靠的核心交换机产品，提供超大交换容量和高密度大容量接口，助力构建大规模、高弹性、面向云计算的数据中心网络；数据中心交换机 ZXR10 9900X 荣获 2022 年金融科技应用创新奖。在数据中心方面，作为绿色智慧数据中心引领者，发布新一代数据中心，从绿色节能、快速易构、智慧管理、安全可靠四个方面建设高可用数据中心。为打造极致 PUE 推出电力模块、液冷系统等创新节能产品，PUE 可低至 1.15，已在江苏、河南、贵州等地应用。积极响应东数西算政策，全面推出八大核心节点数据中心完整解决方案，助力东数西算建设。聚焦国内市场，突破多个大型运营商数据中心集成项目，实现规模增长；增强海外市场拓展力度，实现集装箱堆叠方案大规模突破，持续深耕菲律宾市场，2022 年实现连续 5 期中标。

共进股份：公司深耕信息与通信领域，聚焦于宽带通信终端设备、移动通信和通信应用设备等的研发、生产和销售。公司通过在信息与通信领域的不断创新与突破，形成国际领先的核心技术、产品开发和交付能力，积累品牌优势。围绕客户需求，提供涵盖器件、终端、局端、硬件、软件、服务、平台的信息与通信产品及解决方案。公司主要产品覆盖运营商、企业及家庭消费类客户，包括网通产品（DSL 系列、PON 系列、AP 系列等）、数通产品（交换机等）等各类接入方式全系列终端产品的研发、生产及销售。目前公司交换机业务主要以国内客户为主，同步覆盖海外优质客户，包括数据中心交换机、园区交换机等，以 100GbE、400GbE 为主，2022 年公司园区交换机收入增幅超过 30%。预计随着数字经济的不断发展，公司数通业务市场需求将持续高景气增长。预计随着 PON 系列产品及交换机产品的高景气持续、FWA 产品的需求爆发，叠加新业务贡献的增加等影响，公司营收状况有望继续改善。

4. 央企价值重塑

4.1. 国企改革和中国特色的估值体系

建立具有中国特色的估值体系，引导央企价值回归，2022 年以来政府频繁出台重要政策。 2022 年 1 月 17 日，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革三年行动专题推进会，会议强调，紧紧围绕提高效率激发活力做深做实市场化机制，更加精准强化科技创新激励，加大力度推进结构调整和瘦身健体，坚决防范化解重大风险，因企因地因业分类改革，全面深化专业化体系化法治化监管。 2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，方案提出下列指导原则：坚持做优存量与做精增量结合，坚持价值创造与价值实现兼顾，坚持依法合规与改革创新并重。方案强调，推动上市平台布局优化和功能发挥；促进上市公司完善治理和规范运作；强化上市公司内生增长和创新发展；增进上市公司市场认同和价值实现，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。

2022 年 11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 2022 年 12 月 15 日至 16 日，中央经济工作会议指出要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。会议提到“布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”。 2023 年 1 月 5 日，国资委召开央企负责人会议，进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。会议明确，2023 年央企“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。

2023 年 2 月 2 日，证监会召开 2023 年系统工作会议，会议指出要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。央企价值重塑有利于推动央企高质量发展，优化国有资本布局，促进资本市场资源配置功能的发挥。在新型举国体制下，电信运营商处于数字经济和国企改革的交点，是数字经济向 B 端市场渗透的龙头，值得持续关注。

4.1.1. 一利五率考核指标解读

央企经营指标体系考核标准一直在动态调整，从 2018 年的“一利四率”到 2020 年的“两利三率”，2021 年调整为“两利四率”，2023 年最新升级的指标为“一利五率”。“一利五率” 与之前的“两利四率”相比，主要变化为：1）不再要求净利润增速高于国民经济增速，只保留利润总额增速高于 GDP 增速；2）新增考核两项指标，要求净资产收益率和营业现金比率进一步提升；3）继续强化研发经费投入强度和全员劳动生产率这两项指标的提升，并保持资产负债率稳定。为适应我国经济发展模式的变化，对央企考核体系进行动态调整，考核指引强调重视现金流、研发和产出效率，降低对利润表和绝对资本投入的关注，有助于推动运营商高质量发展。新增指标①净资产收益率要求的是资产盈利能力的提升，这是明确的市场化考核信号；新增指标②营业现金比率要求的是收入质量的提升。两项指标将来若改善，市场对国企的定价或向上。

4.2. 运营商具备产业计划职能和基础设施优势

电信运营商在我国具备产业计划职能。运营商通过资本开支和对产业链各环节的定价权，组织协调通信基建各大环节，比如：基站、服务器、交换机、光纤、光模块等，进行下一代技术攻关和量产，保证每一代通信网络建设的效率和时效性。建设数字中国和发展 AI 产业对算力的要求将为云计算基础设施带来较大增量。运营商掌握海量数据，在数据要素市场中可参与较多环节，配合云计算业务与数据中心基础设施下沉，竞争力较强。运营商通过近 20 年的经营和资本开支投入获得了巨大的用户基础、稳定的政企客户、广泛的全国网络覆盖和庞大的数据积累等。根据规模经济理论，扩大生产规模会引起经济效益增加，是长期平均总成本具备随产量增加而减少的特性。企业的成本包含固定成本和可变成本。在生产规模扩大后，可变成本同比例增加而固定成本不增加，单位产品成本下降，企业利润上升。基于已投入的固定成本，降低单位成本是运营商发展创新业务的盈利之道。运营商长期以来的资本开支带来了优质的资源积累，依托已具备稳定现金流的个人业务，电信运营商开拓 B 端市场的运营策略是提升资源利用率，在业务规模扩张中用相对较低的边际成本获取利润，边际成本递减带来的规模效应有助于运营商通过已有积累资源提高盈利能力。运营商可凭借原有网络和数据中心等基础设施优势，大幅降低算力运维成本。

4.3. 产业数字化业务成为运营商第二成长曲线

运营商的新兴业务收入快速增长，包括云计算、大数据、物联网、数据中心等业务在内的新兴数字化服务高速发展。2022年三大运营商共实现新兴业务收入 3072 亿元，同比增长 32.4%，在电信业务收入中占比 19.4%，占比提高 3.3 个百分点，促进电信业务收入增长 5.1%，对电信业务收入增长贡献率达 64.2%。其中，云计算、大数据、物联网、数据中心业务同比增长 118.2%、 58.0%、24.7%、11.5%。新兴业务成为运营商业绩增长的重要推动力，AI 应用的出现有望为运营商的云计算业务带来新一波的增长。充分享受 C 端市场红利后，运营商寻求业务转型，重视发挥规模效应，以 B 端为主力增长点，产业数字化业务成为第二成长曲线。中国联通 2022 年产业互联网收入规模、增速双增长，产业互联网收入超 700 亿，同比增长 28.6%，占主营业务收入比首次突破 20%，创新业务收入占比达到历史新高，创新转型成果显著。联通云继续翻倍增长，2022 年实现收入 361 亿元，同比增速达 121%。中国电信 2022 年产业数字化收入达 1178 亿元，同比增长 19.7%，天翼云收入达 579 亿元，同比增长 107.5%。中国移动 2022 年 DICT 收入为 864 亿元，同比增长 38.8%，其中大数据收入增长 96.1%，5G 专网收入增长 107.4%，移动云收入达 503 亿元，同比增长 108.1%，综合实力迈入国内业界第一阵营。

4.4. 运营商数据要素业务有望迎来新机遇

2022 年 12 月，国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，明确指出数据作为新型生产要素，是数字化、网络化、智能化的基础。数据基础制度建设事关国家发展和安全大局。加快构建数据基础制度，充分发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展新动能，构筑国家竞争新优势。 2023 年 2 月，《数字中国建设整体布局规划》明确要夯实数字中国建设基础。畅通数据资源大循环中提到，构建国家数据管理体制机制，健全各级数据统筹管理机构。推动公共数据汇聚利用，建设公共卫生、科技、教育等重要领域国家数据资源库。释放商业数据价值潜能，加快建立数据产权制度，开展数据资产计价研究，建立数据要素按价值贡献参与分配机制。《规划》作为数字中国顶层设计，将促进数字经济大力发展，数字技术未来在 TMT 行业加速落地，数字经济与实体经济深度融合，助推我国实现产业智能化、高端化、绿色化发展。电信运营商拥有海量 C 端数据和大量 B 端数据，将成为未来发挥数据要素作用的枢纽。运营商或受益于数据要素资产重要性的提升。伴随相关政策的完善，数据资产实现入表，叠加数据交易市场的发展，运营商的数据要素业务有望迎来新机遇。

4.5. 运营商相关公司情况

中国联通：公司坚持以“国家队、主力军、排头兵”的责任担当，持续深耕“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”五大主责主业，大力推进“1+9+3”战略规划体系见行见效，经营业绩稳中有进。积极落实东数西算战略，不断深化“5+4+31+X”新型数据中心体系，2023 年一季度 IDC 机架数达到 37.2 万架。持续丰富云资源储备，优化一市一池算力布局，全面满足客户全场景上云需求，支撑数字政府、智慧城市建设，积极参与央企数字化转型，“联通云” 保持良好增长。 2022 年公司算力网能力持续补强，北上广等核心城市自建资源供给能力明显改善；联通云骨干云池能力大幅提升，算力编排调度平台初步建成。政企精品网覆盖精准补优，政企综合接入点规模保持行业领先，基本实现 TOP150 城市城区综合业务区全覆盖。

中国电信：公司积极履行数字中国建设责任，以高质量发展为主题，以数字化转型为主线，以改革开放创新为动力，全面深入实施云改数转战略，全力打造服务型、科技型、安全型企业，经营业绩持续向好。公司抢抓数字技术和实体经济深度融合的契机，持续提升算力水平，以融云、融 AI、融安全、融平台为驱动，提供满足行业客户需求的综合智能信息化服务，充分发挥天翼云的市场竞争力，持续打造“5G+行业应用”标杆项目，推动第二增长曲线快速发展。公司持续优化“2+4+31+X+O”的算力布局，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域中心节点，打造天翼云 4.0 自研多 AZ 能力，“一城一池”覆盖超过 240 个城市，边缘算力节点超过 800 个；建设覆盖全国的“全网-区域-边-端”四级 AI 算力，打造集约 AI 能力中台，实现 AI 算力、算法、数据的统一调度，汇集 5000 余个算法和上百个场景化解决方案；积极响应国家“东数西算”战略，聚焦八大枢纽节点加大布局，目前拥有 700 多个数据中心和 3000 多个边缘 DC，2022 年 IDC 机架达到 51.3 万架，机架利用率超 70%，IDC 资源在国内数量最多、分布最广。

中国移动：公司面向 5G、算力网络、能力中台为重点的新型信息基础设施加速建成投产，同时转型业务投入、核心能力布局等资源需求旺盛。公司一体推进“网+云+DICT”规模拓展，推动政企基础业务提质增量，规模复制推广成熟行业应用，持续做优做大移动云规模，政企市场保持强劲增收动能。公司积极落实国家“东数西算”工程部署，引领算力网络从概念原型进入产业实践。算网基础设施保持领先。优化“4+N+31+X”集约化梯次布局，2022 年对外可用 IDC 机架达到 46.7 万架，净增 6 万架；加强云网边协同发展，推进多样性算力资源能力规模快速提升，推动完善算网高速智联。

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