【华泰证券】百年荣光，欣逢盛世.pdf

2023-07-19

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同仁堂集团：百年老号，历久弥新

历史沿革

同仁堂品牌创立于 1669 年，1992 年北京同仁堂集团组建并于 2001 年改制为国有独资公司。经不断的资产运作及整合，目前集团公司拥有七个子集团（其中 3 个为上市平台）、2 个院所及多个子公司，业务涵盖中成药制造、医药商业、中药材种植、医疗服务等。同仁堂探索现代化治理机制，包括制度改革（集团改制）、资本运作（整合资产上市）等。 1）股份公司（600085 CH）：1997 年集团将同仁堂制药厂（同仁堂前店后厂的药厂）、中药提炼厂（成立于 1955 年的全国第一家中药片剂生产厂）、制药二厂（成立于 1970 年的现代剂型生产厂）、药酒厂（成立于 1971 年的全国最大药酒生产厂之一）、进出口分公司（国药公司的前身）、外埠经营部（经营分公司的前身）等六大核心资产拆分上市；

2）科技公司（1666 HK）：2000 年股份公司将旗下制药二厂（感冒清热颗粒、六味地黄丸等）、中药提炼厂（牛黄解毒片、感冒软胶囊）、进出口分公司、研发中心 4 家单位组建科技公司并香港联交所上市，随后注入化妆品、药店等资产丰富业务； 3）国药公司（3613 HK）：2004 年股份公司与科技公司共同投资在香港设立国药公司，并在香港建设生产基地（集团首个境外生产基地），2010 年集团、股份、科技将旗下海外资产注入国药公司，国药公司正式定位于海外商业平台，并于 2013 年香港联交所上市，上市后将安宫牛黄丸外销与灵芝孢子粉销售权给与国药；

4）商业公司：2003 年由集团牵头，与北京首创科技、深圳市海王星辰合资成立同仁堂商业，2011 年股份公司将旗下商业资产注入商业公司并对其实现控股； 5）健康药业：2004 年同仁堂健康药业由集团（51%）与香港人士俞俊（49%）合资设立，其前身是 1992 年成立的同仁堂南洋药业；健康药业 2014 年收购药材参茸集团。 6）医养集团：2019 年集团划转医疗资源后挂牌成立，其前身是成立于 2015 年 6 月的同仁堂投资公司，2022 年并购三溪堂（国内最大的中医诊所之一）并划转科技公司与商业公司的医养资产。

同仁堂集团拆解

同仁堂集团 2013~2018 年营业收入由 131 亿元成长至 190 亿元，利润从 19 亿元成长至 28 亿元， 2019~2020 年因蜂蜜事件及疫情影响，收入及利润下滑连续。随后伴随领导班子换届完成、经营改革不断推进，2021 年业绩修复并于 2022 年创新高。集团拆分：收入维度，商业公司占比最高，2022 年接近一半；利润维度，股份、科技、国药、商业、健康过去几乎接近，近年子集团发展不一，2022 年利润主要由股份公司与国药公司贡献。

同仁堂股份拆解

股份公司：A 股上市主体（600085 CH）为同仁堂股份集团（公司），其包括股份公司（母公司）并控股科技、国药、商业投资子集团，掌握同仁堂集团的多数核心资产。 2013~2018 年股份公司营业收入自 87 亿元增长至 142 亿元（CAGR 为 12%），归母净利由 6.6 亿元增长至 11.3 亿元（CAGR 为 12%），2019 年业绩下滑，2020 年利润端恢复增长，2021~22 年全面复苏并启动新一轮成长。

股份公司业绩拆分： 1）收入端：2018 年前股份公司收入增长主要来自商业公司收入的快速增长、股份母公司及科技母公司收入的稳健增长；2019~2020 年科技及股份母公司收入下滑拖累，商业及国药收入相对稳健；2021~2022 年兄弟集团营收全面修复； 2）利润端：股份公司利润增长主要来自股份母公司/科技母公司/国药公司三个主体的业绩增长贡献，商业利润端增长相对有限；2019~2020 年利润端受到科技公司利润下滑及疫情影响，2021 年起伴随治理改革、产品提价及需求修复，各子集团利润端全面增长，股份母公司贡献最大。

全面谋变

经营治理全面谋变。 1）管理层革故鼎新：2018 年蜂蜜事件后同仁堂集团大面积换人，邸淑兵 2019 年股份公司履新总经理、2021 年升任董事长、2023 年升任集团副总分管工业，现管理班子分工明确、年轻化； 2）宏观治理升级：2019 年聘请外部咨询推动内部革新、年底党代会确立“三步走”迈向高质量发展，2021 年出台集团“十四五”规划； 3）微观改革提速：对外全面开展合作，对内精简部门、资产整理、薪酬改革； 4）营销改革：股份公司推进高质量发展、精品、大品种三大战略，科技公司从“商销” 转型“商控结合”加大终端开发，国药公司制定营销举措开新局。

经营班子：革故鼎新

革故，1）源头：2018 年 12 月的过期蜂蜜事件，引发市场舆情发酵，拉开顶层变动序幕； 2）起点：北京纪委副书记（2018 年 12 月离任）王贵平 2019 年 1 月入职同仁堂集团任董事长一职，接替老董事长梅群； 3）过程：2019 年蜂蜜事件相关负责人被警告或撤职，包括刘向光、张建勋、宋卫清等， 2020 年起高振坤相近人士如王清泉、纪勇不断被查，直至 2021 年 3 月高振坤被查； 4）终点：2021 年 10 月同仁堂集团党委召开“以案为鉴、以案促改”警示教育大会，北京纪委与组织部参加，组织观看《自食其“药”—高振坤违纪违法案警示录》并通报 2021 年以来同仁堂系统违纪违法案件及问责情况，至此经营层肃清基本完成。

鼎新，1）新班子：2019-2021 年期间股份公司管理层持续变动，邸淑兵接任总经理并顺利升任董事长（邸淑兵曾任安牛专营公司负责人，带领安牛从 2014 年至 2018 年收入翻三番），2019 年进行大量提拔，将生产、销售的无污点人员提拔至管理层； 2）分工清晰：现任班子分工明确，2 人侧重销售、3 人侧重生产质量、2 人侧重财务披露； 3）年轻化：现任管理层大部分处于 45 岁~49 岁，最大年龄在 54 岁~55 岁，整体班子较为年轻，有望实现多届任职。

子集团加强控制。1）健康药业为集团非全资子公司，蜂蜜事件后集团加强管理控制，目前董事长与党委书记均为集团管理层；2）医养集团为同仁堂集团的全资子公司，集团委任。

宏观治理：动用外部力量革新，确立高质量三步走，十四五与国改方案

启用外部智囊，推动内部革新。2019 年起公司积极动用外部力量革新体系：1）启用战略咨询：公司多次聘请德勤等知名咨询机构制定发展战略、营销改革等方案咨询；2）推动数字化建设：公司积极与第三方信息网络服务商合作建设舆情优化平台、数据管理平台、财务数据管理系统等。

确立三步走战略。2019 年 12 月召开的北京同仁堂第三次党代会提出了高质量发展“三步走”战略，改革、创新、管理联合驱动，着力构建以工业为核心，健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支持的“制药+大健康”产业集团，推动百年老字号实现转型发展。 2021 年制定了集团“十四五”发展规划和国企改革三年行动实施方案，在新的起点上贯彻新发展理念，努力构建同仁堂新发展格局，开创新发展天地。 1）集团公司“十四五”战略规划中明确的改革并购、大品种战略、营销改革、采购改革、创新驱动五大重点任务； 2） 6M21 同仁堂集团召开国企改革三年计划，成立小组部署《同仁堂集团国企改革三年行动实施方案》，改革计划进行中。

微观落地：主动出击，组织改革，资产重构，薪酬改革

主动出击，1）集团层面，2019 年以来开展高质量发展战略合作项目，与国开行、中国政法大学、中国中医科学院、北京协和医院、北京中医药大学等非营利机构，安徽潜山、内蒙古呼市、安徽亳州等地方政府，杭州娃哈哈、吉林森林工业、腾讯公司、西藏育宁科技、大连中信海港投资、建安投资、百年巨匠文化等企业签署协议，涉及中药材种养殖、中药饮片加工与销售、线上业务、科研创新、新产品开发、医疗养老、零售终端、文旅产业、人才培养等方面。 2）二级子集团层面，子集团近年来寻求合作，涉及中药材及生产、销售渠道等层面。

精简职能部门，改革持续进行，1）同仁堂股份 2020 年开展组织与人力资源管理提升项目，2020 年 10 月将原有 21 个职能部室合并重组至 16 个（减少部门 5 个、重新更名部室 5 个），部门职责重新梳理，部门架构及运行更为清晰、顺畅； 2）同仁堂健康药业 2021 年 8 月发布《健康药业内控专项治理工作方案》加强内控体系建设，包括责任人履职尽责、经营风险日常管控、总法律顾问履职尽责、违规投资经营责任追究、京外境外投资监管等方面，2021 年底修改组织架构凸出党建与职能区分。

同业竞争开始逐步清理，1）同仁堂科技将第二中医医院及南三环中路药店 49%股权转让至医养集团（6M22 公告）； 2）山西连锁药店转让北京同仁堂太原医疗管理连锁有限责任公司 51%股权（6M22 公告）。优化薪酬，1）薪酬激励：集团 2020 年深化薪酬考核体系建设，制定《同仁堂集团生产经营类二级单位领导班子岗位设置、薪酬标准及考核管理办法（试行）》，充分发挥薪酬激励作用，在总额管控的基础上，确保效益联动，职级联动基础薪酬、考核（年度绩效考核+月度绩效考核）联动绩效薪酬。 2）分层激励：对不同工种、不同层级施以不同激励，如 2020 年股份公司实施《同仁堂大工匠聘任及考核管理制度（试行）》，建立关键技术岗位人才晋升渠道，1H22 制定大工匠年度考核管理办法，明确考核与激励。 3）结果兑现：2021~2022 年股份公司高管薪酬整体上浮，2022 年董事长年薪 222 万，总经理与副总经理在 73~128 万。

营销改革：安宫牛黄丸、股份公司、科技公司

安宫牛黄丸：成立专销公司，严控区域市场，渠道扁平化，终端动销从无至有。 1） 2014 年启动“一品一策”改革，从股份、科技、国药自产自销，改为股份、科技负责生产，商业设立安牛专销公司负责内销，国药负责港产外销； 2） 7M14 全面断货，1M15 重新供应，专销公司直发零售、不发批发，目前全国分为 15 个配销分中心（7 家同仁堂批发、8 家外部流通）、严格区分国际国内区域市场； 3） 2012~2014 年销售收入在 2.5~3.6 亿元，改革初期计划五年内力求突破 10 亿，但 2016 年销售收入已接近 10 亿元，我们估算 2022 年销售收入约 25 亿元。

股份公司：2020 年启动营销改革。 1）架构更新：2020 年 4 月启动营销改革，经营分公司、营销分公司与药酒经营分公司合并，分为 4 个事业部（品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部），其中品种运营事业部下设 2 个专项小组（大品种、发展品种），2022 年成立电商运营部，并组建 5 个大区优化省区配置； 2）大品种战略：1）保障大品种供应；2）坚持不饱和策略：2020 年全面启动不饱和营销策略，提升经销商的获利能力；坚持一品一策、一区一策，差异化销售。3）推进精品战略：精品系列从原料、渠道、终端用户人群与传统品种建立区隔，推动高质量发展。 3）深化改革营销：营销采取外部+内部平台、直供终端、特色品种经销商三大模式优势组合，加大重点品种的宣传力度；丰富广告投放打造多维度推广体系，有效提升产品终端覆盖率与控制力。

科技公司：2021 年调整战略，从商销为主转变为终端服务。 1） 2021 年 3 月科技公司发起成立“北京同仁堂科技发展集团终端战略联盟”，国大药房、老百姓、一心堂、九州通、好药师等等 200 余家单位加入； 2） 2021 年 9 月科技公司举办高端论坛宣布《终端战略联盟三年工作规划》，第一年（2021-2022）开展终端服务（品种定制化）、第二年（2022-2023 年）终端动销体系（扩充终端推广人员并主动出击加大宣传力度）、第三年（2023-2024 年）数字精准营销； 3）首批纳入“焕彩行动”包括六味地黄丸系列、金匮肾气丸系列、感冒清热颗粒、板蓝根颗粒、西黄丸等五个核心单品，此后增加生脉饮、牛黄解毒、永盛合阿胶、加味逍遥、壮腰健肾等五个品种，2022 年年初全面启动铺市与动销，“焕彩行动”第一季截至 2022 年 12 月 25 日含税销售金额 16.57 亿元、同比增长 10.09%。

研发改革：临床挖掘，支撑营销

同仁堂集团 2020 年确立《北京同仁堂科技创新体系建设方案》，并于 2021 年形成《同仁堂集团科技创新“十四五”规划》，确定了 32 项重点科研项目及资金投入计划： 1）大品种二次开发：《同仁堂集团关于推进大品种战略实施指导意见》明确“科研支撑”，集团制定 27 个重点大品种“一品一策”总体研究方案（其中股份公司 16 个），并于 2021 年启动 17 个大品种临床评价临床研究（其中股份公司 14 个），此外加大儿科品种、男性不孕不育、阿尔兹海默症等相关领域研究； 2）产品创新：近年推动清脑宣窍滴丸、疏风止咳颗粒、补肾舒脊颗粒等中药创新药临床；完成了 20 个经典名方新产品研发的前期工作与立项启动。

股份公司聚焦二次开发。股份公司近年将研发投入向二次开发倾斜，聚焦安宫牛黄、巴戟天寡糖胶囊、贞芪益肾颗粒等品种，此外亦聚焦提升制造工艺，如原粉灭菌工艺、中药丸剂智能制造等。二次开发聚焦安宫牛黄丸。2016~2018 年公司主攻安牛的标准化建设，2018~2019 年聚焦其解热机制研究，2020 年以来大力投入于急性脑卒中的临床研究。研发成果包括推动《安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识》、《安宫牛黄丸临床应用专家共识》等落地，以及开展安牛真实世界研究项目。加大循证研究力度。同仁堂系统各单位围绕大品种药效学研究开展科研攻关，进一步为同仁堂药品更好地服务百姓健康提供循证医学证据。目前，同仁堂研究院初步制定了安宫牛黄丸、巴戟天寡糖胶囊、同仁乌鸡白凤丸等 54 个大品种的“一品一策”方案。

财务指标：改革成效初步显现

盈利能力明显提升。 1）公司毛利率总体温和提升，2021 年底及 2022 年初股份公司多个核心品种提价，带动 1H22 毛利率提升明显； 2）费用方面，公司缩减管理层级、优化管理效率，管理费率自 2019 年起持续下降，研发费率温和上行； 3） 2020~1H22 净利率及 EBITDA 利润率明显提升，盈利能力持续改善；营运能力显著改善。应收款项持续下降（狠抓渠道管理、缩短供应链），存货周转天数下降，合同负债持续增长并维持高位；2021~22 年现金流及回款较 2018~20 明显改善。

同仁堂股份：新人新气象，产品量价齐升

我们预计 2023~2025 年股份公司（母公司）收入增速有望维持 15~20%： 1）三大战略高质量发展（2019 年提出高质量党建、科研、生产、营销、管控、人才）、精品（2023 年推出“御药传奇”）、大品种（2020 年成立专项小组）持续赋能； 2）我们估算安宫牛黄丸收入 25~30 亿元、对应百余万人群、在脑梗患者中渗透率较低，伴随大品种战略（专家共识全国宣贯）、精品战略（手工版推出）我们预计 2023~25 收入增速有望 15~20%； 3）二线品种推进不饱和与精品战略，销量与定价均有弹性，有望维持 15~20%增长。

股份公司（母公司）：资源禀赋集中的传统中药领导者

同仁堂股份成立于 1997 年并于同年上市，是同仁堂集团最重要的子集团，我们本章仅分析股份公司即母公司。股份公司的产品特点如下：1）以传统剂型大蜜丸为主（vs 科技公司品种以现代剂型水蜜丸、片剂、颗粒剂为主）；2）生产企业众多，市场竞争激烈，但公司以“同仁”独家冠名或天然麝香/牛黄资质形成护城河。股份公司 2012~2018 年收入及主营业务利润贡献稳健增长，2019 年蜂蜜事件影响致业绩下滑，2020 年尽管面临疫情但业绩平稳，内部管理改善与营销改革推动 2021~2022 年收入同比增长 15%、9%，销售费率自 2018 年高点后下降明显，管理费率及财务费率持续下降带动主业利润（剔除投资收益）同比增长 28%、23%。

安宫牛黄丸：救急症于及时，挽垂危于顷刻

安宫牛黄丸我们估算 2022 年销售收入约 25~30 亿元，我们预计未来三年收入增速有望维持 15~20%： 1）米内网显示安宫牛黄丸品类中同仁堂具备绝对统治地位，我们估算公司 2022 年安宫牛黄丸销量在 400~500 万粒，对应用药人群约百余万人（脑卒中患者池约 1700 万人），渗透率存在十倍空间； 2）公司近年每年投入 2000~5000 元研发支持安宫牛黄丸的临床研究，形成危重症专家公司、专家共识以及待发表的真实世界研究，借助各地的中医药力量高举高打推开全国市场教育，我们预计安牛销量有望保持 15~20%的增长； 3）鉴于天然牛黄涨价带来的成本压力，我们预计安宫牛黄丸终端零售价 860 元仍有提价空间，此外 2023 年推出手工版、其定价有望突破 1000 元，带动 ASP 上行。

安宫牛黄丸：脑卒中用药。安宫牛黄丸为处方药，适应症为脑卒中急救，日常服用多为脑梗及脑梗高危人群的预防性保健，由于天然方未纳入医保，销售基本为零售药店。2013 年前天然方为同仁堂独家品种，2013 年起广誉远、达仁堂、南京同仁堂等多家企业获得天然麝香使用权，玩家逐渐增多。目前市场上仅 5 家企业具备安牛的天然麝香资质，其中同仁堂以自有基地与国家配额，原材料供应最为充分。同仁堂以一己之力深耕安牛市场，带动市场快速增长。中康 CMH 数据显示 2021 年安牛市场药店端市场规模约 37 亿元（2017~2021CAGR 26%），其中同仁堂约 23 亿元（2017~2021 CAGR 23%）、市占率第一。

同仁堂的营销改革：成立专销公司，严控区域市场，渠道扁平化，终端动销从无至有。 1） 2014 年启动“一品一策”改革，从股份、科技、国药自产自销，改为股份、科技负责生产，商业设立安牛专销公司负责内销，国药负责港产外销； 2） 7M14 全面断货，1M15 重新供应，专销公司直发零售、不发批发，目前全国分为 15 个配销分中心（7 家同仁堂批发、8 家外部流通）、严格区分国际国内区域市场； 3） 2012~2014 年销售收入在 2.5~3.6 亿元，改革初期计划五年内力求突破 10 亿，但 2016 年销售收入已近 10 亿元，我们估算 2021 年销售收入约 20 亿元、2022 年收入约 25 亿元。

价格展望：原材料与人工成本驱动提价。 1）原材料供应偏紧，且仍不断涨价：天然牛黄及天然麝香为安牛的两大贵细原料，天然牛黄为市场化交易、2017 年以来市场价格不断攀升，天然麝香为管制药材、分为国家配额与企业自养、价格亦持续增长； 2）毛利率较低，原材料与人工成本驱动提价：同仁堂安牛分别在 2007 年、2019 年、 2021 年提价至 560 元、780 元、860 元，但公司心脑血管产品（预计大头为安宫牛黄丸）毛利率维持在 60%，我们预计受到原材料与人力成本压力，未来有望持续提价；

销量展望：地域拓展存在空间。 1）安牛的消费具有较强地域性：在华北、华南地区认知度较高，销售较好，这些地区往往具有本地的优势品牌，如北京（同仁堂）、天津（达仁堂）、湖南（九芝堂）、山西（广誉远）、云南（云南腾药）等； 2）同仁堂安牛区域拓展空间广阔：公司安牛的优势市场集中在北京、上海、华南、港澳等地，而在多数地区销售相对薄弱，我们预计主因市场教育较不充分、公司营销较少所致。公司对安牛实行“一区一策”的营销策略，有望推动安牛在全国市场的拓展。

量价对比：安宫牛黄丸 vs 片仔癀 1）成本层面，安宫牛黄丸与片仔癀相似，主要为天然牛黄与天然麝香，但安牛牛黄更多、片仔癀麝香更多，此外片仔癀采用智能化生产、人力成本与制造费用较少（2021 医药制造业 COGS 中人工、制造费用占比 4.2%、5.3%），安宫牛黄丸为人工搓丸、人力成本较高（2021 年医药工业 COGS 中人工、制造成本占比 11.8%、22.4%）； 2）价格层面，片仔癀相对规律、每 2~3 年提价、幅度约 10%，同仁堂提价频次较低、近年相对规律，我们预计随着渠道理顺、安牛有望呈现相对规律的提价； 3）销量层面，片仔癀从 2015 年通过体验店扩张驱动销量从 2015 年约 200 万粒增至 2021 年约 800 万粒，同仁堂安牛内销销量相对平淡在 200-300 万粒波动、2021 年快速增长，我们预计随着营销推广深入，安牛有望迎来新一轮增长。

安牛临床二次开发不断推进。近年来公司持续投入安牛的二次开发，成果包括推动《安宫牛黄丸临床应用专家共识》落地、纳入《急重症临床应用专家共识》，并推进多项真实世界研究项目，学术影响力持续增强。

三大战略推动二线品种快速增长

我们看好二线品种伴随大品种策略未来三年增速在 15~20%： 1）股份公司二线产品以牛黄清心丸、大活络丸、乌鸡白凤丸、国公酒为核心，我们观察到核心品种在药店零售端的销售额在 2019 年公司面临品牌危机下仍然表现稳健， 2020 年受疫情影响牛黄清心及国公酒略有下滑，2021 年除国公酒外均明显修复，大活络及乌鸡白凤销售额突破前高； 2）公司心脑 TOP3 品种销量数据显示（安牛+大活络+牛清心），2021 年销量已经超过 2019 年、库存水平持续降低，动销良好； 3）公司 2022 年初对双天然牛黄清心、乌鸡白凤、壮骨药酒终端零售价提高 13%、16%、 25~30%，出厂价提升幅度相近，渠道及公司利润均有提升。

同仁牛黄清心丸 1）牛黄清心丸源自张仲景经典著作《金匮要略》中的“薯蓣丸”，后经宋代太医局加减化裁收入《太平惠民和剂局方》，按组方来源可分为普通方和局方；临床上广泛应用于治疗眩晕、神经衰弱、中风先兆、脑血栓后遗症、高血压、精神萎靡不振等症；按原料属性牛黄清心丸分为天然方、体培方/人工方，天然方未纳入医保、生产厂家包括同仁堂、南京同仁堂、广誉远，体培方/人工方生产厂家较多、纳入医保报销； 2）市场快速增长，同仁堂主导： 2017~2020 年牛黄清心丸市场平稳增长，2021 年受同仁堂及广誉远销售额增长驱动，零售端销售额攀升至 2.8 亿元（+29% yoy）；市场高度集中，同仁堂股份份额最大（2021 市占率~67%），广誉远次之（2021 市占率 31%）。

3）我们估算公司牛黄清心丸收入超 5 亿元，预计未来三年收入复合增速 10~15%：i）下游需求刚性仍在增长：公司牛黄清心丸零售端销售额保持增长，在零售渠道营销较少且多重不利因素下，2019~2020 仍表现稳健，凸显需求的韧性；2021 年疫情影响减退后销售额同比+16%至 1.9 亿元。ii）营销改革有望驱动渗透率提升：我们估算 2022 年公司牛黄清心丸收入超 5 亿元，渠道以自有门店、零售药店为主，过往营销平淡。牛黄清心作为公司战略大品种，营销改革包括不饱和策略、差异化营销等，有望不断驱动销量增长；iii）2022 年初完成提价。

同仁大活络丸 1）大活络丸源自明朝张时彻《摄生众妙方》中的“大神效活络丹”，后经同仁堂第三代掌门人乐礼修改，适用于风寒湿痹引起的肢体疼痛、受阻麻木、中风瘫痪、口眼歪斜、半身不遂、言语不清等。人工方大活络丸为医保品种，生产企业较多； 2）零售端大活络丸的市场规模总体维持增长（2021 年 2.6 亿元），2020 受疫情影响略有波动，2021 年温和修复；竞争格局，2021 年同仁堂零售端市占率 62%、仁和 26%，市场高度集中； 3）公司大活络丸在零售端 2021 年销售额约 1.6 亿元，疫情后有所恢复但未至 2019 年水平。公司大活络丸品牌认知度较高，受益于营销改革我们预计大活络丸未来三年收入保持温和增长。

乌鸡白凤 1）乌鸡白凤丸出自明朝龚云林《寿世保元》，由乌鸡、鹿角胶、鳖甲、牡蛎、桑蛸、人参等 20 味药物组成，为著名理血通经药，有补气养血、调经止带，是临床上中医妇科治疗气血两亏、月经不调、崩漏带下的常用中成药。乌鸡白凤丸为医保、双跨品种，生产厂家较多； 2） 2017~2020 年零售端乌鸡白凤丸市场规模在 2.7~3.1 亿元，整体温和下滑，但公司品种销售额稳健，主因其他品牌销售额下滑；2021 年公司乌鸡白凤零售端销售额同比 +40%至 1.4 亿元，竞品延续下滑，公司市占率持续提升； 3）公司乌鸡白凤丸于 2022 年初提升零售价（+15~16%），有望提振药店销售积极性，公司市占率有望持续扩大，我们预计未来三年公司乌鸡白凤丸收入复合增速在 15~20%。

养生酒 1）酒剂是传统中药八大剂型之一，同仁堂独特的炮制技艺中很多药材在炮制过程中会用到酒炙，公司养生酒板块包括国公酒、壮骨药酒、同仁御酒等，2022 年 9 月北京同仁堂养生酒研发中心成立，旨在助力股份公司养生酒板块的高质量发展； 2）中国酿酒工业协会数据显示，2016 年我国养生酒市场总额不到 280 亿元，占酒类市场总额的 3%， 2020 年养生酒市场总额已经突破了 430 亿； 3）公司国公酒在药店端销售额呈现下滑，我们预计主因营销较少所致。公司将国公酒纳为重点品种，执行“一区一策、一品一策”的多渠道营销，我们预计养生酒板块有望销售转暖。

同仁堂科技：经营革新，营销焕彩

科技公司为公司旗下的现代中药平台，我们预计 2023~25 年收入 15~25%的增长： 1）短期看，品种有望受益于诊疗修复、呼吸疾病高发及补益类用药需求提升：科技母公司品种集中在呼吸及补益大类，流感/新冠变异株对感冒药的需求、康复过程中的长期补益用药需求、压抑三年的诊疗需求复苏有望推动 2023 年销售趋势向上； 2）长期看，营销改革驱动核心品种再次增长：过往公司销售较为被动，但六味等核心品种仍保持市占率前列，体现品牌认可度。科技公司自 2021 年调整销售策略，由商销为主转为终端精细化营销，搭建终端联盟体系，推出“焕彩行动”对六味、金匮、感冒清热、板蓝根、西黄丸核心单品加大营销力度，有望带动销售长期复苏。

科技公司：新剂型中成药领军企业

同仁堂科技（1666.HK）是集团旗下的中成药制造平台，业务包括中成药（科技母公司）、海外销售平台（同仁堂国药）、日化品（麦尔海）、中药材等。科技公司以生产颗粒剂、水蜜丸、片剂、软胶囊等现代剂型为主，品种方面以安宫牛黄丸、六味地黄丸、金匮肾气丸、感冒清热颗粒、阿胶为代表。

业绩于 2019 年触底后修复。 1） 2017 年之前：同仁堂科技脱胎于股份公司（由制药二厂、中药提炼厂、进出口分公司等整合上市），得益于历史负担较小及营销策略更优，业绩保持较快增长； 2） 2018~2019：2018 年因阿胶市场环境变化致整体增速下滑；受到过期蜂蜜事件影响，叠加科技公司新旧产能转换引发产能不足，2019 年业绩触底； 3） 2020 年至今：2019 年集团内部逐步启动改革，高振坤卸任科技公司董事长，公司声誉及经营逐步改善，科技公司与国药公司业绩均呈现修复，整体利润边际提速。

盈利能力受科技母公司拖累较大，国药次之。 1）毛利率：同仁堂科技毛利率自 2018 年后呈下滑趋势，其中国药毛利率相对平稳、下滑较小，科技母公司及其他业务毛利率下滑较大，我们预计主因品种结构及成本压力； 2）净利率：同仁堂科技净利率 2019 大幅下滑，主因科技母公司毛利率大幅下滑（毛利率下降叠加新产能折旧摊销加大），后续小幅恢复并维持稳定；其中国药净利率自 2021 起下滑明显（主因营业成本及开支加大），科技母公司净利率较为稳定。

从商销转型终端服务，焕彩行动带动全品类快速增长

2017 年前科技公司分设三个销售分公司，对应不同产品，2017~2018 年推动渠道改革，从产品划分改为渠道划分，利于产品推广。2021 年科技公司推出“焕彩行动”，计划在五个核心单品（六味地黄丸系列、金匮肾气丸系列、感冒清热颗粒、板蓝根颗粒、西黄丸）的三个渠道（OTC、医疗、电商）上实施 “一品三规”差异化营销策略，加大资源投放量力度：1）医院端：加强公立医疗机构开发，拓展基层市场；2）电商：注重大平台合作对接；3）零售终端：整合品类、渠道、营销队伍资源，加强与头部连锁合作。随后第一季增加增加生脉饮、牛黄解毒、永盛合阿胶、加味逍遥、壮腰健肾等五个品种，“焕彩行动”第一季截至 2022 年 12 月 25 日含税销售金额 16.57 亿元、同比增长 10.09%，取到较好成效。

六味地黄丸 1) 六味地黄丸由金匮肾气丸减附子、桂枝化裁而来，出自宋代儿科专著《小儿药证直诀》，为非独家、医保甲类、双跨品种，主要用于滋阴补肾； 2) 市场稳健，头部集中。六味地黄丸零售端市场规模相对稳定，中康 CMH 数据显示 2017~2021CAGR 为 4%；市场上六味地黄丸品种较多但集中度较高，2021 年 CR5 68%，九芝堂、宛西、同仁堂科技呈三足鼎立； 3) 供应恢复及营销改革有望驱动销售增长。六味地黄丸系列为公司收入第四大品种，收入持续增长至 2017 年达到阶段高点（~8 亿元），2019 年因产能转换、2021 因说明书修订影响供应致销售下滑，2019 年触底后整体呈恢复趋势。考虑到公司过去营销较为被动，我们认为公司六味地黄丸有望在营销加强、品牌加持下扩大市场份额，我们预计 2023~25 年收入复合增速有望在 10~15%。

金匮肾气 1）金匮肾气丸：金匮肾气丸组方出自张仲景《金匮要略》，为医保非独家品种，多用于治疗因肾阳不足所致的哮喘、咳嗽、阳痿、早泄、慢性肾炎等疾病。 2）市场：金匮肾气丸用于肾阳虚，金匮肾气丸用于肾阴虚。与相对六味地黄丸，金匮肾气丸在零售终端的市场规模较小（2021 年~2.8 亿元），但持续扩容（2017~2021 CAGR 14%）。竞争格局上同仁堂科技一家独大（2021 年市占率 55%），2021 年同仁堂科技金匮零售端销售收入同比+21%，引领市场增长； 3）我们估算科技公司金匮肾气丸已从几千万收入成长为 2021 年超 3 亿元品种，收入位列股份公司第五位，且表现相当稳健（2019 年仅下滑 5%，随后快速恢复）。我们认为金匮肾气丸较六味地黄丸知名度低、未来可渗透空间较大，且竞争格局优于六味、公司具有龙头优势，未来三年有望在营销发力驱动下维持 15~20%的收入增速，长期有望成长为超 5 亿元品种。

阿胶 1）阿胶：阿胶由驴皮熬制而成，具有滋阴补血、润燥、止血等功效； 2）市场：零售端阿胶市场规模在东阿阿胶持续提价及高强度营销驱动下于 2019 年达峰（~62 亿元），渠道库存高企使行业在 2020~2021 经历去库存周期，终端销售规模明显下滑（2021 年~51 亿元），2021 年库存基本出清（阿胶终端销售额小幅回升，东阿阿胶收入逐季修复），福牌阿胶在此间持续抢占市场份额，主要得益于其高渠道利润及差异化市场（主攻下沉市场）的策略；

3）科技公司阿胶收入规模由 2012 年的 1.2 亿元增长至 2016 年的 6.9 亿元，2016 年因质量负面新闻影响及阿胶行业渠道库存致销量下滑，出厂单价亦受到渠道库存大幅下降。伴随库存消化，单价于 20 年出现明显拐点，带动 2020~22 销售额实现恢复增长。 4）我们认为公司阿胶系列有望依靠品牌背书、合适的价格带（同仁堂阿胶的日常售价较东阿阿胶折价约 30%，电商大促价格较东阿阿胶折价近 70%，整体微高于福牌）、连锁药店合作加深逐渐扩大市场份额，我们预计 2023~25 年收入复合增速在 10%。

西黄丸 1）西黄丸出自清代王维德《外科症治全生集》，临床上用于辅助治疗良性/恶性肿瘤、乳腺增生等炎症性疾病、带状疱疹等。西黄丸主要原料为牛黄和麝香，生产厂家较多、但多为体培方或人工方，医保乙类报销限制为恶性肿瘤适应症； 2）米内网数据显示 2020 年公立医疗端肿瘤疾病中成药销售规模在 200 亿元左右，1H21 疫情影响减弱，同比增长 9.3%，受益于肿瘤发病率提升、中医诊疗意识提升，市场有望温和扩容。抗肿瘤中成药市场相对分散，主导品种为注射剂，口服次之，领军品种分别为康莱特注射液、华蟾素胶囊； 3）科技公司西黄丸为双天然方，销售收入自 2007 年起持续上扬，2018~2019 受公司经营影响有所回落，2020~2021 开启修复，接近恢复至 2017 年高点。我们预计随着公司营销资源倾斜、院端加强拓展，西黄丸市场份额有望提升，我们预计 2023~25 年收入复合增速有望在 15%~20%。

同仁堂国药：疫情消退，重启增长

国药公司作为集团旗下的海外枢纽，通过旗下 70 余家门店向港澳及海外地区销售资产或兄弟集团的同仁堂产品，我们预计其收入端在 2023-24 年有望恢复 15%~20%的增长：1）香港疫情趋缓，产能供应无虞；2）香港入境政策放开，有望大幅带动访港游客、商旅游客流量增长，公司线下销售有望修复；3）疫后海外新增门店速度有望边际改善。

国药公司：中国中药的海外发展旗舰

同仁堂国药为集团的海外发展平台，成立于 2004 年，2013 年在香港上市。国药公司核心业务为工业（生产安牛）及零售门店销售药品（遍布香港及海外 20 余个地区），收入主要包含四部分：1）在香港大埔工厂自产安宫牛黄丸后销售给港澳及海外；2）自产的灵芝孢子粉胶囊在内地的销售贡献；3）子公司国际药业在境外市场独家经销关联方产品（股份公司、科技公司）；4）在内地以外的门店销售各种其他商品的收入。防疫政策优化，经营拐点已现。国药公司业绩从 2011 收入 1.6 亿元、利润 0.5 亿元，通过悉心经营持续增长至 2018 年收入 13 亿元、净利润超 5 亿元，2011~2018 年收入、净利润 CAGR 分别达 35%、40%。

2019~2020 年因香港事件及新冠疫情接连影响，致国药公司业绩下滑， 1H22 因香港 Omicron 大流行致利润再次同比下滑，2H22 防疫优化、恢复通关后不利因素消除，推动业绩创历史新高。港澳地区为大本营，安牛是核心产品。公司销售收入主要由安宫牛黄丸和灵芝孢子粉胶囊贡献，我们估算 2021 年安宫牛黄丸收入占比超过 50%，灵芝孢子粉胶囊占比~10%。香港地区作为国药的大本营，2022 年收入占比达 48%，澳门贡献 15%收入，考虑到公司经销股份及科技公司的产品收入计入内地收入，我们预计港澳收入的实际占比更高。

外销安宫牛黄丸与内销灵芝孢子粉贡献核心收入来源

外销安宫牛黄丸：需求与提价有望共振。 1）需求：香港中风高发，安牛需求旺盛。香港卫生署数据显示香港每年平均超 3000 人因脑血管病去世，是仅次于癌症及心血管病的“第三号杀手”。长期以来，安牛在香港及澳门地区具有较高的认知及用药基础，主力品种包括同仁堂、马百良等，受益于市场教育逐步提升，我们预计安牛在港澳及海外地区的需求有望维持稳健增长； 2）供应：产能及原料供应充足。国药安牛原料（安宫牛黄丸粉）购自于股份公司，在香港工厂揉成蜜丸。原材料采购额整体呈现增长，其中 2020~21 年下滑，我们预计主因疫情影响；

3）营销：注重安牛营销，拓展线上渠道。国药公司的安牛营销较为灵活，通过广告投放及线下活动提升品牌曝光度；渠道方面，港版安牛主要通过零售门店在港澳及境外流通，疫情下公司积极拓展线上电商、跨境电商渠道，丰富渠道； 4）定价：外销安牛仍具有提价空间：安宫牛黄丸外销版近十年数次提价（vs 内销版仅 2012/2020/2021 三次提价），终端价从每丸 405 港元（2009 年）提至 1060 港元（2023 年），主要驱动为汇率波动及成本因素，我们认为在成本高企及国际汇率波动较大的背景下，国药公司安牛仍存在较强的提价预期。

破壁灵芝孢子粉胶囊：保健佳品。 1）灵芝孢子粉的有效成分灵芝多糖及灵芝三萜具有调节免疫力、养心安神、抗衰老等保健功能，适用于癌症患者的免疫力修复、亚健康人士日常保健。 2）市场有望不断扩容：据我们草根调研，2022 年国内灵芝孢子粉的市场规模约 100 亿元，得益于居民消费升级、癌症患者基数增长，灵芝制品市场近年有扩容趋势； 3）国药灵芝孢子粉主打胶囊剂型，较竞品的粉剂使用依从性更高；主要销往国内，公司加强线上线下营销力度，有望进一步扩大市占率。经销品种采购额有所下滑。国药公司在大陆外地区经销科技及股份公司品种，其采购额增长至 2017 年达峰，随后下滑，我们预计与国药公司清理库存及外部因素（疫情、香港事件等）影响有关。

经销品种采购额有所下滑。国药公司在大陆外地区经销科技及股份公司品种，其采购额增长至 2017 年达峰，随后下滑，我们预计与国药公司清理库存及外部因素（疫情、香港事件等）影响有关。海外收入稳健，香港疫后修复。香港地区是国药公司收入的主要来源，2019~20 年受社会事件及疫情影响，香港地区收入下滑；疫情背景下，国药公司自 20 年开始数字化运营，增设官方网上商城、进驻大型电商平台、开展直播带货等弥补线下消费平淡的影响；2H22 受防疫政策优化、通关恢复、消费刺激等驱动业绩全面修复并创新高。

门店开设节奏有望复苏。至 2022 年末国药公司在全球拥有 73 家门店（香港 25 家，海外 48 家），近年来受到疫情影响新开门店节奏放缓。伴随通关修复，我们预计国药公司门店拓展有望边际提速。此外，公司于 4M22 中标全球最大免税城的海口新海港项目，计划开设品牌门店，开拓免税渠道布局。

同仁堂商业：稳步扩张，店效回升

同仁堂集团医药商业业务，主要通过商业公司（942 家门店）、科技公司（南三环中路药店已转给医养集团）、国药公司（大陆地区以外 73 家药店）、医药集团等开展商业业务，产品以自产药品、代理药品、饮片为主，部分门店开展中医坐堂服务（2022 年 595 家），营收贡献主要来自于商业公司。2019 年前商业公司的收入及利润整体保持较快增长，2019~2020 年业绩下滑，主因香港事件及疫情影响，2021~22 年快速修复并创新高。公司商业业务收入主要由成药及饮片贡献（2022 年占比 79%），盈利能力总体平稳。

门店数量平稳扩张，单店收入温和回升。2011~2022，商业公司门店数量从 288 家扩展至 942 家，自 2019 年起门店扩张节奏放缓，更注重经营质量。因公司大部分门店开展中医坐堂服务（2021 年 595 家），使公司单店收入维持较高水平，2016 年后单店收入有所下滑，我们预计主因新增门店较多拖累单店收入以及疫情影响，2021~22 年单店收入有所回升。我们预计 2023~25 年商业公司收入增速在 10%，增长驱动为：1）门店数量有望持续稳步扩张，我们预计未来三年公司门店数量扩张增速在 5%左右；2）单店收入有望持续回升：受益于中医诊疗意识提升，公司门店诊疗人次有望持续提升（2015~2019 中医类医疗机构诊疗人次增速在 5%~9%），假设客单价中枢维持稳定，单店收入长期趋势向上。

同仁堂健康：大健康战略平台

北京同仁堂健康药业股份有限公司成立于 2003 年，是同仁堂集团七大二级集团之一。公司作为同仁堂在大健康领域的战略分支，通过约 1600 家零售门店销售养生滋补保健品，主要品类包括高端滋补品（燕窝、虫草等）、日常养生品（蜂蜜、养生茶/酒等）、保健品（维生素、益生菌等）。 2010~2017 年，健康药业收入维持增长，利润端有所波动，主因 2014 年反腐倡廉影响消费品需求、收购毛利较低的同仁堂参茸药材影响当年利润，2015 年起通过调整产品结构及加推新品，盈利能力逐渐回升。

健康药业主营各类滋补保健品，1H16 虫草、参类及海参等传统保健品贡献 54%收入，现代保健品（燕窝、蜂产品等）贡献 21%，化妆品及诊所服务等贡献 24%。毛利端，1H16 健康药业毛利率 43.1%，化妆品及诊所服务（50.2%）、现代保健品业务（53.2%）毛利率相对较高，传统保健品毛利率较低（35.6%）。健康药业依托门店及线上渠道分销，下辖~1600 家门店，分为大兴店、店中店、院中店等类型，店中店及大型店为主力终端，1H16 分别贡献 55%、19%的收入；从地域来看，京津冀地区为公司的优势市场。

拓展年轻化保健客群，电商业务再上台阶。 1）成立知嘛健康，打造国潮新零售：同仁堂健康旗下 1600 家终端零售门店，定位为医馆、滋补品专柜，目标客群年龄偏大，2018 年健康药业成立“知嘛健康”品牌，定位于开拓年轻化的健康消费市场，以养生咖啡切入，从门店单一的滋补养生品销售，拓展至“象、食、养、医”全套解决方案。 2）牵手青源堂，赋能电商渠道。健康药业自 2006 年起探索电商模式，2009 年设立电商事业部，摸索“电商自营、电商品牌授权”等多种模式。2021 年，同仁堂健康与青源堂共同出资设立电商公司，依托同仁堂品牌及青源堂的运营能力共同推动电商业务的成长。

同仁堂医养：养老产业平台

同仁堂医养产业投资集团成立于 2019 年，其前身是同仁堂投资公司，目前业务主要为中医服务、医养、膳食等。医养公司通过内部划转与外部并购目前拥有多家医院资产，2021 年实现营业收入 5.1 亿元，净利润 161 万元，净资产 5.3 亿元。医养集团在医疗领域的布局策略如下： 1）核心资产为已托管、划转 2 家专科中医院、6 家社区医院；2）并购：2022 年 4 月医养集团收购义乌三溪堂（全国最大的单体医馆，下辖 6 家分馆，辐射浙江、北京、南昌等地，2017 年收入体量超 2 亿元），义乌三溪堂曾于 2018 年 9 月被宜华健康（000150 CH）拟收购（对价 5.14 亿元，2017 年 PS 为 3.7x）但随后解除收购。3）集团内资产整合：2022 年 6 月，同仁堂科技将北京同仁堂第二中医医院及南三环中路药店的 49%股权转让至医养集团，梳理集团内部资产结构。

我们认为集团内部医养类资产仍有持续整合的可能性：1）同仁堂科技：第二中医医院及南三环中路药店 49%股权已转让至医养集团；2）同仁堂健康：旗下有多家诊所，分布在四川、北京、浙江等地；3）同仁堂商业：2021 年商业公司共设立 920 家门店其中 560 家开设中医诊疗业务。4）外部战略合作：2021 年 9 月，医养集团与济南市槐荫区签订战略合作框架，医养集团将在槐荫区设立华东区域总部，计划新建或合作多家专科医院，打造线上互联网医院，建设城市医疗集团，打造以中医药为特色的康养综合体项目。

养老业务：打造全国性的养老产业平台。2017 年 5 月，医养集团推出健康养老品牌“粹和康养”，其发展战略为“同城协同，异地联动，全国布局”；2018 年天坛生活馆作为全国性品牌展示中心正式成立，2019 年至 2020 年，同仁堂粹和康养社区健康中心、城市健康生活馆、旅居健康养生馆在北京、吉林、山东等地陆续营业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）