一、国际经济和金融：疲态现、波动增
疫情后，新兴经济体系经济运行格局改变，整体复苏好于西方。资源禀赋要素差异和地缘政治形势变化，主导了世界经济格局变化。虽然自2022H2始，发达经济体一般通胀先后从高点回落，且回落态势持续，但核心通胀仍居高位。欧美主要经济体仍对通胀抱有戒心。美国通胀态势：物价水准提升后的高物价、低通胀。疫情期间美国居民家庭储蓄额外增长，薪资脱离长期低迷格局增长。美国联邦基金目标利率在2022年9月后，再上行对国债标杆利率影响下降，表明已到经济不可承受之点；2022年4季度后，美国利率体系水准不再跟随FB利率上涨，呈现波动走平态势。
期限利差（YTM10Y-6M）在2022年7月后变负，表明美债市场认为加息已对美国经济前景构成伤害。美国货币政策或转向YCC，即着重压制远期利率的收益率曲线控制策略；通过压低长端利率，以期激发企业的长期投资，降息先行指标——（10Y-2Y）利差，已负值近1年。美元历史上多次快速、大力度加息,此轮加息或体现为“快”，全程幅度或高于历史。从历史经验看，FED一旦停止加息，即会很快以更大力度降息。2023年6月，FED加息预测“点阵图”趋紧——但它是经常变化的。截止2023年6月29日，除欧元、英磅外，其它货币延续相对美元集体贬值态势，但幅度缩小，我们认为美 元强势或到尾声。
二、中国经济前景：正常化后的韧性
消费率变化是经济发展阶段的体现，随着经济成长阶段提升，投资率下降，消费率提升；投资代表未来的预期和信心，是经济第一增长动力。2021年，疫情影响下增长动力趋缓；2022年，疫情影响下消费放缓；2023年，三架马车均走势平稳。相较于疫情前（2019年），当前增速仍未全部恢复，未来回升仍有空间。2010年后中国消费增长逐渐下台阶，我们认为，背后机理就是楼市泡沫对消费影响的逐渐扩大。楼市泡沫后程，尤其是楼市进入存量房时代后，高房价对消费的压制作用就会凸显；高房价对消费降低的影响：按照疫情前的规律，依当年楼市变化，消费增速每年下降约0.5-1.5。
改革开放初期，中国经济发展曾长期存在“瓶颈”，从而使得中国经济 “大起大落”。当前中国经济增长过程中的新“瓶颈”，延长了中国经济的转型期。中国物价低迷主要是产业结构变动的结果，并非基于经济周期概念下的通缩。2014年中国物价形势进入新阶段：关键商品决定价格结构。猪肉生产进程转变：小规模分散—中规模适度—大规模集中；当前行业整体规模化程度仍处较低水平，正处于集中度提高期。根据牧原股份2022年年报，2022年我国生猪出栏量前十家企业合计出栏14,192万头，占全国生猪总出栏量的份额为20.28%。营造良好的货币金融环境，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。未来货币和信用增长或延续稳中偏降态势。
经济进入了债务经济时代，货币体系已由外生转内生。结构性货币政策内容新变化：普惠→普惠+绿色+创新。直达实体方式：企业→项目。中国货币环境：总量过多，增量不足；基本问题：投放能力不足，基础货币（B）增长长期低于广义货币(M2)。M2增速平稳有赖货币乘数再提升；已接近西方成熟体系危机前高点，难再提高；预期2023年H2降准1-2次、下调RRR0.5%，9-10月或为窗口期。决定汇率走向的因素将发生变换，经济因素将重回主角，金融因素推举次位。汇率决定机理：2020年，购买力；2021年，经济+利率；2022年，利率平价；2023年，通胀和经济。
三、中国资本市场：中枢渐抬升
中国稳健货币政策的含义：保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。（央 行货币政策委员会二季度例会，2023年6月30日）各方利益都能在法定授权范围内得到考虑与均衡，能最大限度发挥各参与主体的能动性。在“降成本”的金融供给侧改革下，中国融资利率中长期下降趋势仍未改变。我们认为，过去中国融资利率偏高的市场格局，主要受楼市融资持续高位的影响。2023年，经济、社会生活正常化后，利率产品供给整体放缓；按节奏看，下半年供给延续缓和。2023年H2通胀与H1差异；利率市场供给放缓；货币利率趋于下行。信用利差运行有较为明显的季节性波动规律：Q1上行，Q2下行，Q3-Q4延续低位。全面注册制后的担忧，扩容加速；全面注册之后，券商投行、资产定价能力、价值发现能力提升，券商估值或现分化。
我们一直认为，经济、社会正常化将带来中国经济缓回升的同时，资本市场也会回暖。2023年H1已比2019年上台阶，因利率下行带来市场估值中枢上行，预计2023年H2将在新台阶上延续稳步回升趋势。数字经济下的AI和新技术应用场景影响下，TMT在中国A股行业比较中，2023年上半年表现领先。虽然传统行业表现相对较弱，但整体结构变化是涨多跌少。上半年涨幅前5概念板块：AI 算力、CHATGPT、AIGC、6G、时空大数据；跌幅前三：医疗、POE、航空。概念板块同样表现为涨多跌少，印证市场回暖态势。利率下行估值提升落后板块影响较大。CPI回落主要因关键商品猪肉价格持续低迷、PPI持续为负主要是大宗商品价格低迷，并非经济周期性低 迷导致，是“非典型通缩”。在大类资产配置方面，继续高配债券、股票，低配货币，减配商品和房产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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