【东吴证券】矿山绿电、全产业链储能，紫金优势凸显.pdf

2023-07-17

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1. 大气龙头稳健发展，紫金入主环保+新能源双轮驱动

1.1. 深耕大气治理多年，大气龙头稳健增长

大气治理龙头，紫金入主开启“环保+新能源”新发展。公司成立于 1971 年，2000 年上市，几十年来深耕环保领域研究，以大气业务为主战场，开展的业务涵盖水污染及环境处理、固危废处置、土壤及场地修复、生态修复及保护等。大气治理相关产品产销量连续十余年行业第一。公司以“技高一筹”为立身之本，获授权专利 1227 项，主导制定国家及行业标准 125 项，均位列同行第一。2016-2022 年，公司收入利润稳步增长。 2022 年公司实现营业收入 118.80 亿元，同比增长 5.2%，实现归母净利润 8.04 亿元，同比下滑 6.5%，业绩略减主要系危废项目商誉减值、收购华泰保险股权形成的其他应收款减值的影响。考虑疫情影响消散，危废行业回暖，商誉减值风险较小，公司正积极推进应收款追回，公司于 2023 年 6 月 21 日已收到华泰保险股权转让款 15.3 亿元。考虑加回以上两项减值，2022 年公司归母净利润同增 7%，经营业绩良好。2022 年 5 月公司控制权由阳光集团通过股权转让及表决权委托的形式交给紫金矿业，紫金矿业入主并确立了“环保+新能源”双轮驱动发展战略。

主营结构改善，运营收入占比大幅增加。2016-2022 年，公司环保设备制造收入占比从 97.4%左右逐渐下降到 90.4%，毛利构成占比从 96.5%逐渐下降到 89.0%。运营服务的营收与利润占比逐年提高。2022 年公司项目运营收入占比 7.1%，项目运营毛利占比 9.1%。

新增订单继续增长，在手订单充沛。2016-2022 年，公司每年新增订单规模稳定在 100 亿元左右，新增订单规模整体比较稳定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在手订单 185 亿元，在手订单充沛。公司深耕大气治理，龙头地位突出，电力领域份额稳固，积极拓展非电领域。考虑非电领域仍有较大大气污染治理空间，“十四五”期间新建火电投资重启，公司大气治理订单景气度有望维持。

公司毛利率、净利率保持稳定。2016-2022 年，公司毛利率与归母净利率水平整体稳定，2022 年公司毛利率和归母净利率分别上升 0.2pct、下降 0.9pct 至 23.4%与 6.8%，毛利率稳步提升，净利率有所下滑，主要是部分减值计提影响所致。紫金入主，公司业务进一步向新能源领域拓展，我们预计公司利润率有望逐步提升。

资产负债率与 ROE 保持稳定。公司 2018-2021 资产负债率稳定在 73-75%水平， 2022 年同比下降 2.6pct 至 71.3%。2016-2019 年 ROE 稳定在 15%左右，2020 年受疫情影响销售净利率、资产周转率略有下降，2021 年已回升，2022 年 ROE 下降主要系部分减值计提影响所致。

现金流表现良好。2020 年以来公司经营活动现金流表现显著转好，2022 年公司经营活动现金流净额 8.35 亿元。2022 年公司投资活动现金流净额为-0.47 亿元，主要系收到上期原控股股东资金占用退款及长期资产退款所致，筹资活动现金流净额为-10.37 亿元，主要系借款取得的现金减少及偿还债务支付的现金增加所致。

1.2. 紫金入主，龙头再起航

紫金入主控股开启发展新阶段。2022 年 4 月，公司 2021 年年度财务报告审计机构对于公司 2021 年财务报告出具保留意见的审计报告，主要由于公司在 2021 年支付的部分预付款项，被公司关联方借入，构成关联方资金占用，公司被 ST。2022 年 5 月，紫金矿业与龙净实业（原东正投资）及其一致行动人西藏阳光瑞泽、西藏阳光泓瑞等签署控制权转让协议，阳光集团方面将 15.02%股权转让给紫金矿业，并将剩余所持 10.02% 股权对应表决权全部委托紫金矿业，紫金矿业入主。2023 年 7 月，公司公告《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，募集资金总额不超过人民币 15.42 亿元，紫金矿业全额现金认购。定增预案预计发行完成后，紫金矿业及其全资子公司直接持股比例达 23.36%，考虑龙净实业及其一致行动人表决权转让，紫金矿业合计控制公司 32.37%股权，紫金矿业持续增持彰显信心。

2. 矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异

2.1. 规模：矿山新能源空间广阔，2030 年紫金风光装机规模超 7GW

能耗双控促矿业能源结构转型，紫金矿业全面进军清洁能源领域。矿山新项目落地及存量项目运营受能耗双控指标限制，矿业头部公司纷纷提出能源结构转型目标。紫金矿业提出 2030 年可再生能源占比不低于 30%目标。根据紫金矿业 2022 年 ESG 报告，紫金矿业目标在 2029 年实现碳达峰，并将能源结构转型作为实现碳达峰、碳中和目标的重要路径。紫金矿业于 2020 年开始布局新能源发电，计划开展太阳能光伏发电、风力发电、水电等新能源项目投资和运营，中长期还将开展氢能利用计划；截至 2022 年底，已实现光伏项目装机总容量 53MW。

紫金矿业持续提高可再生能源占比，2030 年新能源装机量约 5GW。2022 年，紫金矿业能源消耗总量共计 16295GWH，消耗强度为 3.25MWH/万元工业值，相比 2021 年，紫金矿业因产能提升，能耗总量升高，但通过能源结构转型与节能措施，紫金矿业能源消耗强度降低。2022 年，紫金矿业可再生能源占总用能比例达 16.21%，目标到 2030 年可再生能源占比达到 30%。紫金矿业产能增长带来新的用能需求，考虑能源结构调整，我们测算 2030 年紫金矿业新能源需求量可达 7431GWh，按照 1500 利用小时/年，自发自用比例 70%进行估算，新能源装机量约为 7GW，主要假设如下：1）结合紫金矿业的产能规划，我们假设 2022-2025 年公司仍会保持每年 6%的总能耗增长，2026-2030 年增速变为每年 5%；2）紫金矿业可再生能源占总能耗占比从 2022 年的 16.2%线性增长至 30%。

2.2. 盈利：矿山绿电自发自用比例高，项目收益率良好

再生能源目标主要通过光伏和风电实现，项目收益率良好。根据我们的测算光伏电站全投资IRR/资本金IRR在8%/9%左右水平；风电项目全投资IRR/资本金IRR在7%/8% 左右水平。随着自发自用比例提升，项目收益显著提高。光伏项目盈利能力优越。光伏发电现已实现全部平价上网，组件、设备随技术进步成本逐步下行，光伏发电项目盈利能力逐步增强。光伏发电项目灵活建设投资小，根据中国光伏产业发展路线图数据，2022 年光伏项目单位投资约为 3.53 元/W。光伏发电项目自发自用部分通过工商业电价 90%进行消纳：全国燃煤发电上网基准电价中位数为 0.374 元/Kwh，假设一般工商业销售电价为 0.613 元/Kwh，工商业电价消纳价格显著高于上网电价，盈利能力更为优越。假设利用小时数为 1300 小时，运营年限为 25 年。1）考虑全额上网，分布式光伏项目全投资/资本金 IRR 可达 7.61%/9.04%；2）考虑工商业消纳比例提升盈利能力持续提升，经测算当工商业电价消纳比例达到 70%，分布式光伏项目全投资/资本金 IRR 可达 11.74%/17.41%，盈利能力优越。

风电项目单位投资有望继续下降，收益率提升。根据风电项目的招标文件，我们发现风电项目单位投资为 5.06 元/W，其中，风电机组占比达到 59%。风电现已实现全部平价上网，组件、设备随技术进步成本逐步下行，风电项目投资额将一步下降，收益率提升。风电项目自发自用部分通过工商业电价 90%进行消纳：全国燃煤发电上网基准电价中位数为 0.374 元/Kwh，我们假设一般工商业销售电价为 0.613 元/Kwh，工商业电价消纳价格显著高于上网电价，盈利能力更为优越。假设利用小时数为 2000 小时，运营年限为 20 年。1）考虑全额上网，风电项目全投资/资本金 IRR 可达 6.85%/8.07%。2）考虑工商业消纳比例提升盈利能力持续提升，经测算当工商业电价消纳比例达到 70%，风电项目全投资/资本金 IRR 可达 11.64%/19.15%，盈利能力优越。

3. 储能新星升起，协同紫金全产业链布局

3.1. 储能成为龙净与紫金协同发展的最佳契合点

储能成为龙净与紫金协同发展最佳契合点。储能电池产业链分为上游资源与材料、中游电池制造与系统集成安装以及下游发电、电网、用户三大应用场景。从产业链分布来看，矿业龙头紫金矿业积极布局新能源，已经形成核心锂资源“两湖一矿”—锂盐冶炼—正极材料的完整储能电池上游原材料布局。龙净环保在紫金矿业入主后，布局中游储能电池制造，已形成储能电池电芯—模组 PACK—系统集成的完整中游储能电池系统布局，并随着产品逐步实现出货，积极进行下游销售，销售渠道包括发电侧（新能源电站、传统电站）以及用户侧（工商业储能）。储能销售渠道与龙净环保传统大气治理主业存在协同。

3.2. 政策加码需求高增，中国储能市场爆发

强制配储保障储能增量，电化学储能加速爆发。2022 年 3 月，《“十四五”新型储能发展实施方案》重申“2025 年实现新型储能规模化，2030 年实现市场化”，发展不设上限。各地方省份纷纷提出新能源配储要求，配储比例要求多在 10%-20%之间，配储时长要求多在 2h 以上。根据 BNEF，2021 年全球电化学储能新增装机为 10GW/22GWh，分别同比 +85.19%/+103.70% ；同年中国新增装机为 2.5GW/4.6GWh ，分别同比 +82.08%/+88.49%。从功率看，中国占全球新增的 25%；从储能类型来看，锂电池储能为新型储能主流，装机规模加速爆发。

共享储能模式快速铺展，储能收益率提升。国内是强制配储，独立/共享储能的模式将得以推广。共享储能指以电网为纽带，将独立分散的电网侧、电源侧、用户侧储能电站资源进行全网的优化配置，交由电网进行统一协调，推动源网荷各端储能能力全面释放。共享储能优势突出，在于 1）满足强配要求：强制配储的要求可通过租赁方式完成，电站的初始投资成本降低；2）规模化降本：规模化建设是有利于降低成本，第三方独立储能运营商得以发展；3）参与调度：更加集中参与电网调峰调频、回收弃电等服务，提高储能使用率和收益率。

容量补偿、电力现货市场、分时价差机制逐步落地。1）电力现货市场：2022 年 11 月《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》首次在全国层面提及推进电力现货市场，推动储能等新兴市场主体参与交易，从国家层面提出容量补偿机制。2）容量补贴：各省先后出台政策鼓励电化学储能参与辅助服务，以增加储能收益来源，逐步形成“容量补偿 /调频容量+里程补偿”等多样化补偿形式；3）分时价差：2021 年 7 月《关于进一步完善分时电价机制的通知》，各省市相继出台完善分时电价机制相关政策，加强峰谷电价价差。储能商业模式持续理顺，盈利稳定提升，刺激储能需求加速。

中国储能需求快速爆发。硅料降价带动地面光伏需求爆发，配储将为重要拉动力。我们预计 2023 年中国大储能需求可达 29.6GWh，同比增长 207%。共享储能推动规模化降本，电力现货市场建设、电价峰谷价差、容量补偿等推动分布式经济性提升，工商业及户储市场将持续打开，我们预计 2023 年中国工商业储能与户用储能需求为 1.1/0.4GWh，同比增长 175%/63%。整体来看，我们预计 2023 年中国储能市场总需求 46GWh，对应出货量 64GWh，同比增长 131%/131%，到 2025 年中国储能市场总需求/ 出货量可达 140GWh/197GWh，2022-2025 年总需求/出货量 CAGR 分别可达 92%/92%。

3.3. 储能电池供需紧平衡，储能新星一体化&渠道优势突出

3.3.1. 中美欧三大市场齐爆发，储能电池供需紧平衡

中美欧三大市场齐爆发，储能需求高增。1）欧洲：低渗透率高成长空间，储能再上新台阶。欧洲能源危机下，欧洲户用光储高经济性得到市场的认可，德国免除户用光伏 VAT、所得税，意大利户储补贴政策退坡，利好政策持续。长期独立能源大趋势，2021 年欧洲户储渗透率仅 1.3%，成长空间广阔，工商业和大储市场亦快速增长。我们测算 2023/2025 年欧洲储能出货量为 70GWh/182GWh，2023 年同增 97%，2022-2025 年 CAGR 达 72%。2）美国：ITC 政策鼓励，表前表后齐爆发。美国电力供应商之间协调较差，储能具有调节实用价值，辅助服务全面开放，市场化程度高，PPA 电价高配储溢价明显。 ITC 税收抵免延长 10 年并提高抵免比例至 30%-70%，首次将独立储能纳入补贴，推动收益率明显提升。我们测算 2023/2025 年美国储能出货量为 82/209GWh，2023 年同增 88%，2022-2025 年 CAGR 达 69%。中美欧三大市场齐爆发，2023/2025 年全球储能出货量为 255/708GWh，2023 年同增 99%，2022-2025 年 CAGR 达 77%，需求增长广阔。

储能电池加速布局，行业维持紧平衡。根据鑫椤锂电，2022 年全球储能电池产量近 140GWh，其中宁德时代产量 46.2GWh，占比 33%，行业 CR3 接近 50%。随着储能需求的快速释放，电池企业快速扩产，产业链相关公司跨界切入。我们跟踪主要厂商 2023 年出货预期，我们预计 2023 年有效供给可达 280-300GWh 左右。

3.3.2. 关注一体化优势

一体化优势保障盈利优势。储能电池中，正极材料为影响电芯性能最核心部分，同时也是影响电池成本的关键构成。根据我们对于 2023 年磷酸铁锂储能电池成本拆分，在电池级碳酸锂 15 万元/吨，储能磷酸铁锂正极售价 7.5 万元/吨假设之下，正极材料占电芯/储能电池占比约 38%/23%，正极材料于储能电池中成本占比最高。正极材料制造过程中，单吨正极材料大约需要碳酸锂 0.25 吨，随着碳酸锂价格上行，直接材料占比快速提升，根据万润新能招股说明书，随着 2021 年以来碳酸锂价格持续上行，公司直接材料成本占比达 72%，锂源于正极材料中成本占比最高。考虑锂资源自供，我们预计紫金矿业正极材料成本优势突出。假设正极材料行业平均毛利率 15%至 20%，通过正极材料自供，我们预计龙净环保储能电池毛利率有望超行业平均 4pct，单 Wh 毛利盈利弹性 18%。

一体化优势保障产能扩张。紫金矿业积极切入新能源金属产业链，现已拥有“两湖一矿”锂资源，锂盐冶炼产能以及磷酸铁锂正极产能。从规模上来看，紫金矿业 1）在手锂资源已跃升至行业头部；2）预计 2025 年形成碳酸锂产量 12 万吨，上游锂资源保障锂化合物产能释放；3）磷酸铁锂正极材料规划 5 万吨逐步投产，1 期 2 万吨已经投运，我们预计 5 万吨正极产能可匹配磷酸铁锂储能电芯产能约 25GWh。匹配紫金矿业的上游布局，龙净环保快速布局中游储能电池系统制造，已布局磷酸铁锂储能电池电芯以及匹配的 PACK 集成等，在建储能电芯产能 5GWh，考虑上游资源加持，电池产能有望快速扩张。

3.3.3. 关注渠道协同优势

电化学储能核心市场是大型储能，包括可再生能源并网+调峰。2021 年全球新增电化学储能项目从结构来看，大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到 57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比 25%，辅助服务装机占比升至 18%。核心市场是大型储能，业主方来自发电侧。

招标主体较为集中，传统电力行业主体占比超 50%。经过我们不完全梳理，2022 年储能招标合计规模 41727MW，参与招标主体 128 家，单位招标规模仅为 326MW，单位项目规模不大，头部集中明显。发电集团“五大发电”与“四小豪门”合计贡献招标规模占比达 36%，其他传统电力产业相关包括中国能建、中国电建、中国核电等合计贡献规模占比达 18%。龙净环保作为大气治理行业龙头，深耕行业多年，电力、工商业客户资源积累深厚。传统环保客户与储能客户重叠度高，销售渠道协同优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）