【南京证券】化工行业2023年下半年投资策略：把握成长性新材料机会、关注大周期左侧布局.pdf

2023-07-13

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第一部分行情回顾

行情回顾：化工下行周期，显著跑输市场

2023年至今（2023年6月16日）申万化工指数下跌8.20%，跑输同期沪深300指数10.56%。2023年以来，受到经济修复相对缓慢，下游需求低迷影响，叠加上游原材料高位回落，化工行业处于下行周期。细分子行业来看，2023年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为+8.95%、-5.84%、 -8.20%、-0.10%、-0.81%、-11.72%，细分板块股价表现分化较为明显，2023年至今，偏上游石油化工表现更好一些，中特估主线下，中石油中石化涨幅较大带动板块上行，而偏中下游的子行业（化学原料、化学制品、橡胶）跌幅较大。

估值分析：估值仍处于历史低位

纵向对比：截止2023年6月16日，申万基础化工行业PE为16.6倍，PB为 2.8倍，从2021年8-9月开始估值持续回落，目前PE和PB都处于历史低位，基本反映悲观预期，下行空间有限，板块估值有较大上行空间。横向对比：目前化工PE在申万31个行业中排名第22，处于中游偏下位置。细分子行业：目前橡胶行业PE估值最高（33倍），农化制品PE估值最低（9.9倍），除非金属材料外，各个子行业PE均处于历史均值以下。

资金端：基金持股比例高位回落，2023Q1已降至7年均值以下，等待底部回升

从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位，几次波动后，23Q1化工行业基金持股比例已经降至7年历史均值以下，化工行业的配置价值等待底部回升；从细分子行业来看，23Q1出现了大幅度整体下滑，行业进入基金持股比例较低位置，未来在需求预期逐步好转下，上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业投资价值有望底部回升。

第二部分供需业绩分析

业绩表现：23Q1单季度收入环比下行，盈利环比回升，业绩基本探底

收入端：2023年Q1基础化工行业整体实现营收4992亿元（同比-3.45%，环比-8.55%）。业绩端： 2023年Q1基础化工归母净利润为338亿元（同比-45.57%，环比 +33.71%）。2023Q1单季度基础化工行业毛利率17.32%（同比-5.97pct，环比+0.69pct）， 2023Q1单季度净利率7.12%（同比-5.55pct，环比 +1.97pct），在面临需求疲弱、原材料高位压力下，化工行业22Q3-Q4盈利出现大幅度下滑，业绩基本探底，23Q1业绩环比回升，业绩基本探底。

供给端：投资增速高位，警惕化学原料及制品产能过剩风险

行业固定资产投资完成额：2023年1-5月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他燃料加工业/化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计增速分别为22%/-26%/16%/-5.6%/-1.3%。行业中保持较高累计投资增速的是石油天然气开采、化学原料及制品，警惕相关行业产能过剩风险。上市公司在建工程&资本支出：从化工行业上市公司数据看，2021Q3开始，化工行业在建工程、资本支出同比增速有所回落，但绝对数来看仍在扩张周期，龙头持续资本开支。

需求端：新材料下游需求有望复苏，中国化工品出口增速放缓

新材料下游需求也自21下半年高位回落， 2023年1-5月，半导体周期见底向上，消费电子持续磨底也有向上迹象，新能源汽车和光伏等需求仍然旺盛，相应上游新材料需求有所支撑。出口方面，2021年海外疫情反复，中国化工品在全球供应端的重要性提升，出口交货值累计同比达到历史高位，但也于2021年下半年高位回落，2022年因海外能源价格高企，中国化工品竞争力增强，化学原料及制品出口交货值累计同比仍维持高位，23年上半年，海外需求放缓，出口增速下滑，但我们依旧看好中国化工品竞争力提升的长期逻辑。

价格：CCPI随油价显著回调，行业PPI增速有望企稳回升

化工品价格指数：2022年以来油价持续上行最高突破120美元/桶，而中国化工品价格指数（CCPI）跟随油价不断攀升，创下近10年以来新高，22下半年开始油价快速回落，CCPI也显著回调，历史分位数在33%左右，尚未探底。化工行业PPI：2021年10月开始化工行业PPI从历史高位回落，2022年内外需放缓，行业景气低迷，23年上半年国内经济复苏不及预期，仍有较强不确定性，在国内政策端逐步发力下，预计2023年下半年化工行业PPI同比增速有望企稳回升。

2023年下半年油价判断：60-80美元/桶震荡

2023年，油价延续2022年中高位回落趋势，年初至今（6月16日）布伦特原油价格从86美金/桶下降至77美元/桶，降幅11%。从三大机构6月月报来看，需求方面，三大机构对下半年石油需求相对乐观，但市场对于加息周期抑制需求恢复较为担忧。供应端， OPEC+部分国家4月达成的自愿减产于5月正式开始实施，沙特7月将进行额外减产，OPEC+在油价尚在高位时就开始减产，挺价意愿较强。库存端，OECD国家商业原油库存和美国商业原油库存累库。综合来看，需求端复苏预期不足，供给端减产挺价，库存增加，油价在供需博弈期间维持震荡趋势，2023年下半年预计油价在60-80美元/桶。

第三部分三条投资主线

半导体材料：行业增长+国产替代，材料迎来放量时刻

行业景气度持续：1）半导体市场：2022年全球半导体市场规模5754亿美元，同比增长3.8%。中国仍然是最大的半导体市场，销售额为1813亿美元，同比下降5.6%。2）半导体材料市场：根据SEMI数据，2022年全球半导体材料市场规模达到727亿美元，较2021年的668亿美元增长了8.8%，创历史新高。其中晶圆制造材料市场规模为447亿美元，同比增长10.5%，硅、电子气体和光掩模领域在晶圆制造材料市场表现出最强劲的增长。封装材料市场规模为280亿美元，同比增长6.3%，有机衬底领域在很大程度上推动了封装材料市场的增长。中国大陆保持全球第二大半导体材料市场地位， 2022年半导体材料销售额130亿美元，同比增长7.3%，全球占比19.4%。中国台湾仍是全球最大的半导体材料市场，2022年市场规模为201亿美元，同比增长13.6%。韩国、日本、北美、欧洲销售规模分别排在第三到第六位，2022年除了日本地区半导体材料销售额增速为-1%外，其他地区的销售额均保持较高增速。TECHET预测21-25年全球半导体材料市场规模将以超过6%的复合增长率增长。

MDI&TDI：价格底部企稳，供给格局稳定向好，国内需求逐步回暖

价格端，2023年至今MDI及TDI价格及价差总体仍然在底部震荡，截止目前（6月25日）MDI年度综合价差同比下滑13%，TDI年度价差同比上行4%；23Q2来看，MDI综合价差同比下滑9%，环比下滑2%，而TDI价差同比提升11%，环比下滑7%；需求端在经济弱复苏情况下缓慢修复，价格及价差受供给端影响较大。近期终端需求缓慢恢复（主要看地产后周期、汽车、纺织服装等行业复苏），6月MDI、TDI厂商进入集中检修阶段，MDI供给端支撑较强；万华福建TDI 25万吨产能于5月下旬公告投产，TDI供给端博弈增强，目前MDI价格和价差依然处在历史15-25%的低位，TDI价格和价差在20%-35%的历史分位。

轮胎：海外去库基本完成，国内需求复苏，成本压力减轻，看好出口为主的轮胎公司

价格端：价格指数基本稳定，23Q1轮胎经销商价格指数-轿车和卡客车分别环比上行仅0.66%和下降3.34%。需求情况：近期国内半钢胎及全钢胎开工率在70%和60%左右，处于较高位置。国内23年1-5月橡胶轮胎累计出口量同比增长 4.9%，累计出口金额同比增长11.3%。海外轮胎去库基本完成，国内订单逐步恢复。

原材料：天然橡胶价格21Q4以来趋势下行，截止6月21日，23Q2降到了1.19万元/吨（环比Q1降低4.6%，同比下降8.7%），合成橡胶价格趋势基本相同。炭黑价格也在经历了高位波动后于22Q4高位回落，23Q2均价降到了8270元/吨（同比-18%，环比-19%）；钢丝、帘子布的价格也自21Q2和 21Q4开始高位回落。成本端压力显著减轻。海运费：中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月末高位回落，目前已经恢复到疫情前的正常价格水平。

毛利率：行业上市八家轮胎公司毛利率均值，21Q4单季度毛利率达到了9.05%，和2011年Q4的最低点基本持平，后单季度毛利率总体回升。三家龙头公司的情况，玲珑毛利率自21Q4的6.2%回到了23Q1的17.0%，赛轮毛利率自21Q4的15.1%回到了23Q1的20.3%，森麒麟毛利率自21Q4的18.9%回到了23Q1的22.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）