万通智控：TPMS+车联网双轮驱动的汽车电子新星.pdf

2023-07-12

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1.气门嘴起家的汽车电子新星

1.1气门嘴起家完成四大业务布局

老牌气门嘴企业，完成多元业务布局。万通智控前身是 1993 年临平配件厂与德安国际合资成立的万通有限，主要生产的产品是轮胎气门嘴。公司成立至今已经通过内生将业务拓展至 TPMS（胎压监测系统）和车联网业务，并凭借外延收购进一步开拓了解耦管路系统业务，目前已经形成以 TPMS 和车联网为核心，气门嘴与解耦管路系统为辅的业务结构。

按照时间线，万通智控的发展历程可以分为三个阶段： 1）第一阶段：气门嘴起家，奠定业务拓展基础。公司历史最早可以追溯到 1970 年的临平福利厂，主要生产自行车内胎气门嘴，现任董事长及实控人张健儿当时是临平福利厂的车间操作员。1997 年公司开始研发无内胎气门嘴，经过近三十年的研发积累，基本已经实现汽车气门嘴产品全品类开发，主要包括传统气门嘴（橡胶气门嘴和金属气门嘴）和 TPMS 气门嘴。

2）第二阶段：审时度势，切入 TPMS 市场。TPMS 胎压监测系统通过在轮胎上安装传感器，实时监测轮胎压力、温度等数据，并通过无线射频的方式接入汽车座舱内部仪表，提示数据变化与行车安全状态。美国和欧洲分别于 2003 年和 2012 年出台法规强制乘用车前装 TPMS，看到 TPMS 新市场后，公司凭借气门嘴生产技术的优势，利用 TPMS 与气门嘴之间紧密的联系于 2007 年开始研发 TPMS，2014 年实现规模化生产与销售。 TPMS 传感器需要通过电池供电实现无线射频传输，受到电池容量限制，产品的使用寿命一般为 5-7 年，因此在前装与后装均有较大市场空间，前装市场规模与新车销量相关，后装市场主要与汽车保有量相关。

3）第三阶段：布局车联网，TPMS+车联网双轮驱动。2019 年公司收购德国商用车金属软管公司 Westfalia Metal Hoses GmbH（WMHG），收购 WMHG 扩大公司营收规模的同时也为 TPMS 开拓商用车客户奠定基础。2020 年公司基于 PPM 通信技术开发出 T-BOX、商用车 TPMS 以及其他各类传感器，并于 2021 年开始陆续将车载信息管理系统与上述 T-BOX 等产品导入美国大型客户的商用车车队，包括亚马逊、可口可乐、固特异、普利司通等，帮助客户实现车队运行状态的实时监控。

1.2国有资本入股助力长远发展

股权结构稳定、相对集中。成立至今，公司实控人张健儿先生一直担任公司董事长和总经理，负责统筹公司各项业务发展，管理经验十分丰富。股权方面，张健儿先生通过万通控股间接控制公司 36.17%的股份，股权结构稳定且相对集中。张健儿先生早年曾在临平福利厂担任车间操作员、科长、副厂长和厂长等职务，多年的基层工作经历使得张健儿先生积累了丰富的实干经验，保障公司各项业务的顺利开展。定向增发引入国资股东。2021 年公司通过定向增发引入战略股东杭州市金融投资集团有限公司，截至2023 年一季度，杭州市金融投资集团有限公司持有公司6.57% 的股份，杭州市政府为金融投资集团有限公司实控人。定向增发引入杭州市国资股东一方面丰富了公司的股东结构，另一方面有望为公司带来的政策支持，助力公司长远发展。

管理层汽车电子背景深厚。从传统的气门嘴业务拓展至 TPMS 后，公司的汽车电子属性逐步加强，TPMS 涉及芯片、软件、制造和测试等多个环节，因此公司加强了对于汽车电子相关人才的招聘。公司副总经理姚春燕女士、Mingguang Yu 先生和财务总监李倩女士分别曾在宁波奇美电子、伟世通、通用和博世等海内外汽车行业知名企业工作，负责销售、研发和成本管控等工作，汽车电子相关工作经验丰富，助力公司顺利实现由传统汽零企业向汽车电子企业的转型。

1.3业务优化迈入发展新阶段

内生外延推动规模快速增长。公司内生开发 TPMS 与车联网业务，2019 年外延收购 WMHG 开拓解耦管路系统业务，收购标的并表叠加 TPMS 与车联网新产品放量，公司营收和归母净利润在 2019 年后实现快速增长。2017-2022 年公司营业收入从 3.2 亿元增长至 10.69 亿元，5 年 CAGR 为 27.28%；归母净利润从 0.35 亿元增长至 1.34 亿元，5 年 CAGR 为 30.80%。

新业务放量，营收占比快速提升。子公司 WMHG 的主营产品为金属缠绕解耦元件、气密柔性解耦元件、隔热套及排气管路系统总成，是全球唯一一家拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案的公司，2021 和 2022 年分别实现营收 5.57 亿元和 5.54 亿元，占公司总营收的比例分别为 54.41%和 51.85%。TPMS 和车联网业务依托产品与渠道优势，于 2022 年分别实现营收 1.75 亿元和 0.92 亿元，占公司总营收比例分别为 16.33%和 8.58%，其中车联网业务同比 2021 年增长 247.12%。

盈利能力有望稳步提升。TPMS 和车联网等新产品相较传统的气门嘴和解耦管理系统有更高的技术含量，属于汽车电子类产品，因此具备更高的毛利率。受益于高毛利的新产品逐步放量，公司毛利率呈现修复和上升的趋势，2019-2022 年的毛利率分别为 30.23%、28.20%、30.35%和 31.41%。我们认为随着 TPMS 和车联网产品进一步放量，公司盈利能力有望稳步提升。公司市场以海外为主，后续发力国内市场形成双轮驱动。目前公司业务收入大部分来自国外，2017-2022 年公司海外收入占比均在 75%以上，这也与公司传统气门嘴与产品 TPMS 和车联网主要聚焦海外市场有关，海外竞争格局相对更好，公司也在海外建厂以此配合海外业务的开展。目前公司已经成功开发基于蓝牙通信协议的 TPMS 和可编程的 TPMS，后续将会推向中国前后装市场；车联网产品随着国内经济活动的稳步恢复，也将陆续导入国内的物流和港口等客户的商用车车队。

销售管理费用率逐步改善，研发增长助力远期成长。得益于公司营收规模的快速增长，2017-2022 年公司销售费用率从 5.73%降至 4.12%、管理费用率从 11.60%降至 9.59%，费用改善比较明显。为了开拓 TPMS 和车联网等新业务，公司的研发费用从 2018 年的 0.09 亿元增长是 2022 年的 0.42 亿元，保持增长态势。持续的研发投入保证 TPMS 和车联网类产品的技术领先性，助力公司加速业务订单获取，保证公司具备长期的成长性。

2.TPMS与车联网具备广阔市场

2.1.TPMS：更换周期已至，后装具备高议价能力

TPMS 可以分为直接式和间接式两种。直接式 TPMS 利用安装在轮胎内的传感器直接测量轮胎内的气压并传输有关数据；间接式 TPMS 通过 ABS 系统中轮速传感器测量轮胎的转速，由此推断轮胎气压是否异常。直接式 TPMS 具有反应快、准确率高的特点，受欢迎程度也相对较高，公司的产品以直接式 TPMS 为主。

TPMS 是非常重要的主动安全产品。TPMS 的主要功能包括：1）实时对轮胎气压、温度等数据进行监控，在轮胎偏离标准胎压、温度超标、快速漏气等发生安全隐患时进行报警，以保障行车安全；2）汽车在轮胎缺气状态下持续行驶的油耗大于正常胎压行驶时的油耗，因此实时对胎压进行监测有助于胎压保持正常水平，间接降低汽车油耗水平。公司在 TPMS 领域主要聚焦在后装市场。国内外比较知名的做 TPMS 的企业大多聚焦在汽车前装市场，公司差异化竞争主要面向后装更换市场，主要有以下三点原因：

1）气门嘴客户积累：橡胶气门嘴长期暴露在外承受各种恶劣行驶环境，一般使用寿命为 3-4 年，随着全球汽车保有量的逐步提升，气门嘴后市场需求量逐步提升，基本已经高于前装市场。公司气门嘴主要以后装市场为主，在超 50 年的经营历史中积累了大量的优质客户，包括中策橡胶，美国 31 和 Haltec 公司，德国 Rema 集团等，优质的客户积累为 TPMS 在后装市场出口海外奠定了基础； 2）后装市场具备高议价能力：前装市场一般直接面向主机厂或 Tier1，后装市场主要面向第三方的汽车维修厂和大型超市，下游客户的差异导致公司在后装市场的议价能力高于前装市场。后装市场一般要求产品具备比较高的通用性，更换时一个产品可以配套多个车型，因此面向 TPMS 后装市场的企业往往需要开发使用寿命更长、安装流程简单和通用型更强的 TPMS 产品，更高的产品性能要求也使得后装市场 TPMS 的议价空间更大。

3）前装市场竞争格局相对稳定：前装市场主要供应商包括森萨塔、大陆、保隆科技等，全球及国内的市场格局相对稳定。前装市场主机厂对供应商有非常严苛的准入门槛，因此形成合作后不会轻易更换供应商。森萨塔、大陆等欧美 Tier1 最早凭借出色研发、规模化生产能力获取了前装大部分市场份额，规模化的供应能力使外资能够以更具竞争力的价格进行供货，进一步加强了与客户的粘性。

欧美后装已进入稳定更换期。由于欧美地区在 2015 年之前均已经颁布了乘用车前装强制安装 TPMS 的法规，结合 TPMS 产品 5-6 年的使用寿命，欧美地区已经进入了比较稳定的后装更换周期。根据我们测算，2025 年美国和欧洲乘用车 TPMS 后装市场规模分别为 13.91 亿元和 38.22 亿元。北欧冬季胎更换要求带来增量市场。北欧地区和阿尔卑斯山地区有明确的冬季轮胎使用的强制性要求，由于每年上半年出厂和销售的汽车安装的是夏季轮胎，这些汽车需要在冬季更换为冬季轮胎。

随着消费者更换冬季轮胎，冬季轮搭载的 TPMS 也需要相应更换，带来新的市场。根据我们测算，2025 年欧洲冬季胎更换带来的乘用车后装 TPMS 市场规模为 7.1 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 5.60%。中国即将进入大规模更换期。中国于 2019 年推出前装安装 TPMS 的法规，预计将于 2024 年进入大规模更换期。根据我们测算，2025 年中国乘用车 TPMS 后装市场规模将达到 19.78 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 45.25%，进入快速增长期。

2.2.车联网：商用车车队管理市场广阔

物流车队管理需求催生公司新业务。全球及国内物流业快速发展，物流公司运营的物流商用车数量也得到快速增长。随着车辆智能化、网联化的发展，物流车队对于安全出行、车辆维护和管理的需求日益提高，在此背景下，公司以积累多年的胎压传感器为基础，开发专业的车队管理系统，该系统以 T-BOX 为管理通讯平台，以 TPMS 在内的各种无线传感器为通讯终端，将数据采集后传输给车辆和云端，为驾驶员和车队管理者提供信息服务，解决车队管理痛点，实现车队的智能化管理。

车联网业务已经实现 0-1 的过程。国外物流行业发展较早，已经诞生了非常知名的物流公司，包括亚马逊、联邦快递、DHL 等，这些公司已经具备非常成熟的物流车队，对于车队的管理诉求更迫切。除此之外，可口可乐、普利司通和固特异等跨国公司也拥有成熟的物流车队，同样是公司潜在的客户。目前，亚马逊、可口可乐、固特异、普利司通等公司的车队已开始批量安装使用公司产品。目前公司的车联网产品主要包括：T-BOX、PPM-TPMS、延长杆传感器、自动充气传感器和“智汇万通”车联网远程信息管理系统。除此之外，公司在欧洲的商用车研发中心还正着力研究开发液位传感器，空气过滤传感器，刹车盘传感器等各种无线传感器，不断完善车联网远程信息管理系统的产品矩阵。

定增加码车联网业务。2021 年公司定向增发股票不超过 3000 万股，拟募集不超过 3.10 亿元，用于车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产应用项目和维孚金属制品（上海）有限公司扩建项目。车联网传感器及车载通讯终端项目计划建设形成年产 180 万个传感器、2 万个胎纹检测工具、5 万台接收机、5 万台显示器及 6 万台 T-BOX 的生产线，通过定增加码产能为后续公司业务开拓奠定基础。车联网产品单车价值量高。目前公司供应的美国客户的车队车型多为 20-22 轮的牵引车，供应的产品包括 TPMS 传感器（50 元-60 元）、T-BOX（600 元-800 元）和车队车联网远程信息管理系统，单车供应价值超过 2000 元。根据公司年报，2022 年公司实现车联网传感器出货 68.98 万支，同比增长 166.31%；实现车联网通讯终端出后 4.82 万个，同比增长 739.05%，产品出货的快速增长带动车联网业务收入从 2021 年的 0.26 亿元增长至 2022 年的 0.92 亿元，实现大幅增长。

海外市场：存量车队潜在市场广阔。根据我们统计及推测，海外物流公司包括 UPS、FedEx、亚马逊、DHL、TNT、OCS、ARAMEX、DPEX 等所拥有的物流货车数量超过 100 万辆，按照单车的车联网产品价值为 2000 元计算，车队管理系统潜在市场规模预计超过 20 亿元。国内市场：快递物流业快速发展，打开车联网业务新增长极。根据各物流公司年报，2022 年顺丰、德邦、中通、圆通和申通的干线物流车数量分别为 9.5 万辆、2.2 万辆、1.1 万辆、0.53 万辆和 0.48 万辆。国内快递物流行业快速发展，干线物流车辆数量也与日俱增，随着车队运输的不断成熟，国内客户对于车队管理的诉求也日益强烈，我们预计国内是公司车联网业务后续重点开拓的市场。根据我们测算，2026 年国内快递物流车队管理系统的市场空间有望达到 18 亿元，2022-2026 年 CAGR 为 33.31%。

国内商用车车联网已进入市场需求驱动阶段。根据中国汽研和罗兰贝格共同发布的《商用车车联网白皮书》，中国商用车车联网市场正从“政策监管驱动”向“市场需求驱动”逐步转型，未来受关键技术发展、下游行业需求、产业链各环节参与者驱动等因素的影响，行业将呈现快速发展态势，预计中国商用车车联网市场将保持 28% 的复合增速，到 2025 年市场规模将达到 806 亿元。

3.多重优势助力公司迎高质量发展

3.1.TPMS与车联网产品具备性能优势

TPMS：具备高通用性，降低更换难度前装 TPMS 专用性强。前装 TPMS 供应商一般会为不同的主机厂开发具备不同通信协议的传感器，即针对通信中的数据格式、同步方式、字符定义、传输步骤等做差异化定义，适配不同的车型。后装维修厂为某品牌车型更换 TPMS 时，需要购买专用于该车型的 TPMS 和编程工具，维修厂常年接触的车型多达数百款，如果均要更换原装 TPMS 的话，容易造成存货积压等问题，同时还需要购买不同的编程工具进一步提高了维修厂的成本。维修厂对通用性 TPMS 需求日益迫切。区别于中国市场，欧洲和美国的汽车第三方维修厂具备与 4S 店相当或更高的市场地位，因此对于通用型 TPMS 传感器的需求更强烈，这也是公司率先发力海外市场的原因之一。目前后装市场主流的通用型TPMS 主要分为两种：

1）可编程 TPMS 传感器：基本原理是将市面上多数 TPMS 的通信协议预先写在一个编程工具内，根据所更换车型的通信协议，通过有线或无线的方式对一个空白传感器进行编程，使传感器输出适配该车型协议的数据，从而完成后装更换。该方案的优点是可覆盖多车型，只存储一种协议延长使用寿命，缺点是仍需要购买少量的编程工具，并学习工具的使用； 2）多协议 TPMS 传感器：基本原理是将多种通信协议预先写在传感器内，更换后 TPMS 系统响应达到特定条件后，传感器输出适配该车型协议的数据。该方案的优点是不需要编程工具，但传感器会存储多种协议，缩短了传感器使用寿命。

公司 TPMS 产品通用性高，降低维修厂成本。公司致力于可编程 TPMS 传感器的开发，同时创新的应用了近距离通信技术（NFC），提高了产品在后装市场的受欢迎程度，主要优势包括两点： 1）产品通用性强：公司针对欧洲、美国和中国等不同市场开发多款不同功能和种类的可编程 TPMS 传感器，已经覆盖超过 95%以上的车型，满足维修厂更换要求的同时降低了采购编程工具成本； 2）降低更换难度，节省成本：创新的将 NFC 技术用在 TPMS 更换上，即通过移动设备端的 APP 以无线传输的方式进行可编程式 TPMS 的更换，实现终端在线升级和云编程，使得维修厂的更换难度降低，进一步减少编程工具的购买。我们认为该产品使得个人安装更换成为可能，如果个人具备使用工具更换的能力，只需要在手机端下载 APP 进行协议配对即可完成安装。

车联网：独家专利，延长使用寿命 FSK 是 TPMS 主流调制方式。FSK（Frequency-Shift Keying，频移键控）是目前 TPMS 射频通信中常用的调制方式，主要优点是实现起来较容易，抗噪声和抗衰减的性能较好，在中低速数据传输中应用广泛，但产品能耗相对较高。商用车车队希望降低 TPMS 更换频率。对于美国成熟的商用车车队，一方面需要安装 TPMS，另外方面也希望更换寿命更长的 TPMS，主要原因是安装成本高（轮胎数量多）和安装难度大（重卡有内外轮）。解决通信不稳定问题，开发了 PPM 传感器。PPM（Pulse Position Modulation，脉冲位置调制）也是目前存在的调制方式，未用于 TPMS 传感器主要是由于通信不稳定。结合商用车车队 TPMS 更换需求及特点，公司与意大利合作伙伴共同开发了使用 Micro.Sp 技术的 PPM 传感器，解决了通信不稳定的问题，满足后装更换的要求，主要具备以下四点优势：

1）低能耗：使用 Micro.Sp 技术的 PPM 传感器功耗是主流方案（FSK/ASK）的十分之一； 2）数据安全性：PPM 传感器采用特别的调制技术，确保了数据传输的可靠性和保密性； 3）轻量化：PPM 传感器在使用寿命相同的条件下，可采用更小的电池设计，使传感器重量只有 20g； 4）安装方便：PPM 传感器外形结构采用独特的气门嘴延伸专利设计，不仅安装便捷，对轮胎气密性有保障，安装后还不影响正常的充放气。打造丰富 PPM 产品矩阵，成功开拓车联网业务。解决 PPM 协议通信不稳定问题后，公司先后开发基于该协议的 T-BOX、TPMS 等产品，并以平台化的供应成功切入美国商用车车队管理市场，解决了车队安装 TPMS 的需求及使用寿命短的痛点问题。我们认为车队管理是一个蓝海市场，公司有望凭借丰富的产品及出色的产品性能打开在车联网领域广阔的成长空间。

3.2.基本盘稳定，业务协同发展

气门嘴收入稳定，已形成多维度优势。公司气门嘴业务已经具备超过 50 年的经营历史，并在过程中率先抓住出海机遇完成海外布局，该业务为公司贡献了稳定了利润与现金流。目前公司气门嘴业务已经形成三大优势，包括产品质量优势、客户资源优势、成本控制优势。收购 WMHG，业务进一步丰富。2020 年子公司 WMHG 开始并入报表，大幅增厚公司收入与利润。WMHG 是全球唯一一家拥有带状缠绕焊接软管的气密解决方案生产商，公司生产的 GTH 气密管能够确保商用车发动机出口和尾气处理入口之间的完美连接，该产品的主要优点包括：

1）低硬度导致相邻部件的反作用力小，消除发动机震动对设备的影响； 2）位移解耦，保护相邻部件不被破坏； 3）符合世界范围内所有已知的排放法律要求； 4）由于气隙概念，管外表面温度低； 5）可提供不同的直径和长度，无需额外的模具费用。WMGH 客户资源丰富，有望与新业务实现协同。WMGH 是全球知名商用车和非道路移动机械的 Tier1，主要客户涵盖国际领先的主机厂，包括戴姆勒、沃尔沃、斯堪尼亚、MAN 等；国内客户包括一汽解放、中国重汽、陕西重汽、三一重工等。我们认为收购 WMGH 一方面为公司贡献稳定的现金流，另外一方面为公司新业务 TPMS 和车联网提供潜在客户，实现新客户的开拓，助力公司业绩增长。

3.3.产能充沛、渠道完善、持续开拓新产品

产能扩建灵活，TPMS 海外建厂。公司 TPMS 生产主要以组装线为主，扩建周期一般为 3-6 月，产能扩建相对灵活。根据公司 2022 年年报，公司目前 TPMS 的产能为 300 万支，产能相对充裕。为了更好的服务海外市场，公司于 2022 年完成泰国工厂的建设，这是继收购 WMGH 后，又一国际化布局举措，泰国工厂的正式启用也避免了潜在的关税风险，更好助力公司开展各项业务。

受益于气门嘴出海，已建立了成熟的出口渠道。公司气门嘴出口时间长，在这个过程中已经建立了成熟的出口渠道体系，也为 TPMS 与车联网业务的出口奠定了坚实基础，公司的主要经销商均为在全球各地区具有其独立销售渠道的大型汽车零配件行业售后服务商，历史较为悠久，多数服务商成立时间早于公司，如 31 Inc（1964 年）、JohnDow（1981 年）、REMA（1923 年）、TMR（1959 年）、JS（1986 年）、 WEGMANN（1907 年）、PROVAC SAS（1997 年）等。

持续创新，开发蓝牙 TPMS，有望引领发展趋势。目前一些新能源车行业领先品牌已经开始在车载多媒体上搭载蓝牙芯片，无线通讯均可以通过蓝牙实现，并且可能成为未来发展的趋势。公司基于已有经验积累，成功开发了低功耗的蓝牙 TPMS 传感器，并率先投放至欧洲冬季胎市场，已经于 2022 年 Q3 实现后装供货。2023 年公司将基于蓝牙 TPMS 传感器的芯片升级持续推进产品开发和定型，实现国内乘用车前装定点的获取，我们认为蓝牙 TPMS 顺应新能源发展趋势，传输数据量大，有望为公司打开新的成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）