一、国际环境巨变，国防安全重要性凸显
全球视角下，俄乌战争是 21 世纪以来全球最大规模的军事冲突，并将从四个方面对我 国国防建设和装备发展产生深远影响。
1、国家安全观再提升
俄乌战争再次证明强大的国防军事力量对国家安全的重要性。当前，全球地缘政治紧 张，我国尚未实现祖国统一的背景下，国防现代化建设的紧迫性大幅提升。为了维护国家安 全和领土完整，国防实力应与经济实力相匹配，未来我国军费有望维持较快增速。此外，中 国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，空军、海军、火箭 军和信息化等重点领域发展更优。
2、战争形态跃迁，武器装备升级
1）制信息权在现代战争中起到关键作用。现代战争条件下，没有制信息权就没有可靠 的制空权、制海权、制陆权。俄乌战争中，俄军的战场态势感知弱，随着西方以信息战等多 种方式来助乌抗俄，俄方的战术优势逐渐丢失，改用传统火力压制，并陷入持久战。鉴于 此，未来我国有望逐步建立起侦察、指挥、控制、通信一体化网络系统，并进一步实现推进 指挥控制系统一体化、战场态势信息智能化、军事通信系统融合化。
2）俄乌战争重申精确指导武器已成为现代战争的“标配”。现代战争中，精确制导武器 的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争中的约 8%跃升至 2003 年伊拉 克战争中的约 70%，大大减少了平民伤亡。此次俄乌战争，俄罗斯同样使用大量精确制导 武器来摧毁乌克兰的军事基础设施和防空设施等目标，包括 X-555 空射巡航导弹和伊斯坎德 尔陆基巡航导弹等武器。除战术导弹外，“远程精确火炮”俨然已超越坦克成为地面武器第一 主角。这对我国武器装备发展具有重要启示，未来在远程精确打击领域的投入有望加码，包 括智能弹药、复合制导导引头等。
3）无人机将成为未来战场主角之一，反无人机武器将推陈出新。俄乌战争中无人机的 成功运用某种程度上改变了战争形态，标志着无人武器尤其是战斗无人机正登上战争舞台， 并将成为未来战场主角之一。在复杂地形和城市巷战中，小型查打一体无人机/巡飞弹是重 要的作战利器，无人机蜂群战术也是城市守卫者的噩梦。国内有较为成熟的无人机产业基 础，随着产品谱系不断完善，考虑到其较好的费效比，预计未来五年，我国军用无人机产业 将迎来黄金发展期。有矛必有盾，无线电电子武器、激光武器、微波武器和声波武器等作为 反无人机的手段不断推陈出新。参考美国陆军对“菲尔试验计划”（高能激光防空系统）的 重视，我们认为高能激光武器有望成为对付无人机的利器，并将获得长足发展。
3、战争理念返璞归真
“低成本可消耗”的武器系统是势均力敌战争中取胜的关键
考虑到北约的参与，俄乌战争事实上已经演变为消耗战。不同于歼灭战，消耗战是以消耗敌方兵力、装备及其他战争资源为作战手段，达到改变双方力量对比、变劣势为优势、最 后战胜敌人的作战形态。美国智库“新国家安全中心”称，在未来可能发生的势均力敌的战 争中，采用大量低成本可消耗的武器系统，或将成为美军取胜的关键。这类武器系统具备设 计简单、杀伤力强、可快速生产等特点。我们认为“低成本+可消耗”区别于“高精尖+复 杂”的武器系统，两者适用于不同的战争形态或战争的不同阶段，但“低成本”是永恒的主 题，并有望成为我国武器装备发展的重要改进方向。
4、我国军贸市场格局打开
地缘政治格局剧烈变化，中国军贸或将迎突破。我国 2016-2020 年武器出口额仅占全球 5.2%，与俄罗斯的 20%相差较大。在全球安全形势恶化以及地缘政治格局剧烈变化的背景 下，中小型国家对国防的重视程度提升，无人机、火炮等进攻性武器装备需求或大增。据 2021 年 5 月美国航空周刊报道，我国翼龙系列无人机在全球察打一体无人机军贸市场中的 市占率位居全球第二，未来有望继续提升。此外，对于欠发达国家，中俄装备具备较高性价 比，是不二选择。由于俄罗斯被欧美制裁，军工产业链重构需要时间，而中国凭借较高的自 主化率和完整的供应链或将填补部分新增需求空白。
二、23Q2 业绩承压，Q4 将迎明显改善
军工板块 Q1 经营情况回顾
2023Q1 军工行业实现营收 1384.03 亿元，同比增长 8.50%，营业利润 124.79 亿元，同 比增长 0.65%，归母净利 103.69 亿元，同比增长-0.39%。随着疫情结束，军工行业有序复工 复产，叠加 22 年 Q4 订单转结至 23 年 Q1，营业收入呈现小幅上涨，但依然增收不增利。 我们认为主要原因为：1）23 年部分企业面临下游降价压力和上游原材料因国产化要求 成本上涨压力，行业整体毛利率下降 0.37pct；2）研发费用增速较快（YoY+23.26%），费用 率上行 0.67pct。此外，因军工行业收入确认呈现季节性波动，年中、年底通常为订单集中确认期，因此 2023Q1 营收环比降幅较大（QoQ-25.19%），符合行业规律。我们认为随着各 集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望改善。
从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑，费用管控能力提升
利润端，因装备需求放量叠加国产化要求提升，军工企业“以价换量”成大势所趋，国 产化率提升挤压中下游毛利率，行业毛利率有所下滑。展望未来，批量生产带来的规模效应 将逐步显现，而上游国产零部件上量，价格下行也有利于中下游毛利率的改善，未来行业整 体毛利率有望趋稳。 2023Q1 期间费用率（不包含研发费用）为 7.80%，同比下降 0.17pct，费用管控能力持 续改善，其中财务费用同比减少 5.73%，环比下降 31.52pct。各项费用收入占比持续降低， 显示板块费用管控能力明显提升，规模效益逐步显现，盈利能力向好。 2023Q1 行业研发费用同比增长 23.26%，研发费用率 5.57%，同比增长 0.67pct，表明军 工企业对科技创新的重视，研发实力不断积聚有望为未来贡献持续推动力。另外，在行业景 气上行背景下，板块盈利水平创新高，多数企业研发支出的费用化比例提升。
军工板块 Q2 经营展望
随着疫情趋稳，2023Q1 业绩扭转了季度业绩增速持续下行态势。受制于“十四五”装备采购中期调整等原因，上半年整体订单落地情况不及预期，Q2 业绩大概率承压。预计中 期调整方案将于 Q3 落地，订单逐步可见，另考虑到至少一个季度的订单确认周期，我们认 为 Q4 板块业绩增速有望重归快车道。
23 年全年维度看，季度业绩增速或表现为前平后升
国际局势日趋紧张，扩军备战依然迫在眉睫。五年规划中期调整或渐近尾声，随着后期 订单逐步明朗，叠加疫情对供给端产能扩张压制的消除，军工板块景气度将迎明显改善，全 年季度业绩增速将表现为前平后升，整体业绩增长或超预期。 我们调低对 23Q2 和 23 年全年军工板块经营数据的预期，预计 23Q2 军工板块收入和 扣非净利分别增长约 3%和-5%，2023 年全年营收和扣非归母净利润分别增长 8%和 0%，对 应下半年相关增速分别为 10%和 4%。
三、新域新质，军工的 α
党的二十大报告提出增加新域新质作战力量比重。当今世界战争形态加速向智能化演 变，大量先进科技在军事领域广泛应用，新域新质作战力量已成为大国战略竞争的制高点和 未来制胜的重要力量。发展新域新质作战力量将成为世界军事强国的优先选项。 新域新质的含义广泛，包括了在空间领域新拓展、制胜机理新变化、新科技新突变、武 器装备新模态和力量编组新样态。
从产业链受益维度看，军事战略的创新发展需要军事仿真、军工通信、军工数字化等 子领域的支撑。现在战争高科技手段层出不穷，新域新质作战力量亟需补充，无人/反无 人、隐身/反隐身、卫星/反卫星、远程火箭弹、定向能（激光）武器、数字化战场、电磁等 新型装备有望获得长足发展。
（一）军用无人机国内外需求迸发在即
从近年国际局部战争和军事行动看，现代战争信息化程度不断提升，智能化特征日益 显现，各类无人作战系统大量投入实战，战争制胜观念、制胜要素、制胜方式发生重大变 化。特别是俄乌冲突爆发以来，交战双方频繁将无人机装备投入战场，并融入到战斗的每一 个阶段，可称为“第一次无人机全面战争”。无人机装备优势明显，战备、整备、出击时间 不仅比传统武器少，而且滞空时间更数倍于一般战机，足以执行远程侦察、打击任务。此外，无人机可以大幅降低人员损伤，同时提高小单位部队的作战能力，对强调精准打击、 低死伤率的现代化战争来说，无人机装备发展是大势所趋。
1、需求端: 2025 年我国军用无人机市场规模将达到 100-150 亿元，CAGR 约 15-30%
1）全球视角：预计 2025 年全球军用无人机市场需求达 343 亿美元，无人机市场占比约 80%。
全球无人机市场规模稳步提升，预计到 2030 年达到 558 亿美元，亚洲或将成长为最大 无人机市场。根据 2022 年 Drone Industry Insight 的统计数据，2022 年全球无人机市场规模 约为 306 亿美元，同比增长 15.0%，预计 2025 年市场规模 390 亿美元，2030 年达到 558 亿 美元，8 年复合增长率约 7.8%。分地区来看，2030 年亚洲有望成为无人机最大市场，当年 增速高达 19.4%。
军用无人机占据无人机主要市场份额，预计到 2025 年全球军用无人机市场达 343 亿 元，总市场占比约 80%。近年来国际局势动荡不安，全球主要大国的国防预算呈显著增长 态势，军用无人机市场规模迎快速增长。根据 TrendForce 的预测，2022 年至 2025 年，全球 军用无人机市场规模将从 165 亿美元增长到 343 亿美元，占无人机总市场规模的 80%，年 复合增速 27.6%。
2）军贸视角：无人机军贸需求强劲，我国军贸或迎突破
斯德哥尔摩和平研究所（SIPRI）数据显示，2010~2020 年间，无人机军贸市场中以色列 出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约 17%，其他国家 无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%。
在全球安全形势恶化以及地缘政治格局剧烈演变的背景下，中小型国家对国防的重视程 度提升。据 SIPRI 数据，2021 年，中国累计向 16 国出售约 220 架军用无人机。另据意大利 国际政治研究所（ISPI）数据表明，2014 至 2018 年期间中国向 13 个国家总计出售至少 153 架军用无人机，大多集中在中东、北非地区（合计 120 架以上），占比约 80%。
除少数国家外，2022 年我国潜在客户军费开支增速皆高于所在地区增速，其中沙特阿 拉伯军费开支涨幅高达 18%。2023 年，沙特阿拉伯将 2023 年军费预算提高至 689 亿美元， 同比增长 49.8%，军费占 GDP 比例抬升至 8.27%，同比增加 2.45pct。俄乌战争后，无人机 在现代战场的作用得到充分体现，叠加目标用户军费预算增长的预期，我国无人机的军贸 需求释放节奏有望加快。
3）军费视角：无人机采购额的军费占比有望逐年提升，年市场容量破百亿可期
目前全球军用机器人领域发展较快且布局较早的国家为美国，其战略规划较为清晰， 且在国防军费领域中无人装备投入力度较大。根据美国国防部 2013 年《无人系统路线图》 的规划，美国预计 2014-2018 财年 5 年间无人系统预算投入 238.9 亿美元，而实际投入超出 预算 51.74 亿美元，超额 21.66%。此外，美国国防部分别在 2007 年、2009 年、2011 年和 2013 年发布了四版《无人系统综合路线图》，并在 2018 年发布《无人系统综合路线图 2017-2042》，详细阐述了未来无人系统发展规划，其中陆军和空军预算支持力度逐年走 低，海军的预算支持则较为突出。
无人机属于无人系统的细分领域，根据《2023 财年国防授权法案》，当年美军与无人 机相关项目的总预算金额约 39 亿美元，占国防预算的比例约 0.45%，其中计划采购的无人 机项目的预算金额为 31.38 亿美元，用于研究开发与测试评估无人机项目的预算金额为 6.85 亿美元，使用和维护无人机系统的预算费用为 0.75 亿美元。
我们用美国国防预算中无人机项目金额的比例来大致推算中国军用无人机内需的规模。 考虑到我国无人机装备基数较低，假设我国军用无人机年采购额占军费比例为 0.55%，较美 国 0.45%略高，我国 2023 年军费 15537 亿元，则无人机相关项目的当年军费采购额约 85 亿 元。与美国相比，我军列装的无人机存量还较少，且存在更新换代的迫切需求，未来发展 空间很大，无人机采购额的军费占比有望逐年提升，年市场容量破百亿可期。 据国际战略研究院发表的《the MILITARY BALANCE 2022》，2021 年美军合计装备 1143 架中大型无人机，陆、海、空各军种装备数量相仿、装备无人机类型齐全。相较于美军， 2021 年我国无人机装备主要集中在空军，其中攻击-1、攻击-2 和攻击-11 装备数量逾 12 架，无侦-7 装备逾 12 架、无侦-8 装备逾 2 架。援引航天彩虹公告数据，中国中大型军用无 人机装备数量较美国仍有 5-8 倍差距，未来发展空间广阔。 此外，根据航天彩虹公告，预计到 2025 年我国军用无人机市场规模将达 100-150 亿 元，CAGR 约 15-30%，同时预计“十四五”期间，我国中大型无人机采购规模将超百亿 元。
2、供给端：行业进入门槛较高，竞争格局多集中于军工集团
无人机总装处于无人机产业链中游，技术、资金门槛较高，有一定的进入壁垒。除了 行业相关资质壁垒之外，无人机总装是产业链链长地位，需协调产业链配套厂商研发和生 产，同时涉及机载成品、电缆、导管等众多物料的安装。 飞行平台是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电 系统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。 我国军用无人机研发主要是中航工业、航天科工、航天科技等军工集团，以及西工大、 北航、南航等几家高校，竞争程度相对较低。国内军用无人机总装企业包括航天彩虹（“彩 虹”系列）、中航工业成飞和洪都航空（“攻击”系列）、中无人机（“翼龙”系列）、腾 盾股份（“双尾蝎”、“扑天雕”等系列）、天宇长鹰（“长鹰”系列）、海鹰航空（航天 科工集团旗下无人机总体单位）、航天电子（“飞鸿”系列）等。
（二）反无人机系统需求迫切， 2030 年全球市场规模或超 105.68 亿 美元，CAGR 达 28.1%
为了有效遏制无人机带来的潜在威胁，保护低空的安全，迫切需要提升反无人机的能 力，对违规进入重要场合、军事重地、敏感区域的无人机实施监控，并能灵活处理，保持空 域安全。反无人机系统是指利用技术手段，对无人机进行侦测、干扰、诱骗、控制和摧毁 等手段的装置。美国国土安全部认为反无人机系统是一套技术、设备和战略的综合系统，旨 在侦测、识别、定位和干扰未经授权、可能构成威胁的无人机。
（三）远程火箭弹：低成本，精度化，发展空间广阔
远程火箭炮的使命任务是打击陆战场上敌方战役战术纵深内的重要固定目标。若配备特 定的制导系统，也可获得对时敏目标（需要立即作出反应的目标）或者是具备极高战略价 值、瞬息即逝的临时目标的打击能力。 远程火箭炮优势在于弹药成本较低，百公里射程的火箭弹造价远低于短程战术导弹，便 于大量使用，操作简便以及便于快速发射等。比如美军的增程制导火箭弹，弹体直径 227 毫 米，战斗部重量 90.7 公斤，通过“海马斯”火箭炮发射，射程可达 84 公里。6 枚火箭弹配 置于一个储运发箱中，便于快速完成发射准备以及快速发射和撤离阵地。此外，由于火箭弹 带有自推动力装置，其发射装置受力小，故可多管（轨）联装发射。多管火箭炮与同口径身 管火炮相比，具有威力大、火力猛、机动性能好等优点。
精准制导的火箭弹在现代化战争中得到广泛应用，已经成为未来重要发展方向。俄乌 战争中，精确制导火箭弹作用日益凸显。根据亚太日报报道，由美国提供的高机动火箭火炮 系统（HIMARS）射程远超常规管炮，可以快速移动到射击位置，发射六枚射程为 43 英里 或更大的制导火箭弹（GMLRS），并快速撤退以躲避对手的反炮台火力。乌克兰方面首次 使用了该系统拦截打击俄方目标，以剥夺俄方前线部队的补给和火炮支持。截至 7 月底，乌 克兰已使用该系统摧毁了近 50 个俄罗斯弹药库。在此背景下，我国火箭炮也得到谱系化发 展，主要型号包括 PHL-191 火箭炮、PHL-03 火箭炮、PCL-191 火箭炮、A 系列火箭炮 （A100、A200、A300）、WS 系列（WS-1、WS-22、WS-32、WS-2、WS-3）、SR-5 火箭 炮等。
随着现代作战模式变革，远程化、精确化、智能化弹药需求快速增长。根据美军官方 媒体报道，截至 2020 年 11 月，射程 70km 的 227 毫米火箭弹的产量已经达到了 5 万发。随 着俄乌冲突的发酵，相关类型精确制导火箭弹需求量将快速增加。当前我军精确制导火箭弹 存量较低，为应对各种不确定性，未来我军对导弹、火箭弹的需求量有望大幅提升。 远程火箭弹短期无法完全替代导弹。远程火箭弹在一定范围内有取代战役战术导弹的 趋势，一些国家已将其作为战役战术导弹使用，但在射程突破 1000 公里后，远程火箭弹的 生产成本提升极快，效费比严重下降，且其战术性能很难达到导弹的水平。因此，在相当长 时期内，导弹仍会与火箭弹并存发展。 此外，火箭弹正向人工影响天气等军民两用场景拓展，行业发展格局逐步打开。
（四）数字化战场建设迫在眉睫，信息化建设逐步加速
数字化战场，是以信息技术为基础，依靠数字化设备，将战场的指挥、控制、通信、计 算机、情报、监视、侦察等系统连接到一起，以实现各类信息资源的共享、作战信息的实时 交换，从而及时掌握整个战场态势，提高战场控制能力和协同作战能力。
随着陆、海、空以及太空等战场变得越来越数字化，数字技术正逐步改变战争形态。美 军 20 世纪末提出“数字化战场”概念，已从最初的数字化指挥、控制系统发展到如今的 C4ISR 联合作战指挥系统。美军在 2010 年初步已建成数字化陆战场，计划于 2030 年全面实 现陆战场数字化，2050 年建成陆海空天一体化数字化战场。 数字化战场较普通战场有诸多优越性，其中包括战场高度网格化、信息传输数字化、战 场高度一体化、战场单向透明化和战场环境可视化等。通过数字化战场建设，可将战场指挥 和打击效率指数级提升。
我们认为我国的数字化战场建设已取得部分成果，形成以 C4ISR 为核心，通过及时准 确获取战场信息，经由可靠的军工通信网络传达到具体作战单元，进而构成完整的战场信息 闭环。受益于建设进程，我国的雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大产业 集群正逐步壮大并成熟。
虽然我军数字化/信息化建设取得较大进展，但水平依然较低，渗透空间巨大。对标美 国，我国信息化水平尚不成熟，我国在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五 年规划和 2035 年远景目标的建议》中明确提出要“加快机械化信息化智能化融合发展，全 面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军 百年奋斗目标”。我们认为“十四五”前半程装备发展倾向于“硬装备”和“硬实力”的 快速提升，而“十四五”后半段和“十五五”则更倾向于“软装备”和“软实力”的进 步。未来我国 C 4 I 通信系统装备采购预算占比或将显著高于 2022 年美军的 5.2%，至 10%- 15%。根据 2019 年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防费主要由人员生活费、训练维 持费和装备费 3 部分组成，2010 年至 2017 年装备费的总军费占比从 33.25%提升至41.11%，除了 2017 年外，其余六年均呈现逐年上升的态势，7 年年均提升 1.12pct。
在中美竞争加剧的背景下，叠加国防和军队现代化中长期目标，“百年变局”中国防实 力必然要与经济实力相匹配，我们预计“十四五”期间军费的复合增速将显著高于 GDP 增 速，约 6-8%。此外，军队的信息化进程加速，为应对不确定性，装备需求日趋强劲，装备 采购的军费占比有望继续上升，但相对于之前每年 1.12pct 的较高增速或边际放缓至 0.5pct 左右。基于此，经我们测算，未来四年装备采购支出的复合增速有望达 8.2%。
四、主流赛道 β 趋弱，但结构机会仍可期
“十四五”上半程装备采购向备战实际需要的“硬装备”领域倾斜，航空产业链、空空导 弹产业链以及主/被动元器件等领域深度受益。经过 2-3 年的爬坡，相关装备采购数量进入 高位，增速有所放缓，叠加增值税、价格、国产化以及质量问题等因素拖累，主流赛道 β 趋 弱。但是相较于备战实际需要，航空发动机、导弹等领域存量依然较低，先进材料、商用飞 机等领域国产替代空间依然较大，随着技术逐步成熟和武器装备质量控制趋稳，军工传统主 流赛道的结构性机会仍可期。
（一）新材料产业链：高端材料需求巨大，国产替代大有可为
1、碳纤维：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起
碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方 面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公 司是行业龙头，吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下 游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。
碳纤维的全球需求正步入快车道。根据《2022 全球碳纤维复合材料市场报告》数据， 2022 年全球碳纤维需求量为 13.50 万吨，同比增长 15.0%，风电、体育器材、碳碳复材及压 力容器贡献了大部分增速。2022 年中国市场需求规模约为 7.44 万吨，约占世界总需求量的 55.1%。随着碳纤维技术逐步成熟，碳纤维的需求放量时间将急剧缩短，预计 2026 年全球 碳纤维需求量将超过 20 万吨，2030 年有望突破 30 万吨。
风电、体育休闲是主要应用领域。从需求结构来看，2022 年碳纤维材料近 50%应用在 工业领域，前四大应用领域及占比分别为：风电叶片领域应用占比 26%、体育休闲领域占 比 18%、航空航天领域应用占比 15%、压力容器领域应用占比 11%，四个领域总计占比 70%。其中体育市场同比增长高达 29.7%，回到了全球第二大市场地位。
航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单 价较高，所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 15%，但其销售额占比达到 36%；而风电 领域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占 比为 26%，销售额占比仅为 15%。
国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。2022 年中国碳纤维的总需求为 7.44 万 吨，同比增长了 35.4%，其中，进口量为 2.94 万吨（占比 39.5%，同比减少 16.8%），国产 量为 4.50 万吨（占比 60.5%，同比大幅增长 129.6%），国内碳纤维市场需求强劲，国产替 代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 13.2 万吨，5 年复合增速约为 22.1%，其中进口需 求的 CAGR 约-6.7%，国产需求的 CAGR 约 43.1%。
国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业已经拥 有 1.5 万吨的产能， 2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其 原因，一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了我国碳纤 维销路的一大阻碍；另一方面，居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一 大劣势。我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，国内碳纤 维产能利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。
2、高温合金：国内市场需求缺口巨大，红利期持续
高温合金性能优秀，应用场景广泛。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600℃以上 的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金具有较高的高温强度，良好的 抗氧化和抗腐蚀性能，良好的疲性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”。 按基体元素，高温合金可分为镍基高温合金、铁基高温合金和钴基高温合金，不同基体 的高温合金呈现出不同的化学和物理特征。当前，镍基高温合金的应用范围较广，需求量约 占高温合金的 80%。按制备工艺，高温合金可分为铸造高温合金、变形高温合金和粉末高 温合金，其中，变形高温合金需求最大，占下游应用 70%。
航空航天领域是高温合金的第一大应用场景。目前，高温合金主要应用于发动机领 域，包括航空发动机、航天火箭发动机和各种工业用燃气涡轮发动机。根据 Roskill 统计数 据，高温合金在航空航天领域的应用占比 55%，其次是电力领域，应用占比为 20%。同时 随着新型高温合金材料的不断发展，下游应用场景和市场需求也处于不断扩张的趋势。
未来，我国对高温合金的市场需求缺口巨大。高温合金应用场景广泛,航空航天是第一 大应用场景，我们预计在军用航发领域，未来 10 年所需高温合金约为 14.91 万吨，到 2025 年高温合金需求可达 1.16 万吨；在商用航发我国未来 20 年新增高温合金需求 11.25 万吨， 年均需求 5625 吨。目前国内的民航客机发动机主要依靠进口，国产高温合金在国际国内商 发市场占有率较低，有较大提升空间。航天方面，我们预计未来 10 年我国火箭发动机用高 温合金需求达 7680 吨，年均 768 吨。
供给端，目前我国整体产能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金 的产能与实际需求存在较大缺口。我国高温合金行业企业数量少，整体技术与国际先进水 平还有较大差距，整体产能、实际有效产量较小，尤其是高端航空用高温合金的有效产能远 远不能满足市场需求。2018 年国内高温合金产能共计约 2.2 万吨，当年高温合金消费量 5.9 万吨。预计有超过 60%的市场需求依赖进口，考虑到目前我国高温合金有效产能与需求之 间的缺口，预计实际对进口的依赖程度更大。因此，目前国内从业企业间属于竞合关系， 直接竞争较少，基本上以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需求为目标共同发展。
目前，我国从事高温合金研发及制备的企业及研究所等单位共有十余家，已经形成了 相对完整的高温合金生产体系。高温合金产业链由上游原材料及设备供应商、中游高温合 金材料及制品生产商、下游应用终端组成。中游高温合金材料及制品生产商作为核心环节， 主要包含三类参与者。第一类是兼具高温合金材料研发能力与生产能力的科研单位，包括钢 研高纳、北京航材院、中科院金属所等；第二类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢为代表 的特钢厂；第三类是以西部超导、图南股份、应流股份等为代表的新兴冶金企业或金属加工 企业，多数为民营背景。
（二）四代机放量进行时，主力战机迭代加速
航空产业链可以分为三个层级，分别为上游的航空材料及元器件供应、组件/结构件， 中游的机电、航电、发动机等重要分系统，以及下游的整机制造企业和航空维修企业。
在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强 国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支 援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进 入 21 世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以 沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。
（三）首架国产大飞机投入使用，蓝海市场待掘金
从商用化进度来看， 2022 年 12 月 9 日，首架商飞 C919 正式交付给中国东方航空，而 在交付仪式上，中国民航局正式向 C919 颁发适航许可证。C919 是中国首架自主研发并获得 适航许可证的飞机，通过了所有适航审定，符合适航要求投入商业航班运作。 2023 年 5 月 28 日，由全球首架国产大飞机 C919 执飞的东航 MU9191 航班，从上海飞 抵北京。这标志着 C919 正式进入民航市场，开启市场化运营，打破波音和空客双寡头局 面。 从市场意向需求来看，据澎湃新闻报道，中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总 经理张玉金透露目前 C919 订单数量已接近 1200 单，市场前景向好。东方航空是 C919 全球 首家用户，于 5 月 11 日非公开发行的募集资金总额 150 亿元，其中 105 亿元用于引进 38 架 飞机，机型包括 4 架 C919 飞机，单机售价 6.53 亿元，和 24 架 ARJ21-700，单机售价 2.51 亿元。
根据《中国商飞市场预测年报（2022-2041 年）》，预计未来二十年，中国航空市场将 接收 30 座级以上客机 7035 架，价值约 1.08 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础）。其中 30-90 座级支线飞机 509 架，价值约为 256 亿美元；110-200 座级窄体干线飞机 5130 架，价 值约为 6006 亿美元；200 座级以上宽体干线飞机 1396 架，价值约为 4570 亿美元。到 2041 年，中国的机队规模将达到 8322 架，占全球客机机队比例 16%，成为全球最大单一航空市 场。
商飞公司同时预测，预计未来二十年全球将有超过 45280 架新机交付，价值约 6.8 万亿 美元（以 2020 年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。其中，支线客机交付量 为 6200 架，价值约为 3134 亿美元；窄体干线飞机交付量为 31720 架，价值约为 3.71 万亿 美元；宽体干线飞机交付量将达 7360 架，总价值约为 2.41 万亿美元。到 2041 年，预计全 球客机机队规模将达到 51780 架，是现有机队（2021 年 22400 架）的 2.3 倍。 目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，全球市场尤其是 国内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面，但同样也会受到较大的阻力。当前 C919 国产化率约为 60%，40%的外部配套率也基本符合国际惯例，但是外部局势和地缘政 治日趋复杂，国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑，以便在未来国外配套可 能受限的情况下，更加游刃有余。因此，我们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大 飞机夹缝中求生存，自主可控要求迫在眉睫。未来随着大飞机逐步投入商业运营以及国产化 率的提升，产业链涉及相关企业将显著受益。 根据前瞻产业研究院的测算，民航飞机成本构成主要由机体、发动机、机电系统、航电 系统和其它等部分构成，各部分价值占比约为 36%、22%、13%、17%和 12%。假设未来 C919 在国内窄体客机市场占有率达到 1/3，即每年销量约 100 架，单价 0.6 亿美元，年销售 额为 60 亿美元，约合人民币 390 亿元（美元兑人民币汇率为 6.5），机体、发动机、机电系 统、航电系统和其它等部分价值占比为 36%、22%、13%、17%和 12%，各系统价值量约合 人民币 140、86、51、66 和 47 亿元。
（四）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期
导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是 战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂或者使用电磁脉冲战斗 部。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确 制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争中的 7%，提升到 2011 年利比亚战争中的 90%，精确制导已经变成现代战争的重要特点之一。
根据《导弹武器的低成本化研究》，制导系统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%，在先进的中程空空导弹中甚至占到 了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。稳定控制分系统是保证 导弹稳定飞行并控制导弹飞向目标的重要部件不论何种体制的导弹，其成本比例一般都应占 15%～25%；引信和战斗部分系统，由于引信类型不同，成本存在较大差异，一般占 10%～ 20%。
五、央企改革大潮在路上，军工上市平台价值有望凸显
（一）央企高质量发展推进会密集召开，军工央企上市平台价值凸显
6 月 14 日，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提 出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。此次 是证监会和国资委近一年来第六次在会上重点提及“如何推进央企上市公司质量提升”，密 度之大，要求之高，较为罕见。 当前军工央企上市公司资产往往存在“小而不强”或“大而不优”的情况，优质资产大 多游离于上市公司体外，上市公司资产质量改善空间巨大。未来三年，随着监管机构的质量 提升要求逐步落实，军工央企并购重组的大幕正徐徐拉开，军工上市平台价值有望凸显。
顶层架构成型，三年打造一批旗舰型龙头央企公司
2022 年 5 月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求各央 企在 3 年内分类施策、精准发力，推动打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙 头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司。《方案》提出 3 种路径，首先是各央企要通过资产重组、股权置换等方式，加大专业化整合力度，推动优 质资源向央企上市公司汇聚；其次是支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘 活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域；最后是鼓励 通过出让存量、引进增量、换股等多种方式，引入战略投资者作为积极股东等。 我们认为央企质量提升需求迫切，旗舰型龙头上市公司的打造较为紧迫，相关工作有 望加速推进，央企重组潮将近。
（二）国企改革背景下，资产整合+股权激励预期提升
1、资产证券化空间犹存
近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、借壳、协议转让、分板 块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据 2022 年数据，分集团来看，资产证券化 率在 50%以上的有 5 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子 信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高，分别为 66%和 68%。中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶集团后来居上，近年来也取得较 大进展。 资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和中国航天 科技集团，资产证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来 看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的 循序渐进注入过程。
“十四五”后期军工院所资产证券化局面有望打开。根据《军工科研院所市场化转型 路径及措施研究》，军工科研院所改制可分为转企与未转企两种情况，无论是从改革政策要 求还是未来发展趋势来看，转制为公司制企业都将是未来发展方向。军工科研院所转型措施 包括国有企业混合所有制改革、兼并重组、生产成果转换和资产证券化。近年来，军工集团 资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、借壳、资产注入、协议转让等方式，军工行业资 产证券化率不断提升。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资 产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。
2、股权激励有望持续落地，助力军企上市公司经营效率提升
股权激励能将员工和公司的利益绑定，激发员工积极性，有利于中长期提升经营业绩。 从过往实践经验看，推出股权激励计划的公司，营收、利润增速水平在整体上要高于无股权 激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者，股价的超额收益率更加突出。2023 年，军工企业股权激励进程加速，有望助力军企上市公司经营效率提升，业绩增速更优。
六、交易层面：基金主动持仓占比下降，估值分位数处于较低位置
（一）2023Q1 基金军工持仓占比持续回落
继 2022Q3 公募基金持仓比例升至历史性的 5.54%，之后便一路下行，2023Q1 基金持仓 占比为 3.81%，同比增长 0.10pct，环比骤降 1.14pct。
剔除军工主题基金后，2023Q1 基金持仓占比 2.92%，同比下降 0.79pct，环比下降 0.91pct，军工板块整体风险收益比上升。
（二）基金军工持仓集中度快速下降
2023Q1 持仓集中度 49.06%，环比大幅下降 12.24pct。从指数走势相关性来看，2014Q1 至 2023Q1 基金军工持仓集中度指标与军工指数走势指标的相关系数为-0.62，呈负相关。
（三）军工板块依然处于超配状态，但逐步向标配回归
从指数走势相关性来看，2014Q1 至 2023Q1 的基金军工超配比例指标与军工指数走势 指标的相关系数为 0.45，呈正相关关系。2020Q4 的板块超配比例创 6 年以来新低，之后便 拾级而上。2022 年该比例逐季走高，22Q4 从 Q3 的历史高点 2.40%回落至 2.01%，随后在 2023Q1 继续下行至 0.83%，仍处于超配状态，但趋于回归标配新常态。
（四）军工板块估值低于估值中枢，上行空间依然较大
1、纵向看，当前军工板块估值水平低于估值中枢
从军工板块（剔除船舶总装类上市公司，并定期加入军工新股）估值水平的历史走势来 看，我们将 2008 年 1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包 含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分 别为 53x 和 59x。 次 I 周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不 明确，但此阶段行业估值水平除了考虑内生增速外，也将资产证券化因素部分纳入考量； 次 II 周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管 部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量 并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。与此同时，外延并购模式的高增长同样得 到市场追捧，商誉风险也开始加速累积。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产注 入和外延并购预期对板块估值水平的边际影响减弱。 展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ周期两个阶段，因此我 们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢作为参照标准。 截至 2023 年 7 月 7 日，军工板块整体估值（TTM）约为 52.67x，低于估值中枢 57x。
2、横向看，板块估值分位数约为 26.7%，提升空间较大
从横向对比来看，参照中信一级行业分类，截至 2023 年 7 月 7 日，估值前三位为航空 军工（73.3 倍）、计算机（51.3 倍）、国防军工（50.3 倍），估值后三位的分别为银行 （4.8 倍）、煤炭（6.5 倍）、建筑（8.6 倍）。中信国防军工三级行业分类中，航空军工、 兵器兵装和其他军工估值水平分别为 73.3、50.3 和 49.0 倍。 对比各行业历史估值表现，汽车、消费者服务、机械等行业估值明显高于历史均值，而 有色金属、煤炭等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的绝对估值 水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 26.7%，提升空间较大，其中航天军工、航空军工和 兵器兵装细分板块估值分位数分别为 54.1%、45.1%和 30.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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