【华创证券】内容为王、AI赋能，成就导购电商龙头.pdf

（一）消费内容社区领先者，打造最懂消费的科技公司

战略升级，“内容+服务+数据”齐头并进。公司成立于 2011 年 11 月，前身为北京知德脉 信息技术有限公司，于 2015 年 10 月完成股份制改革并正式更名“值得买”，2019 年 7 月在深交所创业板上市。公司深耕消费内容领域十余载，成功打造了互联网上独特的消 费内容社区“什么值得买”，2021 年 3 月进行了业务升级，在坚持以消费内容为核心的 基础上，深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，打造基于全方位数据 的产品与服务，不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率，构建覆盖站内外优质内 容的全域流量体系。2022 年“什么值得买”实现 GMV 206.6 亿元，月活用户数 3889 万 人，同比增长 4%。

2021 年 3 月，公司举行“新值得·新势能”战略发布会，发布面向“第二个十年”的全 新战略方向：不再局限于单一的 APP 导购业务，旨在转型为服务整个消费生态链的科技 公司，将核心业务由原来的信息推广服务和互联网效果营销服务升级为布局消费内容、 营销服务和消费数据三大业务板块，实现“内容+服务+数据”三轮驱动，创造美好消费 新生态。

消费内容板块，通过消费内容社区“什么值得买”、消费类 MCN 和重点垂类应用，逐步 形成面向站内、外用户的消费内容生态和面向电商、品牌的营销体系。 1）消费内容社区：“什么值得买”于 2022 年 9 月升级品牌核心主张为“科学消费，认真 生活”，平台积累了一批高粘性、高质量、高活跃度的科学消费用户，创作、分享优质消 费知识和经验，实现理性、高效决策的良性循环。基于优质用户，平台为电商及品牌商 提供营销推广服务，根据收费方式不同，分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分； 2）消费类 MCN 业务：通过孵化自有账号与签约外部账号相结合的方式，在抖音、小红 书等平台打造专业的消费类 IP 账号矩阵，提供培训、内容创意及制作、供应链资源等服 务支持，扩大内容影响力，加速其商业化变现。该部分业务收入体现为品牌营销收入； 3）垂类应用：聚焦垂直领域内容生态，通过拓展垂类应用满足消费者在细分领域的消费 决策需求。吸纳时尚媒体“海报时尚”团队，投资设立子公司“海报沃斯”，吸纳独立测 评媒体“有调”团队，投资设立子公司“好有言周”，持续加大对专注于风物赛道子公司 “华夏风物”的投入力度。该部分业务收入根据服务内容的不同体现为信息推广收入、 运营服务费收入、品牌营销收入和商品销售收入。

营销服务板块，通过为电商平台、品牌商提供商品与媒体匹配的全链路服务、代运营服 务及全渠道品牌营销服务，加速创建消费内容生态闭环，帮助其通过流量渠道实现销售 转化和高效变现。 1）商品与媒体匹配的全链路服务：由子公司星罗创想负责，对接来自天猫、京东、苏宁 等平台的众多商家资源与海量的媒体资源，实现精准的人货匹配，致力于打造技术驱动 的服务平台，助力商家全渠道高效推广、媒体高效变现。该部分业务收入体现为互联网 效果营销平台收入； 2）代运营服务：由子公司星罗和有助科技负责，通过将电商代运营和内容代运营有机结 合，为品牌商在抖音等平台实现品牌营销和销售转化，提高效率；同时，依托大数据资源，实行一对一专业营销定制。具体服务内容包括营销策划、直播运营、达人合作等在 内的全链路长效经营服务，以及为品牌在主流电商平台开展店铺运营、商品销售等的全 域电商运营。根据结算方式不同，代运营服务分为服务费模式和商品零售模式，业务收 入在两种模式下分别体现为运营服务费收入和商品销售收入； 3）品牌营销服务：为品牌商提供覆盖线上线下的定制化营销解决方案，例如品牌咨询、 营销策划、KOL 对接、内容种草、专业测评、私域运营等，在消费者决策链路的每个关 键节点建立交互触点，实现营销闭环。该部分业务收入体现为品牌营销收入。

消费数据板块，依托消费内容和营销服务板块所沉淀的消费数据，形成涵盖人、货、场 等多维度的底层数据体系，助力“什么值得买”APP 的商品展示能力，且持续对外输出 消费数据产品与服务。截至 2022 年底，公司商品数据库已经收录 21w+品牌，978w+聚 合商品。2021 年，公司成立全资子公司“数值科技”，以消费数据为要素，以数字化技 术为引擎，提供可视化数据平台服务，致力于提升客户数智化决策效率和决策质量。

股权结构集中，公司创始人、董事长隋国栋为实际控制人。截至 23 年 6 月，公司创始人、 董事长隋国栋直接持股 37.66%，北京国脉创新投资公司持有 4.04%，隋国栋间接持有 0.04% 股份，合计持股 37.70%，是公司实际控制人。董事刘峰、刘超分别持股 9.09%、5.40%， 为公司的第二、第三大股东。

股权激励计划有效执行，团队活力日渐增长。公司董事长隋国栋、执行总裁邱玉栋、首 席技术官王云峰等高级管理层均深耕互联网行业十余年，拥有丰富的电商管理经验及资 源。为进一步激发团队活力，增强员工主观能动性，公司于 2020 年 4 月发布限制性股权 激励计划，以 72.79 元/股向 89 名员工（包括 2 名高管）授予 79.51 万股（其中首次授予 63.61 万股，预留授予 15.90 万股），约占公告时股本总额的 1.49%。激励将 20-22 年的业 绩指标纳入考核，以 19 年扣非归母净利润为基数，要求净利润增长率分别不低于 25%/50%/75%。公司 20、21 年分别实现净利润 1.6 亿、1.9 亿，较 19 分别增长 52.0%、 77.0%，顺利完成激励目标。

（二）短期业绩增长疲弱，不改长期向上趋势

整体增速乏力，但互联网营销及代运营业务实现正增长。2022 年公司实现营业收入 12.3 亿元，同比减少 12.5%，其中“什么值得买”事业部实现收入 8.9 亿元，同比减少 15.1%。 收入下降系消费行业疲软，部分品牌推广预算延期或减少，以及一些订单转化率下滑。 分主要业务看，22 年信息推广收入 6.0 亿元，同比减少 21.8%，占比近 5 成；互联网效 果营销平台收入 4.0 亿元，同比增长 4.2%，占比超 3 成；运营服务费用收入 1.4 亿元， 同比增长 4.8%，占比约 1 成。23Q1 公司实现营业收入 2.5 亿元，yoy+1.2%，业务正在逐 步回暖。

综合毛利率承压。2022 年公司实现综合毛利率 54.0%，同比减少 3.2pct，系收入下滑但 部分成本相对刚性。分季度看，22Q1-Q4 分别为 48.3%/52.7%/52.7%/59.2%，年内逐季修 复，但 23Q1 环比下滑 9.7pct 至 49.4%。分业务看，2022 年信息推广、互联网营销效果 平台毛利率分别下滑 7.7pct/2.1pct 至 57.73%/67.04%，代运营、品牌营销业务毛利润贡献 较低但增速可观，毛利率同比增长 9.0pct/+2.4pct 至 29.6%/11.4%。

盈利能力短期受挫，净利润同比减亏。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为 19.7%/12.2%/11.6%，同比分别增长-0.2pct/+0.5pct/+0.1pct；实现归母净利润 0.85 亿元， 同比减少 52.7%，对应归母净利率 6.91%，同比减少 5.9pct。23Q1 公司销售/管理/研发费 用率分别 20.7%/14.9%/12.7%，同比分别增长-6.3pct/-0.9pct/-1.7pct，实现归母净利润-69 万元，同比亏损收窄。

（一）电商导购已从单一“价格”驱动升级为“价格+内容+服务”多元驱动

我们复盘电商导购行业发展历程，可分为三个阶段： 1）2006-2013 年：电商行业尚处于发展红利期，亟需外部流量导入，催生大批导购玩家 诞生，如 06 年成立的返利网，09 年的美丽说，10 年的值得买，11 年的蘑菇街等，竞相 涌入，行业迅速壮大。这一时期电商导购平台主要围绕淘宝生态进行，阿里对外打造“淘 宝联盟”概念，由阿里妈妈提供“淘宝客推广”工具，淘宝卖家可以设置佣金比率，并 提供 API 接口给导购网站，最终按交易效果进行付费。导购具备返利、折扣、比价等功 能，旨在帮助消费者购买到更便宜的商品；同时，平台为了吸引外部流量，不断加强导 购网站接口建设，导购网站逐渐成为平台订单的重要来源。据阿里妈妈数据，2013 年，蘑菇街和美丽说已经占据 10%的淘宝订单，一年内从淘宝赚取超 6 亿元的佣金。

2）2014-2015 年：随着导购平台价值流量的提升，部分商家绕过淘宝直接在导购平台上 进行广告投放，造成了淘宝流量中心的转移。2014 年 5 月，阿里妈妈发布公告，宣布调 整返利类淘宝客推广规则，自 2014 年 7 月 1 日零点起，淘宝客不得在返利类型的渠道内 向用户提供淘宝平台商品链接、店铺链接等搜索服务功能；同时返利类型渠道内如涉及 阿里巴巴集团相关品牌，必须链接至阿里妈妈官方推广频道或活动页面。面对封杀，淘 宝客纷纷转型、“出淘”，13 年蘑菇街、美丽说均转型电商平台，二者于 16 年合并；返 利网继续选择做返利形式的价格导购，并寻求融资；值得买坚持深耕内容导购。

3）2016 年后：电商行业进入存量发展时期，流量获取成本提高，且直播电商蓬勃发展， 内容成为吸引流量的新方式，淘宝等电商重新拥抱导购平台，以值得买为代表的内容驱 动型导购快速发展。除此以外，大量细分垂直领域服务，像打车、外卖、旅游、影音等 本地生活消费场景都给导购行业在服务范畴与导流形式上带来了多元化的发展机遇。

电商导购平台根据驱动因素不同分为价格类和内容类。1）价格类导购模式下，导购网站 通过整合各热门电商的商品价格信息、精选促销或特价产品、提供返利等方式吸引用户， 解决价格敏感问题，用户通过导购平台下单可以以更便宜的价格获得商品。典型代表返 利网；2）内容类导购模式下，导购网站通过精选推荐、社区内容分享、达人或用户测评 等方式吸引用户，解决信息过剩问题，帮助用户进行科学合理的购买决策。典型代表“什 么值得买”。目前，导购平台已逐步从单一“价格”驱动转型升级为“价格+内容+服务” 多元驱动。

（二）品牌价值主张升级，AI 赋能内容创作

公司于 2022 年 9 月升级品牌定位为“科学消费指南”，提出“科学消费，认真生活”的 全新品牌主张，以及“独立思考、高效决策、利他共享、真知灼见”的四大核心价值观， “什么值得买”APP 也进行了产品的重塑和迭代，较旧版 APP 改动在于： 1）首页强化发布入口、消息入口：新版 APP 首页内容创作的“+”入口置于底部中间， 创作格式由“晒物”升级为“发笔记+爆好价+写文章”，进一步激发了用户的创作行为、 分享欲望，和更强的互动感知，社区内容更趋于多元化。 2）取消“百科”作为内容入口：在新版 APP 内，“百科”频道不再以内容入口形式呈现， 而是作为内容创作和分发的底层“消费百科数据库”，目前新上线商品基本能够沉淀至“消 费百科数据库”，实现与站内文章、笔记的关联，提高匹配效率和精确度。3）上线“选购指南”频道：新版 APP 上线全新的“选购指南”频道，点击对应 icon 会 进入专属页面，汇聚了该消费场景的一站式综合内容。目前，“选购指南”集合了电脑数 码、食品生鲜、家用电器、母婴用品、个护化妆、本地生活等 21 个品类，提供知识快看、 选购攻略、24h 榜单、限时活动、热门商品、真实测评等多维度的消费指南，有助于提 高商品从种草到交易的转化效率，以及用户的购物体验。

此前，为了业务更好拓展，公司根据消费者需求对“什么值得买”APP 进行了多次升级 改版，其中 2021 年上线“什么值得买”APP 10.0 版本，对首页、好价、社区等进行了全 新改版升级，并额外推出“值法”，将消费信息进行了更细致的区分，旨在打造基于 Wiki 式的消费内容社区，实现内容更多元和推荐更精准两大目标，帮助消费者提高获取信息 的效率。

优化创作者生态建设，用户和机器贡献的内容持续增长。“什么值得买”专注建设社区创 作生态，通过“创作任务”等运营工具激发创作热情，并完善创作者成长体系，引入外 部达人，强化创作者与用户的沟通互动，形成持续迭代、正反馈的内容社区生态，内容 发布量取得明显提升。2022 年，“什么值得买”内容发布量达到 2055.8 万，yoy+31.5%； 其中用户贡献内容（UGC）发布量达 1536.3 万，yoy+36.5%，占比 74.7%，机器贡献内 容（MGC）417.5 万，yoy+40.7%，占比 20.3%。以用户贡献发布量（UGC）/月平均活跃 用户数（MAU）来衡量单用户发布量，2022 年平台单个活跃用户 UGC 发布量达 0.40 条 / 年，yoy+31.2%，社区活跃度不断提升。

精细化社区运营，探索多元消费内容形式。“什么值得买”不断加强社区内容运营，根据 季节、节日和用户搜索热点，确定社区话题运营节奏、内容生产方向、专题活动类型和 IP 栏目主题，通过升级产品侧内容形式，提升社区内容创作的活跃度和质量。例如：主 站策划并发起了“从入门到行家”栏目、“923 全民晒物节”、“618 种草大会”等活动， 激发消费兴趣的同时鼓励用户进行内容创作，2023 年 618 长图文发布量 yoy+220.6%；上 线“众测派样”玩法，自采产品供用户评测，从之前主要覆盖中腰部及头部创作者，向 普通创作者拓宽；在大促期间上线“百亿补贴”、“疯狂晚 8 点”、“每日必抢”等专题， 一站式汇总全网好价及各平台补贴信息，帮助用户信息降噪，提升决策效率。

探索 AIGC 多场景应用，赋能内容创作生态。2017 年，公司就开始通过机器和算法的方 式生产内容，内部定义为 MGC（机器贡献内容）。随着多年的积累，公司在多方面具备 一定的技术储备，如大模型应用于消费数据精炼、生成式 AI 消费决策机器人、数字人直 播技术、消费指数 AI 生成等。22Q4 起，公司尝试通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼 等，并希望构建对话式用户决策场景，未来将引入对话式机器人助手，提高用户决策效 率。 目前，AIGC 被列入公司年度重点战略项目，将着力推进五项工作： 1）在以往使用 MGC 生产好价推荐类内容的基础上，开始更多地尝试通过 AIGC 产生图 片、商品亮点提炼等内容，不断优化内容产出的质量与占比。2022 年 MGC 发布量 417.5 万，占比提升至 20.3%； 2）研究并尝试构建对话式用户决策场景，在未来通过引入交互式 AI 决策助手的方式提 供高匹配度的商品、内容推荐结果； 3）利用 AI 进行社区治理和内容质量控制，优化社区环境氛围与互动体验； 4）寻找合适时机将内部AIGC的能力开放给用户，提升创作者与创作内容的规模与质量， 促进平台更快增长； 5）利用消费数据和外部数据，并结合 AI 技术生成“洞察者”机器人，实时根据用户数 据形成消费洞察，赋能公司的指数业务和数据服务，加速数据变现。

以优势品类为基础，拓展细分行业。“什么值得买”以男性高学历、高收入的年轻用户为 主，形成了以 3C 数码、家电、食品生鲜为代表的品类，有别于专注运动潮流的识货，优 势品类上实现差异化发展。为了进一步拓展目标客户人群，“什么值得买”在当前品类基 础上，持续补充运动户外、清洁家电、高端腕表、珠宝首饰等，女性及三四线城市人群 用户占比不断提升。

（三）用户规模与活跃度持续提升，变现率稳定

活跃用户规模稳健增长。“什么值得买”关注新用户增长效率提升，采取垂直媒体资源引 流、与头部平台联合营销、会员权益合作等方法，实现低成本、高质量获客。此外，注 重用户精细化管理，提高留存率与活跃度。2022 年，“什么值得买”月平均活跃用户数 （MAU）为 3889.2 万人，同比增长 4.0%；平台注册用户数达 2638.9 万，同比增长 17.4%； 移动客户端 App 激活量为 6438.7 万，同比增长 13.0%。

成交额略下滑，用户价值量仍存增长空间。2022 年，“什么值得买”完成订单量 17975 万单，yoy+11.65%；确认 GMV 206.6 亿元，同比减少 5.4%；单用户贡献 GMV 为 531.3 元，同比减少 9.0%；平台变现率 take rate 约 4.3%，同比减少 0.5pct。受消费行业疲软影 响，但用户价值量仍存在提升空间。为满足中小商家的推广诉求，“什么值得买”上线以 商家号功能为核心的新巢平台，全年服务合作商家数量超 2500 个，活跃商家数量占比 73%，助力中小商家实现 GMV 转化超 7 亿元。

（一）消费类 MCN 业务规模稳步提升，形成多层级流量体系

加快布局站内外消费类 MCN，搭建覆盖全品类的 IP 矩阵。值得买科技旗下子公司多元 通道，前身为“什么值得买”内容团队，利用抖音、快手、Bilibili、小红书等站外流量 体系，孵化和运营了一定规模的 IP 矩阵（eg：猪酱就大葱、玩旅情报局、不正经艺术）， 经营的 MCN 业务规模稳步提升。截至 2022 年底，签约 KOL 数量近 250 个，覆盖粉丝 数超 4 亿。其中，公司内部孵化 IP 数达 55 个，矩阵总计粉丝量约 2700 万，涉及食品、 3C 数码、个护、家居家电等超过 100 个细分领域，与“什么值得买”联动，推进垂直内 容社区平台建设，构建全领域流量生态体系。

加强与广告代理、品牌商合作，扩大流量影响力。截至 2022 年，多元通道在营销推广方 面总计合作品牌 200 家，稳固与头部企业、国货新锐品牌的合作。同时，在“618”、“双 11”等电商重要促销节点，新媒体账号与“什么值得买”形成站内外联动，通过直播、短 视频等方式为电商平台、品牌商提供更全面立体的服务。2022 年“双 11”期间，“什么 值得买”借助新媒体全矩阵和站内达人，联合 27 多个头部平台和 30 多个头部蓝 V，累 计实现全网曝光量超 9.2 亿；其中，#值得买才是双 11#微博话题总阅读次数突破 1 亿， 讨论量突破 7.7 万。

（二）高效营销服务推动品效合一，星罗列位抖音影响力服务商TOP10

新十年战略升级后，值得买旗下子公司星罗的主要业务拓展至提供商品与媒体匹配的全 链路服务和新媒体平台代运营服务。一方面，星罗（具体业务由旗下子公司星罗创想执 行）作为对接商品与达人的带货平台，为上下游合作伙伴（品牌商和各流量主）提供高 效精准匹配和全链条服务，并通过自研的技术中台来管理整个链路业务流程；另一方面， 顺应直播电商新业态，基于多年沉淀的商品资源优势与内容输出能力，为品牌商提供代 运营服务，并将业务重点转向抖音平台。2022 年，星罗确认 GMV 超 60 亿元，维持高增 长态势。

商品与媒体匹配的全链路服务不断迭代升级。具体业务结构由前端应用和底层架构组成， 前端应用包括 PC 端好货平台和移动端小程序，分别为渠道和达人选品；底层架构包括 MRP 系统和星罗罗盘，提供协作平台和数据监控分析，MRP 系统为商家和达人提供直 播日历和带货效果监控，星罗罗盘通过数据分析支持前端应用。通过产品与基础架构的 迭代升级，服务能力不断提升，推动了商家与达人数量的快速增长，2022 年，服务的年 商家超 21000 家，合作达人超 4000 人，星罗创想入选“618 京东联盟招商团长爆款势力 榜 TOP5”、“淘宝联盟年度优秀合作伙伙伴-招商服务商”等榜单。2023 年 618 期间，星罗 创想 GMV 完成 13.1 亿元，人货匹配效率再创新高。

代运营服务竞争力日益增长，合作客户量快速扩容。为顺应以抖快为代表的短视频平台 对内容运营的需求，公司于 2020 年开展抖音代运营服务，获得了巨量引擎千川和星图代 理服务商资质。星罗为多个知名国际美妆个护品牌提供服务，如宝洁集团、赫莲娜、科 颜氏、菲洛嘉、贝玲妃等。凭借出色的代运营服务能力，入选 2022 抖音电商年度营销力 品牌服务商，并获得包括 FACTOR 认证服务商、抖音电商钻石服务商、整合营销案例之 星在内的多项荣誉，多次上榜抖音电商服务部推出的品牌服务商榜单，在美妆、个护家 清、鲜花行业稳居前十；在 2023 年 5 月举行的抖音电商生态大会上，星罗作为优秀生态 伙伴，荣获“2023 年度影响力服务商”。

有助提供全域运营服务及营销解决方案。作为公司旗下另一家提供代运营服务的子公司， 有助科技累计服务 60 多个国内外品牌和产业带源头工厂，覆盖天猫、京东、苏宁易购、 拼多多等电商平台以及抖音、快手、小红书、B 站等内容平台，帮助企业增收提效。电 商服务方面，有助为太平鸟男装天猫官旗提供直播代运营服务，双十一大促直播间观看 人数高达 23 万，引导成交额超 1500 万。内容服务方面，有助与贵州习酒达成战略合作， 建立“分布式矩阵账号+全年不间断人设打造+全域无死角品牌传播”的运营规划，预计 全年涨粉 60 万、全网分发播放量 5000 万次。

（三）消费数据指标构建为营销服务、运营决策提供多维支撑

消费数据板块，值得买依托旗下子公司世研指数和数值科技，自主研发了包括“影响力 指数体系”、“消费洞察平台”在内的多项创新成果。其中，“影响力指数体系”是世研指 数基于竞争力、品牌力和传播力三个维度，打造的一整套可广泛应用于不同品牌主体、 作用对象、影响层面的综合评估指数，致力于成为消费决策、商业布局、行业发展、政 府规划等行为过程中的重要参考依据；数值科技研发的“消费洞察平台”，可向品牌主、 咨询公司、金融机构、投资公司等提供数据服务、决策支持及价值运营，推进传统企业 数字化转型，助力提升政府服务效能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）