【财通证券】专注直流充电桩，星环功率分配引领快充.pdf

2023-07-10

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1. 绿能慧充：剥离传统业务，全面拥抱新能源充电及储能

1.1. 简介：剥离传统热电业务，收购绿能慧充进军新能源充电及储能

收购绿能慧充，聚焦新能源业务发展。公司原名山东江泉实业股份有限公司，前身为临沂工业搪瓷股份有限公司，成立于 1992 年，主营业务为热电业务及铁路专用线运输业务，并于 1999 年在上海证券交易所上市。2021 年 12 月，公司以现金 8,300 万元收购绿能慧充数字技术有限公司 100%的股权，并于 2022 年 1 月完成工商变更登记。2022 年 4 月，公司通过出售热电业务相关资产及负债剥离热电业务，并于 5 月正式更名为绿能慧充数字能源技术股份有限公司， 6 月变更证券简称为绿能慧充。

绿能慧充是行业领先的综合数字能源生态服务商，进军新能源汽车充电市场成绩斐然。绿能慧充数字技术有限公司成立于 2012 年，自 2017 年开始正式进军新能源电动汽车充电行业，并推出第一代自主研发一体式直流充电产品。2018 年，公司开启加盟运营发展战略，在西安、厦门等城市实现充电设备市场占有率第一。2020 年末，绿能慧充西安研发生产基地开始投产。2021 年，推出 Chaoji 充电大功率液冷系统，并携手西安交通大学成立数字能源研究院。2022 年，并入上市公司平台，同时西南研发生产基地正式投产运营。公司紧抓新能源浪潮，华丽蜕变成国内高速发展的新能源充电“小巨人”企业，并加速出清传统亏损业务。

剥离传统热电业务，集中资源聚焦新能源充电及储能业务。热电业务是属于较为典型的需要重资产投入但发展空间有限的传统行业。2019-2021 年，公司收入稳定在 2.5 亿元左右，发展空间较小，自 2019 年 10 月徐益明成为公司实际控制人以来，致力于公司业务转型。 2022 年 4 月 25 日，公司和旭远投资签署《资产交割确认书》，公司热电业务资产完成交割，所有权人已由江泉实业变更为旭远投资，公司不再持有热电业务资产。通过本次交易，公司将战略退出热电业务，集中资源聚焦新能源充电及储能业务，目前在研发实力、品牌形象、客户拓展方面已卓有成效。

研发实力：在西安、绵阳、南充建立了三大研发、生产基地，占地面积约为 36,000 平方米，配置了动态电源模拟器、可编程电源、直流测试电源等国际一流检测和实验设备，确保研发至生产各阶段产品的高质量控制。此外，绿能慧充与小桔充电成立了联合实验室，共同推出了全球领先的“能盾”四层充电安全防护技术。为更好把握行业前沿发展趋势，绿能慧充于 2021 年联合西安交大设立数字能源研究院，持续研究新能源汽车充电生态中 V2G、充放检一体、自动充电、超级充电、无线充电等技术，并加大分布式综合能源应用技术研究，向发电侧储能应用拓展；在微网系统控制方面，加深交直流混网控制系统，智能接驳调度网络的研究。

研发团队：公司核心研发成员来自艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头。绿能慧充经营管理团队核心成员在充电桩和储能设备的研发、生产与销售领域拥有多年的行业经验，大部分具备艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头的工作经历，对行业市场趋势及技术走向有深刻的理解与判断。绿能慧充并入上市公司体系后，主要经营管理团队成员均签署协议，承诺自本次收购完成之日起三年内不从绿能慧充离职。

品牌形象：凭借齐全的产品线、周到的售后服务以及技术创新，公司已树立较好的品牌形象，已获得高新技术企业、陕西省“专精特新”等资质，获得多项企业荣誉。

客户拓展：公司凭借稳定的产品质量、灵活的定制化服务已与众多知名客户建立了战略合作，市场拓展已遍布陕西、新疆、甘肃、四川、广东、江苏、福建、湖南、湖北、云南等多个省份。公司主要战略客户包括国家电网、BP（英国石油）、壳牌、小桔充电、延长石油、陕西电力、西安城投集团、西咸城投集团等。

1.2. 产品：新能源充电产品矩阵完备，实现全场景全领域覆盖

公司新能源充电及储能业务产品线覆盖较为全面、故障率低。在充电领域，绿能慧充已推出适合于商业地产领域充电的 7kW 交流充电桩、30kW 和 40kW 单枪直流充电桩、60kW 和 80kW 双枪直流充电桩；适合于公共充电领域应用的 120kW 双枪直流充电桩、360kW 充电堆；适合于以公交为代表的群充电领域的 180kW 直流充电桩和 720kW 充电堆；适合于专用充电领域的 320kW 和 360kW 双枪充电桩等，基本做到全系列产品覆盖全应用场景。在光储领域，绿能慧充分别推出了可覆盖户用式光储系统的 5kW 和 10kW 光储一体机；分布式储能领域推出了 60kW/125kWh 分布式储能和 120kW 充放检一体化设备；集中式光储一体化领域推出了 150kW 光储一体机和 250kW 储能变流器。

公司可根据各种特殊场景提供电动汽车充电解决方案及综合数字能源解决方案。电动汽车充电解决方案融合云端服务、场站运营、充电管理等，针对于商业地产，公共快充，以及公交、大巴、物流、重卡等特殊场景分别提供个性化解决方案。数字能源解决方案以新能源汽车充电为基础，优化电力能源结构，实现源-网-荷-储一体化，促进交通与能源深度融合，实现低碳、绿色能源发展。

1.3. 财务：自建产线提升盈利能力，业绩进入高速增长期

β+α形成合力，营收迎来高速增长。2019-2021 年绿能慧充分别实现营业收入 0.47/0.64/1.36 亿元，2020、2021 年同比增速分别为 35.33%、113.57%，2019-2021 年 CAGR 高达 70.01%。高速增长主要来源于行业与公司两方面。行业方面，充电桩市场呈现高景气度，据中汽协数据，2021 年我国充电桩增量为 93.6 万台，同比增长 193%。充电基础设施呈高速增长；公司方面，公司新能源充电及储能业务产品线覆盖较为全面，产品矩阵覆盖新能源汽车在商场、写字楼、园区等小功率充电需求以及各类公交站、快充站、专用站等大功率充电场景。2022H1，绿能慧充实现营业收入 0.93 亿元，同比+83.44%，考虑到充电桩行业具有明显季节性特征，充电桩企业下半年收入实现情况通常显著好于上半年，据公司披露预计 2022 全年实现 3-3.5 亿元收入。

自产充电桩占比加速提升，ASP+毛利率提升显著。2020 年之前，公司充电桩产品主要采用购销贸易模式，自 2020 年开始建设自有生产线并自主生产制造充电桩产品，自产充电桩占比加速提升，2021 年公司自产充电桩销量占比接近 50%，收入占比超过 80%。从数据来看，2021 年公司自产充电桩和外采充电桩平均单价分别为 37,222.86、5,143.43 元，毛利率分别为 39.86%、19.53%。受益于自产充电桩占比提升，公司主营业务毛利率从 2020 年 18.52%增长至 2021 年 26.83%。净利润方面，2020 年公司实现归母净利润-198 万元，随着 2020 年末西安研发生产基地投产，2021 年公司成功扭亏为盈，实现归母净利润 641 万元。在并入上市公司平台后，公司全面驶入快车道，2022H1 虽然受西安地区疫情等不利因素影响（2022M1 公司生产销售业务几乎完全停滞），但仍逆势实现归母净利润 605.62 万元，同比增长 125.35%。随着公司新增产能逐步投产，公司有望迎来量利齐升。

项目增加提升研发费用，销售费用随销量增加亦有所提升。研发费用方面，2020 年绿能慧充投入研发费用为 23万元，2021 年1-10月增长至462万元，较 2020年全年增加1893%。公司研发费用上涨主要源自新增 720kW 充电堆项目、60kW/120kW/180kW 欧标直流充电机项目及 320kW 一体式双枪充电桩项目。销售费用方面，2020 年和 2021 年 1-10 月分别为 226 万元及 886 万元，相比 2020 年涨幅达 291%主要原因系公司在 2021 年开拓了销售渠道，增加了销售人员，销售费用大幅增长。加大研发资金投入与销售渠道开拓，有望大幅提升公司研发实力和核心技术竞争力。

2. 充电桩：海内外景气度共振，车桩比改善+技术升级趋势清晰

2.1. 需求端：改善里程焦虑成为用户核心诉求，海内外充电桩景气度共振

2.1.1. 全球汽车电动化进程持续加速，改善里程焦虑成为用户核心诉求

全球汽车电动化进程加速推进，2021 年全球电动车销量新注册量 682.8 万辆，五年 CAGR 为 55.3%。碳中和背景下，各国纷纷出台政策支持纯电动汽车及插电式混合动力汽车在内的新能源汽车的发展，全球新能源汽车市场显著增长。新能源汽车全球注册量由 2016 年的 75.5 万辆增长至 2021 年的 682.8 万辆，2016-2021 年 CAGR 为 55.3%。2021 年注册量为 5 年来新高，同比增长 116.01%。预计 2022 年全球新能源汽车注册量继续保持高速增长。 2021 年全球新能源汽车的市场渗透率增长至 10.2%，我们预计 2022 年全球新能源汽车市场渗透率有望保持继续上涨。

全球车桩比超过 5：1，改善里程焦虑成为用户核心诉求。全球公共充电桩数量从 2015 年的 7.2 万个增长到 2021 年的 123.7 万个，CAGR 为 60.6%。2021 年全球新能源汽车注册量为 682.8 万辆，全球新能源汽车车桩比高于 5：1，远低于理想车桩比 1：1。充电桩数量紧缺导致“充电一小时，排队四小时”的现象时常发生，为用户带来了较为显著的里程焦虑，提升充电桩供应量、改善里程焦虑成为用户的核心诉求。

2.1.2. 国内：距 1：1 车桩比目标仍远，政策不断助推充电桩发展

我国新能源车行业快速增长，充电桩行业景气度高。2017 年-2021 年，我国新能源汽车销售量从 76.8 万辆增长至 350.7 万辆，保有量从 153.4 万辆增长至 784 万辆，新能源汽车渗透率从 2.7%增长至 13.3%。新能源汽车消费增长不断抬升消费者的充电需求，中国新能源充电桩行业发展迅速。截止至 2021 年 11 月，中国充电桩保有量为 238.5 万个，其中私人充电桩 129.3 万个，公用充电桩 109.2 万个。

车桩比远低于 1：1，充电桩行业前景广阔。根据 36 氪研究院数据，2021 年我国公共车桩比和私人车桩比分别为 7.13 和 5.17； 2022 年 1～11 月，我国充电基础设施增量为 233.2 万台，其中公共充电桩增量同比上涨 105.4%，随车配建私人充电桩增量持续上升，同比上升 316.5%，2022 年 1-11 月车桩增量比约为 2.6:1，充电基础设施建设基本能满足我国新能源汽车的快速发展，但仍低于理想 1:1 车桩比，充电桩发展空间广阔。政府不断出台新能源充电桩行业利好政策，推动行业发展。国家陆续出台一系列政策支持充电桩相关技术、模式和机制创新，构建新型电力系统，完善相关基础设施。2020 年 5 月国务院发布政府工作报告首次提出“新基建”概念，将充电桩列入“新基建”领域建设。 2021 年中央经济工作会议指出坚持稳字当头，充电桩作为新基建的组成之一，在稳增长的主线下，建设节奏或将加快。2022 年国家发改委、国家能源局等出台《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，提出到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，可以满足超过 2,000 万辆电动汽车充电需求。

2.1.3. 海外：新能源汽车渗透率及车桩比距国内差距较大，发展需求迫切

欧美新能源车快速渗透，车桩比与快慢桩比处于双失衡状态，提升充电补能能力迫在眉睫，叠加欧美市场政策补贴力度加大，充电桩市场蕴含广阔增量空间。

新能源车方面：截至 2021 年底，欧洲新能源汽车销售量为 228.4 万辆，同比增长 66.59%；美国新能源汽车销售量为 63.1 万辆，同比增长 113.90%，2016-2021 年欧洲和美国 CAGR 分别为 61%和 32%。此外，据 ACEA 数据，2021 年欧洲和美国的纯电动汽车渗透率分别达 10.3%和 3.2%，相比中国渗透率仍处于低位，处于快速渗透阶段，我们预计销量有望进一步增长。

充电桩方面：截至 2021 年，欧洲公共充电桩达 35.6 万根，同比增长 29.9%。美国公共充电桩达 11.4 万根，同比增长 15.2%。据格隆汇，欧美新增充电桩速度与新能源汽车销量增速失配，公共车桩比处于较高水平，约 17:1 左右，相比我国约 3：1 的车桩比还有一定建设空间。同时欧美充电桩中以慢充桩为主导，占比达 80%以上。车桩比与快桩比有较大提升空间。

政策端方面：欧美各国加大资金支持扶持充电桩建设。预计 2030 年，美英将分别建成 50 万座充电站与 30 万个公共电动汽车充电点，德国的充电站数量将增加近 14 倍，从 7 万增长至 100 万。随着欧美扶持政策的落地，将进一步推动充电桩市场量能提升。

欧美市场利润空间可观。国内充电桩市场竞争激励，毛利率承压趋势明显，目前主流充电桩厂商毛利率处在 40%以下；欧美市场对于产品认证体系和质量普遍有更高的要求，定价通常更高，带来更高的毛利水平，如 ABB、西门子、EN+等厂商在欧美市场充电桩硬件销售的毛利率可达 40%以上。欧美市场相比国内具备更大利润空间。我们认为欧美市场新能源车仍处于快速渗透阶段，但车桩比与快慢桩比处于数量与结构双失衡状态，失衡状态难以为继，充电桩基础建设亟待完善，同时各国政策补贴加大进一步催化行业赛道上行，未来增量空间显著，叠加欧美高毛利优势，充电桩海外市场空间广阔。

2.2. 供给端：充电模块是核心部件，掌握核心技术企业盈利能力更强

2.2.1. 充电桩分类：交流充电桩和直流充电桩

按照充电方式划分，新能源充电桩可以分为交流充电桩和直流充电桩。交流充电桩成本更低、更易于建设，但充电较慢；直流充电桩充电快，但成本高、建设难度大。

交流充电桩：俗称“慢充”，通过与新能源汽车车载充电机连接，从而实现为汽车充电。交流充电桩只提供电力输出，没有充电功能，起到控制电源的作用，采用常规电压，功率较小（7kW、22kW、40kW 等），充电速度慢（充电时长 5-8h）。交流桩安装灵活且成本低，一般安装在小区及停车场。

直流充电桩：俗称“快充”，输入采用三相四线供电，可以直接输出可调直流电，直接为新能源汽车充电，输出电压高，充电功率大（60kW、120kW、200kW 甚至更高），充电速度快（0.3-2.5h）。直流桩安装成本和建设要求均高于交流桩，目前主要安装于运营车充电站、快速充电站等场所。

2.2.2. 产业链：充电桩部件制造商+充电桩整合制造+运营供应商构成

充电桩由软件和硬件组成，硬件又分为内部硬件和外部硬件两大部分。内部硬件包括逆变器、变压器、充电模块三个主要部分，其中充电模块是整个充电桩硬件的核心部件。

充电桩产业链主要由上游充电桩部件制造商、中游充电桩整合制造和运营、下游新能源车企和个人消费者等。上游：组成部件主要有充电模块、有源滤波设备、计费监控设备、电池维护设备，其中充电模块是核心部件。中游：充电桩整合制造，参与厂商包括国有企业、车企和专业制造商；充电桩运营供应商，主要包括国有企业、专业运营商、平台运营商和整车企业。下游：新能源车企，包括新能源乘用车和商用车制造企业；个人车主、车队运营商等，个人消费者是充电桩的主要用户。

2.2.3. 充电模块是核心，掌握核心技术+把握出海机遇的桩企盈利能力更强

充电模块是充电桩的核心，成本占比 50%。充电模块主要功能是将电网中的交流电转换成直流电。从充电桩组成部件成本构成来看，充电模块成本占比最高，约为充电桩 BOM 的 50%（头豹研究院数据），有源滤波设备、监控计费设备及电池维护设备成本占比分别为 15%、 10%、10%。因此，自制核心充电模块的充电桩企业盈利能力更强。如绿能慧充自产充电桩（自制充电模块）和外采充电桩 2021 年毛利率分别为 39.86%、19.53%。此外，欧美充电桩市场竞争程度较低，毛利率水平更高。如 2022 前三季度欧美充电桩供应商 WAllBOX 年毛利率达到 41.40%。

大功率直流充电桩市场需求高，国内供应商有成本控制优势，未来欧美市场有望快速放量。直流充电桩充电功率大，可以直接为电动汽车的动力电池充电，如 350kW 及以上的大功率直流充电技术，10-15 分钟即可完成电动汽车的充电过程。目前，全世界范围内车桩比较高，充电补能需求旺盛，大功率直流充电桩是刚性需求，可以显著缩短充电时间，提升充电桩的使用频率。我们认为国内充电桩市场参与者增加，行业竞争剧烈，国产厂商有较好的成本控制优势。未来随着欧美市场充电桩需求的不断上涨，国内供应商积极把握出海机遇有望实现量利齐升。

2.3. 升级趋势：大功率充电/液冷需求出现，光储充一体化快速起步

2.3.1. 升级趋势一：大功率超充+液冷降温

大功率快充成为解决充电补能焦虑关键一招。实现快充核心在于提升充电功率，根据 P（充电功率）=I（电流）×U（电压）公式，实现大功率超充有两种技术路线：大电流快充和高压快充。两种技术路线下均存在相应挑战，大电流快充需解决散热问题，高压快充下车桩零部件需全系升级。

大电流快充模式：以特斯拉为代表的厂家采取低压大电流模式，提升电流实现超充。但大电流使得电路器件热量损耗更高，对汽车热管理系统带来较大压力。通常采用水冷/液冷方式实现散热。

800V 高压模式：提高电流将会带来更沉重的线束、更高的功耗以及更多的附属设备瓶颈，而提高充电电压将会带来更低的能量损耗和更大的设计自由度，基于此主流车企纷纷布局 800V 高压平台。但 800V 电压平台对整车电子电气架构及充电桩零部件耐高压性能提出更高要求，电池包、电驱动、PTC、空调、车载充电机等核心零部件亦需随之全系重新选型。

400V 电压平台仍占主流，液冷散热优势显著。核心技术及零部件升级有待突破、相关标准验证体系还未完善等因素成为打造 800V 平台的掣肘，高科技与产业化公众号发布的文章中预计 800V 高压平台的普及还需要 5 年左右。当下基于 400V 平台打造的充电桩、高压部件等配套设施仍占据主流地位。因此大电流模式下散热问题亟待解决，当下直通风为我国充电模块主流散热方式，液冷散热则在欧美市场成为主流。相比传统风冷散热，液冷模块最高效率>96%，综合效率>93%，待机功率小于 10W，可以减少电能损耗，降低运营成本。此外，液冷系统中新增液冷环路，可实现冷却单元与模块风道分离，有助于减少因盐雾、灰尘、绵絮等环境影响产生的故障，同时节约人工维护成本。液冷超充凭借诸多性能优势，有望成为各大车企及充电桩厂商未来解决大电流发热问题，提升充电效能的主要布局方向。

2.3.2. 光储充一体化

光储充一体化充电站集成了光伏发电、储能、充电等功能，通过太阳能屋顶系统将太阳能转变为电能，并将电能存储于储能电池中，当需要时储能电池将电量供给充电站使用。光储充一体化电站：能够利用储能系统在夜间进行储能，充电高峰期间通过储能电站和电网一同为充电站供电，既实现了削峰填谷，又能节省配电增容费用，同时能有效弥补新能源发电间歇性和不稳定的短板。能够解决在有限的土地资源里配电网的问题，而且根据需要与公共电网灵活互动且相对独立运行，尽可能地使用新能源，缓解了充电桩用电对电网的冲击。在能耗方面，直接使用储能电池给动力电池充电，提高了能源转换效率。我国逐渐迎来动力电池的退役潮，这些退役电池可以作为光储充充电站的储能电池，实现梯次利用，最大化电池的全生命周期价值，有效解决新能源汽车电池回收的问题。

政策驱动光储充一体化充电站成为新兴发展趋势。国务院在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中明确提出鼓励“光储充放”多功能综合一体站的建设，要求促进新能源汽车与可再生能源高效协同发展；发改委在《“十四五”循环经济发展规划》中要求积极利用余热余压资源推行分布式能源及光伏储能一体化系统应用。目前国内已经建设了多座光储充一体化充电站，西藏、江苏、海南、上海、北京、山东等地的光储充充电桩都已投入运营。2021 年，特斯拉光储充一体化超级充电站先后在拉萨、上海落成，由此激发的“鲶鱼效应”也为光储充一体式充电站市场带来新的发展活力。

以杭州、广州为例，多项举措推进光储充、超充项目建设。杭州市在《关于加快推进绿色能源产业高质量发展的实施意见（征求意见稿）》中提出对“光储充一体化”示范项目不超过实际投资额的 30%进行补助，最高不超过 3000 万元；广州市在《广州市加快推进电动汽车充电基础设施建设三年行动方案（2022-2024 年）》中提出目标在 2024 年建成“超充之都”、全市充换电设施充换电服务能力约为 400 万干瓦、超级快充站约 1000 座、换电站约 200 座，支持“光储充换检”综合型充换电场站建设。

2.3.3. V2G 有望将电动汽车电池变成短期可灵活调度的储能系统

电动汽车 V2G 技术是指电动汽车与电网双向充放电技术。V2G（Vehicle-to-grid，车辆到电网）协同是指电动汽车给电网送电的技术，其核心思想就是利用大量电动汽车的储能源作为电网和可再生能源的缓冲。V2G 将某一区域内（如台区、微网、地区电网、省级电网等）电动汽车的可放电负荷进行聚合，按照电网的需求对区域内电动汽车的能量进行统一调度，按照每个用户的不同需求计算每台车的最佳充放电策略，生成特定的管理策略，并利用云端平台与车辆用户实时交互，利用边缘智能实现区域范围内的智能分析管控，智能控制每台汽车的充放电过程。

V2G 有望将电动汽车电池变成短期可灵活调度的储能系统，有望成为智能充电桩最具商业前景的应用。随着可再生能源系统(如太阳能，风能等)大量接入电网，可再生能源本身具有的时变性和不连续性会在发电侧引起大幅波动，需要通过多种方式(如抽水蓄能、电池储能系统、负荷侧需求响应等)进行调节和补偿，以平滑波动降低电网冲击，保证电网频率稳定并抑制由反向功率流引起的电压上升。而电动汽车 V2G 技术就是综合利用大量电动汽车的电池作为短期的可灵活调度的储能系统，为可再生能源大规模并网造成的电网大幅波动提供缓冲。电动汽车通过 V2G 技术并入电网，不仅在电网支撑、稳定性和负荷调平方面对配电网有利，而且有利于储能的普及利用。我们认为 V2G 技术有望助力当前海量的电动汽车电池变成短期可灵活调度的储能系统，未来技术成熟落地后有望持续发挥作用。

3. 绿能慧充竞争优势：产品完备+核心自研+加速出海，华丽蜕变正当时！

3.1. 充电桩及储能产品矩阵完备，在手订单饱满

公司“拳头产品”直流充电桩产品矩阵完备，应用场景覆盖全面。充电设备方面，绿能慧充已推出适合于商业地产领域充电的 7kW 交、直流充电桩、30kW 和 40kW 单枪直流充电桩、60kW 和 80kW 双枪直流充电桩；适合于公共充电领域应用的 120kW 双枪直流充电桩、360kW 充电堆；适合于以公交为代表的群充电领域的 180kW 直流充电桩和 720kW 充电堆；适合于专用车充电领域的 320kW 和 360kW 双枪充电桩等，基本做到全系列产品覆盖全应用场景。公司依托先进的产品设计理念和坚实的设计技术，充电功率灵活调配，兼容智能双枪终端和 HPC 超级液冷终端。产品性能方面，公司充电桩产品可适应-40℃—50℃使用环境，低温环境充电时设备具有对电池预加热功能，保护电池安全。全系列充电产品在充电过程中可实现电池健康状态的高精度检测（SOH 检测），最大效率高达 96%，设备待机功耗低，采用全新星环功率分配技术，任一功率模块可被调用到任意一把充电枪上，实现充电模块利用率的最大化，提升设备使用率超 10%以上。绿能慧充液冷超级充电终端支持最大功率 600kW，满足未来充电 10 分钟续航 400 公里市场需求。

可靠性方面，公司充电桩产品系统采用模块化设计，满足快速维护需求。全铝互字型百叶设计，在满足产品散热需求的基础上，实现防护能力的大幅提升。设备控制与功率部件采用分舱设计，核心控制部分防护等级达到 IP65。充电安全方面，公司充电桩产品在过压、过流、短路保护等基本电气安全防护基础上，创新性提出四层主动安全防护体系，具体包括车辆安全防护、充电机安全防护、场站安全防护、大数据安全防护。根据滴滴出行旗下的北京小桔新能源汽车科技有限公司平台的各充电桩企业产品故障率数据显示，2022 年上半年，绿能慧充的充电桩产品故障率表现优秀，排名全行业第二。用户体验及产品维护方面，公司充电桩产品具备高亮 SOC 状态显示，满足用户远距离观察充电进度。自带遮阳防护、冷光辅助、二维码内嵌设计，充电操作更便捷。采用智能化管理，支持语音交互、VIN 充电及无感支付技术。此外，公司充电桩设备采用智能化管理技术，支持状态在线诊断和 OTA 远程升级功能，实现常用常新。公司充电桩产品矩阵完备，产品实现各充电领域的全面覆盖，在产品性能、可靠性、用户体验及产品维护方面处于领先水平，根据公司公告，截至 2022H1，公司充电桩产品已签订合同尚未发货的合同金额 4,700 余万元，意向订单超过 7.2 亿元，彰显市场对公司充电桩产品的认可。

3.2. 核心模块自研，定增加速释放自建产能、提升盈利能力

充电模块是充电桩核心部分，公司自研保障充电技术持续领先。公司核心研发团队来自充电模块龙头艾默生等，公司继 2017 年推出第一代 15kW 和 20kW 充电模块应用之后，于 2019 年推出性能更优的 30kW 充电模块，充电电压范围 50-1000V，恒功率范围覆盖 300-1000V，采用全灌胶工艺，保障模块在高温、高湿、高盐雾地区稳定可靠运行。同时，公司充电模块可适配 30-720kW 系列充电系统，全面覆盖当前市场所有车型的快速充电，并可兼容未来十年高电压平台车辆充电。2021 年公司开始研发 40kW 充电模块，以达到确保核心充电参数的前提下，进一步优化效率和散热系统，保障公司充电技术持续领先。公司自研充电桩核心模块，掌握新能源充电核心技术。目前公司充电桩产品充电控制软件为公司自主研发并拥有软件著作权；充电模块、充电控制模块、机柜壳体等为公司自主研发设计并委外生产；充电枪线、接触器等通用部件为外采，外采金额约占整体成本 30%左右。

定增获证监会核准批复，募集资金有利于公司新增产能快速落地，提升自产设备的销售占比。基于自身的核心技术及专利，公司自产充电桩的销售毛利率远高于外采充电桩（ 2021 年度主营业务平均毛利率为 26.83%，其中外采充电桩销售毛利率 19.53%，自产充电桩销售毛利率达到 39.86%）。产能方面，目前公司的新能源充电及储能业务已建成投产的有陕西西安及四川南充两大研发生产基地，但依然难以满足快速增长的订单需求，仍有部分充电桩外采，严重限制了公司盈利能力的提升。2022 年 9 月，公司定增申请获证监会核准批复，公司实控人拟全额认购，预计募集资金不超过 45,282.50 万元，我们认为公司在定增资金到位后有望快速落地新增产能，随着公司产能逐步提升，自产占比逐渐增加，公司收入规模和盈利能力将进一步提升。

3.3. 海外认证突破，加速出海正当时

公司充电桩在海外认证和国际标准上精益求精，致力于成为全球领先的综合数字能源生态服务商。公司已设计并生产出符合欧盟技术标准及适应欧洲市场需求的充电产品，包括 60kW、120kW 直流充电机，可为欧标 (CCS2) 电动汽车和日标 (CHAdeMO) 电动汽车提供直流快速充电服务，该产品集充电模块、充电控制、计量计费、人机交互、通讯等功能为一体，能实时监测充电状态，为用户提供安全、可靠、稳定、宽效的充电服务，目前已开始商用。2022 年 7 月 28 日，公司自主研发生产的 60kW 欧标直流充电新品获得 TÜV 南德欧盟 CE 认证，满足欧盟市场准入要求，具备了进入全球各地市场的通行背书，充分彰显公司产品与技术已经达到国际领先水准，目前已拿到小批量来自欧洲市场的订单。同时，公司将针对全球不同地区的客户需求，推出创新性产品。我们认为公司直流充电桩产品此次获得欧盟标准认证是公司全球化战略的重要一步，产品出海速度有望加速，有望凭借完备的充电桩产品矩阵抢占较大市场份额。

3.4. “光储充”一体化发展，定增加码新能源及储能业务

成立数字能源研究院，加速拓展储能业务。公司 2021 年设立数字能源研究院，在持续研究新能源汽车充电生态中 V2G、充放检一体、自动充电、超级充电、无线充电等技术的同时，加大对分布式综合能源应用技术研究，向发电侧储能应用拓展；在微网系统控制方面，加深交直流混网控制系统，智能接驳调度网络的研究。目前，公司已推出 5kW 和 10kW 光储一体机，全面覆盖用户式光储系统；布局分布式储能领域，推出 60kW/125kWh 分布式储能和 120kW 充放检一体化设备；切入集中式光储一体化领域，推出 150kW 光储一体机和 250kW 储能变流器。客户方面，公司光伏支架、储能变流器、逆变器、储能电池包等光伏储能产品已进入中铁四局体系，根据战略合作协议，2022-2024 年标的金额预计为 4-12 亿元。订单方面，公司储能（含光储充）储备项目及意向订单的合同金额超过 1.5 亿元（截至 2022H1）。

“光储充放”一体化充电站是基础充电桩的拓展与延伸，集成了光伏发电、储能、充电等功能，通过太阳能屋顶系统将太阳能转变为电能，并将电能存储于储能电池中，最终用于新能源汽车的日常充电。公司面向“光储充放”一体化，推出光储充综合能源解决方案，集成光伏发电、储能、充电于一体化设计、运行稳定，性能可靠。公司产品采用模块化设计，光伏、储能系统可扩展，备用电源具备多机互联功能，增大备电功率和备电时间。此外，公司光储充一体化产品可以并、离网自动切换，为重要负载提供备用电源，且超宽恒功率范围可为所有车辆 100%提供快充。2021 年，公司“光储充”一体化微网基站已实现交货。

4. 盈利预测

我们按照公司主营业务收入结构进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：

充电桩：根据中国充电联盟公众号数据，2022 年 1～10 月我国充电基础设施增量为 209.1 万台，其中公共充电桩增量同比上涨 109.0%，随车配建私人充电桩增量同比上升 391.4%。考虑到新能源汽车渗透率及桩车比有望进一步双击，且海外充电桩市场空间广阔，行业有望继续保持高增。在行业快速增长背景下，公司在手订单饱满并积极扩充产能。订单方面，公司充电桩产品已签订合同尚未发货的合同金额 4,700 余万元，意向订单超过 7.2 亿元（截至 2022H1）；此外，据公司披露，预计绿能慧充全年收入（充电桩+储能）为 3-3.5 亿元，净利润预计约为 1,700 万元至 1,900 万元。产能方面，公司西安研发生产基地于 2020 年末投产，目前已形成西安与南充两大研发生产基地，且公司定增已获证监会核准通过，产能有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年充电桩营业收入分别为 2.5、5.9、10.3 亿元。

储能：国内外储能行业高速发展，公司已成立数字能源研究院加速拓展储能业务。截至 2022H1，公司储能（含光储充）储备项目及意向订单的合同金额超过 1.5 亿元。我们预计公司 2022-2024 年储能营业收入分别为 0.1、1.6、4.0 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）