航空：三大航亏损大幅缩窄，看好 24 年显著转正
三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）2023 年营业收入合计 4147.7 亿，同增 122.9%， 归母净亏损 134.2 亿，相比 2022 年归母净亏损 1086.9 亿大幅缩窄，由于此前三大航均公告业 绩预告，亏损额符合预期。
民航运营环境逐步恢复正常是亏损大幅收窄的主要原因。2023 年民航出行需求得到释放，航 司均快速恢复运力投放，三大航供给/需求分别同比提升 146.6%/187.6%，恢复至 19 年的 95%/87%，客座率 75.4%，同比提升 10.8pct，比 19 年低 6.6pct；其中国内线供给/需求分别 同比提升 114.7%/150.3%，恢复至 19 年的 123%/112%，客座率 76.0%，同比提升 10.8pct； 国际线供给/需求分别恢复至 19 年的 44%/40%，客座率 72.8%，同比提升 16.8pct.
收益水平相比 19 年明显提升。三大航国际航线运力底部回暖，票价正回归常态，23 年国际航 线三大航单位客公里收益水平同比大幅下降 70.5%，但仍比 2019 年高 44.8%，另外三大航国 内航线同增6.8%，相比2019 年高5.0%。最终三大航整体单位客公里收益同比小幅下降3.2%， 不过相比 19 年增加 14.3%。 虽然收益水平维持较高水位，但成本压力仍较高。2023 年我国航空煤油出厂价均价为 6778 元/吨，同比下降 9.8%，但比 19 年提升 37.9%，燃油成本仍处于较高水平。同时由于航司 飞机利用率仍未充分恢复，三大航扣油单位座公里相比 19 年仍高 10.4%，成本压力拖累航 司盈利恢复。
三大航毛利润均转正，但净利润仍处于亏损状态。三大航 2023 年毛利润合计为 207.1 亿， 同比 2022 年的毛亏损 772.1 亿大幅改善，但相比 2019 年的毛利润 552.5 亿存在差距，仍 需要机队利用率进一步恢复。汇兑损益方面，2023 年三大航合计汇兑损失 36.2 亿，相比 2022 年的汇兑损失 104.0 亿大幅减少，与 19 年的汇兑损失 36.3 亿相仿。最终三大航 2023 年归母净亏损合计 134.2 亿，相比 2022 净亏损 1086.9 亿大幅缩窄，与 2019 年的归母净 利润 122.5 亿相比仍有差距。不过伴随 2024 年我国民航运营环境进一步好转，国际航线继 续回暖，航司机队运营效率有望进一步提升，国内航线收益水平有望维持高位，我们预计 三大航盈利有望显著转正。 三大航中，中国国航亏损幅度最小。三大航中，中国国航由于单位收益水平较高，且国泰 航空贡献投资收益，以及营业外收入 17.9 亿，使得 2023 年归母净亏损为 10.5 亿，三大航 中亏损幅度最少；南方航空虽然有南航物流贡献利润，但由于 4Q23 增资川航产生投资亏 损 23.4 亿，使得 2023 年归母净亏损为 42.1 亿；而中国东航单位收益水平低于国航，且无 其他因素明显贡献盈利，录得归母净亏损 81.7 亿，在三大航中亏损幅度最大。另外 H 股国 泰航空 2023 年归母净利润为 97.89 亿港币，2022 年为净亏损 65.48 亿港币，国泰航空较 大幅度盈利主因运力快速恢复，且国际航线供需矛盾推动其收益水平仍处于高位，相比 2019 年增加 39.0%。
机场：盈利存在分化，等待进一步恢复
目前机场板块仅上海机场和北京首都机场股份（首都机场）公告 2023 年业绩。其中上海机场 2023 年营业收入为 110.47 亿，同增 101.6%，归母净利润为 9.34 亿，2022 年为归母净亏损 29.95 亿；首都机场 2023 年营业收入同比上升 104.3%至 45.59 亿；归母净亏损 16.97 亿，同 比缩窄 18.30 亿。均符合公司此前盈利预告。
流量回升推动盈利修复。2023 年机场流量显著修复，上海机场（浦东+虹桥）旅客吞吐量 9697 万人次，同比提升 235.7%，恢复至 19 年的 72%，其中浦东国际+地区线恢复至 19 年 43%， 推动公司全年营收同比提升 101.6%至 110.47 亿；首都机场受到大兴分流影响，恢复程度低于 上海机场，旅客吞吐量 5290 万人次，同比提升 316.2%，恢复至 19 年的 53%，其中国际+地 区线恢复至 19 年 27%，公司全年营收同比提升 104.3%至 45.59 亿。 免税营收受到压制，盈利相比 19 年仍有差距。由于国际航线流量未完全恢复，上海机场和首 都机场的免税消费较为低迷，作为盈利重要来源的免税业务收入表现平淡，上海机场商业租赁 收入占比和首都机场特许零售收入占比分别为 22.0%和 10.2%，明显未回到 19 年水平（分别 为 49.9%和 33.2%）。最终上海机场和首都机场归母净利润同比虽明显修复，但相比 19 年仍有 差距。另外，首都机场由于大兴机场分流，流量恢复程度较低，在较为刚性的成本拖累下，2023 年仍未实现盈利转正。展望 24 年，虽然流量有望继续恢复，但由于免税扣点率下降，上海机 场和首都机场的盈利恢复至 19 年或仍需等待。
航运：油运/干散供需向好，红海事件推升集运运价
2023 年，航运板块业绩表现分化：1）油运运价大幅上涨，对应个股业绩同比大幅增长；2） 干散/集运运价高位回落，拖累相关个股业绩同比下滑。 油运 23 年业绩强劲主要受益于全球用油需求回升，VLCC 运价大幅上行，推升个股盈利。 重点个股方面，中远海能 23 年归母净利/扣非归母净利 33.5 亿/41.3 亿元，同比增长 130.0%/197.3%。非经常性损益金额为 7.8 亿元，主因境外合营公司经营环境变化，计提 减值损失。23 年以来，受益于全球用油需求回升，VLCC 运价同比大幅上涨，推升公司盈 利。招商轮船 23 年营业收入 258.8 亿元，同比下滑 12.9%；归母净利 48.4 亿元，同比下 滑 4.9%。在集运及干散运价高位回落背景下，公司 23 年业绩降幅较小，主因油运板块景 气回升对整体盈利形成支撑。
干散板块业绩同比高位回落，主因海外受利率上行、衰退预期持续等影响，散货进口需求 不足，叠加俄乌冲突影响黑海区域粮食出口，干散运价高位大幅回落。重点个股方面，太 平洋航运 23年归母净利 1.1亿美金，同比下滑 84.4%；EBITDA 3.5亿美金，同比下滑 62.9%。 23 年盈利大幅下降主因疫后港口拥堵缓解，船舶有效运力增加叠加粮食及小宗散货需求偏 弱，运价高位回落。
集运板块 23 年业绩同比大幅下滑，主因外需偏弱，海外制造业去库存周期持续，全球集运 需求下行，拖累货运量以及运价表现。重点个股方面，海丰国际 23 年归母净利 5.3 亿美金， 同比下滑 72.7%；单箱收入（运价）同比下滑 43.3%至 623.3 美金/标准箱；运输量同比下 滑 1.1%至 322 万标准箱。全年盈利大幅下滑主因疫后全球供应链扰动缓解叠加海外通胀压 制需求，运价高位回落。中远海控 23 年营业收入 1,754.5 亿元，同比下滑 55.1%；归母净 利 238.6 亿元，同比下滑 78.2%。公司盈利大幅下滑主因全球通胀高企，出口需求偏弱， 集装箱运输需求持续回落拖累运价表现。
运价方面，23 年 12 月以来红海冲突扰动供应链，集运/干散运价均呈现同比大幅增长，但 油运受事件影响较小，运价随季节性波动。1 月 1 日-4 月 7 日，原油 BDTI/成品油 BCTI/ 集运 SCFI/干散 BDI 均值同比表现-8.9%/+14.8%/+107.5%/+77.6%。干散受红海绕行以及 巴拿马运河拥堵的双重影响，叠加煤炭需求回升，运价持续上行；集运受红海冲突影响最 为直接，运价冲高后回落，但仍维持较高水平；3 月以来油运运价表现不及去年同期，短期 地缘冲突和油价变化加剧 VLCC 运价波动性，凸显高弹性特点。 展望 2024 年，我们认为：1）全球油轮市场依然景气上行，油运运价同比有望进一步提升， 带动个股盈利同比上行，中长期看好油轮市场供给趋紧+需求稳健，供需向好、景气持续。 2）干散航运市场供需格局向好，运价有望触底回升，短期叠加红海绕行和巴拿马运河拥堵， 上半年市场运价有望显著反弹，个股盈利有望同比大幅增长；3）集运板块受红海事件的影 响或持续，地缘冲突有望改善集运供需结构，24 年集运板块个股有望实现业绩同比增长， 但中长期，集运行业的大量新船交付压制板块景气度。
港口：基本面稳健，吞吐量保持增长
2023 年，港口板块盈利同比下滑，主因受海外制造业需求偏弱影响，港口集装箱吞吐量增 速放缓，叠加重点港口个股在集装箱海运等行业的投资收益同比大幅下滑，拖累个股业绩。 重点个股方面，上港集团 23 年营收同比增长 0.7%至 375.5 亿元；归母净利同比下降 23.3% 至 132.0 亿元。其中，投资收益 71.4 亿元（同比减少 40.7%），占公司归母净利的 54.1%， 大幅下滑主因集运运价高位回落，其集运联营公司东方海外的盈利大幅下滑。招商局港口 发布 23 年营业收入同比下降 8.5%至 114.8亿港币；归母净利 62.3 亿港币，同比下滑 19.9%； 完成集装箱/散货吞吐量 1.4 亿标准箱/5.6 亿吨，同比增长+0.7%/+2.0%。公司宣布年末每 股派息 0.48 港币，全年分红率 46%。23 年受全球经济疲软、地缘摩擦加剧、通胀问题持 续，港口吞吐量增速放缓；集运市场景气回落，来自联营公司上港集团的集运投资收益大 幅减少对公司净利形成拖累。
吞吐量方面，根据交通运输部数据，24 年 1-2 月，全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同 比表现+8.1%/+10.5%/+12.2%（23 年 12 月：+7.3%/+5.6%/+4.4%），同比增速均有所提升， 主因进出口回暖，叠加上年同期基数较低。展望 24 年，随外贸进出口稳中向好，我们预计 全国港口吞吐量实现中高个位数同比增长，国内港口费率或保持平稳，海外港口费率有望 稳步提升，支撑个股业绩；集运受红海事件扰动，运价同比上行，主要个股在集运行业的 投资收益有望改善。
公路：23 年盈利显著恢复，客车强劲、货车疲弱
受益于出行复苏，23 年客车流量强劲增长，但货车流量表现疲弱。据交通部规划院，23 年干线高速公路客车断面交通量同比增长 31%，主因出行需求集中释放与低基数；干线高 速/普通公路货车交通量同比增长 3/12%，普通公路货车表现更好，或与经济去库存阶段有 关，企业盈利预期影响货车行驶国道或高速的路径选择。相较于 19 年，23 年干线高速客 车交通量增长 14%，货车交通量下降 2%（交通部规划院）。分季度看，暑期出行景气度达 到全年高峰，23 年 1Q/2Q/3Q/4Q 干线高速客车交通量较 19 年增长 12/11/24/9%。汽车保 有量的增长奠定了自驾游基础，23 年末汽车保有量已较 19 年末增长 29%（公安部）。
截至 4/6，已有 11 家 A 股、7 家港股公路上市公司披露 23 年度业绩，板块 23 年营业收入 同比增长 5%，归母净利润同比增长 23%，扣非净利润同比 26%。23 年板块扣非净利显著 回升，主因：1）居民出行复苏；2）22 年受疫情管控、货车优惠影响基数低；3）收购路 产增厚盈利。 板块 23 年营业收入/归母净利/扣非净利润较 19 年增长 36/17/15%，主因：1）客车流量强 劲增长；2）外延并购资产。由于建造收入/成本相关会计政策变化，导致 23 年收入/成本确 认口径较 19 年扩大，使会计口径表观利润率下降。 由于公路改扩建资本开支增大以及杠杆收购资产，板块 23 年平均资产负债率达到 47.5%， 较 19 年提高 4.3 个百分点。上市公司更加重视分红并且基于疫情结束后车流量的可预期性 提升，板块 23 年平均分红比例达到 52.2%，较 19 年提升 9.8 个百分点。
铁路：客运铁路实现扭亏，集装箱发展方兴未艾
23 年商务、旅游、探亲等出行需求大幅恢复，驱动铁路客流超越疫情前水平。23 年全国铁路 客运量在低基数上同比增长 131%，恢复到 2019 年的 105%。分季度看，暑期客流景气达到高 峰，23 年 1Q/2Q/3Q/4Q 客运量恢复到 2019 年的 93/107/113/108%。23 年铁路货运量同比仅 增长 1%，表现平淡。铁路运输的主要货物为煤炭和矿石。尽管下游用煤需求向好，但进口煤 大幅增加分流了铁路运量，此外经济环境对矿石运输需求也有影响。23 年大秦线货运量同比增 长 6.4%至 4.22 亿吨，但仍不及 19 年的 4.31 亿吨运量，除进口煤分流影响外，浩吉铁路、蒙 冀铁路也对其产生分流影响。
客运铁路盈利向好。京沪高铁发布业绩预告，23 年实现归母净利 108~122 亿元，而 22 年为亏 损 6 亿元，23 年净利预告中枢恢复至 19 年的 96%。广深铁路发布 2023 年报，实现归母净利 润 10.6 亿元，而 22 年为亏损 19.9 亿元，23 年净利恢复至 19 年的 141%。京沪高铁与广深铁 路均受益于居民出行复苏。此外，广深铁路新增担当开行长途过港高铁业务，亦带来盈利增量。 铁路集装箱发展方兴未艾。铁龙物流发布业绩预告，23 年实现归母净利 4.67~4.73 亿元，同比 增长 38.5%~40.3%，23 年净利预告中枢恢复至 19 年的 103%，主要得益于铁路特种箱物流业 务的盈利改善。
物流快递：24 年板块业绩稳健向好
2023 年，物流板块业绩表现相对分化，需求端侧重内需的快递板块受益我国疫后复苏，C 端消费较稳健，业绩实现稳步增长，而依靠外需的国际货代行业，业绩呈现高位回落。 快递行业业务量增速稳健，但价格竞争常态化，龙头公司通过多环节的持续降本增效实现 盈利增长。根据国家邮政局数据，23 年快递行业件量同比增长 19.4%，2022-2023 年 CAGR 为 10.4%，表现稳健；国内快递件均价同比下滑 4.5%至 5.20 元，价格逐年下滑趋势不变。 根据公司公告，23 年中通/申通/圆通/韵达/顺丰价格分别同比-11.3%/-11.3%/-6.9%/-9.0% /+2.1%，件量实现+16.4%/+25.7%/+13.2%/+1.2%/+6.5%的 2 年 CAGR，份额分别同比 +0.8/+1.5/+0.2/-1.6/-1.0pct 至 22.9%/13.3%/16.1%/14.3%/9.0%。23 年的持续价格竞争带 来申通份额的显著提升，圆通已实现份额端对韵达的反超，中通则继续巩固龙头优势。重 点个股业绩方面，中通快递 23 年营收 384 亿元，同比增长 8.6%；归母净利/调整后归母净 利 87.5 亿/90.0 亿元，同比增长 28.5%/29.6%。
跨境物流板块受进出口偏弱以及空海运运价下行的拖累，国际货代业务盈利水平大幅下滑， 但跨境综合物流业务受益服务链条拉长，利润点增加支撑业绩水平。行业数据方面，23 年 TAC 上海浦东出口空运运价指数均值同比下滑 38.7%，SCFI 指数均值同比下滑 70.5%，拖 累国际空海运代理业务盈利。重点个股业绩方面，中国外运 23年营收 1,017亿元（yoy-6.5%）； 归母净利 42.2 亿元（yoy+3.8%）；归母净利润率 4.2%，同比提升 0.4pct；其中，来自合营 公司中外运敦豪投资收益 17.5 亿元，同比下降 6.2%。23 年宏观需求平淡，出口海空运价 格高位回落，但公司盈利保持增长，凸显其经营韧性。嘉里物流 23 年营业收入同比下降 42.4% 至 474.1 亿港币；归母净利 7.9 亿港币，同比下滑 77.9%，主因海运及空运运价高位回落。
24 年初至今，快递行业件量呈现较快增速，得益于终端消费需求改善叠加网购渗透率上行。 快递行业数据方面，1）件量：1-2 月快递行业件量同比+28.5%（新口径），件量同比/复合 增速均表现良好；2）价格：1-2 月国内件均价同比-14.0%，仍保持下行；3）社零：1-2 月 实物商品网上零售额在社零总额中占比（网购渗透率）22.4%，同比+1.7pct，网购需求上 行。主要个股经营数据方面，1-2 月申通/圆通/韵达/顺丰件量分别同比+40.0%/+26.6%/ +27.0%/+4.8%；件均价分别同比-13.2%/-6.7%/-14.9% /+4.7%。电商快递实现件量的高增 长，但价格同比降幅较大。申通件量增速最快；圆通量价表现较平衡；韵达自 23 年 11 月 起，件量走势跟随同行，实现较高增速。（数据来源：国家邮政局、国家统计局、公司公告）
跨境物流行业数据方面，年初至今，红海事件推升短期海运运价，空运运价保持强劲。1 月 1 日-4 月 7 日，集运 SCFI 指数均值同比大幅增长 107.5%；TAC 上海浦东出口空运运价 指数同比下滑 7.9%，主因上年同期高基数，较 19 年同期增长 35.1%，相比疫情前显著增 长主因跨境电商物流需求高涨带动运价表现。
展望 24 年，快递个股有望实现稳健业绩增长，跨境物流业绩有望同比改善。快递方面，我 们看好行业受益件量增速上行，价格竞争趋缓叠加龙头单票成本下行，个股盈利实现稳健 增长。中长期，快递新规落地，后续或催化 C 端付费与产品分层深化，并且快递轻小化有 望带来件量增长与操作成本下行，龙头个股盈利能力有望持续上行。跨境物流方面，海运 运价改善带动海运代理业务收入及利润改善；空运代理业务受益于跨境电商市场高景气， 有望加速发展；跨境综合物流/专业物流业务将随龙头企业的业务链持续拓展，提升客户粘 性与单客收入，实现稳健业绩增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
交通运输行业年报综述：出行链盈利修复，油运高景气.pdf
交通运输行业专题分析：干散快递景气改善，继续配置确定性.pdf
交通运输行业专题研究：央国企市值考核，交运投资机会.pdf
交通运输行业专题报告：低空经济发展提速，eVTOL开启低空交通革命.pdf
交通运输行业2024年策略报告：红利为盾，周期铸矛，关注交运高股息与周期抬升机会.pdf
交通运输行业2024年度策略：从产业景气趋势中寻找胜率，从顺周期困境反转中寻找赔率.pdf
