【西南证券】汽车行业2023年中期投资策略：电动智能加速渗透，行业出海乘风破浪.pdf

2023-07-07

70页

4MB

汽车行情回顾：商用车表现强势，行业估值回落

2023年上半年汽车行情回顾：商用车表现强势

今年1-2月份，汽车供应链问题缓解，疫情散去，终端需求恢复预期较强，汽车板块持续上涨。3月底，终端需求较弱，且车企开启价格战，汽车板块持续走低。4-5月，汽车板块低位震荡，6月，为进一步稳定和扩大汽车消费，政策频出，汽车板块行情企稳回升。截至6月27日，汽车子板块中商用载客车、商用载货车、汽车零部件板块分别上涨26.3%、 7.9%、6.4%。乘用车和汽车服务板块分别下跌0.8%和1.9%。

横向看：申万汽车行业PE(TTM)为29.8倍，在申万行业排名第12。涨跌幅看，截止6月27日收盘，汽车行业累计上涨4.2%，排在行业第 10位。纵向看：申万汽车行业PE（TTM）较最高位 35倍已有所回落，截至6月27日，行业估值 29.8倍。

汽车行业：政策“东风”频吹，车市景气度持续改善

销量情况：以价换量，有一定成效

2023年3月，东风汽车打响了燃油车降价的重要一枪，降价潮开启，超30家车企轮番降价。为提振汽车终端消费市场，各地方政府也出台系列以消费补贴等多种方式刺激汽车消费，同时，各家车企陆续上市新车型，增加优质供给。2023M1-M5，乘用车批销和狭义乘用车零销分别为900/763万辆，同比分别+10.7%/+4.18%。其中，5月，在车市价格战缓解的背景下（非完全国六B标准执行延期到今年底），此前观望需求开始释放，车市景气度呈现边际改善，批销/零销环比增长13.3%/ 7.26%，同比增长26.4%/ 28.59%。

产能情况：供应链改善，产销增长，产能利用率预计企稳提升

在供应链改善背景下，2023年M1-M5乘用车产量明显增长：2022年上半年受缺芯、疫情等影响导致供需双弱，2023年供应链问题缓解，但终端需求较弱，车企开启降价促销活动，车市产销实现正增长。2023年M1-M5乘用车产量同比增长9.7%。其中，5月乘用车产量同比增长19.0%，环比增长15.1%。产能利用率处历史同期低位，未来有望回升：2022年受缺芯和疫情反复影响，二季度汽车制造业产能利用率处于历史低位，随后疫情缓解下企业复工复产，下半年产能利用率实现较为明显的回升。最新2023年一季度，行业开工率72%，与去年同期持平，环比有所回落，主要与今年春节假期较长以及终端需求较弱有关。未来随着车市“价格战”压力缓解，终端观望需求陆续兑现，预计产销将持续边际改善，对应产能利用率企稳回升。

库存情况：合资库存压力大，自主处于相对合理水平

合资库存压力较大：2023年3-4月，车市降价推动经销商去库存。3月和4月汽车经销商库存系数为 1.78/1.51，环比下降7.8%/15.2%。5月，汽车经销商库存系数为1.74，环比上升15.2%，主要系合资品牌库存环比上升15.5%至1.94，当前合资燃油车受电车挤压以及终端需求较弱影响去库存压力较大，自主品牌库存系数近环比提升5%至1.68，处于较为合理的水平。经销商库存预警指数走低：3月降价潮开启后，汽车经销商库存预警指数持续走低，截至2023年5 月，汽车经销商库存预警指数55.4，环比下降8.3%，同比下降2.5%。未来库存预计整体在合理范围内波动：随着各地汽车促销费政策的持续开展以及新车型陆续上市，终端需求有望边际改善，主机厂预计将适当加快生产，经销商将适当补库，整体库存预计将在合理范围内波动。

汽车产业政策频出，涉及促进消费、支持出口、推动电动化和智能化

促消费：6月8日，为进一步稳定和扩大汽车消费，根据“2023消费提振年”活动安排，商务部将组织开展汽车促消费活动，建立“百城联动”重点活动清单，推动适销对路车型下乡。支持出口：4月25日，国务院办公厅发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，意见提出要培育汽车出口优势，为汽车企业在海外提供金融支持，支持汽车企业建立和完善国际营销服务体系。

二季度预估：预计Q2狭义乘用车批销/零销同比双位数增长

在政策助力下，车市景气度有望边际改善。我们结合前五个月销量对二季度做谨慎乐观的预测，预计6月狭义乘用车批售/ 零售分别204/ 176万辆，同比分别-7%/ -9%，环比分别+2%/ +1%。对应2023Q2，乘用车市场批售和零售分别582/ 513万辆，同比分别+23%/ +18%，环比分别 +15%/ +20%。

智能汽车：智能驾驶发展进入加速突破期

供给端：智能化成为车企竞争的核心要素之一

根据高工智能汽车研究院数据，2022年我国L2级辅助驾驶（含L2+）前装标配交付 586万辆，同比增长61.7%，前装搭载率升至29.4%，同比提升5.9pp，NOA前装搭载率1.06%。近年来国内部分造车新势力落地高速领航辅助驾驶，达到了L2+级别自动驾驶，能够在高速+匝道场景下由自动驾驶系统独立完成横纵向车身控制，目前主机厂正逐步从高速领航辅助驾驶向城市领航辅助驾驶拓展。

需求端：满足消费者日益增长的安全、高效、舒适等需求

符合科技进步和产业升级的趋势。中国统计年鉴2022年数据显示，根据我国人为因素导致的交通事故率占比90%，如疲劳驾驶、超速驾驶、油门控制不当等，而配备RAB（后方自动刹车辅助）、 AEB（自动紧急刹车辅助）等ADAS功能的汽车能够减少50%以上的交通事故发生率。随着消费升级，汽车换购比例增加，消费者对驾驶安全性和舒适性的日益重视，使得智能驾驶和智能座舱关注度不断提升，在消费市场具有广阔的发展空间。终端消费者不再只将汽车视为运载工具，汽车成为了提高生活品质的载体和空间。

产业秩序重塑：电子电气架构转型，关注增量零部件机会

高级别自动驾驶需要更强的数据传输能力、更快的计算能力、更完善的软硬件控制能力，电子电气架构（EE）从传统的分布式-域控制式-云端集中式转型，软件定义汽车成为趋势，抢占用户端口和流量、提升用户需求将成为主机厂在智能驾驶时代的主要任务，算力平台转型慢的主机厂会被逐渐淘汰。主机厂与供应商的关系更多由传统的等级分明的上下游关系变为相互合作、融合共生。当前主机厂系统集成能力有限，短期内仍需依赖于供应商，其产品丰富度、集成能力与服务能力最为重要。

新能源汽车：以量换价持续，渗透率有望继续提升

新能车以价换量趋势持续

以价换量继续持续。23年初受销量不及预期影响，2023年1月特斯拉继续大幅降价，此举迅速波及其他品牌，比亚迪、极氪等纷纷跟进。特斯拉在2、5月分别两次涨价，但幅度都较小，并且6月特斯拉又通过补贴8000元保险变相降价，反映新能车以价换量的趋势仍在持续。

供给多元、车型降价推动未来新能车渗透率继续提升

渗透率仍有望持续提升。2023年前5月上市新车中新能源车占比已上升至48.6%，在供给持续多元、新能源车以价换量的背景下，我们认为， 23年新能源汽车的渗透率将会进一步提升。新能源汽车销量与渗透率继续增长。虽前两月受销量透支、补贴政策退出等因素影响，销量相对去年下半年的月销量有明显下滑，但在供给多元，车系降价的推动下，3-5月相较1、2月销量明显提升，23年前5月新能源乘用车销量仅281.0 万辆，同比增长47.3%，渗透率31.2%，同比提升7.7pp。

政策端：新能源积分政策促使车企加速能源结构转型

双积分政策驱动下，混动技术路线是车企缓解积分压力的重要途径。双积分是指车企的平均燃油消耗量积分（CAFC）以及新能源汽车积分（NEV），车企考核达标将产生正积分，不达标则产生负积分。双积分政策相当于从降低燃油车油耗以及提升新能源汽车产量两个维度促进节能减排。该政策目前共发生三次变化，在最初的版本（2018年4月1日实施）中，NEV积分仅可通过生产纯电车型以及插混车型来获得，而新政策（2021年1月1日实施）中新增了低油耗乘用车产量/进口量折算 NEV积分标准，而混动车型符合这一标准，使得车企能够通过生产混动车型来缓解积分压力。

新能源积分比例进一步提升，促使车企加速能源结构转型。在2022年7月“双积分”政策修订征求意见稿中，对新能源汽车积分比例要求大幅提升，2024/2025年积分比例要求为28%/38%，相比于2019-2023年10%-18%的比例要求以及每年2个百分点的提升幅度而言，2024年之后的比例要求更高，提升速度更快，将进一步促进车企加速能源结构转型。

重卡市场：国内温和复苏，出口表现强势

至暗时刻已过，行业复苏进行时

至暗时刻已过，行业温和复苏。2022年，重卡行业遭遇了至暗时刻，受到油价高企、天然气价格高企、房地产不景气、疫情、2020与2021年高销量的透支等多重因素的影响，当年销量同比下滑 51.8%，全年销量仅67.2万辆。2023年以来，重卡行业开始温和复苏，截至2023年5月重卡行业销量已连续4个月实现同比30%以上增长，2023年前5月累计销量达40.2万辆，同比增长23.8%。

复苏原因1——透支效应出清

透支效应基本出清。根据历史数据分析，突然高增的销量对其后销量的透支一般在6-18个月，目前距2021年上半年已经过去超18个月，结合去年行业受疫情影响销量腰斩的情况，我们分析前期透支效应已经基本出清。23年前五月销量超20%的增长也佐证了这点。

复苏原因2——天然气、柴油价格回落

天然气价格大幅回落，天然气重卡销量同比高增。截至2023年6月10日，天然气价格较22年最高点回落55.1%，23年的平均价格较22年回落24.2%，天然气价格的回落促进了天然气重卡销量的高增，2023年前五月，天然气重卡销量4.1万辆，同比增长约161%。柴油价格回落，促进销量增长。截至2023年6 月14日，柴油最高指导价较年初下降4.6%， 23年平均价格较22年均价下降9.5%。柴油是柴油重卡运行的重要成本，其价格的下降也会在一定程度上促进了销量增长。

复苏原因3——经济温和复苏，物流需求增加

经济温和复苏。2022年我国GDP增速仅3.0%，23年开始温和复苏，Q1GDP同比增速4.0%，根据 wind一致预期，Q2增速有望达7.3%。公路货运量稳健增长，快递业务量快速增长。2022年我国我国公路货运周转量增速-1.2%，2023年前五月增速达7.39%。2022年我国规模以上快递业务量增速仅2.1%，23年前四月规模以上快递业务量累计同比达17%。

24/25年展望——促进国六保有量提升政策出台

《柴油货车污染治理攻坚行动方案》出台，国六保有量还有大幅提升空间。2022年11月，生态环境部等15部门联合印发的方案《柴油货车污染治理攻坚行动方案》以货运量较大的京津冀及周边地区、长三角地区汾渭平原相关省(市)以及内蒙古自治区中西部城市为重点地区。攻坚目标为：到 2025年，运输结构、车船结构清洁低碳程度明显提高，新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。我们预计该政策对24/25年的重卡销量将起到一定刺激作用。

客车市场：大中型客车出口高增助力销量触底回升

大中型客车占比少，但市场空间大于轻客

大中客车占比不到20%。2020年以来，大中客车占客车的销量比重逐年下滑，最新2023年前5月大中客车（包括非完整车辆）占客车比重不到20%，仅16.0%。

大中客车市场空间比微客更大。根据太平洋汽车网截至6月27日的数据，在售轻客一共有80个车系，除15个车系的最高指导价超过30万元外，其余65个车系指导价区间在5.29-29.84元，同时，鉴于轻客作为生产工具，较为注重性价比，我们粗略假设轻客均价15万元，则其2022年的市场空间约为 480亿元。假设2022年宇通客车、金龙汽车、安凯客车、中通客车、亚星客车的轻客均价也为15万元，则可以测算出这些上市公司大中型客车均价约71.8万元，假设全市场中大型客车均价为71.8万元，则2022年中大客车（包括非完整车辆）市场空间约634.2亿元，明显大于轻客的市场空间。

外销高增是驱动大中型客车增长关键因素

2021年以来外销高增。经历了2020年的出口低迷之后，2021年开始外销恢复增长，2023年前5月，外销同比增长52.8%至1.5万辆，是今年以来大中型客车增长的关键因素。

外销高增是多方面因素的共同结果。1）20年的低迷主要系疫情拖累所致，21年以来，世界各国逐渐放开管控，需求逐渐恢复；2）我国新能源客车全球竞争力优势明显，新能源客车是客车出海战略的重要贡献力量。3）俄乌战争后，俄罗斯对国内的进口大幅增长。

内销有望逐渐恢复，外销有望维持高增

内销有望逐渐恢复。1）疫情的影响基本结束，旅游业等出行需求开始快速恢复；2）经济逐渐复苏；3）更新换代周期即将临近。

外销有望维持高增。1）疫情前海外年需求在15万辆左右，最高16.8万辆，20、21受疫情影响大幅下滑，22年开始已逐渐恢复；2）我国目前外销市占率不高，22年约17%，23年前五月约23%，且我国客车性价比高，市占率预计还有较大提升空间；3）我国新能源客车技术世界领先，市场竞争力强；4）“一带一路“沿线国家对客车的需求提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）