【德邦证券】半导体材料平台效应凸显，前驱体步入国产化快车道.pdf

2023-07-07

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1.雅克科技：前驱体材料国内领先，外延并购成半导体材料霸主

1.1.积极收购海内外优质资产，转型半导体平台公司

雅克科技成立于 1997 年，前身为宜兴雅克化工有限公司，公司原为中国有机磷系阻燃剂龙头，通过外延并购，进军半导体材料行业。在一系列并购重组之后，公司成功进入电子材料领域，目前该业务板块已成长为公司新的业绩支撑。当下公司已形成以电子材料为主，液化天然气（LNG）保温绝热材料为辅的新型战略格局，成为解决国内战略新兴材料卡脖子问题的先驱企业。海内外优质资产注入，电子材料业务步入发展快车道。2010 年，公司作为国内有机磷阻燃剂龙头正式登陆中小板。2013年公司设立分公司开始 LNG 保温绝热板材的生产，研发和销售业务。2016 年-2017 年，雅克科技先后收购浙江华飞电子，韩国 UP Chemical 以及成都科美特特种气体；并设立江苏先科半导体，正式进军集成电路（晶圆制造及封装）、平板显示（包含 LCD 及 OLED）等电子制造产业链的各个环节。

持续并购，进一步完善半导体材料行业内布局。2020 年 2 月公司下属子公司斯洋国际收购 LG 化学下属彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，获得新增的彩色光刻胶业务。2020 年 9 月，为完善光刻胶领域布局，公司宣布收购江苏科特美新材料有限公司 45%股权，借此获得面板类彩色光刻胶、TFT-PR 光刻胶和光刻胶辅助材料等产品技术、生产工艺和优质客户资源。2020 年 11 月公司下属子公司成都科美特与日本昭和电工株式会社签订合作协议，设立中外合资企业成都科美特昭和电子材料有限公司，此举有助于拓展电子级四氟化碳市场及增加销售渠道。

股权结构长期稳定，公司实际控制人为沈琦，沈馥，沈锡强。截至 2023 年 3 月 31 日，三人分别握有 22%，20.18%，1.92%的股份，结构稳定，易于管理。国家集成电路产业投资基金亦拥有公司 5%的股份。公司旗下拥有众多的控股子公司，业务遍布中国各地，其中华飞电子，科美特，雅克上海新材料等为公司100%控股。公司同时握有雅克福瑞半导体 82.5%以及江苏科特美 93.05%的股份，均为唯一控股股东。

半导体材料业务结构清晰，产品覆盖面较广。经过一系列的积极并购，公司业务版图逐渐清晰，分为半导体材料业务和传统 LNG 保温材料业务，由于阻燃剂业务即将剥离，故此不做列举。其半导体材料业务主要分为五大板块，分别是前驱体、光刻胶、电子特气、硅微粉以及 LDS 设备，对应的子公司分别为 UP Chemical、科特美、成都科美特、华飞电子以及雅克福瑞。值得一提的是，收购 LG 彩胶事业部进一步完善了公司在 LCD 面板光刻胶的业务布局。

1.2.半导体材料业务发力，业绩大幅上升

2018 年以来，公司营收稳步上涨，归母净利润波动上涨。2022 年公司营业总收入 42.59 亿元，同比增长 12.61%，2019-2022 年营收 CAGR 为 28.81%。2022 年公司归母净利润为 5.24 亿元，同比增长 56.42%，2018-2022 年归母净利润 CAGR 为 40.89%。主要系公司主营业务半导体化学材料营收出现较大增长，同比增长 35.3%，公司是全球领先的半导体前驱材料供应商之一，拥有自主产权，实现量产多年。在国家鼓励半导体材料国产化的政策导向下，国内电子材料行业呈现高增长势头，市场具备巨大的国产替代空间。2023年一季度营收 10.71亿元，同比增长 10.98%，归母净利润 1.72 亿元，同比增长 16.39%。

公司营业收入和净利润的快速增长主要源自半导体化学材料业务和光刻胶业务的快速发展。截至 2022 年，其中子公司韩国先科营业收入 11.77 亿元， EMTIER 营业收入 12.65 亿元，雅克上海新材料营业收入 6.13 亿元，雅克福瑞半导体营业收入 1.13 亿元。公司销售毛利率与销售净利率波动增长，逐渐恢复至疫情前水平。2022 年公司销售毛利率为 31.21%，同比增长 5.45%。2022 年公司销售净利率为 16.25%，同比增长 3.78%。按产品划分，半导体化学材料，光刻胶及配套试剂拉动毛利率增长。2022 年，半导体化学材料毛利率同比增长 9.38%，光刻胶毛利率同比增加 4.36%。其他业务毛利率虽所下滑，但无法撼动主营业务带来的增长。2023 年一季度销售毛利率 32.47%，销售净利率为 16.25%，同比环比均呈上扬态势。

营收以电子材料为主，阻燃剂营收占比逐年下降，光刻胶营收占比稳步上升，半导体化学材料毛利占比最大。公司近年来围绕半导体进行产业升级，取得初步成效，2022 阻燃剂营收占比仅为 9.61%，较 2018 年下降 39.22%。自 2020 年收购 LG 化学彩色光刻胶事业部与科特美以来，公司光刻胶业务营收逐年增加，营收占比亦逐年增加，2022 年营收达到 12.59 亿元，占比 29.55%。半导体化学材料业务 2022 年取得营收 11.43 亿元，其中为毛利 5.74 亿元，为公司主要毛利增量来源。此外公司在 2022 年彻底关停锡盐类业务经营，此前该项业务营收占比已经逐年下降。2022 年电子特气业务营收占比 11.64%，毛利率均仅次于半导体化学业务。

销售费用大幅上涨，研发费用稳步增长。受公司业务规模增大影响，2022 年销售费用同比上升 58.7%，为 1.21 亿元。管理费用保持稳定，为 3.84 亿元，同比上升 6.7%。财务费用仍然保持负数，即财务收益 0.42 亿元，较去年 0.03 亿元的收益有所上升。从费用率角度来看三者均变化不大。2022 年公司研发费用 1.28 亿元，同比增长 33.3%，研发费用率 3%，同比增长 0.47%，公司研发人员数量亦稳步上升，2022 年达到 259 人。传递出公司对于研发的重视。

2.剑指高端半导体材料，国产化进程加快

2.1.半导体材料全球市场供需两旺，国内市场规模扩大

2016-2018 年全球半导体材料市场规模持续增长。据 SEMI 数据，除 2019 年半导体市场供需失衡短暂下降 1.1%以外，其余年份均稳步上涨，2018 年以来每年均超过 500 亿美元，2021 年全球半导体市场规模达到 643 亿美元，达到历史最高。2016-2021 年半导体材料市场 CAGR 为 8.5%。国内半导体材料市场规模逐年增长，2015-2020 年 CAGR 为 9.03%。与全球市场基本保持同步。2019 年在全球半导体市场普遍下降的背景下，中国大陆是唯一增长的地区。中国大陆在 2020 年成为全球第二大原材料市场。半导体材料行业主要分为封装市场和晶圆制造材料市场。晶圆制造材料结构方面，2020 年，硅片占比 32.9%位列第一，特种气体占比 14.1%位列第二，光掩膜占比 12.6%位列第三，之后依次为抛光液和抛光垫，光刻胶配套试剂，光刻胶，湿化学品，溅射靶材。

2.2.全球市场规模持续扩大，HBM带动前驱体需求增长

全球晶圆制造市场持续增长强劲。2022 年行业规模预计达到 1321 亿美元，同比增长 19.98%。2021 年市场总销售额突破 1000 亿美元大关，预计直至 2025 年总销售额将达到 1706 亿美元。主要系下游应用市场需求增长拉动，汽车电子，工业控制，AIOT 等行业高速发展带动市场规模持续扩大。中国大陆晶圆制造市场规模持续增长。据 SEMI 数据，2019-2024 年间全球将会有 38 座新建 12 寸晶圆厂投入运行，其中中国大陆新建 8 座，至 2024 年中国大陆所占市场份额将会有显著上升。2016-2020 中国大陆晶圆制造市场 CAGR 为 23.52%。

人工智能产业快速发展，数据处理需求量激增。2022 年 Chatgpt 的问世点燃了整个 AIGC 产业，国内外大厂纷纷投入海量资金，试图推出属于自己的 AI 大模型，以此跟上时代发展的浪潮。在此背景下拥有短时超大数据处理能力和超快传输速率的 HBM 成为了半导体行业新的增长点。 HBM（High Bandwidth Memory），意为高带宽存储器，是一种面向需要极高吞吐量的数据密集型应用程序的 DRAM，其作为传统 GDDR 的替代品，是使用 3D 堆叠技术将 DDR 芯片堆叠在一起后和 GPU 封装在一起，实现大容量，高位宽的 DDR 组合阵列，此外 HBM 结构使得 DRAM 与 GPU 的距离更近，大大提高了传输速率，3D 堆叠结构也节省了超过 90%的表面积。

TSV，Bump 等先进技术的应用推动前驱体材料需求增长。TSV（through silicon via）即硅通孔技术，通过在芯片上制作硅通孔，连接上下层芯片。该封装技术主要用于 2.5D 封装与 3D 封装，如今 HBM 结构主要使用 3D 封装技术。台积电将该技术称为 SolC，即在每层 DRAM 之间穿插硅中介板，通过沉积，刻蚀等方法在中介板上制造穿孔，并在孔中填满导体作为电线，该工艺替代了传统封装工艺中由 DRAM 连接到 PCB 上的金属线，新工艺使用化学方法制造，前驱体材料的用量显著增长。

HBM 多采用覆晶封装（Flip Chip Package），化学方法制造凸点。为了实现更快的传输速率与更强的数据处理能力，HBM 结构舍弃传统的打线封装（Wire Bonding），取消了连接到 PCB 上的金属线，转而采用化学方法制造金属凸块（Bump）将晶片连接到导线载板上，随后通过球格阵列（BGA）连接到 PCB 上。该结构将晶片倒装，大大增加了连接点的数量，传统封装一般只有 20 个左右的连脚，而覆晶封装则拥有上千个连脚，大大提高了传输速率的上限。SK 海力士，三星引领 HBM 发展。2021 年十月 SK 海力士成功开发全球首款 HBM3，如今 SK 海力士提供两种 HBM 产品，一个是 12 层硅通孔技术垂直堆叠的 24GB（196Gb），另一个则是 8 层堆叠的 16GB（128Gb），均为 819 GB/s 的带宽。相较于上一代 HBM 产品，HBM3 的带宽提高了 78%，可靠性也大大提高。此外，三星的 HBM3 产品也在 2022 年实现量产。

2.3.立足前驱体核心产品，向多品类延伸拓展

公司电子材料产品包括半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、光刻胶、电子特气和硅微粉等。多元产品的特性使得公司可以更灵活的根据下游客户的不同工艺选择不同结构的化合物，满足不同客户的产品需求，扩大下游应用领域。公司目前已形成了电子材料业务平台，能够提供基于客户需求高度定制化及有充分价格竞争力的电子材料综合解决方案。

2.3.1.公司前驱体为国内首家国产替代企业

公司的半导体前驱体材料是半导体材料中应用于薄膜沉积工艺的核心材料，主要应用在半导体集成电路存储、逻辑芯片的制造环节，在晶圆制造材料分类中属于湿电子化学品。公司是全球领先的前驱体供应商之一，产品在DRAM可以满足全球最先进存储芯片制程 1b、200X 层以上 NAND、逻辑芯片纳米的量产供应。公司的前驱体材料拥有自主知识产权并获得多项国际发明专利，产品种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K 前驱体、金属前驱体，产品品类包括但不限于BDEAS、DIPAS、TMA、TDMAT等，可以灵活根据下游客户的不同工艺选择不同结构的产品，定制化满足不同客户的产线需求，在国际领先的半导体客户实现量产供应多年，完全满足国内所有技术节点的客户需求，主流产品国内进入放量阶段，产品销量和竞争力稳居市场前列。江苏先科宜兴生产基地今年具备本地化供应能力，基建部分已完成 90%，主要生产以及研发设备已完成 60%-70%。

2.3.2.电子特气业务拥有经营和竞争优势

公司的电子特气业务主要通过全资子公司科美特进行，主要包括含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售，主要产品为六氟化硫和四氟化碳。公司持续 SK 海力士、三星电子、东芝存储器、英特尔和台积电等知名半导体制造商以及 LG、京东方等知名显示面板生厂商保持合作。同时，随着国内特高压输变电项目的开展，公司工业用六氟化硫产品的销量有望得到提升。

2.3.3.硅微粉业务经营情况良好

公司硅微粉业务总体经营情况良好。子公司华飞电子一方面与住友电木、日立化成、德国汉高等客户保持良好的业务合作关系，同时积极开拓市场，高附加值产品的业务推进情况良好，部分产品已经实现批量销售。子公司华飞电子募投项目“新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目” 受客观环境因素影响进度较原规划时间出现滞后。截止目前，该项目按调整后的项目建设进度稳步推进中。据公司年报显示，已有 6 条球形硅微粉生产线投产。

3.面板光刻胶稳居行业龙头地位，全方位布局LCD领域

3.1.LCD产能不断向中国转移，加速面板光刻胶国产化进程

中国大陆光刻胶市场规模持续扩大。我国光刻胶产业链初步打造完成，上下游逐渐打通，近年来光刻胶下游需求扩大，拉动光刻胶市场规模增长。据中商情报网数据显示，2022 年我国光刻胶市场规模为 98.6 亿元，同比增长 5.68%，较 2021 年有所放缓。显示面板光刻胶方面，JSR 株式会社于 2020 年宣布计划退出部分 LCD 材料市场，并将一部分产能从韩国和中国台湾地区转移至中国大陆与日本，该举动刺激显示面板光刻胶加速国产化进程。据中商情报网，我国面板光刻胶占比为 3%， PCB 光刻胶占比 94%。

国内市场面板出货量稳定提升。如今，中国新型显示产业布局初步形成了京津冀地区，长三角地区等集群产业分布格局。2019 年中国显示面板行业市场规模 1740.7 亿，规模增长趋缓。2015-2019 年复合增长率 2.05%。OLED 渗透率进一步提高，截至 2019 年 OLED 占比 20%，LCD 占比 78%。大陆地区已经成为全球最大的 LCD 面板供应市场。在政策、资金双重支持下，2020 年中国大陆地区面板产能占比已经达到 51%，2021 年产能占比达到 55%。我国的显示面板厂商持续产线建设，带动产能不断增长，中长期来看，中国大陆的产品市占率将会得到进一步提升。

3.2.公司光刻胶产品主要应用于高世代LCD显示器和OLED显示屏

公司光刻胶业务主要通过经营实体韩国 Cotem 公司以及韩国斯洋开展，韩国 Cotem 公司的主要产品包括 TFT-PR 正性光刻胶、光刻工艺辅助材料（显影液、减薄液和清洗液等）、BM 树脂等；韩国斯洋主要经营彩色光刻胶。公司同时掌握了彩色光刻胶和 TFT-PR 光刻胶的研制技术、生产工艺和全球知名大客户资源。公司自行研发的 OLED 用低温 RGB 光刻胶、CNT 防静电材料已经正式量产， CMOS 传感器用 RGB 光刻胶、先进封装 RDL 层用 I-Line 光刻胶等高端产品进行客户测试导入阶段，半导体制程光刻胶及 SOC 材料研发工作按计划推进中，子公司 3000 吨彩色光刻胶生产线逐步投产中，随着新产线投产彩色光刻胶的生产预计成本有望进一步降低，增加彩色光刻胶的盈利能力。

4.LNG保温复合材料龙头企业，深化绑定头部船厂

4.1.LNG行业仍处在快速发展阶段

中国 LNG 产量稳步上升。2020 年中国 LNG 产量 1332.9 万吨，同比增长 14.4%，较八年前产量实现了数量级的飞跃。2012-2020年产量CAGR为34.1%. 中国 LNG 表观消费量大幅上升。2020 年中国 LNG 表观消费量 8072.4 万吨，同比增长 12.27%，2012-2020 表观消费量 CAGR 为 22.46%。其中进口 LNG 占比 83.49%，国产 LNG 占比 16.51%，国产比率较低，LNG 船的需求量较大，带动 LNG 保温复合材料需求量增长。

4.2.LNG储运装备制造行业的爆发性增长，公司深化绑定船厂

2022 年，受俄乌冲突、原油价格上涨等因素的影响，天然气行业进入景气周期，液化天然气贸易量的激增推动了 LNG 储运装备制造行业的爆发性增长。公司与沪东中华造船（集团）有限公司、江南造船有限责任公司、大连造船等船舶制造企业签订 80 多条 LNG 运输船及双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同。同时，公司及控股子公司雅克液化天然气公司在报告期内中标了北京燃气天津南港 LNG 应急储备项目的 6 个 22.5 万方天然气储罐的采购和工程施工项目。公司 LNG 储运用增强型绝缘保温复合材料国产化项目基本建设完成， RSB、 FSB 次屏蔽层材料研发获得突破性进展，并建成智能化生产线，公司的第二工厂建设有续推进，预计在 2023 年底投产，达到 30 条船的生产能力。

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