1.汽车行业复盘：尘埃落定后的内外双修
截至2023年6月26日，汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct。从年初至今汽车板块累计上涨3.7%，强于沪深300指数 5.3pct，在31个申万一级行业中涨跌幅排名第10位。细分领域中，商用载客车与商用载货车涨幅较为突出，分别达+24.00%/+6.99%。截至2023年6月26日，SW汽车PE（TTM）为26倍。23年3月以来，市场价格战严重，汽车板块估值由2月初高点的 30倍下降至最低不足24倍，近期回升至26倍左右。商用客车板块则由于业绩的持续兑现，估值出现大幅下行。细分板块看，2023年6月26日乘用车/零部件/载货车/ 客车的PE（剔除负值）分别为24倍/27倍/29倍/31倍。
总持仓：2023Q1整体持仓市值有所下降，占比为 2.50%，较2022Q4减少0.3pct，汽车整车板块减配明 显，下降0.32pct。对行业景气度的担忧让整车成为减 仓的主要板块，但零部件由于自身α能力更强，仓位基 本保持稳定。持仓结构：高景气度细分领域龙头更受市场青睐。前三 名分别为比亚迪、拓普集团、伯特利，长城汽车、福耀 玻璃、新泉股份等行业头部公司的高持仓也得到保持。2023年前五个月狭义乘用车批发销量883万辆，同比+10.61%；保险终端销量为729万辆，同比+5.27%。
2023年5月狭义乘用车批发销量200万辆，同比+25.50%，环比+12.38%；上险170万辆，同比+34.05%，环比 +9.94%。受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，23Q1终端销量较为平淡；而随着 近期价格战的逐步落地，消费者逐步打消观望情绪，5月销量开始恢复。截至2023年5月，累计广义乘用车总销量900万辆，同比+10.75%；新能源累计销量314万辆，同比+58.84%，渗透 率34.89%。随着2022年末政策退坡的影响逐渐消散，叠加碳酸锂等电池原材料价格回落带来的新能源汽车降价，因 此新能源销量增速依旧明显，渗透率仍在持续提升。
6月行业整体折扣率略有增加，刺激终端需求提升。我 们爬取懂车帝平台的车型折扣情况，以各品牌销量加权 计算，跟踪得到行业平均折扣率+0.63pct至9.92% ：自主品牌平均折扣率+0.48pct至4.57%；合资品牌平均折扣率+0.75pct至15.25%；豪华品牌平均折扣率+1.00pct至20.62%。全球：2023年前五个月总销量3349.44万辆，同比 +8.5%；新能源总销量468.77万辆，同比+41.8%，渗 透率14.00%；美 国：2023 年 前 五 个 月 总 销 量 655.04 万 辆 ， 同 比 +11.5%；新能源总销量56.43万辆，同比+45.6%，渗透率8.61%；欧 洲： 2023 年 前 五 个 月 总 销 量 629.54 万 辆 ， 同 比 +21.32% ； 新 能 源 汽 车 总 销 量 103.80 万 辆 ， 同 比 +18.34%，渗透率16.49%。
2023年以来出口继续维持高增长状态，1-5月累计出口175.8万辆，同比增长81.6%。分品牌看：上汽集团继续保持领先地位，前五个月累计出口销量达39.45万辆，同比+74.4%；比亚迪增速迅猛，前五 个月累计出口销量6.94万辆，同比+1765.8%；其他自主品牌的出口也有一定幅度增长。
2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α
2023年初，受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，1月终端销量同比下滑43.1%。 3月开始，行业的价格战导致了消费者持币观望情绪明显，对需求恢复形成一定扰动。5月以来，随着近期价格战的逐步落地，消费者逐步打消观望情绪，5月终端销量170万辆，同比+34.1%，相较于 2021年同期+5.2%。6月冲量效应明显，预计整体零售将达到185-190万区间，同比微增。分价格带看：近年来30万以上高端车型市场份额持续提升，销量占比从2020年的9.5%上升至2023年1-5月的13.7%。分品牌看：2020年以来，BBA终端市场份额基本维持稳定，在10%左右上下波动；而新势力则受益于电动智能化浪潮， 市场份额快速上升，从2020年的1.4%上升至2023年1-5月的6.9%。
消费断层：因此在总销量并没有明显增长的情况下，高端份额的大幅提升也意味着我们年初提到的消费断层问题的再 现。当下环境对主战场在中低端市场，以及中低线城市的车企更为不友好，经营压力凸显。2023年1-5月，PHEV在全国私人乘用车销量中占比10.2%，是BEV销量的47%左右。PHEV的销售结构以SUV为主， 占56%，PHEV主销价格段为20万元以下。15~20和30~40万元区间，PHEV是NEV渗透率提升的主要推动力，2023年1-5月占比已超过BEV。随着2023年以 来各家主机厂新车型持续发力，PHEV预计将加速渗透。
本质上，PHEV是调和BEV和ICE优缺点的产物，是ICE全面转化为BEV过程中的关键路径。对客户来说，PHEV不像BEV那样有极端化的优劣势。当前中续航PHEV表现最均衡，如果不考虑车价差异，长续航 PHEV综合感知最优。受新能源趋势拉动，长续航PHEV更能打动消费者，价格（成本）是关键变量。预计新能源从2023年开始很难有过去几年翻番式的爆发性增长，但年增速仍能达到两位数，主要增量便来自于PHEV 的快速普及：参考长安深蓝SL03，以及比亚迪EV/DMi的销量结构，我们预计未来两年PHEV车型的销量将快速追上 BEV车型。近几年PHEV销量增速较快带动渗透率显著增长，预计到2025年PHEV销量将达464万辆，渗透率将增长至17.5%。
3.商用车：新能源大势正起
商用车市场开始复苏，细分重卡市场销量明显恢复。受前期政策透支影响，2021年7月后商用车市场开始萎缩，2020-2022年销量连续下滑；2023年起，商用车行业逐渐复苏，前5 个月商用车销量达161.6万辆，同比+14%。其中重卡的销量明显恢复：2023年前5个月重卡销量达40.2万辆，同比+24%。新能源商用车逆势增长，换电重卡增速显著。在市场尚未完全复苏的背景下，新能源商用车销量不降反增。2022年全年新能源商用车累计销量33.7万辆，同比+83%。2023 年前5个月新能源商用车销量12.9万辆，同比+47%。新能源商用车蓬勃发展，其中换电重卡更加增速显著。2022年全年换电重卡累计销量12386辆，同比+272%。2023年上半年 在12月政策透支情况下，前5个月销量仍然达4435辆，同比+23% 。
车电分离及换电模式下重卡受益程度最高，成本节约更加明显。若按照燃油重卡百公里油耗40L/100km和换电重卡电耗160kWh/100km测算。在采用车电分离模式下换电重卡5年总支出 210.3万元，较传统重卡5年总支出253.7万元下降43.4万元。具体到重卡成本结构，换电重卡5年能源成本较传统重卡下降34.8万元，维保、保险及其他费用则下降9.7万元。在车电分离模 式下，换电模式能实现车主、货车主机厂以及电池厂商三方共赢。
收入端主要影响变量为日换电次数（单站利用率）以及单位度电的服务费收入。日换电次数每提升10次，IRR提升约 6%，提升弹性巨大。若干线物流换电重卡业务跑通，将大大提升换电站利用率，进而提升投资回报率。成本端主要变化变量为电池价格以及换电设备成本。由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，因此电池价格的 下降将对其投资回报产生较明显的正向影响，单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。
IRR提升弹性主要就取决于日换电次数（单站利用率）， 日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%。在日换电次数70次（单站利用率49%）、服务费提升至 0.4元/kWh的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将 达到23.7%；而在换电次数40次（单站利用率28%）、服务费0.3元 /kWh的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仅为 0.7%。在单位电池价格下降至0.9元/Wh，换电设备成本下降至 200万元的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达 到21.4%；而在电池价格上升至1.3元/Wh、换电设备成本至350万 元的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR为5.9%。
新一代产品对百公里电耗的优化能明显提升电卡的经济性，而电卡的经济性一旦形成明显优势，就会出现渗透率的正 循环，对油卡形成挤出效应。由于电卡的运力已经明显提升，导致公路运输运价逐渐向电卡迁移，后续有可能导致油卡亏损而电卡盈利，形成电卡替代油卡的 加速效应。2023年以来煤炭公路运输运价显著下降：6月中旬煤炭公路运输运价为0.324元/吨公里，相比去年同期-16.9%。这也将挤压油 卡的盈利空间，进一步促使车主们考虑替换运营成本更低的电卡方案。
从商用车电机装机量上看，特百佳与苏州绿控分列第一第二。2022年特百佳和苏州绿控装机量分别为8790台和8120台，同比分别增长205%和361%。装机量增速符合渗透率突破10%后进入成长期特征。苏州绿控产能利用率快速提升，产品销售量价齐升。2019年至2021年，苏州绿控产能利用率分别为51.6%、40.2%、60.8%；2022H1苏州绿控年化产能利用率上升至82.6%。结合产销率来看，公司 产销率2019-2022H1分别为94.1%、102.5%、94.1%和94.2%，表明公司产品需求高涨。销售和单价方面，公司产品销量和单价自2020年后一路走高，2022H1公司实现销量10853套，产品均价在3.2万元/套。随着未来产能利用率的进一 步提升以及拟建电驱动系统13万套项目落地，业绩成长可期。
4.零部件：求新、求变赢复苏
第一性原理最早来自于古希腊哲学家亚里士多德，他说：“在每个系统探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的 命题和假设，不能被省略和删除，也不能被违反。”马斯克的行事风格以“第一性原理”为指导，即不依赖常规经验，而是从物理学的本质去思考和解决问题。他常说：“我们运用第一性原理，而不是比较思维去思考问题是非常重要的。我们在生活中总是倾向于比较，对别人 已经做过或者正在做的事情我们也都去做，这样发展的结果只能产生细小的迭代发展。
在特斯拉只有Roadster，年交付量不足2000台的年代，合作意愿更好的小型企业更有配套机会。他们虽来自于各行 各业，并不一定都有汽车行业的完整资质。但却有着几个共同特点：体量不大，特斯拉给的订单（需求量、研发费、加工费等）对他们仍有一定吸引力；老板即是业务员，可以极大缩短 决策流程，并确保变化可以有效贯彻；有一定自主研发能力，这是满足北美工程团队要求的最重要的保障。由此，中国供应链首次站上了特斯拉的舞台。这一阶段引入的供应商体量已明显大于之前，但仍然是有着出众的研发技术实力，和高度的配合意愿度。也正是在这一阶段开始，特斯拉亚太区的采购部门才在中国正式成立。这也标志着中国地区的供应链正式走上了特斯 拉的舞台。
机器人产业如火如荼，将成为下一个重要的产业趋势。但当下产品形态，技术路线均未完全定型，对供应链的要求是 研发能力远大于制造能力。因此，我们需要寻找具备底层技术能力的企业，能够及时响应变化的需求，才有望具备走 到下一轮量产阶段的可能性。近期众多汽零公司都有公告进行机器人业务的布局的计划，这与5-8年前的新能源产业链的盛况如出一辙。但我们复盘 历史也发现，当时众多公司在进军新能源供应链后，也有较大的不确定性。但仍有部分企业由此展开了一轮波澜壮阔 的大行情。因此，当下挖掘这些具备长期竞争力的企业成为研究机器人产业链的核心矛盾。
传动系统作为当前核心零部件环节，双环传动、精锻科技便是两家值得深入研究的企业。精锻科技产品主要是差速器总成，国内业务占比70%，新能源业务占比约35%。核心客户包括海外头部主机厂，以及北美新能源 企业。产品从原有的齿轮持续升级到总成模块，得到众多客户认可。双环传动作为减速器领域的主要玩家，在减速器齿轮上有着丰富的设计、制造经验。而机器人关节中的RV减速器，行星排减速 器都为潜在替代方案。能力上公司有望充分匹配，与机器人主机厂协同共创。
我们认为当前汽零厂商出海建厂占据先发优势，尤其是布局特斯拉墨西哥配套，具有重要意义。①贸易保护主义演绎至墨西哥本地化生产要求，原来有出口意愿或客户绑定的汽零厂商内生出墨西哥等地建厂需求；②更多出于满足客户需求的考虑，提前占地占份额发挥先发优势跑通商业模型，无需过度纠结初期抢客户拿订单盈利性。
公司由中小件压铸战略切入新能源中大件轻量化赛道，配套单车价值提升。①公司向新能源赛道战略转型。公司已在中小压 铸件有绝对优势，新接订单量持续创新高，未来将会以产品组合拳的方式继续提升单车价值。同时新能源加速了整车轻量化进程，尤其 是三电和车身结构件的轻量化，公司从战略上，把“三电与车身结构件” 为代表的新能源汽车轻量化产品作为重点发展方向，并在人 员组织、设备、工厂、客户方面做了适应性调整。②配套单车价值提升。从成长性看，公司既可以分享精密中小压铸件 （1500-2000 元），也可以享受新能源中大件（三电系统，估计新增 4000 元左右）的 红利，未来更可以享受纯大件（车身结构件，增至 10000 元 左右）的行业趋势。公司已明确未来以新能源产品为重点突破快速发展业务，力争至2025年新能源汽车三电系统核心零部件及结构件 为代表的新能源汽车产品占比超 30%以上，2030 年达到 70%。
公司布局墨西哥较早，2014年成立墨西哥子公司，最初采用的是厂房租赁的形式，也让公司拥有多年的墨西哥生产经 营经验；2020年开始自购土地建立墨西哥一期工厂；2023年计划增加墨西哥二期工厂建设，加码北美产能抢占新的 配套机遇。展望2023年，新订单放量及新产能释放保障公司业绩增长。①公司中大件产品以及新能源差异化部件持续贡献营收增量，包 括三电壳体、减震塔与纵梁在内的车身结构件、储能结构件等产品；②公司积极提升产能储备，国内宁波慈城与柳州产能陆续释放，在 安徽马鞍山也在积极储备产能，保障新接订单的落地；继续推进国外基地建设，墨西哥一期工厂将在今年启用，同时马来西亚生产基地、 墨西哥二期工厂新规划箭在弦上；③公司收购爱柯迪富乐精密提升锌合金精密压铸领域优势，也将在2023年有更好的体现。
空悬迎合了电动化与舒适性要求，消费者对空悬增配感知强烈，符合主机厂主打性价比的诉求。空气悬挂由于其舒适 性高、价格昂贵的特点，通常为高端车型标配，消费者感知价值较高。同时，因空悬可以有效减重、降低行使风阻， 因此与新能源车适配性较高。随着空悬国产化降本、主机厂增配意愿的提高，我们预计2025年我国乘用车空悬市场规 模将达202亿元，三年CAGR达42.8%。
在国产供应商中，保隆拥有较强的先发优势。由于空悬产品技术壁垒较高，市场参与者仅为少数厂商，而保隆凭借高 瞻远瞩提前布局，以及传统业务所积累的平台性能力，在空气弹簧、储气罐等领域已经获得先发优势，并成为国内少 有的具备全系统开发量产能力的供应商。2022年公司空悬业务收入2.55亿元，同比+368%，在手定点项目合计超68 亿元。5月16日公司公告可转债发行预案，加码空悬产能，充分支撑后续业务增长。
公司过去跟随大众一路成长，已经成为灯控领域的龙头，并且不断拓展新品类和新客户。灯控业务未来的增长主要是 拓展的新客户放量为主，福特、雷诺、日产、宝马全球平台及理想将继续放量，氛围灯灯控与尾灯灯控营收增速也将 较大。智能域控制器成为公司新的增长极，成立子公司加速在智能驾驶领域的进展。公司前期产品以各类系统末端的智能执 行器为主，并在此基础上积累了扎实的电子控制技术、AUTOSAR软件开发能力和生产制造能力，不断突破大众、日系 等合资客户即为实力证明。合资公司已经与蔚来达成一致，供应基于地平线方案的自动驾驶域相关产品，包含自动驾 驶域控、座舱域控及网关相关功能。
当下公司产品从传统控制器加速向智能域控制器升级，底盘控制器（单车300~500元）和底盘域控制器（单车约1000 元）已获得理想、吉利、比亚迪等多个客户的定点，同时积极开拓国际市场客户；车身域控制器（单车约2000元）已 获理想多款车型的定点，已经开始陆续量产贡献新的增量，其他新品也在稳步放量。同时，公司近期投资成立科博达 智能科技，也宣召加速向智能驾驶域控领域拓展。重申核心逻辑：
拓展新客户&新产品双腿走路，单车价值量数倍增长。公司跟随大众已证明了自身的技术、经营、管 理能力。未来3年，新客户&新产品将成为公司两大成长驱动力。客户端由大众拓展至宝马、奔驰、福特、雷诺、日产 等以及国内外造车新势力，潜在配套空间由400-500万辆升至1000-1500万辆，约3倍空间。产品端由照明控制向USB、 电机控制、智能执行器、国六排放相关产品等平台化品类拓展，同时域控制器产品也由底盘域拓展至车身域，单车配 套价值量从800元提升到 3000元左右，约4倍空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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