【申万宏源】房地产行业2023年中期投资策略：迈过旧时路，探寻新机遇.pdf

2023-07-01

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1.中期判断：需求有支撑，供给处低位，中期不悲观

不同于以往周期的“V”型反转，考虑到本轮周期供需两端的约束，预计本轮周期中房地产总量或呈现”L”型弱复苏。但考虑到需求端中期需求仍有支撑、供给端库存低位对价格有支撑、以及我国对比日美泡沫期仍有空间，总体而言我们对我国房地产行业中期并不悲观。2021年以来，由于经济下行、疫情反复等宏观因素影响，居民对商品住宅的购买意愿和购买力双双下降，需求端出现了快速下行，而同时2021年以来三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管等一系列调控政策收紧的影响，大量房企陆续出险、拿地开工快速下行，导致了房地产供给端也出现了快速收缩。

在供需双弱的背景下，2022年房地产市场销量降幅创历史新高，同时房价出现全国性持续下降，在如此悲观环境下，市场主流机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，按照市场部分机构的悲观预测，市场对未来5-10年商品住宅需求中枢的悲观预期下调至约10亿平米，较2021年商品住宅销售面积15.7亿平米下降36%。商品房需求=（刚性需求+改善需求+更新需求）-保障房供应+商办等非住宅需求。我们预计我国未来5-10年的商品房需求中枢约为13.4亿平（商品住宅需求中枢约为11.6亿平）。

我国目前城镇化率（65%）、人均住房面积（30平）、旧房更新率（1%）三大指标较国际上主流发达国家均有较大提升空间，这决定了我国房地产市场依然有较大发展空间。经测算，我们预计我国未来5-10年的商品房需求中枢约为13.4亿平（商品住宅需求中枢约为11.6亿平），虽然较2021年商品房销售面积的17.9亿平下降25%，但依然规模可观。综合来看，我们估算2022-2030年年均住宅需求为13.5亿平米，其中：1）刚性需求合计40.5亿平米，未来9年年均4.5 亿平米；2）改善需求合计53.6亿平米，未来9年年均6.0亿平米；3）更新需求合计27.1亿平米，未来9年年均3.0亿平米。值得注意的是，我们预计改善型需求将成为未来住房需求的主导，改善型需求占比将从过去10年的37.5%提升至未来9 年的44.2%，而同期刚需占比则将从过去10年的38.5%下降至未来9年的33.4%

我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平（根据统计局基数调减调整），同时我们测算我国2022-30年的商品房需求中枢约为13.4亿平（对应22-30年CAGR2.5%）。鉴于2022年实际销售已经低于需求中枢、呈现出超跌状态，因而我们认为，在不考虑供给端影响下，2023年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑，并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出，预计需求端的支撑也将逐步加。我们统计2021年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的52家房企出现债务/理财产品的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，对比2014年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。

在我们的投资四象限图表中，位于第三象限、还未出险、规模较大的房企主要有万科、碧桂园、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的置业等9家公司，这9家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达1.45万亿元，占比2021年全国销售金额的8%。因此，叠加上目前52家已经出险房企的销售规模，市场真实销售产能出清占比约36%，而当前 36%的产能出清占比已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例25%，表明市场已经处于过度出清状态。

2022年以来土地市场景气度继续保持低迷。2022年，300城宅地成交规划建面6.11亿平，同比-32%。按照克而瑞数据，城投拿地占比38%，叠加城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实降幅达53%、对应宅地出让建面4.2亿平。因此预计2022年全年新增土地有效供给真实规模在4.2~6.1亿平区间内，对应同比53%~-32%，这将显著低于近几年中300城土地成交面积平均10亿平，将显著拖累后续的新增供给、进一步影响销售。通过复盘分析可知，可以将T-1期宅地成交/T期住宅销售比值（调整后投销比）看作为新增供给能力强弱指标。并且 2015-2022年之间拿地/销售比平均为0.66倍，意味着当年的销售的构成大致=1/3存量供给+2/3新增供给。

2022年全年对应宅地出让建面6.1亿平，对应调整后投销比为0.53倍；而剔除城投宅地成交建面4.2亿平，对应调整后投销比为0.37倍；因此2023年行业调整后投销比将降至0.37~0.53倍，较2015-2022年均值0.66倍大幅下降19%~44%，这意味着新增供给的下降后续或将拖累销售的修复。从中期库存来看（已开工未售库存），目前全国已开始未售库存为10.6亿平，对应去化月数为11.2个月，较2014年的库存高点22.6亿平和25.2个月分别下降了53%和56%。在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历超7年的去库存过程（远超以往1年半），导致目前中期库存处于低位，表明存量供给也处于低位、也将约束销售修复。

目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。大量的企业出险也将导致库存中的部分存量供给也将无效化。我们筛选出中国恒大等8家上市公司部分年份数据，发现这8家房企部分年份已开工未售面积合计达1.29亿平，而这8家房企2020年对应销售面积占52家出险房企的41%，若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近，则可估算52 家出险房企合计已开工未售库存约为2.9亿平，占全国已开工未售库存10.6亿平米的27%；若扣除2.9亿平后当前全国已开工未售库存7.7亿平，对应去化月数仅8.1个月。

自2015年持续去库存以来，房地产行业库存逐步下降，但由于2015-2020年期间全国的投销比小于1、但保持稳定并有小幅略增，同时同期房价处于稳定阶段，推动行业存量供给虽持续下降，但至少库存结构不会出现显著恶化，但 2021年下半年开始拿地出现连续大幅下降，全国的投销比再次大幅下降，同时房价开始持续下行，新供给没法得到有效补充、但难以去化的老库存不断堆集，这就导致了库存结构开始持续走差，存量供给中无效供给占比有所提升。根据克而瑞数据，目前主流样本城市库存中，2020年及以前的老库存占比区间在30-40%间，其中一二线城市中老库存占比达28%、三四线城市中老库存占比高达46%。

整体而言，新增供给方面，行业剔除城投拿地未开工项目后300城拍地供给处于低位；存量供给方面，中期库存低位，同时大量出险房企库存更为无效化、以及近两年库存中老库存占比提升，市场真实有效库存也处于历史底部。且从后续加杠杆恢复经营过程看，这一轮周期多主体市场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间也需要更久，供给端孱弱也会拖累住宅销售端后续复苏势头。

居民部门杠杆率：已达到国际正常杠杆率区间60-70%。日本从1985年的52.1%提升至1990年的68.4%，平均每年提升 3.3pct；中国从2016年的44.2%提升至2021年的61.3%，平均每年提升3.4pct；美国从2000年的71.1%提升至2005年的 92.9%，平均每年提升4.4pct。非金融企业部门杠杆率：国内非金融企业已处于降杠杆通道。日本从1985年的109.9%提升至1990年的139.3%，平均每年提升5.9pct；中国从2016年的159.5%下降至2021年的152.1%，平均每年下降1.5pct；美国从2000年的64.3%下降至 2005年的62.8%，平均每年下降0.3pct。政府部门杠杆率：困境后日美政府加杠杆。2021年中国政府部门杠杆率71.3%（BIS口径，国内口径46.8%），横向对比较低。美国从2008年的66.1%提升至2013年的96.2%，平均每年提升6.0pct。日本从1997年的109.1%提升至2005年的 186.4%，平均每年提升9.7pct。

货币政策：困境前日美处于极低利率环境。日本1987年2月贴现率降至2.5%，美国2003年6月贴现率降至1.0%， 2023年6月中国5年期以上LPR降至4.2%、仍在相对高位。金融政策：美国宽松、日本高位出台金融强管控。中国在供需两端均对房地产行业的金融资源强管控，其中供给端包括三条红线、贷款集中度等，需求端包括限制首套、二套房首付比例和房贷利率等。购房交易端：日美几乎无购房限制。中国在购房资格和价格端采取较强管控，包括限购、限售、限价等。

对比中国、日本、美国，我们认为有以下四个相同点：1）人口增速进入下行周期：中国2017-2021年人口增速均值0.29%，2022年人口增速同比-0.06%、首次转负，低于日（1985-1989）美（2001-2005）困境前5年的人口增速均值0.48%和0.94%。2）老龄化占比提升：2021年中国65岁人以上人口占比达到13.2%，超过日本（1990年）12.4%、美国（2007年）12.5%。3）房价经历过过快上涨：2017-2021年由于政策从严调控，房价上涨缓慢，70城房价指数CAGR6%，但2015-17年房价经历过过快上涨。日美困境前5年核心城市房价指数CAGR分别为19%和15%。4）居民杠杆率相对饱和：2021年中国居民部门杠杆率已经达到61.3%，进入国际平均水平60-70%区间；低于日本（1990 年）的68.4%和美国（2005年）的92.9%。

对比中国、日本、美国，我们认为有以下不同点：宏观背景：城镇化率仍有空间，经济保持相对较快增长。中国2022年城镇化率65%，日本、美国困境前均已进入77-80%的瓶颈期。过去5年平均GDP增速也高于日本和美国。行业情况：国内政策仍有放松空间，人均住房面积也仍在相对低位。目前一线城市和二线城市核心区域仍限购限价，2021年我国实际人均居住使用面积仅为30.3平，显著低于日本的39.5平、德国的46.0平、瑞士的46.6平、美国的65.0平。负债情况：非金融企业杠杆率饱和，政府杠杆仍有空间。2022年政府部门杠杆率（国内口径，BIS口径为71.3% ）50.4%仍有一定空间。房地产贷款占比各项贷款余额低于日本，远低于美国。

2.短期判断：短期有压力，总量待修复，结构强弹性

从中指64城数据、统计局数据、50强房企数据等多维数据来看，4月以来市场销售显著下行，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。从50强房企数据来看，23年5月，50强房企销售面积环比-7%，出现了历史上罕见的反季节性环比下降，行业销售出现二次走弱。此外，5月50强房企销售面积单月同比为-9%，较4月下降16pct，单月同比由正转负也表明销售走弱。从中指64城数据来看，2023年1-5月， 64城商品房成交面积同比+15.3%，较1-4月下降1.2pct。单月来看，2023 年3-5月，64城商品房成交面积同比分别为+29%、+29%、+11%，环比分别为+32%、-24%、-2%。其中，64 城商品房成交面积5月单月同比11%，较4月下降19pct，单月数据快速回落。值得注意的是，2022年5月，64城商品房成交面积单月同比-40%，累计同比-36%，低基数背景下，销售仍显弱势。

分能级来看，2023年5月，中指64城数据中，一二线、三四线城市商品房成交同比分别为+14%、-2%，分别较4月17、-25pct；在全国销售大幅下行的背景下，一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性。分更细的能级来看，2023年5月，中指64城中，一线、二线、三线、四线城市商品房成交同比分别为+61%、+9%、 -8%、+72%，一二线城市中，一线城市韧性相对较强，二线城市销售走弱明显；三四线城市中，三线城市表现较弱，四线城市相对表现较强。总体来看，高能级的一二线好于低能级的三线城市，不过部分低能级城市表现也不差。

从统计局数据来看，2023年5月，全国商品房销售面积同比-3.0%（计算值-19.7%），较前值-8.5pct；销售金额同比+6.8%（计算值-4.8%），较前值-21.2pct；销售均价同比+10.1%（计算值+18.6%），较前值-11.3pct。今年1 季度商品房销售有所改善，但近期有开始出现走弱趋势，表明目前销售端也依然较弱。同时值得注意的是，3月开始统计局数据对于22年基数进行调减，并且4月、5月调减的幅度和范围扩大，经计算22年前5月商品房销售面积数值下调了7.6%，如果剔除基数调整影响，那么目前销售端也将更弱。

从统计局70城价格来看：一手住宅价格方面，自2021年7月起，同比增速持续放缓，2021年9月开始，环比增速转负，2022年4月同比增速转负，目前同比下降已持续14个月。二手住宅价格方面，自2021年7月起，同比、环比增速持续下行，并于2021年9月环比增速转负，2022年2月同比增速转负，目前同比下降已持续16个月。一手房、二手房房价持续下行，主要源于经济走弱背景下居民购买力下降、房价下降背景下居民购买意愿不强等悲观因素。总体而言，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。

从二手房分能级来看：2023年5月，70城价格数据中，一线、二线、三线城市二手价格指数同比分别为+0.4%、-2.1%、-3.3%，环比分别为-0.4%、-0.3%、-0.2%，一线、二线、三线城市二手房价环比均为负，一线城市二手房价同比为正，二线、三线城市同比为负。一线城市房价韧性强于二、三线城市，但5月环比也出现负增长，为今年以来首次为负，表明目前全国房价下行范围进一步扩大。

从下跌城市数量来看：70城住宅价格方面，2023年5月，70城新房住宅价格同比上涨城市数44个，较2022年平均提升1个；二手房住宅价格同比下跌城市数61个，较22年平均提升3个。百城住宅价格方面， 2023年5月，百城一手住宅价格同比下跌城市数79个，环比上涨城市数71个，分别较2022年平均提升34个、5个。70城一手房同比下跌城市数占比63%，二手房同比下跌城市数占比87%；百城一手房同比下跌城市数占比79%，环比下跌城市数占比71%。考虑到70城及百城一二线城市居多，如果考虑更多三四线城市，预计实际房价下跌城市数占比更高。

从短期需求的复苏来看，经济走弱背景下，城镇调查失业率上升、城镇人均可支配收入同比增速下行，对于购买力的影响仍有一定长尾效应，尤其对于刚需的影响更为明显，因此在疫后复苏的短期需求集中释放之后，刚需的购买意愿和购买力预计仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复。从房企境内外债到期金额来看，2023年仍在高位，达到7,266亿元，2021-22年分别是9,224和8,292亿元。分季度来看，Q1-Q4分别占比32%、25%、27%、16%，上半年压力更大于下半年。因此，即便是优质房企，也会优先偿还债务，而将补库存行为后移，从而导致这轮补库存将更加缓慢。

2021-2022年，在全国商品房销售面积大幅下行的背景下，一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性； 2023年5月，中指64城中，一二线累计同比+17%，单月同比+14%；三四线累计同比+11%，单月同比-2%。展望后续，一二线城市相较于三四线城市在供需两端相对更健康，同时考虑到总量偏弱下政策将处于较以往更长的友好阶段，因而，一二线城市将享受到基本面和政策面共振向上的机遇，呈现更强的销售弹性。

年初商品房销售有所改善，但近期有开始出现走弱趋势，值得注意的是，3月开始统计局数据对于2022年基数进行调减，并且4月、5月调减的幅度和范围扩大，经计算2022年前5月商品房销售面积数值下调了7.6%，如果剔除基数调整影响，那么目前销售端也将更弱；此外，预计购房力和购买意愿偏弱将在需求端约束销售修复，而供给主体的过度出清及补库存的困难将在供给端约束销售修复，因而判断销售或在短期维度仍处于需求中枢之下，导致总量仍偏弱，但结构有弹性。综合考虑短期销售走弱和销售基数下调因素，我们维持公布值口径预测：2023年销售面积同比+0.6%、销售金额同比 +3.7%，并维持计算值口径预测：2023年销售面积同比至-7.1%、销售金额同比-1.5%。

3.政策判断：疏通政策梗阻，短期修复供需，长期优化制度

近期中央持续强调稳经济重要性，2022年以来国家统计局、国新会、住建部工作会议等政府机构持续强调稳经济、稳增长重要性；房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，2023年4月住建部部长倪虹再次定调房地产，表示房地产及建筑业要充分发挥顶梁柱、压舱石作用，要自觉担当稳定宏观经济大盘使命责任，深入推进供给侧结构性改革，满足人民群众对美好生活的向往。房地产及上下游对我国GDP占比区间在（21.4%，30.2%）。通过支出法和生产法，测算2020年房地产自身对GDP占比 11.6%；通过投入产出表，测算房地产对产业链上下游投资拉动GDP占比达9.8%；同时针对购房行为间接引起的需求端增长未完全计入，相关行业占比GDP高达8.8%。因此估算地产及产业链拉动GDP占比落在（21.4%，30.2%）区间内。

房地产产业链关联性千丝万缕，涉及工程机械、建筑材料、家居消费等方方面面。比如工程机械方面挖掘机和地产新开工环节相关，建筑材料方面，水泥和地产施工环节均相关，玻璃和竣工交付环节相关，家居消费方面，乘用车销量滞后于房屋竣工周期，由此前滞后竣工1.5 年逐渐调整为1年。这也反映出地产牵涉广泛，因而国民经济支柱产业重要性更加凸显。从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了3年的小周期规律。其中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本面和政策面的对比来看，政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1）政策转松：历次政策放松发生在2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12（-0.3%），政策放松触发线平均为房价环比-0.5%；2）政策转紧：历次政策收紧发生在2009.6（+0.8%）、2013.2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发线平均为房价环比+0.9%。

而本轮周期政策放松的房价信号在2022.10（-0.4%）已经触发，之后在2022年年底推出了“三支箭”等一系列供需两端的放松政策，行业进入到政策放松阶段，并且2023年5月房价环比+0.1%（当月二手房价格指数环比由正转负至-0.2%，北上广深也均环比下跌，实际价格趋势更弱），离政策收紧触发线+0.9%还有很大的空间，目前仍处于政策放松中前期，并且考虑这次基本面的弱复苏，预计政策放松持续时间较以往周期会更长，大概率会超过2014年的19-25个月。2023Q2中央层面政策频次和力度均走弱。2023Q1，政策在供需两端持续发力，包括首套房贷利率不设下限、改善优质房企资产负债表方案、消费基础设施REITs试点出台等。但4月开始，中央政策力度出台频率和力度明显走弱，直到6月20日5年期以上LPR下调10BP至4.20%，市场对于中央政策放松预期再次走强。

2023Q2因城施策频次和力度也均走弱。2023H1，129个省市出台250次松绑房地产政策。从时间维度看，Q1政策持续放松，但Q2政策频次（环比-60%）、力度（以公积金和人才政策放松为主）均走弱。2023年Q1，重点局部四限放松城市包括武汉（限购）、厦门（限购）、长沙（落户）等；2023Q2重点局部四限放松城市包括合肥（限购）、郑州（限购、限售）、青岛（限购、限售）、杭州（限购）等。货币周期的划分，由M1同比阶段性最低点为界定义。其中货币周期一般3-4年，上行周期1.5-2年，下行周期1.5-2年，上下行阶段与房地产周期基本一致。复盘历史可以发现，自1997年以来，过去8轮周期中（1998、2002、2005、2008、 2011、2014、2018、2021），货币周期（M1周期）和地产周期（销量周期）的走势基本同步，并且每一轮M2上行冲顶都会伴随着M1跟随并冲顶，同期房地产销售在同期上行并冲顶。

1）M1和M2增速剪刀差是投资活跃度的重要体现，它的趋弱反映经济预期较弱，同时地产及产业链参与经济分工较弱而导致资金在金融体系内部空转，经济走弱预期下间接影响了政策放松下的销售弱反馈。M1和M2增速剪刀差实质是企业存款活期化，也是非金融企业投资活跃度的重要体现。如果企业对未来经济乐观，企业流动性需求提高，投资积极性上升，更倾向于将定期存款转化为活期存款；而如果企业对未来经济谨慎，企业将会进行低风险的金融投资，资金供给充足但实体需求疲弱，于是活期存款定期化。而目前M2上升阶段，M1没有跟随或源于企业对未来经济表示谨慎，同时也源于房地产及产业链参与经济分工较弱而资金在金融体系内部空转，经济走弱预期下间接影响了政策放松下的销售弱反馈。

2）房地产销售是M1和M2增速剪刀差主要贡献组成，并具有通过住房按揭和地产产业链的放大作用，但本轮周期中由于调控政策限制销售，从而拖累M1和M2增速剪刀差，再由经济走弱反过来再影响了政策放松下的销售弱反馈。商品房销售代表了居民定期存款向企业活期存款转化的经济行为，并且在过程中居民会在定期存款基础上撬动较大规模的按揭贷款放大上述存款活期化行为，同时考虑到房地产行业巨大的体量产生的传导效应会逐步向地产上下游各产业链去延伸，从而进一步放大上述存款活期化行为，不过由于政策调控导致了居民购买预期较弱和加杠杆预期较弱，从而阻碍了存款活期化而拖累M1和M2增速剪刀差，再由经济走弱反过来再影响了政策放松下的销售弱反馈。

4.投资分析：迈过旧时路，探寻新机遇，维持看好评级

政策催化+底部复苏，优选拿地加仓房企，聚焦核心城市房企价值有望重估。政策催化角度看，我们判断当前多数二线城市土拍市场表现仍然惨淡，地方财政压力大，从历史复盘看与2014年周期相比，当前政策仍有放松空间；基本面复苏角度看，二线具备更强人口、产业等要素支撑，基本面复苏也将来得更为及时、弹性更大；因此重点布局在核心一二线城市的房企，其资产价值有望得到重估。

关注新老库存问题，销投一体推动房企资产质量良性循环。当前市场需求端仍然孱弱，需要关注房企库存结构问题；关注企业销投策略，只有销投同步才能确保资产质量的良性循环；反之销售明显领先投资的企业，其整体库存在边际老化，剩余库存去化将越来越慢。根据克而瑞数据，目前主流样本城市库存中，2020年及以前的老库存占比区间在30-40%间，其中一二线城市中老库存占比达28%、三四线城市中老库存占比高达46%。行业股价驱动从此前一味顺势追求规模转移到逆势投销能力上。从本轮周期看，销售表现仍是非常重要的指标，销售更强代表其品牌效应、货值规模充沛、结构优势更佳，也是资金收紧下的重要现金流入，此外投资表现也成为行业长达7年去库存后衡量房企后续成长性、安全性的重要指标。整体而言，本轮拿地与销售强相关，板块更多呈现强Alpha。

地产仓位降至历史次低，行业低配下公司再分化。2023Q1全市场房地产标配1.89%（季度环比-0.29pct），基金持房地产仓位1.19%（季度环比-0.42pct）、地产持仓继续回落；基金持房地产板块仓位低于全市场标准配置0.70pct（季度环比-0.13pct），连续13个季度低配，差距略有扩大。我们认为，当前地产仓位降至历史次低，而政策持续催化、基本面底部向上，板块投资性价比明显提升。

我们认为，我国房地产需求端短期销售呈现超跌、但中期需求仍有支撑，而供给端呈现供给主体过度出清、中期行业供给亟待修复，预计供需两端政策仍将更加积极支持，尤其考虑多项宏观数据和地产数据的走弱，房地产行业政策有望进一步迎来优化；预计市场中核心城市的销售也将逐步改善，格局优化下优质房企成长空间打开，将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、金地集团、新城控股、万科A；H股：越秀地产、华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；维持物业管理板块“看好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象、新大正、碧桂园服务，建议关注：招商积余。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）