【中国银河】2023年下半年医药行业投资策略：政策重塑行业生态，寻找确定性增长.pdf

2023-06-29

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一、2023H1医药行业复盘：中药表现出色，整体估值低位

2023年年初以来，医药行情受行业政策、疫后复苏等影响较大，医药生物指数仅有约15%的时间跑赢大盘。2023年初至今（2023年6月25日），医药生物行业下跌6.55%，涨跌幅在31个申万一级行业中排名21，行业总市值为5.53万亿元，占所有行业总市值的7.26%，排在第3名。2023年初至今，在六个申万二级医药子行业中，平均涨跌幅由高到低分别为中药（9.12%）、化学制药（3.68%）、医药商业（1.48%）、医疗器械（1.37%）、生物制品（-0.10%）、医疗服务（-2.19%）。其中中药跑赢申万一级医药生物指数最多，为6.76个百分点，生物制品及医疗服务分别跑输申万一级医药生物指数2.46及4.55个百分点。年初至今中药表现较为亮眼，主要是受《“十四五”中医药发展规划》等系列政策驱动，及叠加“中特估”与国企改革等概念催化所致。

2023年初至今（2023年6月25日），医药行业一年滚动市盈率为26.67倍，沪深300为11.72，医药行业股票市盈率相对于沪深300溢价率当前值为127.63%，2012年至今均值为207.66%。当前值较2012年以来的平均值低80.03个百分点，处于历史低位。2023年初至今，在六个申万二级医药子行业中，平均估值由高到低分别为化学制药（33.40）、医疗服务（ 32.00 ）、生物制品（27.62）、中药（25.80）、医药商业（21.05）、医疗器械（16.33），相对医药生物申万一级指数溢价率分别为 131.05%、125.55%、108.35%、101.24%、82.59%、64.07%。截至2023Q1，普通股票型基金及混合型基金重仓股中医药生物行业股票持仓市值为3438亿元，占比为11.03%；剔除医药主题基金后医药生物行业股票持仓总市值为1719亿元，占比5.87%，占比均为历史较低水平。

截至2023Q1，医药生物行业股票在各普通股票型基金及混合型基金重仓股的持仓市值为3,437.70亿元，持仓占比为11.03%，排在31个申万一级行业中的第3名，与2022年Q4持平，下降0.59个百分比，其中药明康德重仓持仓总市值排名最高，为384.44亿元，共有368支基金重仓。

二、政策稳步推进，医药投资依然较弱

从2018年第一次“4+7”集采至今，全国药品集采已进行了8轮，国家集采涉及的化药于集采前一年在公立医疗机构的销售额为3470亿元，占比接近30%。历次全国性药品集采平均降幅一般稳定在50%-60%之间。平均降幅最小的是胰岛素专项集采（第六批），约为47%；平均降幅最大的是第七次，约为66%。

从第三次全国性药品集采开始，自费药集采成为常态，此后仅胰岛素专项集采未包含自费药。除了参与品种较少的胰岛素专项集采，其余历次全国性集采企业最高中标数量逐步增加，主要是因为各家企业过评品种日益增多，集采已成为市场共识。第八次药品集采平均降幅56%，最高降价99%，39种药品采购成功，本次集采涵盖抗感染、心脑血管疾病、抗过敏、精神疾病等常见病、慢性病用药。

中药集采从部分省市开始逐渐扩大到跨省联盟和全国，中成药、中药饮片均为集采对象。 2023年4月28日，湖北药械集采部门发布《关于做好首批中成药省际联盟集中带量采购中选品种续签工作的通知》，首批中成药省际集采已经进入续签阶段。6月21日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》，共有63 家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%，中选品种价格平均降幅49.36%，整体平均降幅介于湖北联盟和广东联盟之间，低于全国性化药集采平均降幅（8次全国性集采排除胰岛素专项后，历次化药全国性集采平均降幅均值约54%）。

除了中成药，中药饮品加入了集采行列。2023年5月31日，山东省牵头的15省份联盟在三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室公布了中药饮片联合采购中选结果，21个中药饮片品种共有100家企业中选，平均降价29.5%，最大降幅56.5%。目前全国范围的耗材集采完成3类，规则趋于成熟，若设置保底中标降幅规则+竞价单元分组，则行业的恶性竞价问题有望得到遏制，且有利于国产头部品牌不断创新，逐步国产替代。医保局在十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复中，明确创新医疗器械暂不纳入集采。

骨科集采主要分为关节类耗材、脊柱类耗材和创伤类耗材，其中关节类耗材和脊柱类耗材已经历2次全国范围内的集采，创伤类耗材的集采主要是以多省联盟为单位推进，尚未经历全国性集采。2023年3月3日，根据《关于开展国家组织人工关节集中带量采购续签需求量确认工作的通知》国家组织人工关节集中带量采购续签需求量确认工作于3月11日完成。2023 年2月底以来，云南、吉林、江苏、广东、辽宁、陕西、湖北等7省已经陆续开始执行骨科脊柱类耗材集采结果。京津冀“3+N”医药联盟采购办公室于2023年6月公布京津冀“3+N”联盟关节骨水泥类医用耗材集中带量采购中选结果。本次集采平均降价达83.48%。

欧普康视、爱博诺德（北京）医疗2023年6月，河北省医械采购中心公示18种医药耗材集采的拟中选结果中， OK镜位列其中。总报量14342片，标准片的单片价格最低降至1760元/片，最高价格4050元/片。环曲片单片价格最低降至2260元/片，最高价格4450元/片。科技股份有限公司、厦门南鹏亨泰科技开发有限公司、北京远程视觉科技有限公司、上海有康医疗器械有限公司这5家企业的10款产品中选。此次OK镜集采由河北省牵头，涉及16个省、市、自治区 ,采购周期为2年。

目前DRG/DIP付费方式正处于试点城市启动实际付费阶段，将在2025年底前全国推广。根据2019年《关于印发按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》确定的30个试点城市，于2020年开始模拟运行付费方式，计划于2021年启动实际付费。根据2021年《关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知》，到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。DRG改革最新动向是和医院集采谈判议价相结合。2023年5月10日，北京市医保局发布《关于我市第一批 DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》。北京市医疗机构将组成DRG 联动采购集团，六家市三甲医院将牵头成立采购组，针对运动医学、神经介入、电生理三大类耗材进行带量采购，并联动DRG 付费。

DRG激励将控费目标和医院医生的利益结合在一起，便于推广。1）医保按病种打包支付，从根本上限制了医疗资源浪费的空间，可节省医保费用；2）医院有动力加强成本控制，医保打包支付扣除治疗费用后的结余部分可留用；3）医生有动力压缩治疗费用，结余部分可和奖金挂钩。DRGs量化考核对住院时间、成本控制、疾病难度等均有规定，激励医院降低成本、缩短住院时间、治疗高难度疾病等。DRGs激励机制的核心点在于按病种分组给定总包支付额度，扣掉费用剩余的部分可作为医院留存，也可用于激励医务人员，因此医务人员有积极控费的动机。例如，北京DRG集采便规定首年不降低分组支付标准，医院谈判降价的幅度便是医院自己的收益，激励医院谈判降价。DRG控费也会兼顾创新导向。北京医保局曾发布除外支付管理办法，规定兼具创新、临床获益、且对DRG病组支付标准有较大影响的创新药械及诊疗产品，可以独立于DRG付费模式之外。

近十年全球药品行业投融资热度不断上升，但受疫情多点频发等宏观环境影响，2022年整体情況趋于冷静和谨慎。2022年全球药品行业共发生1094起融资事件，相比2021年减少24%；融资金额为2755.96亿元人民币，从2021年的第1位下降至近十年的第5位，较2021年减少近一半。国内药品行业投融资趋势与全球类似，投资金额不断上升，但在近几年开始下降。2022年共发生457起融资事件，融资金额为825.11亿元人民币，融资事件数量以及金额均下降至近十年的第3位。

从全球来看，2023年5月生物医药投融资总额回升明显，医疗器械热度回落明显。环比2023年4月，全球生物医药市场的投融资总额上升约21%，医疗器械领域环比下降约71%（本月无过亿美元大额融资）。从国内来看，2023年5月生物医药和医疗器械投融资热度均有回落。5月国内生物医药领域融资总额为 3.94亿美元，环比下降约44%；医疗器械领域融资总额为1.06亿美元，环比下降约79%。

细分领域方面，5月的生物医药前三大细分领域融资事件数量与总额均相差明显。生物制药领域共产生57 起融资事件，融资总额约为17.93亿美元，总额环比上升约4%。医疗器械方面，其他耗材领域和IVD领域融资事件数持平且最多，均完成11起融资，披露总交易额分别约为1.58亿美元、5940万美元；其它诊断设备领域融资额小幅上升，总额约2033万美元，环比上涨约36%；骨科耗材领域表现亮眼，总额约2150万美元，环比上涨约393%。

三、下半年投资策略：寻找低估值下的确定性增长

2021 年下半年开始以安徽和江西为主陆续开展了多个体外诊断的集中带量采购项目，包括安徽省化学发光、凝血集采，江西省医保局牵头的生化肝功23 省带量采购。2023年6月，江西医保局发布了对此次肝功生化联盟集中带量采购中选结果的通知。据医保局信息，此次省际联盟集采平均降幅68.64%，低密度脂蛋白降幅高达95.64%，联盟省可节约资金20亿元。

今年3月，国家医保局发布2023年集采工作计划，明确将由安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购，目前尚未发布正式文件，预计今年下半年启动。医保谈判药品主要分为新进、续约和大品种独家谈判三种形式。其中，新进品种降幅最高，其次是大品种独家谈判，续约品种降幅最小。新进品种平均降幅在50-60%，大品种独家谈判降幅略低，不到50%，因为独家品种议价能力稍强。谈判有效期一般为两年，续约品种降幅大致使其价格整体降幅稳定在百分之五六十左右。例如2017医保谈判品种到期，则应该在2019医保谈判续约，按照平均降幅估算，两轮谈判后续约品种整体降幅约为52%。

据不完全统计，自2022年7月始至今年6月初，已有超40款新药获批上市有望参与到下一轮医保谈判中，涉及到的国外企业有罗氏、礼来、BI、默沙东等；国内企业如有恒瑞、君实生物子公司旺实生物、乐普生物、先声药业、信立泰、贝达药业、亿帆医药子公司亿一生物、康哲药业等，其中包括有PD-(L)1、ADC、 EGFR 20、CD20抗体等明星药物。DRGs改革推行在患者支付、医疗控费、分级诊疗、绩效评价等多层面具重要意义。1）DRGs统筹医院收费、医保支付及患者付费，杜绝医院过度收费，可使得大量参保患者从医改中收益；2）通过付费方式改革，推进医疗、医保激励机制等配套制度改革，控制医疗费用不合理上涨；3）引导促进分级诊疗格局的形成，对供需双方行为都产生经济杠杆作用；4）建立客观综合绩效评价及医疗治疗、费用管控体系。

四、个股机会优于行业、寻找细分板块优质标的

带量采购、医保目录谈判等政策实施使得药品价格呈下降趋势。2018年以来，八批药品集采共覆盖333种药品，按集采前价格测算，涉及金额约占公立医疗机构化学药、生物药年采购额已超35%，重点公司的核心仿制药几乎均已集采，仿制药集采的边际影响大幅减弱。在集采规则的不断优化下，集采的竞争已经不再是单纯的“低价者得”，随着各批次最多中选企业数的增加，企业中选成功率也在提升，报量越来越趋于市场实际情况，报价也更趋理性。

从wind创新药和仿制药概念PE来看，2021年以来受疫情、集采、投融资等外部环境因素影响，创新药和仿制药板块估值下跌明显，在去年4月达到最低值，7月有所回升，但目前仍在底部徘徊处于较低位置。受疫情需求、后集采以量补价、院端回升、创新药增量贡献等影响，部分公司如立方制药（羟考酮获批、中药独家产品）、恒瑞医药（创新药管线丰富）、亿帆医药（子公司亿一生物升白药获批）、恩华药业（院端精麻药物需求恢复）、科伦药业（非输液集采，ADC合作）、艾力斯（伏美替尼放量）、福安药业（集采量增费减）、人福医药（ICU、诊疗恢复）、泽璟制药（多纳非尼）等，2023年初以来区间涨跌幅超过6%，跑赢沪深300指数涨跌幅（+5.75%）。后集采时代，推荐具有多元化发展特质的制剂公司，如具有非集采业务板块如管制药、大输液、独家中药品种、医美等，具有不同的仿制药发展模式如制剂对外出口等，以及具有创新药增量突出、产品有提价空间的公司，推荐科伦药业、华东医药、立方制药、健友股份、亿帆医药、人福医药等。

我国对麻醉药品和精神药品实行严格的生产和流通管制。国家会根据麻醉药品和精神药品的医疗、国家储备和企业生产所需原料的需要确定需求总量，对麻醉药品和精神药品的生产实行总量控制。国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量制定年度生产计划，确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局。麻醉是由药物或其他方法产生的一种中枢神经和（或）周围神经系统的可逆性功能抑制，麻醉的作用包括：镇痛、催眠、肌松、遗忘、意识消失、抑制异常应激反应等。临床麻醉的传统应用场景主要包括住院手术、疼痛治疗，目前也已经广泛应用于无痛内镜检查、门诊手术等。

国产麻醉仿制药形成了恒瑞医药、恩华药业、人福药业三大龙头企业。从重点产品布局上，三大企业侧重点不同，不存在直接竞争关系。错位竞争避免同质产品之间的恶劣竞争，促进行业良性发展。整体来看：人福医药和恩华药业在麻醉管制和精神管制类药品的布局较为全面，后续在研产品线丰富，恒瑞的麻醉领域的产品主要集中在非管制类。大输液品种丰富，需求量与医院诊疗量挂钩。大容量注射液（简称大输液），通常是指容量大于等于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂，一般可分为 5 类：体液平衡用输液、营养用输液、血容量扩张用输液、治疗用药物输液和透析造影类。我国住院病人基本都使用输液产品作为基础治疗手段，医疗机构床位数和住院人次的增长能带动大输液产品的需求和销量增长。

国内大输液市场品种齐全，行业已经进入深度整合阶段。国内大输液品种齐全，可满足临床需求。2000 年之后，诸多与注射液相关的法规的颁布和实施，中国输液行业进入规范化发展阶段。2018 年以来，集采压力日益凸显，终端对高质低价产品的需求日益增长，市场也进入深度整合阶段，头部企业的市占率继续提升，尾部企业逐步被淘汰。“存量品种”方面，化药制剂上市公司被纳入集采的品种的营收占比均值从2019年的9.03%提升至2022H1 的46.02%，随着“存量品种”被充分集采，集采对上市公司的降价冲击有望逐步消退。

“增量品种”方面，越来越多上市公司的创新品种取得积极进展。例如，科伦药业的ADC研发项目均取得关键性进展;立方制药的硝苯地平缓释片中选第七批集采、盐酸羟考酮缓释片处于申报上市阶段；华东医药利拉鲁肽减肥适应症有望年内获批等。增量新品有望助力“仿创结合类药企”迎来向上拐点。近年来，国家密集发布鼓励和规范中医药发展的政策，支持中医药传承与创新。中医药的传承主要包括利用现代医学对老品牌中药进行疗效验证以及老字号结合消费品进行二次开发。其中，名气较大的中药老字号是中医药传承的中坚力量，品牌价值有望焕发新生。中医药的创新主要包括下游开发创新型中药以及上游中药材的人工替代研发。为了鼓励中药创新药审评审批，国家多次出台政策制定适用于中医药体系的评价标准。

中医药在防疫中使用广泛，疫情让大众重新认识中医药价值。在2022Q4的疫情过峰中，不少中药OTC销售火爆，中药在样本零售市场销售占比提升至46.2%，为2019年以来最高占比。2022年样本药店中药销售前二十大单品出现了不少疫情相关用药。增速高于15%的品种中，除了片仔癀，其余品种针对症状均集中于呼吸道、消化道和发热领域。品牌中药指的是具有较大影响力的OTC中药品种，其生产商主要分为中药老字号和现代OTC品牌。由于特殊的保护品种规定，中药易产生独家品种，知名度较高的独家中药OTC品种销售额通常过亿。具有多个知名独家中药OTC品种的中药企业包括云南白药、华润三九、太极集团、天士力等。将A股中药企业分为品牌中药、其他中药、中药注射剂三大类，分类合并统计业绩，品牌中药2021年以来业绩增速明显快于其他两类中药企业。

品牌中药景气度较好，易产生知名大单品，主要是因为其独家、保密、稀缺、名贵等特点。中药品种特有的保护体系分为国家级保密处方和中药保护品种。国家级保密处方分为绝密、机密和保密三个级别，中药保护品种分为一级、二级，不同级别对应不同的保护期，保护期满前可申请延长。国家级保密处方的中药品种同时属于中药保护品种。受保护的独家中药品种品牌价值更高，例如属于国家绝密配方的云南白药和片仔癀品牌价值就明显高于其他品种。部分品牌中药选用稀缺的名贵中药材，面临较大的中药材涨价压力，导致产品不断提价，催生囤货保值需求，品牌价值更高。

国家重视中医药发展，鼓励中医药传承与创新，中药品牌价值有望被重新发掘。部分中药品牌在疫情治疗中使用广泛，有助于树立品牌影响力，借机提高市场渗透率。我们看好具有价值的中药品牌发展潜力，关注中药品牌的并购整合及内部改革机遇。推荐国药入主并大力推进营销改革的太极集团(600129.SH)、华润入主整合的昆药集团(600422.SH)等。中国超声检测设备市场稳步增长。根据中商产业研究院统计，中国超声设备市场规模预计2023年达到约 129亿元，2017-2022年复合增长率为4.16%。

国产超声设备主要集中在中低端市场，高端超声设备国产化率较低，国产化空间仍然较大。在中端超声设备市场中，国产率达到37%左右，低端超声设备国产化率在2020年达到72%左右。国产部分超声产品在质量、性能、等多个维度接近国外高端产品，逐步打破国外企业垄断局面，高端超声设备国产替代正当时。2023年1-5月中国彩超出口总数124.15万台/件（同比下降10.19%），出口金额32.5亿元（同比增长 14.42%）；同期B超出口总数98.87万台/件（同比下降16.78%），出口金额为26.19亿元（同比增长 13.90%）。代表公司：迈瑞医疗（300760.SZ）、开立医疗（300633.SZ），国产超声设备龙头，是国内较早研发并全面掌握彩超主机及探头核心技术的企业。

中国医用内窥镜市场规模稳步增长。据中商产业研究院估算，2022年中国内窥镜市场规模约322亿元，2017- 2022复合增长率约13.49%。医用内窥镜国产化率极低。根据医械汇估计，硬镜国产化率不足10%，软镜国产化率不足5%。随着国产品牌技术比肩进口品牌，且更具性价优势，国产替代趋势将提速。中国医用内窥镜出口金额和数量未来将大幅提升。由于海外市场对医用内窥镜的需求量及低价优势，东南亚等国度将会成为重要的出口市场，而高端市场，如欧美市场，受技术、特色及服务的要求，也是一个重要的出口市场。中国2022年1月-2023年4月内窥镜出口金额为平均每月1.59亿元，未来出口金额将进一步提升。

全球糖尿病患者数量庞大，CGM血糖仪渗透率逐步提升。随着人口老龄化加剧、糖尿病患者人数增加，群众健康管理意识增强及医疗消费意愿提升，血糖监测市场规模持续攀升。据IDF数据，2021年全球成年糖尿病患者人数达5.37亿，约十分之一成年人受到影响，其中中国成年糖尿病患者人数达1.41亿，糖尿病监测医疗器械市场需求颇为旺盛。据灼识咨询测算，2020年全球糖尿病监测器械市场规模约为268亿美元，并预计2030年将增至738亿美元。2020-2030年 CAGR为10.7%，其中中国2020年市场规模约为13亿美元，预计2030年有望达到61亿美元。此外，持续性血糖监测系统（CGM）占比稳步提升，2020 年CGM全球渗透率已由2015年的9.5%增至 2020年的21.4%，预计2030年有望达到 49.4%。

中国体外诊断行业发展动力强劲，进口厂商占据较多高端市场份额。我国IVD行业起步较晚，经过多年发展实现快速赶超，据《中国医疗器械蓝皮书（2021）》，2020年中国体外诊断市场规模已达789亿元，并预计2024年将达1380亿元，2021-2024年 CAGR为15%，行业长期成长驱动力主要源自：1）检验项目趋于丰富，特检项目陆续常规化；2）新发现检验标志物持续贡献增量；3）老龄化致刚性需求加强，带动医院检验量攀升；4）检验需求由治疗性向预防性转变。从细分领域来看，高端领域的流水线、质谱、流式细胞仪等仍由进口品牌主导，化学发光、基因检测等中高端产品国产替代时机正逐步成熟，中低端及低端产品国产化水平已相对较高。

化学发光景气度延续，进口替代逻辑持续兑现。据中商产业研究院，我国2021年化学发光市场规模达284亿元，2016-21年CAGR近24%，其占免疫诊断份额已从2010年的44% 上升至 2019年的85%。2021年罗氏、雅培、西门子、贝克曼分别占据中国化学发光市场33.8%、 24.4%、11.3%及7.5%，共计77%。国产厂商新产业、安图生物、迈瑞医疗分别占据6.2%、 3.8%及3.2%份额。从2022年装机来看，国产厂商当年装机量可观，进口替代逻辑持续兑现。检验呈现自动化趋势，流水线彰显核心竞争力。

自动化流水线检测效率明显优于手工检测，且可自动审查数据，尤其是当多机互联时，检测效率普遍提升在 40%以上。在检测速率上，当标本量在 500-1000 时，检测时长缩短 35%以上；当标本量在 1000 以上时，检测时长大幅缩短 40-45%。而三甲医院普遍日采样量在 5000 以上，自动化流水线在高通量医院优势明显。2020年我国存量流水线约2000台（90%为进口），预计多进入替换周期，故未来3-5年为国产流水线替代的黄金窗口期。建议关注具备流水线解决方案的头部化学发光厂商：迈瑞医疗（300760.SZ）、新产业（300832.SZ）、安图生物（603658.SH）等。

DRGs政策推进驱动行业长期成长。DRGs模式下医院端控费驱动力强劲，检验要求趋于提升，检验数量将下滑。一方面，对于临床医生来说，需在短时间内实施精准诊断及快速治疗，因此对检验科的精准、高效提出要求；另一方面，对于医院来说，检验科正从盈利来源向成本段转变，检验项目过多将挤占医院盈利空间，故检验量势必会下降。2020年我国检验外包率约为8%，仍显著低于美国（35%）、德国（44%）、日本（60%）等较发达国家水平。头部厂商规模优势凸显，数字化持续推升盈利能力。大型连锁ICL检测更加集约化，成本优势表现突出，主要体现在：

1）试剂采购成本低；2）仪器使用效率高；3）检验技师效率高、成本低。此外，第三方医学检验实验室可提供检测项目更为丰富，且大型ICL可凭其技术敏锐度及标准化流程提高高端检验技术可及性。建议关注头部ICL：金域医学（603882.SH）、迪安诊断（300244.SZ）,其在充分形成规模化优势的基础上，深度融合数字化技术，运用海量检验数据积累培育AI检验工具，进一步促进盈利能力提升。

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