1.港股医药行业复盘：2月以来板块回调明显
港股医药市场方面，年初至今恒生医疗保健指数表现先扬后抑，截至目前累计跌幅 约为21%，主要由于去年四季度整体板块估值修复明显，以及近期受部分创新药管 线进度不及预期的影响。国内市场方面，申万医药生物指数年初至今累计跌幅为7%。相较于港股和国内A股医药市场，美股医药整体表现较好，纳斯达克生物技术指数 （NBI），年初至今累计跌幅仅为3%，主要由于海外医药投融资环境逐步改善。恒生医疗保健指数于2015年8月发布。受流动性、汇率等因素影响，恒生医疗保健 指数与恒生指数的相关性较高。
按权重排序，恒生医疗保健指数排名前二十的成分股以传统药企、CXO、创新药和 互联网医疗企业为主，其中包含5家传统药企、3家CXO企业、3家创新药企和3家 互联网医疗企业。港股医药子行业的累计回报率：港股医药子行 业自年初以来，表现分化明显。其中，中药和商业流通板块表现相对较好，年 初至今累计回报率分别为31%和16%。各子行业表现看来，CXO和互联网医疗表现较 弱，累计跌幅较大，分别为31%和27%。
港股市场各板块表现对比：按照Wind行业分类，2023年初至今港股医疗保健表现排名靠后， 跌幅约为10%；2022年10月至年底港股医疗保健整体反弹明显，累计涨幅超过20%。A股和港股医药估值比较：港股医药整体估值低于A股和海外医药。港股医药公司中位数估值为23年14倍PE，24年13倍PE；A股医药公司平均估值为23年22倍PE，24年18倍PE ；海外医药公司的平均估值为23年21倍PE，24年19倍PE 。
过去5年MSCI China Healthcare Index PE平均值为42倍，目前指数PE为30倍， 位于-1标准差附近，处于历史相对低位。截至目前，港股医药板块纳入港股通的公司数量达到93家，占港股医药公司总数的 41%。按照港股通持股比例，排名前十的港股医药公司以创新药、CXO和医疗服务板块为 主，其中包含3家创新药企、2家CXO公司和2家医疗服务公司。目前A+H港股医药公司数量达到19家，涵盖CXO、创新药和传统药企等。受港股流动性等因素影响，除龙头公司外，其他A+H医药公司港股股价相对A股折价幅度相对 较大，约为30%-80%。分板块来看，以CXO和创新药为代表的的新兴板块港股折价波动较大，而传统板块（传统药企、原料药、器械等）港股折价水平保持相对稳定。
2.政策回顾：政策趋向温和，支付端改革持续推进
受疫情影响医药制造业收入和利润负增长：2022年以来，医药制造业营业收入累计同比基本 持平，利润总额增速累计同比为负。截至今年5月，医药制造业利润总额累计同比下降22%。医保收入增速高于支出增速：2020年以来，城镇基本医疗保险（含职工和居民）的收入增速 持续超过支出增速。2022年全国医保的总收入、总支出分别为30,698亿元（同比增长7%）、 24,432亿元（同比增长2%），年末基金累计结存42,541亿元（同比增长18%）。根据医药魔方的数据，2022年国内创新药IND和NDA数量分别为600件和64件。其中，国产 新药占比分别为79%和38%，近年来呈现增长趋势。2013-2022年，国产新药IND和NDA数 量复合增长率分别为22%和13%。
2013-2022年，国内获批创新药共389个，其中国产品种108个（占比约为30%）、进口产品 281个。2022年，国内共上市50款创新药，其中，国产创新药共15款，占比约为30%。根据《中国医药研发蓝皮书》的数据，近年来随着国内药 企研发投入的持续增加，license-in/out项目数量实现快 速增长。国内license-in项目数从2013年的14个增长至2022年的 92个。此外，license-out项目数也实现快速增长，从 2013年的2个快速增长至2022年的60个。2020-2022年国内药企对外授权项目较为活跃，授权产 品包括ADC、双抗、单抗等。
自2017年起国家医保局每年组织一次医保目录谈判工作，纳入谈判的品种数量从2017年的44 个快速增长至2022年147个。受疫情影响，2022年底医保谈判延迟至2023年初，此轮谈判覆 盖147个品种，谈判成功121个，总体成功率为82%，平均价格降幅为60%。今年6月9日，国家医保局发布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整 工作方案》。可申报参加品种包括2018年1月1日至2023年6月30日经国家药监部门批准上市 的新通用名药品，适应症或功能主治发生重大变化，罕见病药物等。2023年目录调整分为准备、申报、专家评审、谈判、公布结果5个阶段：准备（5-6 月）、申报 （7-8 月）、专家评审（8-9月）、谈判（9-11月）、公布结果（11月）。
创新药通过价格谈判后进入医保，随着患者可及性的提升，销售有望实现快速放量。例如，肿瘤药领域，安罗替尼于2018年成功通过价格谈判，纳入医保后实现销售放量。此外， 阿美替尼于2020年底纳入国家版医保目录，米内网样本医院数据显示纳入医保后季度销售额实 现快速爬坡。其他非肿瘤领域，例如自身免疫领域，修美乐（阿达木单抗）于2019年降价约60%后成功纳 入国家医保目录，随着患者可及性的提升，该产品实现销售快速放量。
3.重点标的：聚焦需求复苏与创新驱动
固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场，通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案。 目前公司拥有超过50家线下门店，主要覆盖华东、华南和华北市场。受益于行业政策支持，中医诊疗市场有望实现快速增长。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据， 2022年中国中医大健康产业规模为12,820亿元，预计2025年市场规模有望增长至18,160亿元，2022- 2025年复合增速为12%。其中， 2022年中医诊断和治疗服务的市场份额约为45%。受益于中医药行业 的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断发展，各类慢性病患病率的提升，预计中医诊断和治疗服务 市场规模，有望从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速为20%。
线上、线下业务同步发展，过往业绩优秀。通过内生和外延并购，2019-2022年公司收入和调整后净利 润复合增速分为22%和38%。随着公司线上、线下业务的同步发展，就诊人次从2018年的144万增长至 2022年的295万，复合增速为20%。为方便患者解决就医需求，公司进一步扩大市场覆盖，目前公司运 营多个线上渠道，包括公司官网、微信小程序等，线上业务已覆盖全国超过300个城市。
随着公司OMO 模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，从2020年的2,400万元增长至2022年的2.6亿 元，复合增速为228%，收入占比从2020的3%提升至2022年的16%。丰富的中医师资源，自有医生贡献占比有望提升。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建 立稳定的医生合作关系。2022年公司线上和线下网络共覆盖超过2.9万名中医师，其中高级职称医师占比 约为40%。此外，公司加强名医工作室建设，截至2022年底，公司拥有超过30个名医工作室，通过师带 徒模式，传承名医经验。此外，通过加强自有医师的队伍建设和培养，未来自有医师的业绩贡献有望实现 进一步提升。
海吉亚医疗目前经营或管理13家以肿瘤科为核心的医院，覆盖国内七个省的十个城市。2022年，公司收 入同比增长38%，达到32.0亿元，净利润同比增长8%至4.77亿元。剔除一次性项目的影响，公司经调整 净利润同比增长35%至6.07亿元。医院业务强劲增长。医院业务是公司的主要业务，2022年收入同比增长41%至30亿元，占公司总收入的 95%（2021年占比93%）。2022年，门诊服务和住院服务收入分别同比增长48%和37%，达到11亿元 和19亿元。此外，去年就诊人次同比增长42%，达到330万。按治疗领域划分收入，2022年肿瘤业务收 入同比增长31%至14亿元，占公司总收入的45%；非肿瘤业务收入同比增长45%，占公司总收入的55%。 此外，2022年手术量同比增长49%，达到62,237例。
内生和外延持续推进。截至2022年底，公司现有旗下医院床位数达到约6,200张。在建新医院方面，德州、 无锡和常熟医院预计分别于2023年、2024年和2025年开业。就现有医院二期项目而言，重庆海吉亚医院 二期项目自2023年2月起投用。与现有医院产生协同效应。目前，公司在江苏省拥有五家医院，包含2家位于苏州的医院（苏州永鼎医院 和苏州沧浪医院）、在建的无锡和常熟医院，以及今年5月收购的宜兴医院。我们认为这些位于长三角地 区的现有医院将进一步产生协同效应，例如供应链和医生资源。随着现有医院二期项目的投用，在建新医 院和并购标的，公司预计可开放床位数将于2024年底超过12,000张。
锦欣生殖2022年收入同比增长29%，达到23.6亿元，归属于股东的净利润同比下降64%至1.21亿元。扣除 一次性项目的影响，公司调整后净利润同比下降37%至2.77亿元，主要由于IVF业务受疫情的影响。IVF周期数受疫情影响下降。2022年受疫情影响，IVF周期总数同比下降4%至26,125（去年上半年同比下降 2%，去年下半年同比下降7%）。国内业务方面，2022年成都、深圳、云南、武汉和中国香港业务的收入 分别为14亿元、3.48亿元、0.92亿元、0.17亿元和0.59亿元，分别同比变动57%/-18%/NA/-69%/257%， 分别占公司总收入的59%/15%/4%/1%/3%。其中深圳收入下降主要受疫情影响，武汉医院收入下降主要 由于ARS业务暂时中断。此外，武汉医院的ARS业务已于2022年8月恢复。去年公司成都和深圳业务的成功 率分别达到56.1%和54.5%，其中成都西囡医院和深圳中山医院的成功率分别提升了0.80%和1.90%。
进一步通过并购实现业务扩张。截至2022年底，公司在国内共有8家医疗机构，并有望于2027年达到13-15 家，每年落地1-2家收购。此外，2022年2月公司于深圳收购了新物业，进一步扩大了业务范围和产能。新 物业预计将于2024年初开始运营。公司于美国进一步扩大其业务网络，HRC Fertility自建的圣地亚哥诊所 已于2022年8月开始运营。此外，公司计划进一步扩大其于美国的市场份额，预计2027年医生数量有望达 到40-50位。此外，公司还计划将在东南亚市场探索潜在的并购机会。国内IVF市场迎来政策鼓励。
2022年8月，《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》发布， 指导地方政府在考虑医保基金承受能力的前提下，逐步将符合条件的分娩镇痛和辅助生育技术纳入医保支付 范围。基于公司在国内私立IVF市场的领先地位，我们认为随着潜在的政策支持，公司有望进一步提升国内 市场份额。此外，2023年6月，北京将“促排卵检查、胚胎移植术”等16项辅助生殖项目纳入基本医疗保险 门诊甲类报销范围。随着医保的覆盖，IVF渗透率有望进一步提升。
荣昌生物专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商 业化。1Q23，公司收入同比增长12.06%，达到1.68亿元，净亏损为3.24亿元。2022年，公司收入同比 下降46%，达到7.68亿元，净亏损为9.99亿元（2021年净利润为2.76亿元）。2022年收入下降主要由于 2021年公司收到来自西雅图关于RC48的2亿美元首付款。2022年RC18（泰它西普）和RC48（维迪西妥 单抗）的销售增长强劲，总销售收入达到7.38亿元（同比增长462%）。
泰它西普（RC18）纳入医保后实现销售放量。2022年，泰它西普销售额达到约3.38亿元，同比增速超过 600%。2022年，公司已为RC18组建了一支639人的销售团队（2021年为132人），覆盖了1,876家医院 和超过1,000家DTP药房。2021年底，RC18用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）的适应症已被纳入2021年 版医保目录。SLE方面，公司已于2022年三季度完成RC18用于治疗SLE的三期确证性临床，并取得阳性结 果。海外市场开发方面，公司已于2022年上半年在美国启动了RC18用于治疗SLE的国际多中心三期临床 研究，并于2022年9月获得欧盟批准。
维迪西妥单抗（RC48）UC适应症被纳入2022年版医保目录。2022年，RC48销售额达到约4.00亿元， 同比增速超过300%。目前，公司已为RC48组建了一支520人的销售团队，覆盖了超过1,400家医院。 RC48 GC适应症已于2021年底被纳入医保目录，UC适应症已被纳入2022版医保目录，并且已经于2023 年3月开始执行。乳腺癌方面，RC48正在国内开展用于治疗HER2低表达（IHC 2+及FISH-），以及用于 治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的三期临床试验。此外，RC48正在国内开展其他肿瘤的临床试验， 包括非小细胞肺癌（NSCLC）和胆道癌（BTC）等。近期，公司获得了NMPA关于RC48两项适应症的 IND批准，分别为BC（单药或联合特瑞普利单抗）和GC（联合特瑞普利单抗）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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