【中原证券】汽车行业半年度策略：行业景气度回升，新能源主旋律明确.pdf

2023-06-29

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1.2023年上半年中信汽车行业行情回顾

1.1.汽车(中信)跑赢沪深300近5.5pct

2023 年截止 6 月 15 日：汽车(中信)板块累计上涨 6.9%，沪深 300 指数累计上涨 1.4%，跑赢沪深 300 指数 5.5pct，行业涨跌幅位列中信一级行业第 13 位。子板块表现来看，除乘用车下降 0.9%以外，各子板块均有不同程度上涨，商用车、汽车零部件、摩托车及其他、汽车销售及服务分别上涨 26.8%、9.5%、8.0%、6.6%。个股表现来看，汽车(中信)板块中上涨个股 138 个，下跌个股 73 个。汽车零部件、商用车板块个股表现较好，涨幅前五个股分别是博俊科技（108.61%）、宇通客车（95.49%）、贝斯特（79.00%）、飞龙股份（77.30%）、阿尔特（68.72%）。

1.2.行业当前估值位于历史较低水平

截止2023年6月15日，汽车(中信)行业整体估值PE(TTM)25.9倍，处于近5年以来51.37% 分位，位于 30 个中信一级行业市盈率排名第 10 位。乘用车板块整体估值 PE(TTM)24.5 倍，处于近 5 年以来 44.31%分位；商用车板块整体估值 PE(TTM)24.1 倍，处于近 5 年以来 75.7% 分位；汽车零部件板块整体估值 PE(TTM)28.4 倍，处于近 5 年以来 76.1%分位；摩托车及其他板块整体估值 PE(TTM)23.2 倍，处于近 5 年以来 50.9%分位。行业当前估值位于历史较低水平，3 月受以东风合资品牌促销降价潮影响，板块估值下滑，5 月终端价格稳定叠加国六 b 政策落地，市场信心稳定，板块估值有所上升。二季度行业景气度进一步回温，板块整体估值有望反弹。

2.2023年上半年中信汽车行业总量回顾

2.1.乘用车市场持续回暖，出口保持高增长态势

2023 年 1-5 月乘用车市场累计销售 900.1 万辆，同比增长 10.7%，一季度乘用车累计销售 513.8 万辆，同比下降 7.3%，市场需求受购置税优惠政策以及新能源补贴退出影响有所抑制； 4 月受促销潮影响，消费者持观望情绪，乘用车销量环比下滑 10.2%，同比高涨受去年同期低基数影响；5 月终端价格稳定，新能源汽车下乡政策利好，充电基础设施建设布局加速，国六 B 政策落地，叠加新车型密集上市，市场需求回暖；6 月国常会确定延续和优化新能源车车购税减免政策，提振市场情绪，23Q3 乘用车市场有望持续回暖。

库存系数整体水平合理范围内。2023 年一季度受政策切换期以及价格战影响，乘用车市场需求较弱，库存系数保持 1.8 以上较高水平。4 月上海国际车展及各地春季车展活动开展，多款换代和新车型密集发布提升消费热情，同时经销商加大国六 B 非 RDE 车型清库力度，4 月库存系数下降至警戒线附近，行业景气度回升。5 月汽车终端价格稳定，经销商面临销量考核，补库动力较强，库存系数为 1.74，环比上升 15.2%，同比上升 1.2%，总体库存水平处于合理范围内。5 月各品牌库存系数环比 4 月均有所回升，合资品牌库存系数为 1.94，环比上升 15.5%；自主品牌库存系数为 1.68，环比上升 5.0%；豪华&进口品牌库存系数为 1.35，环比上升 15.5%。整体来看，2023 年 1-5 月合资品牌库存水平最高，自主品牌库存系数波动幅度趋于稳定，侧面反映自主品牌市场需求向好。

乘用车市场价格结构持续上行，中大型车型销量占比不断提升。低价车型销量持续减少， 10 万以下乘用车零售销量占比由 2017 年 40.4%下降至 2022 年 24.4%，2023 年 1-4 月进一步下滑至 22.5%。10-20 万区间一直是乘用车市场消费的主力区间，销量占比维持在 46%左右， 20-30 万价格带销量占比上涨幅度最大，由 2017 年 8.5%上升至 2023 年 1-4 月的 17.5%，30 万以上价格带在 2023 年 1-4 月增速最为明显，销量占比由 2022 年 10.8%提升至 2023 年 1-4 月的 13.8%。

分级别来看，A0/A00 级别车型销量占比保持稳定，维持在 16%，目前乘用车销量仍主要集中在 A 级别，A 级别车型市场份额不断下降，2023 年 1-4 月销量占比由 2022 年的 53%下降至 49%。中大型车型销量占比不断提升，B 级别车型市场份额不断提升，其中 2022 年增速最为显著，占比较 2021 年上升 4%，2023 年 1-4 月销量占比为 29%，较 2022 年提升 2%；C 级别车型 2023 年 1-4 月市场份额较 2022 年提升 1%至 6%。

自主品牌乘用车市占率不断提升，合资表现较弱。2020 年以来自主品牌乘用车市占率不断提升，增速明显，2023 年 1-4 月销量 368.2 万辆，同比增长 18.8%，销售占比 53%，同比增长 5.4pct；2023 年 1-4 月自主品牌乘用车单月市占率均突破五十大关，表现强势。2022 年至 2023 年 1-4 月，德系、韩系、美系、法系品牌乘用车市场份额基本保持稳定，日系品牌下滑明显，下滑 2.8pct 至 15%。出海加速，新能源技术助力自主车企。2021 年随着疫情的爆发，欧美、日本等国家受芯片、原材料供给不足的影响，产量剧烈缩减，导致全球缺车现象严重。中国汽车产业链展现出强韧性，汽车出口爆发式增长。

2023 年 1-4 月乘用车出口持续高增长态势，累计出口 114 万辆，同比增长 107%，自主车企新能源技术加持竞争力增强迎来快速发展期，国际地缘政治变动重塑海外出口格局，俄乌危机背景下俄罗斯市场国际品牌退出带来出口增量空间，2023 年 1-4 月，对俄罗斯的乘用车出口量占中国乘用车出口总量的 15%。自主车企海外布局加快，2023 年 1-4 月自主品牌乘用车在主流地区出口销量达到 43 万台，同比增长 45%，主要出口车企有上汽集团、奇瑞、长城汽车、吉利、比亚迪，出口欧洲市场连续两年较快增长，北美市场暴增。新能源车拉动效应明显带动出口结构改善，2023 年 1-4 月新能源乘用车出口 50 万辆，同比增长 119%，占新能源汽车出口 95%，欧洲比利时、英国，北美洲墨西哥以及亚洲泰国等地区正成为中国新能源汽车出口主要增量市场，新势力车企也从挪威开始陆续登陆欧洲市场。

2.2.新能源汽车主旋律依旧，插混车型持续放量

中国新能源渗透率不断提升，具有明显优势。2022 年新能源乘用车销量 653.6 万辆，同比增长 96.7%，渗透率达到 27.8%，同比增长 12.3pct。2023 年 1-3 月新能源乘用车累计销量 151.2 万辆，同比增长 25.9%，渗透率同比提升 7.7pct 至 29.4%。4 月受同期低基数影响，新能源乘用车销量 60.9 万辆，同比增长 117.4%。2023 年 1-4 月新能源乘用车销量 212.0 万辆，同比增长 43.2%，渗透率提升至 30.5%。世界新能源汽车发展具有不平衡性，中国新能源车优势明显，2022 年中国新能源汽车渗透率为 25.6%，低于德国的 28%，2023Q1 中国新能源汽车渗透率达到 26.1%，赶超德国的 17.9%。其中 2022 年中国新能源乘用车市场占世界新能源乘用车市场份额 63.0%，2023 年 1-3 月占世界份额 59.5%，北美洲市场份额增速较快，由 2022 年 10.0%增长至 2023 年 1-3 月的 13.3%。

新能源汽车充电基础设施加速完善，为新能源产业发展提供支持。国家能源局披露称，2022 年中国充电基础设施持续高增长，已建成世界上数量最多、分布最广的充电基础设施网络。截至 2022 年底，中国全国累计建成充电桩 521 万台，同比增长近 100%。根据公安部数据，截止 2022 年底，全国新能源汽车保有量达到 1310 万辆，车桩比达到 2.51:1，车桩比越低证明充电桩供给更加充分，相较于去年同期 3.0:1 车桩比，“用桩”紧张得到缓解，充换电基础设施建设速度明显加快。

但距离发改委提出的到 2025 年车桩比达到 1:1 的平衡目标仍有较大差距。为加快健全完善公路沿线充电基础设施，不断满足日益增长的电动汽车充电需求，国家及地方政府相继出头鼓励政策，充电桩行业引来密集政策催化，2023 年 6 月再迎政策支持，国务院办公厅发布《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，《意见》指出，到 2030 年，基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系。目标要建设形成“城市面状、公路线状、乡村点状”布局的充电网络。

“优质供给+过渡特性”驱动发展，2023 最大增长动能。插电混动车型有效解决了纯电动汽车的续航里程问题，并将传统动力系统与纯电动动力系统结合在一起，弥补了各自的劣势，具有不错的燃油经济性。 PHEV 发展相较于 BEV 稍显滞后，随着比亚迪 DMi 系列的推出以及高位不下汽油价格的影响， 2021 年 PHEV 市场爆发式增长，PHEV 乘用车销量 60.2 万辆，同比增长 1.5 倍。2022 年持续高增长态势，PHEV 乘用车销量同比增长 1.5 倍至 151.2 万辆，渗透率由 2.8%提升至 6.4%，自主品牌混动产品百花齐放，自主车企根据自身竞力掌握不同技术路线，逐步与日系品牌拉开差距。

比亚迪得益于深度布局三电技术，刀片电池性价比突出和安全性能高，占据 PHEV 市场龙头，宋 DM 和秦 PLUS DM-i 销量遥遥领先，比亚迪 PHEV 乘用车市场份额高达 62.6%，吉利帝豪 L HiX、长安 UNIK、长城拿铁都有较强的市场竞争力。2023 年 1-4 月 PHEV 乘用车渗透率进一步提升 2.2pct 至 8.6%，增速高于 EV 乘用车，2023 年将成为新能源乘用车最大增长动能。自主车企纷纷发布新混动技术，2023 年 1 月长安发布智电 iDD 插混技术；2023 年 2 月吉利发布新一代电混系统---雷神电混 8848，首搭吉利银河 L7；2023 年 4 月长城推出智能四驱电混技术 Hi4，搭载于新车型枭龙 MAX。优质产品持续供给，后续伴随搭载新插混技术车型的持续放量，强产品力驱动市场。实现纯电动化的周期较长，插电混动车型作为燃油车到纯电动车型的过渡产品，还将快速发展。

3.2023年上半年中信汽车行业业绩回顾

3.1.2023Q1乘用车板块业绩分化明显，比亚迪、长安领跑

2022 年乘用车板块受益于政策刺激下行业销量增长，实现营收 15589.7 亿元，同比增长 18.1%，实现归母净利润 460 亿元，同比增长 20.3%。2023Q1 乘用车板块需求受抑，实现营收 3594.3 亿元，同比增速放缓至 4.9%；板块盈利能力表现良好，受原材料价格下降及比亚迪等头部车企销量结构的改善，高价值量车型持续放量，乘用车板块实现归母净利润 140.3 亿元，同比增长 2.8%。

2023Q1 营收分化加剧，比亚迪、长安领跑。2022 年，除上汽集团同比下滑 5.1%外，各乘用车企业营收普遍实现同比正增长。电动化进程加速，行业竞争格局发生变化，赛力斯、比亚迪增速靠前。赛力斯问界系列持续热销，2022 年公司新能源汽车业务收入 249.3 亿元,同比增长 482.8%,占公司总营收的 73.1%，受益于新能源汽车业务的快速发展，2022 年公司实现营收 341.1 亿元，同比增长 104.0%。比亚迪 2022 年汽车销量达到 180.3 万辆，同比增长 149.9%，销量带动业绩提升，2022 年公司实现营收 4240.6 亿元，同比增长 96.2%。2023Q1 比亚迪、北汽蓝谷、海马汽车增速较快，营收同比分别增长 79.8%、44.3%、44.7%，长城、长安汽车营收同比下滑 13.6%、0.1%，上汽集团合资品牌业务承压，营收同比减少 20.4%。

利润端来看，2022 年比亚迪、长安汽车盈利能力凸显，比亚迪规模效应带动成本优势，销量结构优化，汉、唐高盈利车型销量逐渐增长，高端品牌不断完善布局持续放量，归母净利润同比高增 445.9%至 166.2 亿元。长安汽车归母净利润同比高增 119.5%至 78 亿元，自主板块表现强劲，2022 年长安自主乘用车销量达到 139 万辆，同比增长 15.5%，板块扣非后净利润达 75.20 亿元，同比改善 67.92 亿元。海马汽车盈利由正转亏，北汽蓝谷、赛力斯持续亏损。 2023Q1 行业需求抑制，价格战竞争格局激烈，乘用车板块利润表现明显分化，新能源转型速度较快车企充分享受行业红利，比亚迪、长安汽车持续保持高速增长，分别同增 410.9% 和 50.7%。长安汽车深蓝品牌并表贡献投资收益，归母净利润达到 69.7 亿元，超过比亚迪 41.3 亿元。

上汽集团、广汽集团、长城汽车盈利能力均有所承压，归母净利润同比分别下滑 49.5%、 48.9%、89.3%。规模的竞争决定了市场的竞争格局，对整车企来讲，规模效应是盈利释放的关键，以比亚迪和特斯拉为代表，产能投放稳步转化为销量，规模经济显现，并不断以降价、推出新品牌的方式抢占市场先机。对于部分新能源转型速度较慢的车企来说，在尚未形成规模效应的境遇下，降价只会使得盈利能力雪上加霜，销量是存活的前提。2023 年受规模效应带动，整车行业的分化现象将会加剧，行业集中度将快速提升，淘汰赛拉开序幕。

3.2.2023Q1商用车、汽车零部件板块盈利能力大幅改善

2022 年商用车销量触底，板块营收承压，2022 年商用车板块实现营收 3887.5 亿元，同比减少 16.2%；实现归母净利润 68.6 亿元，同比增长 17.5%。2023Q1 板块景气度逐渐回升，实现营收 1088.0 亿元，同比增长 20.0%；实现归母净利润 34.6 亿元，同比增长 119.0%。分板块来看，根据中汽协数据，2022 年卡车销量 289.1 万辆，同比下降 32.4%，重卡销量 67.2 万台，同比下滑 52.0%。2023Q1 卡车销量 83.8 万辆，同比下滑 3.9%，重卡表现良好，实现销量 24.1 万辆，同比增长 4.3%。2022 年卡车板块收入见底，营业收入达到 2160.0 亿元，同比下滑 34.2%；2023Q1 板块景气度回升，营业收入达到 657.4 亿元，同比增长 8.2%。利润端，2022 年板块盈利承压，实现归母净利润 13.9 亿元，同比减少 27.9%；2023Q1 盈利大幅改善，实现归母净利润 14.9 亿元，同比增长 73.5%。

上市公司表现来看，2023Q1 板块上市公司盈利均有较大改善，利润同比增速普遍高于 2022 年，其中中集车辆、福田汽车、中国重汽增速较快，分别同增 285.3%、119.9%、80.5%；江淮汽车利润实现扭亏为盈；一汽解放盈利承压明显，同比下降 86.3%。2022 年汽车产量 2699.7 万台，同比增长 3.6%，2023Q1 实现产量 621.0 万辆，同比下降 4.2%。2022 年汽车零部件板块受下游汽车产量的增加以及下半年原材料价格的下降，营业收入达到 8186.8 亿元，同比增长 6.8%；2023Q1 板块持续增长，营业收入达到 1880.9 亿元，同比增长 4.3%，增速有所下滑。2022 年汽车零部件板块盈利能力整体承压，实现归母净利润 330.6 亿元，同比下降 8.0%， 2023Q1 受原材料价格回落以及产能利用率提升，板块盈利能力改善，实现归母净利润 110.9 亿元，同比增加 8.7%。

4.2023年行业展望

4.1.电动化如火如荼，政策持续加码

新能源购置税政策进一步延续，6 月财政部等三部门联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，公告提出对购置日期在 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过 3 万元；对购置日期在 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5 万元。

30 万以下乘用车仍然是主流价格区间，乘用车板块持续受益，尤其是新能源强势的自主品牌。购置税的延续有利于车企坚定持续投入新能源转型发展的信心，2023 年自主品牌仍聚焦新能源，新能源车型密集发布，在主流价格带持续发力。 5 月长城哈弗旗下全新插混 SUV 枭龙与枭龙 MAX、吉利插混 SUV 银河 L7 正式上市；6 月长安深蓝旗下中大型 SUV 深蓝 S7 正式上市，提供纯电、增程、氢燃料电池三个动力版本；比亚迪接连发布“冠军”系列车型，6 月宋 PLUS 冠军版正式上市。

4.2.智能网联化突破单车智能阶段

消费者的里程焦虑随着新能源汽车续航能力的不断提升以及充电基础设施网络的完善得到缓解，智能化成为用户对于新能源汽车的新考量。当手机等智能产品在 AI 等科技加持下更加注重交互体验，汽车这个“第三空间”自然引起市场关注。智能化为电动化赋能，当电动化渗透率达到一定阶段，智能化就是增量的第二阶段，智能座舱和自动驾驶是车企智能化主要发力的两个方面。前者在于通过软硬件、人机交互系统等打造定制化移动终端；后者在于通过辅助驾驶/自动驾驶极大解放驾驶员的双手，两者共同作用，不断提升司乘行驶体验。

智能座舱的主要构成包括仪表显示系统、前后中控屏、车载娱乐系统、流媒体后视镜、抬头显示系统、视觉感知系统、语言交互系统和其他软硬件构成。根据 Marklines 数据测算，预计中国在 2023 年、2024 年、2025 年和 2026 年将分别达到 843.6 亿元、961.7 亿元、1096 亿元和 1249.8 亿元，中国智能座舱市场增速有望领先全球市场，为本土的智能座舱供应商带来更大的机遇。我国本土智能座舱供应商竞争力越来越强，降本增效的同时提高产品创新速度较快，平台型战略规划提高产品的集成度，致力于打造智能座舱产品全产业链市场，2021 年东软集团、德赛西威在中国智能座舱市场份额占比名列前茅，分别达到 18%和 15%。

中国智能座舱的搭载率逐步提高，主要产品包括中控屏、全液晶仪表、智能语音交互系统、多屏互动系统、车联网系统、OTA 系统的新车搭载率近两年稳健增长，2021 年各产品渗透率较 2020 年分别提升 8.8pct、8.4pct、0.2pct、1.2pct、3.9pct、9.0pct。智能座舱硬件领域的核心细分市场 HUD 渗透率也在不断提升，AR-HUD 呈现高速增长，根据高工智能汽车数据，2022 年 AR-HUD 前装搭载 10.96 万台，同比增长 115.8%。HUD 主要分为三种类型，C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD，后装为主的 C-HUD 逐步退出市场，升级为直接投影至前挡风玻璃的 W-HUD， AR-HUD 基于 AR 技术将显示内容与形成场景做到了虚实结合，人机交互性强安全性高，有望成为 HUD 的最终发展方向。近两年 AR-HUD 快速发展，自主品牌不断将 AR-HUD 作为智能座舱的核心卖点，红旗E-HS9、传祺 GS8、长安CS75 PLUS、深蓝 SL03、飞凡 R7 均搭载AR-HUD。

自动驾驶主要包含两个领域，整车企开发可以实现量产的自动驾驶产品( L2/L2+级)和基于 L4+级打造新的移动出行模式。自动驾驶等级分为 L1-L5，L1-L3 级别 ADAS 辅助驾驶，L4、 L5 级可实现无人驾驶。目前国内智能汽车市场自动驾驶技术依旧停留在稳定 L2、冲击 L3 的阶段，L2+级高端 ADAS 系统包括特斯拉 FSD 系统、配备 SuperVision 系统的极氪智能驾驶辅助系统（ZAD）、小鹏 Xpilot 系统、蔚来自动驾驶系统（NAD）和极狐 Huawei Inside（HI）系统， L3 级系统将在有限区域推出。

IDC 预测 2024 年全球 L1-L5 级自动驾驶汽车出货量预计将达到 5425 万辆，2020-2024 年的 CAGR 达到 18.3%。根据智能网联汽车技术路线图指引，预计中国市场 2025 年 L2 至 L3 级车占比达 50%，2030 年 L2 至 L3 级车占比超 70%，同时 L4 级及以上车占比达 20%。且自动驾驶系统成本随着传感器、控制器和执行器价格不断下探而降低，智能驾驶市场空间增量巨大。随着 L2+级别渗透率的提升，ADAS 装配率加速提升，摄像头、毫米波雷达的单车用量增加；线控技术是实现无人驾驶的前提，对于未来自动驾驶而言，线控技术作为标配性技术，渗透率也将不断提升。

智能驾驶在感知、决策和执行三方面重塑整车价值，车辆通过硬件设备感知周围环境，信息至软件系统决策分析并制定相应的控制策略执行。中国整车智能化发展当前处于单车智能阶段，单车智能通过摄像头和雷达等传感器可以有效保证个体性能，但并不能有效应对城市道路复杂情况，在极端天气下感知能力具有一定的局限性，因此需要配备大量传感器来弥补感知信息差，导致单车成本增高。更高阶的智能驾驶仅仅依靠单车智能难以落地，对于智能驾驶的突破，单车智能需要通过网联化与人、车、路、云端进行智能信息交换从而实现替代人来操作汽车。

智能网联化汽车升维更进一步，智能网联汽车在通过软硬件工程和人机交互实现一定智能化的基础上，融合现代通信与网络技术，通过座舱域控制器和车联网帮助现代汽车实现驾舱智能化，弥补单车智能模式下的不足，让自动驾驶更加安全高效。5G 时代到来，通信技术快速发展，智能网联汽车已成趋势，车联网渗透率显著增长，根据中国信通院车联网白皮书数据显示 2022 年 1-11 月份我国乘用车前装标配车联网功能交付上险量为 1164.33 万辆，前装搭载率高达 66.69%。

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