【国金证券】医药主题公募基金专题：拆解医药基金经理基因，掘金中新生代优秀代表.pdf

2023-06-28

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一、板块投资机会及历史行情回顾：政策、业绩、估值、资金共筑医药底部

1. 板块投资机会：医药四重底部共振，把握复苏和创新两条主线

政策、业绩、估值、资金共筑医药四重底

政策方面，随着仿制药和器械集采进入尾声、创新药医保谈判边际放松以及互联网诊疗和药品监管靴子落地，过去几年压制医药行业的政策利空因素逐渐消散，政策底显现。2022 年以来，国家相继出台多项医疗卫生政策和文件，多维度鼓励创新、完善医疗卫生服务体系。其中，《“十四五”医药工业发展规划》明确将创新作为行业发展主旋律，催化创新药贝塔行情，带动医药工业产业结构升级，下半年贴息贷款政策大幅提振设备端需求，促进医疗新基建进一步发展。短期来看，无论从医保控费角度还是财政支持方面，医药行业政策最悲观的时刻已经过去；中长期来看，集采、监管等诸多不确定性转为常态，不合规企业和中间利益环节加速出清、行业估值更加公允且竞争格局逐渐优化，医药板块在国家指引下迈向高质量发展。业绩方面，受宏观经济、疫情反复和成本上涨等因素影响，2022 年医药制造业实现负增长，行业整体中短期表现仍然偏弱。截至 2023 年 3 月，医药制造业全年累计实现营业收入 6740.90 亿元，实现利润总额 892.20 亿元，同比分别下降 2.82%和 16.27%，收入和利润增速均处于近 5 年的底部区间。去年四季度以来，板块由政策和复苏预期驱动逐步落实到基本面驱动，叠加去年二季度的低基数效应，医药行业业绩增速有望在下一阶段实现突破。估值方面，最近 5 年医药行业几乎经历了一轮完整的牛熊周期，期间申万医药生物行业估值（PE-TTM）中位数为 33.85 倍，最高估值为 2020/8/5 录得的 63.49 倍，此后历经 2 年调整期，于 2022 年 9 月跌落至最低位（20.31 倍）。截至 2023/6/5，行业估值为 28.24 倍，短期虽有一定起伏但相对万得全 A 指数的估值溢价仍低于最近 5 年的溢价中枢。

资金方面，无论从主动权益基金还是陆股通资金持股市值来看，医药行业配置比例都处于历史相对低位。主动权益基金 2020 年医药生物行业配置比例一度接近 20%，随后遭遇大幅减持，根据 2022 年报数据显示，主动权益基金医药生物行业持股市值占全行业比例为 12.64%，剔除医药基金后占比为 7.96%；截至 2023 年 5 月末，陆股通医药生物行业持股市值 2084.13 亿元，占总市值比例为 2.83%。

防疫转向带动医药修复，创新催化产业升级

2022 年末国内疫情防控政策大幅转向，经济复苏迎来关键拐点，药品、医疗服务等消费需求提升，过去受疫情扰动因素影响的线下诊疗、药房、医药流通将逐渐恢复常态，市场不确定性进入尾声，医药行业基本面预期出现大幅改善，行业有望开启价值回归的新一轮周期，复苏或将成为未来 1~2 年医药投资的重要抓手，过去两年疫情受损严重的消费医疗、院内诊疗等领域具备较高修复弹性。除需求复苏外，创新也是行业长期发展的重要驱动因素，经历年初最新一轮医保谈判，创新药加速纳入医保目录，进一步体现创新政策导向；另外，“十四五”发展规划重点提出鼓励创新，加强产业链自主可控，加速创新药和创新器械研发，创新成果持续放量兑现，精密仪器、耗材等进口替代领域增量空间可观。创新催化的医药产业升级将成为行业长期主旋律，符合高质量发展的战略目标。

2. 历史行情回顾：内外变量共同主导行情演绎，板块细分行业呈现结构分化

自 2018 年下半年以来，医药行业经历了触底反弹、单边上涨、震荡下行直至回暖的完整牛熊周期，与过往几轮由行业内生因素主导的行情不同，随着医保扩容红利结束以及外延并购浪潮减退，行业成长性边际放缓，宏观经济、产业政策、市场情绪、流动性等外部变量对行业走势的影响也越发重要，细分行业呈现结构分化。

具体来看，2018 年下半年 4+7 集采超预期降价叠加大盘环境脆弱引发医药行业全面回调，高频利空政策以及流动性收紧致使行业进入周期底部；2019 年初科创板开板、消费需求回暖，以研发创新和消费服务为主导的医药行业迎来爆发式增长，2019/2/1 至 2020/8/5，医药生物行业指数上涨 134.05%，相比万得全 A 超额收益达 60.55%，所有细分行业估值迅速拉升，其中，新冠疫情推动下的疫苗行业进入高光时刻，区间涨幅达 375.81%；2020 年下半年疫苗预期炒作消退，行业进入震荡调整期，2020/8/6 至 2021/7/21，医药生物行业微跌 1.35%，细分领域方面，CXO 和医疗服务景气持续上行，板块投资聚焦核心资产，此前涨幅较大的疫苗和血液制品出现回调；2021/7/22 至 2022/9/26 政策利空传导，行业悲观预期升温，医药生物各细分领域全面下跌，板块业绩与估值双重触底，仅原料药和医药流通细分行业区间超额收益为正，板块投资机会由赛道投资转向自下而上的个股挖掘；2022/9/27 至今年年初，随着行业利空因素逐渐消散、防疫政策发生重大转向，线下药店引领新一轮医药反弹。

二、基本特征分析：高专业度要求，头部多为科班出身

由于医药板块投资逻辑相对独立，行业受政策、供需以及经济、市场等多方面影响呈现较为显著的贝塔，医药主题基金多表现出区别于其他行业或全市场基金的风险收益特征。基于此，本报告采取名称和持仓双重限制条件对偏股型基金进行筛选，获取医药主题基金的样本池，在确保可比的情况下尽可能覆盖具备医药主题特征的权益基金。具体筛选标准：1）2022/12/31 前成立的普通股票、偏股混合型，以及最近 1 年平均股票仓位不低于 60%的灵活配置和平衡混合型基金；2）基金全称中包含“医药、医疗、健康、中药、医改、公共卫生、养老”任一关键词；3）2023Q1 重仓股中医药生物行业和医疗美容子行业合计占比不低于 70%（占重仓比）。样本基金需同时满足上述三点，经筛选符合条件的医药主题基金共 132 只。

1. 规模及规模分布：主题基金数量稳中有升，中小规模基金占比居多

最近 5 年，医药主题基金规模和数量总体呈稳中有升态势。2020~2021 年凭借医药牛市以及赛道投资热度升温，医药基金获爆发式增长，2021 年末规模达 2668 亿元，相比 2019 年末增长 3 倍有余。2022 年市场整体震荡回调，市值缩水引发医药基金规模大幅下跌，数量增长边际趋缓。截至 2023 年一季度末，医药主题基金中中小规模基金占比居多，规模小于 3 亿元的基金占比 37.88%，10~30 亿元规模基金占比 21.97%，200 亿元以上规模的基金仅有 1 只。

截至 2023 年 Q1，医药主题基金规模排名前 20 位基金如下表所示。其中，规模最大的为葛兰管理的“中欧医疗健康”，最新合计规模为 594.87 亿元，规模超过 100 亿元的还有“工银前沿医疗”、“中欧医疗创新”、“融通健康产业”，基金经理分别为赵蓓、葛兰、万民远。从基金规模变化来看，万民远管理的“融通健康产业”和池陈森管理的“安信医药健康”最近 1 年规模显著提升。

合计管理规模排名前 20 位的医药基金经理中，安信基金的池陈森、博时基金的陈西铭、中银基金的郑宁为管理年限在 3 年以下的新生代基金经理，管理规模超过 100 亿元的基金经理大多为 7 年以上投资经验的老将。最近 1 年管理规模增长最快的基金经理为融通基金的万民远；另外，建信基金的马牧青、万家基金的王霄音、财通资管的易小金以及泰康基金的傅洪哲虽然合计管理规模仍不足 20 亿元，但都跻身规模提升最快榜单的前 20 位。

2. 持有人结构：机构占比低于全市场平均，百亿以上规模基金多为个人持有

截至 2022 年报，医药基金平均机构持有比例为 14.36%，低于全部主动权益基金平均（18.85%）；头部规模的医药主题基金中，“中欧医疗健康”机构持有比例仅为 0.31%，其余规模超过百亿的基金除了“融通健康产业”外机构占比均不超过 10%。机构持有比例最高的基金为“万家健康产业”，基金经理为高源/王霄音，2022 年报机构占比为 89.93%，机构占比排在 2~5 位医药基金的分别为万民远管理的“融通健康产业”、池陈森管理的“安信医药健康”、杨珂管理的“信澳健康中国”、林材管理的“前海联合国民健康”，机构占比分别为 82.56%、81.46%、79.69%、77.86%；另外，机构占比超过 60%的基金还有“中银创新医疗”、“金元顺安医疗健康”、“建信医疗健康行业”、“泰康医疗健康”，基金经理分别为郑宁、贾丽杰、马牧青、傅洪哲。与 2022 年中相比，机构持有比例提升排在前两位的基金为“中银创新医疗”和“建信医疗健康行业”，分别由郑宁和马牧青管理，相比上期机构占比分别提升 73.36%和 67.38%；其余机构占比提升超过 20%的基金还有“财通资管健康产业”（易小金）、“信澳医药健康”（杨珂）、“融通健康产业”（万民远）、“金鹰医疗健康产业”（韩广哲/欧阳娟）、“东方阿尔法医疗健康”（乔海英）、“信澳健康中国”（杨珂）、“创金合信医疗保健行业”（皮劲松）。

3. 基金经理背景经验：博士比例高于市场平均，头部规模基金经理多为医药科班出身

医药行业投资壁垒相对较高，具备医药相关的专业和工作背景很大程度上能够帮助基金经理更深入的理解产业发展脉络以及公司产品特征和竞争力。在参与统计的 111 位医药基金经理中，48.15%的基金经理具备医药相关专业的学术背景，其中医药和金融复合专业背景占比 16.66%，兼具医药和金融学历背景、实业和投资工作背景的基金经理有 4 位— —安信基金的池陈森、长城基金的谭小兵、建信基金的潘龙玲、中融基金的潘天奇。学历分布方面，医药基金经理中博士比例为 17.12%，明显高于全部主动权益基金经理的博士比例（11.34%）。

将 111 位医药基金经理按照管理规模分为三组，每组 37 人，头部规模的基金经理中具备医药专业背景、实业工作经验、博士学历的人数分别为 26 人、6 人、10 人，均超过中等规模和较小规模的基金经理。从持有人结构方面来看，整体上机构持有比例与基金经理的背景经验关联度不高，代表产品机构持有比例在 50%以上、10%~50%和 1%~10%的基金经理中具备医药和金融复合专业背景的比例分别为 18.75%、20.00%和 22.22%，博士学历的比例分别为 18.75%、26.67% 和 7.41%。

三、风险收益特征分析：行业高波动、高分化，阶段选择需考虑贝塔或阿尔法

1. 情景分析胜率比较

为了考察基金经理在不同市场环境下的适应能力，我们根据医药生物（申万）指数涨跌情况将最近 5 年的市场环境划分为 11 个上涨区间和 11 个下跌区间，市场驱动因素包括政策、经济环境、基本面、流动性、估值以及外部事件等，不同行情下子行业交替演绎，区间业绩最优基金相比指数均有显著超额收益。

上涨行情中，胜率较高的医药基金有“融通健康产业”、“宝盈医疗健康沪港深”、“大摩健康产业”，基金经理分别为万民远、姚艺、王大鹏，在最近 11 次上涨行情中 9 次跑赢指数，胜率达 81.82%，其中，“融通健康产业”获取超额收益的阶段与其他涨市高胜率的基金具备一定差异性，是唯一一只在 2019 年的初暖春行情取得正阿尔法以及 2021 年上半年跑输指数的基金，体现了基金经理万民远逆向投资的特征；另外，葛兰、吴兴武、楼慧源、赵伟、梦圆、郝淼、孙笑悦、郑宁、潘龙玲、王宁、丁琳管理的基金涨市胜率均超过 70%，对上涨行情的把握能力较强。

下跌行情中，万民远管理的“融通健康产业”和范洁管理的“前海开源中药研究精选”两只基金在 11 次下跌行情中均跑赢指数，其中，范洁更偏防御属性，跌市超额收益显著，而万民远对涨市和跌市的把握更加平衡；另外，潘龙玲、李明蔚、庞文杰同样展现出较好的抗跌能力，所管理基金跌市胜率均为 90.91%。

涨市和跌市胜率均超过 50%的医药主题基金共 37 只，基金经理对于上涨和下跌市场环境的把握能力相对平衡。其中，超额收益表现最为突出的有“融通健康产业”（万民远）、“信澳健康中国”（杨珂）、“交银医药创新”（楼慧源），各阶段累计超额收益分别为 95.57%、75.95%、72.87%。

2. 相对指数弹性及阿尔法能力比较

从相对医药生物指数的贝塔弹性来看，“永赢医药创新智选”（万纯）、“广发创新医疗两年持有”（吴兴武）、“金鹰医疗健康产业”（韩广哲/欧阳娟）、“中欧医疗创新”（葛兰）、“大摩健康产业”（王大鹏）最近 3 年平均贝塔弹性在医药基金中排名靠前，这类基金在行业系统性上涨的环境中往往能够取得不错的业绩表现。

近年来市场波动加剧，行业内部愈发呈现结构分化的特征，个股阿尔法能力越来越成为优秀基金经理的重要砝码，下表展示了最近 3 年平均阿尔法排名靠前的医药基金，体现了基金经理在指数内外的选股能力以及指数或个股上的波段操作能力。结合指数拟合度以及贝塔弹性来看，“安信医药健康”（池陈森）、“易方达大健康主题”（杨桢霄/许征）、“万家健康产业”（高源/王霄音）能够在拟合度较高、贝塔弹性较低的情况下获取持续阿尔法，由此可见基金经理在指数范围内自下而上的选股能力较为突出；另外，“中信建投医改”（谢玮）、“长盛养老健康产业”（郝征）、“申万菱信医药先锋”（杨扬/姚宏福）、“建信高端医疗”（潘龙玲）兼具贝塔弹性与个股阿尔法能力。

3. 相对指数基金的超额能力

根据万得开放式基金分类，截至 2022 年末，基金全称中包含“医药、医疗、健康、中药、医改、公共卫生、养老、创新药、生物”任一关键词的被动指数型基金共 96 只。从最近 5 年医药基金年度收益情况来看，主动基金相对指数基金和申万医药指数具备明显优势，指数基金的收益均值与医药指数相差不大，由此可见基金经理的主动选股以及对细分行业的超低配可以创造不错的超额收益；从收益区间来看，主动基金之间的业绩分化更为显著，2022 年主动基金和指数基金年度收益极差分别为 57.33%和 20.28%。

主动和指数基金最近 5 年跑赢指数的概率总体呈现下降趋势。具体来看，超过 95%的主动和指数基金在 2018 年跑赢指数，2019 至 2023 年以来，医药主动基金各年度跑赢指数的概率分别为 80.88%、86.67%、69.15%、53.66%和 51.45%，指数基金跑赢指数的概率分别为 43.48%、66.67%、26.47%、31.08%和 9.38%。

四、持仓特征分析：医药基金整体风格下沉，子行业轮动能力要求提升

1. 子行业及赛道特征

重仓股集中度下降，医药回归自下而上本源

从重仓股数据来看，医药基金子行业集中度在 2021 年达到顶峰，随后行业进入调整期，集中度随之下降，全部持股子行业集中度长期呈上升趋势，但各期细分行业的配置方向有所不同。具体来看，医药基金重仓股前三大子行业集中度最高为 2021 年三季度的 63.7%，重仓市值占比最高的子行业为医疗研发外包，其次为化学制剂和医疗设备；全部持股子行业集中度在 2022 年中短暂下跌后年末再次明显提升，2022 年报前三大子行业集中度为 43.5%，前五大子行业集中度达到 63.7%，市值占比最高的子行业有医疗研发外包、化学制剂、中药和医疗设备。重仓股抱团行情在 2021 年演绎的更为极致，2022 年四季度以来医药行业触底反弹，子行业集中度有所提升但仍未至前高。医药行业 2021 年极致的抱团行情源于四重因素共同作用的结果，在行业长周期中较难复制。首先，2019 至 2020 年恰逢权益市场牛市，有利于造就抱团风格；其次，资本市场环境变化，科创板开板、港股允许研发型药企上市；政策方面，2018 年以来所有行业进入创新政策鼓励周期，审批周期压缩，促进创新药热情；行业内部进入集采期，资金被动向医保免疫的方向抱团。四重因素造就了 CXO 和创新药的贝塔走势，当 2022 年市场和经济出现下行，集采政策步入尾声，医药行业逐渐回归自下而上本源。

核心资产抱团瓦解，风格扩散，子行业景气轮动

从医药基金重仓股子行业分布情况来看，医疗研发外包在 2021 年 Q3 一度占据医药基金接近一半重仓，行业估值也到达历史高位，随后一年半时间在美联储加息周期影响下，一级市场投融资不景气，叠加中美关系和订单等多重因素干扰，板块估值迅速回落，重仓占比大幅下降至 2022 年末的 17.9%，2023 年一季度进一步出清，但医疗研发外包行业仍然是基金重仓占比较高的子行业之一。另外，疫苗和原料药行业最近一年重仓占比也出现显著下降，截至 2023Q1，医药基金重仓股中疫苗和原料药占比分别为 2.0%和 4.6%。随着核心资产抱团瓦解，医药行业风格向各细分方向扩散，子行业间呈现一定景气轮动。2022 年中药全年业绩相对亮眼，政策友好程度较高，带动板块景气度回升，伴随今年一季度中药估值抬升，重仓占比大幅提升至 17.4%，成为医药基金最重仓的子行业；“二十大”以来，创新相关产业在高质量发展指引和政策扶持下开启新一轮景气周期，与创新相关的医疗设备、化学制剂、其他生物制品占比均有较明显提升，截至 2023 年一季度末，基金重仓股行业占比分别为 11.6%、17.9%和 5.8%；疫情防控政策转向也进一步催化了消费医疗复苏行情，医药、线下药店去年四季度占比均有提升。另外，具备一定消费属性的医美行业虽在医药基金中整体占比不高，但最近三年提升趋势明显，随着产业发展越来越合规化，非法经营逐渐出清，重点公司市占率持续提升，行业集中度提高。

从全部持股情况来看，截至 2022 年报，医药基金持有市值较高的子行业有医药研发外包、化学制剂、中药、医疗设备和医院，占基金持股市值比例分别为 16.2%、14.8%、12.5%、12.0%和 8.2%。相比 2021 年末，医疗研发外包行业占比大幅下降 7.0%，原料药占比下降幅度超过 3%，化学制剂占比提升最为明显，医院、中药、医疗设备、线下药店和其他生物制品等行业也有不同幅度增持。从 2022 年报数据来看，相比重仓股，医疗研发外包、医院和医美多为基金重仓持有板块，而化学制剂、中药、医疗耗材、体外诊断和血液制品行业是医药基金隐形重仓股的重点方向。

持股概念方面，随着 Biotech 在一级市场投融资以及 IPO 持续升温，医药研发整体强度提升，2020 年新冠疫情在药物和疫苗方面进一步贡献研发增量，CRO 相关概念股票在 2018 至 2021 年期间重仓占比快速提升，截至 2021 年 Q3，CRO 概念股票占医药基金重仓股的比例达到历史最高的 50.1%。与此同时，在医药的贝塔行情下创新药重仓占比在 2021 年同样达到 50%以上。随后的一年时间行业进入估值调整期，CRO 和创新药占比均出现一定回落，自 2022 年下半年起医药行业在复苏预期下回归均衡发展，创新药在政策催化下阶段走强。专精特新概念股票由于市值规模影响在医药基金重仓股中的占比不及核心资产，但最近 5 年占比提升显著，截至 2023 年一季度专精特新相关重仓股占比为 13.4%，另外，自主可控持续占据重要战略地位、肺炎相关概念最近 3 年主题性逐渐减弱，截至 2023 年 Q1，自主可控和肺炎概念股票重仓占比分别为 28.4%和 20.7%。从全部持股的相关概念分布来看，截至 2022 年报，自主可控、创新药、肺炎、CRO、专精特新相关概念持股市值占比分别为 28.4%、28.4%、19.9%、18.4%、17.0%。

医药基金子行业轮动/稳定情况

在景气周期的影响下医药子行业呈现轮动现象，具备一定的行业轮动能力是优秀基金经理获得长期超额收益的重要来源，能够为穿越周期保驾护航。按照重仓股最近 2 年子行业变动情况来看，变动比例最高的医药基金为“建信高端医疗”，基金经理潘龙玲深耕医药投资 10 余年，投资过程中注重自下而上精选个股，同时擅长行业比较，“建信高端医疗”作为全进攻组合，在看好的细分赛道重仓买入，且每一轮择时和换仓较为坚决果断、比例较大，例如，2020 年疫情之初 Q1 重仓医疗物资、检测等产品，Q2 国外疫情爆发拉动大型医疗器械，仓位从检测试剂转移至医疗器械方向， Q3 疫苗开始研发推进仓位切换至疫苗相关标的，Q4 止盈控制回撤。重仓股子行业变动比例较大的基金还有陈洁馨管理的“民生加银医药健康”、杜伟管理的“中融医疗健康精选”、丁琳管理的“平安医疗健康”等。从最近 2 年重仓股子行业稳定程度来看，排名第一的是“前海开源中药研究精选”，基金重仓股主要布局在中药行业；其次葛兰管理的“中欧医疗健康”和“中欧医疗创新”子行业配置也较为稳定，以医疗服务和器械等行业龙头为主；另外，重仓股子行业稳定程度较为靠前的基金还有“富国生物医药科技”（曾新杰）、“招商医药健康产业”（李佳存）、 “富国医疗保健行业”（孙笑悦）等。

医药基金子行业/概念占比情况

从子行业或相关概念角度进一步观察医药基金的具体配置偏好，最近 2 年中药行业配置比例最高的基金为“前海开源中药研究精选”，重仓股中药行业市值占基金净值比例平均为 75.11%，其次为“红土创新医疗保健”（盖俊龙/廖星昊）、 “泰信医疗服务”（朱志权/陈颖）；CRO 相关概念重仓占比最高的为“大摩健康产业”，基金经理为王大鹏，CRO 平均占比为 45.59%，“中欧医疗创新”（葛兰）、“工银瑞信医疗保健行业”（赵蓓）、“广发医药健康”（吴兴武）、“工银瑞信养老产业”（赵蓓）最近 2 年 CRO 平均占比均在 30%以上；万纯管理的“永赢医药创新智选”为其他生物制品子行业配置比例最高的基金，该基金重点聚焦创新药领域的投资机会，杨桢霄/许征管理的“易方达医药生物”、方一航管理的 “东财创新医疗”、金笑非管理的“鹏华医药科技”以及郑磊管理的“汇添富医疗积极成长”在创新药领域也均有一定偏好。另外，原料药、医院、专精特新及医疗耗材、疫苗领域重仓占比最高的基金分别为“永赢医药健康”（陆海燕）、“中欧医疗创新”（葛兰）、“创金合信医疗保健行业”（皮劲松）、“创金合信大健康”（皮劲松/毛丁丁）。

2. 行业配置贡献

近年来医药板块内部分化显著，不同时期子行业景气度存在差异，对于细分行业贝塔的把握也是医药基金获取超额收益的重要来源。根据基金重仓子行业相对指数的仓位变动以及相对同业平均配置的超额贡献，进一步统计行业轮动能力和行业配置效果突出的基金。行业轮动能力方面，最近 1 年轮动收益贡献最高的基金为“信澳健康中国”和“信澳医药健康”，基金经理均为杨珂，杨珂是一位擅长医药和消费行业的自下而上为主的基金经理，根据估值性价比不断调整组合；轮动收益排名较为靠前的还有潘龙玲管理的“建信高端医疗”以及刘潇/裘倩倩管理的“华安医疗创新”，潘龙玲在投资框架中加入了自上而下的行业选择，通过大比例仓位换取组合的高弹性，而刘潇则在看好的细分方向相对均衡配置，尽可能不错失任一行业的上涨机会，均较好把握了 2022 年医药行业内部的结构性机会。

行业配置效果方面，相对同业平均配置情况，毛可君管理的“东吴医疗服务”最近 1 年超额贡献最为显著，其次是“财通资管健康产业”和“国泰医药健康”，基金经理分别为易小金和徐治彪，“建信高端医疗”（潘龙玲）、“中信建投医疗健康”（谢玮）、“中信建投医改”（谢玮）、“鹏华医药科技”（金笑非）、“信澳健康中国”（杨珂）分列 4~8 位。

3. 持股特征

持股操作特征方面，留存度越高的基金整体换手率较低。参与统计的医药基金中最近 2 年重仓股留存度均值介于 60-80% 之间的有 39.26%，对应区间换手率 2.44 倍，多数基金持股较为稳定的同时兼顾一定灵活性；重仓股留存度高于 80% 的基金数量占比 14.81%，换手率均值为 1.34 倍，重仓股稳定程度较高的基金尾部持仓调整相对更多；换手率超过 10 倍的基金有 3 只，持股数量均不超过 50 只。

持股风格特征方面，医药基金多数偏好估值合理且具备一定业绩弹性的标的，核心资产占比较高的基金市值风格更偏大盘，成长属性相对更高。2021 年以来，无论头部规模还是中小规模医药基金均呈现大盘风格弱化、向中小市值风格靠拢的特征，且中小规模基金风格变化更为显著，头部规模基金受流动性等因素限制变化较缓。截至 2023 年一季度，头部规模和中小规模基金大盘股的配置比例分别下降至 55%和 30%，同时小盘股占比均有提升，相比上一轮牛市中核心资产引领的大盘成长行情，医药基金整体投资风格逐渐向更加细分的领域下沉。

4. 重仓股表现

重仓股表现方面，杨珂管理的“信澳健康中国”和“信澳医药健康”最近 1 年重仓股胜率排名分列医药主题基金前两位，其次是“中邮医药健康”和“华安医疗创新”，现任基金经理分别为金振振/梁雪丹、刘潇/裘倩倩，其中，“华安医疗创新”的基金经理刘潇通过中观行业比较精选长期看好的五六个子行业，在此基础上选取质地优秀的龙头公司和中小市值公司搭配构建组合，整体配置思路较为均衡，投资胜率稳定。另外，最近 1 年重仓股胜率较高的基金还有“建信高端医疗”（潘龙玲）、“长盛养老健康产业”（周思聪）、“鹏华医药科技”（金笑非）、“民生加银医药健康”（陈洁馨）、 “鑫元健康产业”（王夫伟）等。

重仓股收益贡献方面，“中邮医药健康”和“中银证券健康产业”基金最近 1 年重仓股收益率排名分列医药主题基金前两位，陈洁馨管理的“民生加银医药健康”排在其后，范洁管理的“前海开源中药研究精选”基金受益于中药细分行业政策友好加持 2022 年以来整体表现也较为出色，杨珂管理的“信澳健康中国”同样跻身前 5。

五、重点医药基金推荐（不分先后，按姓氏拼音排序）

基于前文对医药基金的基本特征、风险收益特征以及持仓特征的分析，本篇报告重点推荐 5 位业绩表现相对出色的中新生代基金经理，代表产品分别为泰康医疗健康（傅洪哲）、中邮医药健康（梁雪丹）、建信医疗健康行业（马牧青）、万家健康产业（王霄音）、财通资管健康产业（易小金），目前基金规模均不超过 20 亿元。从风险收益特征来看，马牧青和王霄音的攻防能力相对平衡，傅洪哲和易小金在跌市展现较为突出的防御水平，易小金和梁雪丹呈现较强的创造阿尔法能力；从持仓特征来看，易小金在行业配置的超额贡献上表现突出，王霄音更侧重于个股挖掘，重仓股收益率表现上易小金和马牧青都跻身医药基金前 20%。

1. 傅洪哲（泰康医疗健康）：扎实学术和研究功底，二阶导视角寻求具备安全边际的边际改善

扎实学术功底，独立、勤奋、深度研究：傅洪哲为北京大学药剂学硕士，药剂学、经济学双学士，具备扎实的学术功底，2017~2019 年任中欧基金医药研究员，主要覆盖医疗服务、中药、医药商业、生物制品等细分行业，在中欧基金期间形成独立思考、深度细致研究的工作习惯以及勤奋务实的工作态度。2019 年 7 月加入泰康资产，独立覆盖医药全行业，2022 年 3 月开始管理“泰康医疗健康”基金，截至 2023 年一季度末，合计规模为 2.67 亿元。

中微观结合，二阶导视角寻求具备安全边际的边际改善：虽然管理经验尚浅，但傅洪哲凭借扎实的学术和研究功底以及勤奋度，较短时间建立起对行业的全面认知以及公司层面的深度跟踪覆盖，以安全边际和边际改善两个思路指引投资。具体投资策略方面，中观行业与微观个股相结合，以二阶导的视角寻找赔率和势能较高的领域，在具备空间和安全边际的基础上实现超越，重点关注亏损收敛、扭亏为盈、下滑收敛、开启增长阶段，辅以加速增长阶段发生的边际改善。行业层面，结合产业进程、政策导向、产品周期的供给端变迁以及上下游传导的需求端变迁，筛选未来两三年景气度边际改善的细分领域，例如当时药审制度改革后破局的创新产业链行业、新冠疫苗生产带动产业链上下游景气外溢等带来的投资机会。个股层面，结合管理层、财务指标、核心驱动要素等，评估二阶导大于 0 时的具体赔率空间。另外，把握关键事件和催化剂因素，尽可能缩短兑现所需的时间成本。

逆市稳健防守，任职以来业绩突出重围：截至 2023/6/5，“泰康医疗健康”基金累计净值上涨 20.88%，相比同期沪深 300 指数超额收益达 30.75%，跻身同类普通股票型基金前 3%，在 127 只医药主题基金中排名第 9 位，进攻端表现亮眼；风险层面，任职以来最大回撤为-17.42%、夏普比率为 0.72，均位于同类及医药主题基金靠前位置。从情景分析的角度来看，过去一年多的时间里，市场经历了 3 次上涨行情以及 1 次下跌行情，基金整体表现稳健，逆市相对医药基金平均能够跑出超额收益；上涨阶段也不乏突出表现，尤其在 2022/9/27~2022/11/18 医药行业触底反弹的过程中净值上涨 28.63%，大幅跑赢同类和主题基金，年末防疫政策转向、复苏预期驱动上涨的阶段紧随主题基金上涨步伐。

子行业相对均衡，注重风险对冲和收益兑现：行业配置方面，看重 2~3 年维度能够持续改善且在半年内有一定兑现的细分方向，基金整体子行业配置相对均衡，单一方向最大持仓比例不超过 30%，即便某一领域不及预期，仍有至少两倍仓位空间进行调整和对冲，从而控制组合波动。任职以来，傅洪哲在中药、血液制品、其他生物制品、化学制剂、设备耗材以及医疗服务等领域都有一定配置，同时对估值处于历史低位的港股也做了重点布局并取得不错收益贡献，规避 A 股相对拥挤的热门赛道。截至 2022 年末，“泰康医疗健康”基金配置比例较高的细分行业包括中药、医院、医药研发外包和其他生物制品，市值占比分别为 17.53%、14.51%、14.39%和 10.21%，另外，傅洪哲在年末对阶段上涨的创新药领域做了大幅的收益兑现，年报持仓中血液制品行业占比不高，但为组合创造不少超额。今年一季度，傅洪哲在几个具备较好安全边际且发生较明显边际改善的领域做了布局，加仓了中药和医疗服务并及时落袋收益，同时从对冲角度在医药板块之外阶段性小幅仓位参与了春节后的 AI 主题行情，也有一定收获。

偏好中小盘，持股相对分散：个股选择方面，傅洪哲依然遵循在具备安全边际的领域中挖掘边际改善的公司。截至 2022 年末，“泰康医疗健康”在 800 亿市值以上大盘股、300-800 亿市值中盘股，以及 300 亿市值以下小盘股的配置比例分别为 27.83%、15.59%和 56.58%，组合利用胜率较高的品种作为底仓的同时更多地挖掘边际改善明显且估值相对安全的中小市值公司。个股权重方面，成立以来基金前十大重仓股平均集中度为 45.29%，相比同类平均水平（52.45%）较低，个股配置相对分散。从重仓股持有期收益数量分布上看，傅洪哲累计持有过 26 只重仓股，其中 19 只个股相对中证全指的持有期超额收益为正，占比 73.08%，贡献较高的个股有迪瑞医疗、固生堂、昆药集团、海吉亚医疗、阳光诺和等。

左侧注重时间成本，灵活交易换手较高：交易层面，傅洪哲相对左侧投资，下跌过程中逐步加仓，注重催化剂因素把握兑现的节奏，尽可能降低时间成本；对于股价上涨到目标水平的公司果断卖出，灵活交易，换手略高于同业。

总的来看，傅洪哲具备扎实的学术和研究功底，重视独立思考与深度研究，在投资上将中观行业与微观个股相结合，二阶导视角寻求具备安全边际的边际改善，持仓相对均衡分散，左侧灵活把握兑现节奏。逆市稳健防守，任职以来业绩突出重围。

2. 梁雪丹（中邮医药健康）：从业经历丰富铸就灵活投资框架，基本面研究结合周期视角与策略思维

从业经验丰富，历经多轮牛熊：梁雪丹 2009 年毕业后先后任职于券商研究所、自营、资管，保险以及私募和公募平台，2022 年 9 月加入中邮基金，12 月末开始管理“中邮医药健康”基金，入行以来逐渐从医药行业研究过渡到多行业覆盖，从行业轮动比较过程中形成策略思维，融入宏观和周期视角对策略进行指引。不同类型投研团队的经历逐渐拓宽了梁雪丹的投研视野，虽为公募投资领域“新人”但从业以来历经多轮市场牛熊，为其周期思维和灵活投资框架的建立奠定了基础；药学专业背景以及研究平台支持使得梁雪丹在自下而上的公司基本面研究方面也有足够的把握。2023Q1 合计管理规模为 1.22 亿元。

灵活投资，基本面研究基础上融入周期视角与策略思维：在投资策略上梁雪丹相对灵活，不会用固有框架和思维限制投资行为，不拘泥于单一基本面投资思路，而是在自下而上研究的基础上更多的融入周期视角与策略思维。利用对宏观和产业周期的分析前瞻性地判断市场风格，从而匹配相应资产，从 2~3 年的时间维度上识别大的系统性风险，通过降低仓位形成有效的回撤控制，同时在微观层面重视公司业绩成长性和确定性，根据行业的景气度、公司的业绩释放节奏以及估值的匹配程度进行多维度选择，提高投资胜率。

宏观判断指引投资，风格偏离创造超额收益：梁雪丹自 2022/12/26 接管“中邮医药健康”，截至 2023/6/5，基金净值上涨 8.55%，在同类 1087 只灵活配置型基金中排名第 220 位，超过医药主题基金平均涨幅达 5.63%。任职以来取得明显超额收益，一方面源自对市场风格的适度偏离，截至 2022 年末，基金全部持股在中小市值公司的占比为 62.06%，梁雪丹在 2022 年末判断今年上半年市场仍将处于存量博弈的阶段，因此在风格上更加注重对位于业绩底部的中小票的配置，在宏观层面做了一定风格指引，一季度贡献了不错的超额收益。另一方面，在子行业相对均衡的基础上适时对资产进行调整，增持了中药、创新药以及复苏相关的个股，在获得相对稳健配置的同时适当提升进攻性。

把握行业景气度拐点，偏离但不极致：行业配置方面，从策略角度维持相对均衡，以开放的心态看待各个子行业的投资机会，不对任何领域抱有偏见，及时把握细分行业的景气度拐点进行覆盖和挖掘，单一领域的配置比例不过分极致，看好的方向做相对基准指数一到两倍的偏离增加弹性。从 2022 年末全部持股子行业分布上看，基金在多个方向均有布局，其中，受益于院端复苏的化学制剂领域的配置占比最高，为 32.45%，其次为医疗研发外包（15.86%）、医疗设备（14.65%）、其他生物制品（9.29%）以及中药（8.75%），期间适当参与了疫情主题行情并及时兑现了收益，对于景气度削弱的CXO板块仍保留了优质且估值相对安全的资产作为底仓，整体配置相对均衡。

持股较为分散，选股包容度高：“中邮医药健康”最近两个季度重仓股市值占基金股票投资市值比例约 45%，集中度不高，持股数量在 30 只左右，对组合中的个股均有一定把握。具体选股方面，梁雪丹视角广阔包容度高，重视个股的成长性、确定性以及估值匹配程度，对于公司业绩释放速度有一定要求，其次，积极关注困境反转机会，追求戴维斯双击带来的弹性空间，另外用小幅仓位参与能力圈范围内的主题性投资机会，例如疫情放开带来的疫苗炒作、IVD 检测的短期热度等。从个股选择的结果来看，梁雪丹任职期间重仓股胜率非常可观，两个季度累计持有 15 只重仓股，仅健麾信息重仓持有期收益为负，13 只个股相对中证全指跑出超额收益，涨幅靠前的股票有康缘药业、百济神州-U、兴齐眼药、九强生物、一品红、康龙化成等，覆盖大中小盘以及中药、创新药、制剂、诊疗、CXO 多个细分领域。

大级别择时淡化短期波动，适度交易：“中邮医药健康”为灵活配置型基金，具备一定仓位调整空间，对此基金经理梁雪丹也表示在遭遇大级别系统性风险时会对仓位进行积极调整，尽量降低较大幅度的净值回撤损失，但对市场的短期波动不过分在意，周期底部高仓运作，2022 年末以来基金股票投资比例维持在 90%左右。交易层面， 2023Q1 基金重仓股留存度为 50%，历史年度换手率约 3~5 倍，适度交易，以 2~3 年维度进行选股，对于运行过程中基本面和逻辑与预期发生偏差的个股及时调整。从 Barra 分析结果来看，2022 年末“中邮医药健康”在规模因子、质量因子、动量因子和 Beta 因子的暴露较高，同时基金在 Beta 因子的贡献上也较为明显，由此看来梁雪丹自上而下的策略布局、仓位选择以及对行业景气拐点的把握起到了积极作用。总的来看，梁雪丹有别于大多数纯粹自下而上的行业基金经理，从业经历丰富铸就了灵活的投资框架，历经多轮医药牛熊以更加开放和包容的心态看待行业与公司，基本面研究基础上融入周期视角与策略思维，宏观层面识别系统性风险，微观层面重视业绩成长性和确定性，大级别择时淡化短期波动，行业均衡基础上偏离不偏激，重仓股胜率高。

3. 马牧青（建信医疗健康行业）：EPS+PEG，自下而上捕捉公司股价核心矛盾、感知子行业景气变化

复合专业背景，新生代佼佼者：马牧青 2016 年 7 月硕士毕业于北京大学金融学专业，本科为生物科学专业，兼具金融和医药相关专业背景，毕业即加入建信基金从事医药股研究。凭借研究员期间出色的金股兑现度和模拟盘业绩，马牧青在公司内部考核排名持续靠前，快速由研究员升任至医药组研究主管、基金经理助理，并于 2021 年 12 月起任“建信医疗健康行业”基金经理，2023Q1 合计规模 12.70 亿元。担任基金经理以来马牧青延续了出色的选股能力，发挥研究员期间对公司细节把握的优势，取得不错的超额收益，基金规模稳中有升，机构占比持续扩大。截至 2022 年末，“建信医疗健康行业”机构持有比例为 67.38%。

看重 EPS，PEG 估值，动态视角捕捉股价核心矛盾：投资策略方面，马牧青采取自上而下和自下而上相结合的框架，对于自下而上的把握相对更强。在对行业内公司多年研究积累的基础上，通过公司基本面的变化前瞻性的感知子行业可能的变动方向，进而判断持续性；在个股挖掘过程中采用动态视角，长期跟踪也使得马牧青能够第一时间感知公司的细微变化，敏锐捕捉股价的核心矛盾，把握景气度边际向上和有预期差的机会，不断地挖掘黑马。另外，在对行业和公司进行分析时较为看重 EPS，关注盈利增长速度、增长质量以及增长的持续性；倾向 PEG 等于 1 的估值模式，在合理估值位置上赚取公司业绩增长带来的收益。

精准把握结构性行情，涨跌市超额收益显著：截至 2023/6/5，“建信医疗健康行业”自马牧青管理以来累计净值上涨 16.01%，超过沪深 300 指数 38.44%，在同类 527 只普通股票型基金中排名第 8 位，最大回撤和夏普比率排名同样相对靠前。2022 年市场整体震荡下行的过程中，马牧青很好的把握了医药细分行业的结构化行情，在涨市和跌市环境中均展现出较强收益弹性，其中，2022 年初至 4 月末国内经济下行、多地疫情爆发，海外通胀加剧、地缘冲突不断，马牧青在分散持股的基础上重点布局了中药和疫苗方向，多只重仓股逆市上涨，基金取得显著超额收益，在医药主题基金中排名第 1；二季度疫情缓解，市场触底反弹的环境中，再次抓住成长股估值修复的机会，重仓医美、医院等偏消费属性公司，紧跟市场反弹节奏；三季度重仓的设备、仪器公司在基本面担忧加剧、美联储加息背景下仍有不错涨幅；2022/9/27~2022/11/18 医药行业在政策、业绩预期触底的情况下迎来久违反弹，基金凭借中药和创新药的超额表现再次领先同类和医药主题基金平均水平，阶段回报排名分别为 8/507 和 12/136。由此看来，马牧青对于行业景气度的判断较为敏锐，涨跌市均能取得显著超额收益。

长期看好创新药、消费医疗、中药和医疗器械四个方向，均衡基础上适度调整：行业配置方面，马牧青先自上而下精选细分赛道，长期看好创新药、消费医疗、中药和医疗器械四个方向，根据子行业景气度选择分散还是集中配置；再自下而上判断子行业的变化，在相对均衡的基础上做一定配置比例的调整。从申万三级行业的配置情况来看，截至 2022 年末，持股市值最高的子行业为化学制剂，占基金股票投资市值的比例为 19.67%，其次为医药研发外包、医疗设备、中药和医院，持股市值占比均在 10%以上。整体来看，马牧青对于创新药、医美以及中药等领域相对超配，随着近期行业景气度和拥挤度的提升，创新药、中药的超配比例有所下降。

持股分散，小盘股持有比例稍占上风：马牧青在医药行业大范围内进行比较选股，对于盈利和估值都有一定要求，从“建信医疗健康行业”最近 1 年重仓股权重来看，前十大重仓股集中度维持在 47%左右，相比同类平均水平（52.45%）个股配置相对分散。基金经理表示集中或分散更多取决于行情，2022 年更多采取分散的策略，避免单一赛道过多的风险暴露。市值规模方面，大中小盘相对平衡，近期小盘股持有比例稍占上风，截至 2022 年末，基金在 800 亿市值以上大盘股、300-800 亿市值中盘股，以及 300 亿市值以下小盘股的配置比例分别为 36.56%、 22.51%和 40.83%。

股票仓位稳定中高，根据基本面景气度适度交易：资产配置方面，“建信医疗健康行业”最近 4 个季度股票市值占基金资产净值的比例介于 85%~88%之间，仓位稳定中高。从基金重仓股持有期收益数量分布上看，任职期间累计持有过 25 只重仓股，按当季度收益计算，20 只重仓股相对中证全指的持有期（仅计算作为重仓股的持有期）超额收益为正，占比 80%，其中收益表现较为突出的有康缘药业、太极集团、开立医疗、恩华药业均为 300 亿元市值以下的小盘股，重仓期间累计涨幅均超过 50%。交易层面，“建信医疗健康行业”过去一年重仓股平均留存度为 55.00%，略低于同类平均（59.33%），根据行业和公司基本面景气度的变化保持适度交易。

总的来看，马牧青投资逻辑清晰，看重 EPS 指标、采用 PEG 估值模式，追求在合理估值位置上赚取公司业绩增长带来的收益；擅长自下而上捕捉公司股价的核心矛盾，通过公司层面细微变化感知子行业景气变化，见微知著，配合自上而下精选细分赛道，长期看好的方向相对均衡布局，较好控制回撤的基础上精准把握结构性行情，涨跌市均能取得显著超额收益。

4. 王霄音（万家健康产业）：专注高景气新兴赛道，擅长挖掘边际向上黑马股

医药专业背景，机构认可度高：王霄音毕业于中科院上海药物研究所，药物化学专业博士，具备扎实的医药专业背景，2014 年 7 月至 2015 年 9 月任上海恒复投资医药研究员，2015 年 9 月进入万家基金继续深耕医药行业，先后担任研究员、基金经理助理，2021 年 2 月开始管理“万家健康产业”基金，2023Q1 合计规模 13.77 亿元。虽为管理经验两年多的新生代基金经理，王霄音在医药领域已有多年研究积淀，职业生涯未曾偏离医药行业，其出色的选股能力以及稳健的投资回报受到越来越多的机构投资者青睐，截至 2022 年末，“万家健康产业”机构占比达 89.93%。

立足基本面，寻找预期差：投资策略方面，王霄音立足对医药行业 2-3 年甚至更长时间维度研究的基础上，自下而上的挖掘与市场存在预期差的、边际向上的公司，并注重估值与基本面的匹配程度，另一方面阶段性做自上而下的板块轮动，持续寻找景气初期小而美的赛道。在万家基金的培养体系下，王霄音形成了独立思考不抱团、不拘泥于热门赛道的投资风格，对于黑马公司有较好的把握，组合整体呈现均衡特征。

涨市获稳健贝塔，跌市凸显阿尔法能力：截至 2023/6/5，“万家健康产业”自王霄音管理以来净值下跌 1.93%，在医药行业下行周期中仍跑出相对收益，期间沪深 300 指数下跌 30.92%，回报排名同类前 8%，在同期 95 只医药主题基金中排名第 9 位。具体来看不同市场环境下的基金业绩表现情况，王霄音任职期间共经历 4 次医药上涨行情以及 5 次下跌行情，整体表现稳健优异。上涨环境中相比同类偏股混合基金均有超额收益，两次跑进前 5%，与医药基金平均水平相差不大，王霄音细分行业配置较为均衡，因此医药行业上涨时能够稳健获取贝塔收益，但不押注单一赛道使得在医药主题基金中不体现为明显的爆发性；医药行业整体下跌的环境中，王霄音管理的基金虽跑输偏股混合型基金平均，但凭借其个股挖掘能力在医药主题基金中表现亮眼，除 2022/1/4~2022/4/25 内滞外胀的环境下表现稍弱之外其余跌市均跑赢医药基金平均水平。

行业布局相对均衡配合适度轮动，细分领域配置与市场存差：子行业配置方面，王霄音坚持相对均衡的配置策略，在原料药、中药、医疗设备、医疗耗材、医院、医美等行业均有布局，覆盖产业链上中下游，单一子行业持股市值占股票投资市值比例较少超过 20 个点，且不同报告期根据行业景气变化以及估值分位有一定轮动调整，例如 2021 年四季度前瞻性的捕捉到了中药板块的边际变化进行较大幅度加仓，取得不错的收益贡献，2022 年对 CXO 板块进行了减持，从长周期维度布局了制药、耗材等景气初期的成长赛道，年末防疫政策转向的背景下对线下药店、医院、医美等偏下游消费领域有所增持，总的来看子行业配置方向结合中长期成长性与短期景气度，相对均衡的基础上配合适度轮动，贡献层面多点开花。从医药相关概念的配置情况来看，“万家健康产业”基金对于核心资产配置比例自 2021 年以来便显著低于医药基金平均，验证了王霄音独立思考、不抱团的投资风格，另外在多个细分领域的配置与其他医药基金存在不小差异，医疗服务、创新药、CRO 几大重点赛道虽有阶段性布局但相比主题基金平均仍处低配，超配方向主要集中在医疗器械、医药商业、眼科医疗等。

基本不做仓位择时，持股相对分散：资产配置方面，“万家健康产业”股票仓位维持在 83%~93%之间，相对高仓运作，王霄音历史上基本不做主动的仓位择时，回撤控制更多依赖均衡分散配置以及自下而上的个股选择。在筛选标的的过程中，首先看重边际变化因素，寻找 1 年以上维度边际向上的公司，包括产品第二增长曲线或有影响长期业务的收并购，以及公司治理层面具有比较大的改善的公司；其次判断估值水平，倾向于处在历史估值分位 20% 甚至 10%以下的公司；另外注重公司的历史兑现度，并需要有靠谱的跟踪渠道，包括公司或专家交流的交叉验证。在此基础上，根据预期回报率的高低决定个股的配置比例。任职期间基金前十大重仓股集中度平均为 47.38%，低于同类基金均值（54.81%），个股配置相对分散。

小盘股配置占比居多，换手率高于同业：从全部持股的规模风格来看，小盘股占比始终在 60%以上，随着最近两年医药贝塔行情弱化，基金持股市值进一步下沉，截至 2022 年末，“万家健康产业”基金在 800 亿市值以上大盘股、300-800 亿市值中盘股，以及 300 亿市值以下小盘股的配置比例分别为 13.77%、10.55%和 75.67%。任职期间涨幅较大的重仓股也多为小市值黑马股，按照重仓持有期收益统计，累计涨幅在 50%以上的个股有东富龙、达仁堂、健之佳、阿拉丁、泰坦科技，均为 300 亿市值左右甚至以下小盘股，其中东富龙重仓持有 3 个季度累计收益超 100%。交易层面，王霄音任职期间平均年度换手率为 5.49 倍，高于同类基金平均（3.40 倍），跟据调研了解，其换手率主要来自于管理初期的风格探索与基金规模波动，担任基金经理的第一年组合在自下而上的基础上融入了几次大幅的自上而下的板块调整，包括对 CXO 的减持、科创板布局等，2022 年对持仓中质地较差的公司做了一定调整，更加侧重自下而上的个股挖掘，主动换手有所下降，交易更多来自规模变动的影响，基金最近 1 年重仓股留存度为 62.50%，相比同类基金（57.23%）重仓股稳定程度较高。

总的来看，王霄音专注医药板块内高景气新兴赛道，行业均衡配合适度轮动，个股分散不抱团，出色的选股能力以及稳健的投资回报受机构青睐。投资策略一方面自下而上的挖掘与市场存在预期差的、边际向上的公司，另一方面阶段性做自上而下的板块轮动，寻找景气初期小而美的赛道。主动换手随投资风格逐渐稳定有所下降。

5. 易小金（财通资管健康产业）：不极致、不标签、不设限，寻找经营节奏与产业周期共振的公司

9 年从业经验，专注医药投资：易小金为复旦大学管理学硕士，本科毕业于中国科学技术大学生物化学专业，兼具医药与商科复合专业背景。2012 年毕业后加入建信人寿从事医药相关领域的研究工作，2014 年 6 月加入中海基金担任医药中小盘研究员，2018 年 5 月至 2020 年 5 月管理“中海医药健康产业”和“中海医疗保健”两只医药主题基金，2020 年 6 月加入财通证券资管，2021 年 11 月起任“财通资管健康产业”基金经理。易小金具备近 9 年证券从业经验，累计管理年限约 3.5 年，专注医药投资，担任基金经理期间经历了医药行业历史性牛市以及泡沫破裂周期下行阶段，投资框架相对成熟，投资收益稳健。截至 2023 年一季度末，“财通资管健康产业”合计规模 18.21 亿元，年报机构占比 45.43%。

自上而下与自下而上相结合，投资视角覆盖宏中微观：投资策略方面，将自上而下的宏观行业判断与自下而上的筛选个股相结合，寻找好赛道下的好公司，追求稳定战胜医药指数。与行业均衡再做一定偏离的方法不同，易小金框架的核心是基于对政策以及宏观环境的理解，投资视角覆盖宏中微观。首先判断行业所处的周期，选出一系列周期向上的子行业，其次在子行业中寻找经营节奏与产业周期相匹配的公司，能够最大程度的享受行业红利，另外结合公司股价所处的位置、估值以及公司治理、市场认知度等因素确定投资标的。

超额收益表现亮眼，近年愈加攻守兼备：易小金累计管理过 3 只基金，其中，2018/5/10~2020/5/30 管理的“中海医疗保健”和“中海医药健康产业”任职回报均超过 40%，在同类 292 只普通股票型和 1644 只偏股混合型基金中分别排名第 70 和 184 位；截至 2023/6/5，目前在管基金“财通资管健康产业”任职期间累计净值上涨 18.97%，跻身同类前 1%，同期沪深 300 指数下跌 21.74%，市场趋弱的环境下超额收益显著。从情景分析的角度来看，在中海基金任职期间，基金在医药上涨行情中的表现明显好于下跌行情。投资初期，基金经理易小金更侧重研究员思维，更多体现为自下而上选股，随着投资经验的积累，易小金在对公司深度认知的基础上，融入灵活的交易策略以及对宏观、市场和事物运行规律的认知，组合管理思维逐渐主导投资，收益驱动因素多元化的同时降低了组合波动，2022 年以来“财通资管健康产业”涨跌市表现无论在同类基金还是医药主题基金中均可圈可点，攻守能力更加均衡。

行业配置不极致，核心仓位叠加适度周期反弹：从“中海医药健康产业”和“财通资管健康产业”的行业配置情况来看，易小金在子行业配置上相对均衡不极致，单一子行业持股比例较少超过 20%，多个赛道均有不错收益贡献。基金配置方向的选择立足于对宏观经济、政策和产业周期的判断，例如 2022 年较早的对当时机构关注度较低、处于调结构尾声阶段的中药板块进行了布局，同时考虑到供应链再平衡以及行业自身竞争格局，一定程度上回避了前期包括消费医疗、CXO 在内的部分热门赛道，成为组合超额收益的重要来源；2022 年末在复苏预期指引下加仓了更具确定性和需求刚性的院内诊疗相关领域，包括高壁垒仿制药和创新药公司，较好把握了板块阶段性行情。另一方面，易小金在核心配置的基础上适度参与子行业的周期反弹机会，长中短期视野相结合。截至 2022 年末，相比其他医药主题基金，“财通资管健康产业”的超配方向主要为化学制药、医药商业、肺炎主题、血液制品和中药，而在创新药、医疗服务和医疗器械领域相对低配。

重仓股相对集中，选股胜率超 6 成：个股选择方面，重点关注公司利润的超预期增长，将更多研究精力投入到产品放量或竞争格局改善等业绩增长驱动力可持续的公司，对于深度研究并形成共识的公司敢于重仓持有。剔除 2022 年一季度建仓期因素，“财通资管健康产业”前十大重仓股市值占基金股票投资市值比例平均为 66.10%，相比同类平均水平较高，组合核心持股在 20 只左右，个股相对聚焦。在易小金看来，深入理解商业模式、行业格局、公司竞争力之后，医药行业内很多公司互为替代，筛选优质公司重仓持有，在把握行业发展态势的同时，最大化研究精力和跟踪效率。选股胜率方面，易小金管理基金重仓股平均季度胜率超 6 成。从“财通资管健康产业” 重仓股持有期收益数量分布上看，易小金任职以来共持有 24 只重仓股，相对中证全指的超额收益为正的个股占比 79.17%，其中，康缘药业重仓持有 4 个季度收益翻倍。资产配置方面，“财通资管健康产业”建仓期后维持高仓运作，一方面由于在政策相对积极的背景下，行业整体负贝塔的风险较小，另一方面医药板块公司越来越丰富，子行业间经营周期存在差异性，可选范围较大。

规模风格不标签，灵活交易策略：易小金始终坚持自身选股框架，不随市场大小盘和价值成长风格漂移，持股规模风格为个股选择的结果，不标签。从过往配置情况来看，中小盘占比居多，截至 2022 年末，“财通资管健康产业”基金在800亿市值以上大盘股、300-800亿市值中盘股，以及300亿市值以下小盘股的配置比例分别为6.75%、 21.71%和 71.55%。交易层面，基金 2022 年换手率为 3.79 倍，略高于同类平均（3.36 倍），易小金在操作方面不给自己设限，在深度基本面研究的基础上配合灵活的交易策略为组合提供加成。

总的来看，易小金的投资视角覆盖宏中微观，注重寻找经营节奏与产业周期共振的公司，对于深度研究并形成共识的标的敢于重仓持有，组合收益驱动因素多元。行业配置不极致，规模风格不标签，灵活交易不设限，超额收益表现亮眼，攻守能力趋于均衡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）