【德邦证券】合成树脂领先企业，生物质化工打开空间.pdf

2023-06-27

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1.国内合成树脂龙头，拓展生物质化工打开成长空间

1.1. 深耕合成树脂产业，产业链一体化优势显著

公司是国内合成树脂行业龙头企业，拓展生物质化工打开成长空间。公司始建于 1979 年，前身是刁镇糠醛厂；1987 年，公司进军呋喃树脂行业，次年成功打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”全产业链；1992 年，开始涉足酚醛树脂产业； 1994 年，经过股份制改革，公司正式成立，并于 2021 年 8 月 10 日在上海证券交易所主板上市。目前，公司已发展成为国内合成树脂行业龙头企业，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、全球前列。在专注合成树脂业务的同时，依靠科研创新，公司将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，同时可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链。2019 年，大庆百万吨秸秆一体化项目落地建设，未来逐步达产将打开公司长期成长空间。

圣泉集团研究报告：酚醛树脂行业龙头，生物质化工打开成长空间

公司目前主营业务为合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售，产业覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造辅助材料、健康医药、新能源、卫生防护等领域。截至 2020 年，公司拥有酚醛树脂产能 36.17 万吨，产量近 40 万吨；呋喃树脂产能 10 万吨，产量 10.68 万吨；酚醛树脂和呋喃树脂的市占率均居国内第一。公司的酚醛树脂广泛应用于耐火材料、摩擦材料、保温材料、涂覆磨具、绝缘材料、轮胎橡胶、电子材料、航空航天、军工等领域，是“神舟”系列飞船返回舱保温原材料制造商、国内最大的 PCB 基板材料用电子树脂供应商和国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。

1.2. 公司股权结构清晰

公司股权结构清晰，实控人为唐一林、唐地源父子。截至 2021 年 9 月 30 日，公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子，属于一致行动人，合计持股比例为 19.67%，其中唐一林直接持股比例为 18.13%，唐地源直接持股比例为 1.54%。公司控股子公司共 53 家，境内控股子公司 36 家，境外控股子公司 17 家；其中圣泉新材料是公司的核心子公司，主营业务为酚醛树脂、环氧树脂及复合材料的研发、生产及销售。（报告来源：未来智库）

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1.3. 酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源

公司核心主营业务维持稳健增长。2020 年，公司实现营业收入 83.19 亿元，同比增长 41.44%；实现归母净利润 8.77 亿元，同比增长 86.12%。2021 年受新冠肺炎疫情发展态势和各国疫情防控政策影响，卫生防护用品业务大幅下滑，但公司前三季度营业收入较上年同期仍增长 0.95%，如扣除卫生防护用品实现的销售收入和毛利，2021 年前三季度公司主营业务实现销售收入 60.29 亿元，同比增长 43.22%；实现毛利 14.85 亿元，同比增长 33.73%。

酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源。公司紧紧围绕高性能树脂及复合材料、铸造辅助材料、生物质精炼等主要产业，进一步完善产业生态的整体布局，及时主动调整产品结构，积极开拓境内市场。酚醛树脂和呋喃树脂贡献主要业绩， 2019 年之前，酚醛树脂和呋喃树脂营收合计占比 65%左右，毛利合计占比 60% 左右。2020 年因卫生防护用品大幅增长，酚醛树脂和呋喃树脂占比有所下滑。

公司整体利润率较为平稳，环氧树脂毛利率增幅较大。2020 年之前，公司整体利润水平较为平稳；2020 年，受国内外疫情的影响，公司卫生防护用品板块实现快速增长，实现收入 23.01 亿元，毛利 14.98 亿元，带动公司整体利润率有所上升，毛利率达 37.23%，净利率达 10.69%。2021 年以来，受新冠肺炎疫情发展态势和各国疫情防控政策影响，前三季度公司卫生防护用品业务仅实现收入 2.33 亿元，实现毛利 5908 万元，公司整体利润率有所下滑。分板块来看，2020 年酚醛树脂毛利率达 23.73%，呋喃树脂毛利率达 25.83%，环氧树脂毛利率 22.34%，其中环氧树脂近几年毛利率提升较为明显，主要得益于公司始终聚焦于特种环氧树脂的生产和研发。

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公司整体费用率呈下降趋势，研发投入持续增长。2020 年，公司的销售费用率为 4.12%，管理费用率 3.76%，财务费用为 1.71%，期间费用率（不含研发）合计 9.59%，较 2016 年下降 4.18pct，近几年公司期间费用率（不含研发）整体呈下降趋势。公司近几年来持续加大研发投入，在研项目数量始终保持较高水平， 2020 年研发费用达 3.42 亿元，研发支出持续增长，占比稳定在 4%-5%。

2.深耕酚醛树脂行业30年，龙头地位稳固

2.1. 产能近五年复合增速达 7.7%

国内酚醛树脂产能稳步增长，近五年复合增速达 7.7%。经过多年发展，我国在酚醛树脂的产品开发、工艺改进、质量控制和售后服务等方面均取得了较大发展，我国已成为酚醛树脂生产大国。近年来，我国酚醛树脂行业进入稳定增长期， 2014-2019 年，我国酚醛树脂的总产能从 116.0 万吨增加至 167.9 万吨，年复合增长率达 7.7%，总产量从 89.7 万吨增加至 137.1 万吨，年复合增长率为 8.9%。

国内酚醛树脂行业 CR5 近 50%，行业集中度仍有较大提升空间2020 年，国内酚醛树脂行业 CR5 达 49.76%，其中山东圣泉新材料市占率居国内第一，市占率达 20.95%。随着国家环保政策趋严，一些排放超标、技术落后、产能有限的小企业将面临淘汰，通用型酚醛树脂的增速可能将会放缓。规模较大的酚醛树脂生产企业通过技术创新，开发专用型的改性酚醛树脂，并加快产品迭代，提升对下游市场需求的响应速度，以实现业务规模的增长，未来行业集中度还将进一步提升。（报告来源：未来智库）

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2.2. 光刻胶用酚醛树脂打破国外垄断，特种环氧树脂利润率领先同行

酚醛树脂下游需求领域持续拓展，需求复合增速达 8.8%。2019 年，我国酚醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域占消费总量的比例分别为 22.7%、20.5%和 20.0%。酚醛树脂凭借其耐热性好、阻燃性好、机械强度高、电绝缘性能优良成为风力发电机叶片的重要原料之一，其需求量也将随风力发电的蓬勃发展而大幅提升。此外，酚醛树脂性能优异且价格低廉，是铸造材料、耐火材料、模塑料、电子材料的基础原材料；因其低烟低毒特性，酚醛树脂在机场、火车站、学校、医院等公共建筑设施及飞机内部装饰材料的应用也逐渐增多。我国酚醛树脂消费量从 2014 年的 91.8 万吨，稳步增加至 2019 年的 139.8 万吨，年复合增长率为 8.8%。

国内环氧树脂行产能稳步增长。2014-2019 年，我国环氧树脂产能由 2014 年的 206.9 万吨上升至 2019 年的 279.7 万吨，年复合增长率为 6.22%。受环保、国家政策等因素影响，行业整体开工不足，维持在五成左右，2014-2019 年，我国环氧树脂的产量从 108.3 万吨提高到 116.2 万吨，产量仍有较大上升空间。

环氧树脂应用领域拓宽，带动消费量持续提升。2014-2019 年，我国环氧树脂总消费量从 125.8 万吨提升至 161.0 万吨，年复合增长率 5.06%。环氧树脂消费量不断增加，主要得益于环氧树脂优良的物理力学及电绝缘性能、与各种材料的粘结性能、使用工艺的灵活性能使得其应用领域进一步拓展。2019 年，我国环氧树脂制品最大的应用领域为涂料，占比 47.2%；其次是电子电器，占比 27.0%；复合材料及其他和胶黏剂占比分别为 23.1%和 2.7%。

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公司深耕酚醛树脂行业 30 年，光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断。公司于 1992 年进军酚醛树脂行业，通过持续科技创新，陆续推出各类环保型、耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛 SMC、阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，2018 年公司被评为国家制造业单项冠军示范企业（酚醛树脂）。 2018 年公司成功开发出光刻胶用线性酚醛树脂，打破国外垄断，成为国内唯一量产芯片光刻胶用线性酚醛树脂供应商，其中 PCB 用电子级酚醛树脂国内市占率达 70%。

公司始终聚焦于特种环氧树脂，利润率高于同行。当前国内普通环氧树脂供大于求，市场竞争激烈，而特种环氧树脂生产企业较少，大量产品依赖进口。公司环氧树脂生产线于 2012 年建成并投产，从投产初始就定位于特种环氧树脂产品生产、研发，利润率高于同行，2020 年公司环氧树脂毛利率达 22.34%，同行宏昌电子的环氧树脂板块毛利率为 14.85%。（报告来源：未来智库）

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2.3. 公司酚醛树脂市占率超 25%，碳素阳极或将带来需求增量

公司酚醛树脂市占率国内领先，募投项目投产后将成为全球行业龙头。截至 2020 年，公司酚醛树脂产能达 36.2 万吨，产量达 39.5 万吨，境内销量为 37.28 万吨，此外，2021 年公司 IPO 募投项目计划扩建 23 万吨酚醛树脂，项目完全达产后，公司酚醛树脂实际产量将超过 60 万吨，将成为全球最大的酚醛树脂供应商。2014-2020 年，公司酚醛树脂板块营收从 18.97 亿元增长到 27.36 亿元，年复合增长率为 7.6%，毛利率一直维持在 25%左右的较高水平。

公司发布电解铝核心原材料新品，或将为酚醛树脂带来需求增量。作为电解铝生产中的核心原材料，炭素阳极传统生产工艺以石油焦作为骨料，以煤沥青作为结合剂。公司历经 5 年时间，自主创新研发出导电型酚醛树脂，可 100%替代传统煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极。围绕该产品公司已单独或共同申请 9 项专利，其中已授权 6 项。

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3.呋喃树脂产销量国内领先，打造铸造造型材料领域最全供应商

3.1. 市场规模持续扩大，公司霸主地位稳固

国内呋喃树脂产量持续增长，圣泉集团市占率超 20%。2019 年，国内呋喃树脂产量达 48.3 万吨，同比增长 4.1%，2014-2019 年复合增速 3.2%。从生产规模及研发实力看，国内呋喃树脂生产企业规模普遍偏小，技术开发能力相对较弱，低水平重复建设现象依旧明显，市场竞争比较充分，市场集中度较低。公司属于国内呋喃树脂行业第一梯队，具备较强的研发能力，截至 2020 年，公司呋喃树脂产能 10 万吨，境内销量 9.6 万吨。

3.2. 下游需求领域不断拓展，风电有望成为主要增长点

受下游铸造业需求拉动，呋喃树脂消费量持续攀升。2019 年，我国呋喃树脂消费量达到 42.9 万吨，同比增长 3.4%，2014-2019 年复合增速 2.6%。随着铸件需求结构和技术要求的变化，呋喃树脂在海洋工程铸件、超大型设备铸件、大型工程配套铸件等领域的应用不断拓展。未来，我国下游铸件、钢铁等产业受“中国制造 2025”、“十四五”发展规划等相关政策影响，将会进一步发展，作为铸件生产的重要原材料，呋喃树脂的消费量将会稳步增长，预计 2024 年我国呋喃树脂消费量将达到 48.8 万吨。

我国风电行业在近年来快速发展，每年新增风电装机容量不断增加，有望拉动呋喃树脂需求持续增长。作为新能源主力军之一，风电在 2020 年持续维持高景气度。截至 2020 年，我国发电新增设备容量为 1.91 亿千瓦，其中风电并网装机容量达 7167 万千瓦，占比高达 37.5%，跃居第一。2020 年风电累计装机容量突破 2.8 亿千瓦，持续创新高。未来随着风电行业持续高景气，风电铸件需求将得到显著提升，进而拉动呋喃树脂需求持续增长。

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3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本优势显著

呋喃树脂产销量国内领先，主要原材料糠醛实现部分自供。公司于 1987 年进军呋喃树脂，目前已经发展成为铸造造型材料领域最全供应商，产品主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、涂料及固化剂等。截至 2020 年，公司呋喃树脂产能达 10 万吨，产量达 10.7 万吨，国内市占率超过 20%，稳居国内第一，全球前列。公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链，上游主要原材料已实现部分自供，成本优势显著。公司大庆生产基地的百万吨秸秆一体化项目一期投产后，将新增糠醛产能 2.5 万吨/年，原材料自给率将进一步提升，成本优势将进一步扩大。

4.生物质能产业革命掀起，公司依靠技术优势率先布局

4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉动生物质能源发展

全球碳中和进程加快，政策助力生物质能发展。截至 2021 年 9 月，已有 53 个国家和欧盟(EU)承诺实现净零减排目标，涵盖了发达经济体的绝大多数二氧化碳排放。在新兴市场和发展中经济体中，承诺实现净零排放的国家较少，约占排放总量的一半，其中大部分来自中国。在 2030 碳达峰背景下，“十四五”发展目标提出完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。而生物质能利用主要在供电、供热等领域实现对化石能源的替代。2021 年国家发展改革委、财政部、国家能源局印发《2021 年生物质发电项目建设工作方案》，生物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元。2021-2030 年，生物质清洁供热和生物天然气能在县域有效替代燃煤使用，在县域及村镇构建分布式能源站，彻底改变农村用能结构。生物质清洁供热和生物天然气的应用在处理各类废弃物的同时，产生清洁能源。预计到 2030 年，生物质能各类途径的利用将为全社会碳减排超过 9 亿吨。（报告来源：未来智库）

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生物质供应链升级，先进生物燃料带动产业革命。2020-2030 年期间，生物燃料需求在既定政策情景中增加近 150 万桶油当量/天，而主要用于乘用车的传统乙醇占 2030 年生物燃料消费的一半以上。从 2030 年到 2050 年，先进生物燃料占 220 万桶/天增长的大部分，传统乙醇仍是 2050 年最大的单一生物燃料。在净零承诺的国家，生物喷气燃料和先进生物柴油大幅增加，到 2050 年，生物燃料总使用量上升到 650 万桶/天。在净零地区，生物燃料的使用量保持在550万桶/天左右，并日益集中于重型卡车、航运和航空。到 2050 年，生物飞机燃料约占所有航空燃料的 40%，先进生物燃料占全球生物燃料使用总量的近 90%，带动了生物质燃料产业发展。

4.2. 作物秸杆有望成为国内零碳经济中潜力最大的生物质能来源

生物质能是重要的可再生能源，比目前全球能源消费总量大 2 倍。生物质是指通过光合作用而形成的各种有机体，包括所有的动植物和微生物。人类历史上最早使用的能源是生物质能。所谓生物质能，就是太阳能通过光合作用贮存 CO2，转化为生物质中的化学能，即以生物质为载体的能量。它直接或间接地来源于绿色植物的光合作用，可转化为常规的固态、液态和气态燃料，取之不尽、用之不竭，是一种可再生能源，同时也是唯一一种可再生的碳源。

我国生物质能资源量丰富，利用率空间提升巨大。目前我国主要生物质资源年产生量约为 34.94 亿吨，随着我国经济的发展和消费水平不断提升，生物质资源产生量呈不断上升趋势，预计 2030 年我国生物质总资源量将达到 37.95 亿吨，到 2060 年我国生物质总资源量将达到 53.46 亿吨。丰富的生物质能资源储量为其利用提供了充足的能源储备，随着技术的发展改良以及生物质能的推广，利用率也有着充分的提升空间。

作物秸杆有望成为 2050 年中国实现零碳经济中潜力最大的生物质能来源，占比达 41%。中国大规模的农业种植使得作物秸秆成为中国最大的生物质资源。中国是世界上人口最多的国家,可耕地面积的利用率较高,在未来中国人口大致保持稳定的预期下,耕地面积到 2050 年也不会有较大变化。预计,未来全国作物秸杆产量极有可能保持在目前每年 4.1 亿吨标煤(12EJ)的水平。

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秸秆资源分布广泛，预计产量日益增长。我国秸杆资源主要分布在东北、河南、四川等产粮大省，资源总量前五分别是黑龙江、河南、吉林、四川、湖南，占全国总量的 59.9%。目前，估算我国秸杆产生量约为 8.29 亿吨，可收集资源量约为 6.94 亿吨。近年来我国粮食产量总体保持 1%的平稳上涨趋势，预计未来秸秆资源总量也将保持平稳上升，2030 年秸杆产生量约为 9.16 亿吨，秸杆可收集资源量约为 7.67 亿吨；2060 年秸杆产生量约为 12.34 亿吨，秸杆可收集资源量约为 10 亿吨。

生物质发电装机能量日益上升，碳减排量不断增长。截至 2021 年 7 月底生物质发电装机容量 3409 万千瓦，同比增长 31.2%。截止 2020 年底，我国已投产生物质发电并网装机容量 2952 万千瓦，年提供的清洁电力超过 1100 亿千瓦时。根据现有温室气体减排方法学进行测算，已有项目自愿减排量超过 8600 万吨。

预测到 2030 年我国生物质发电总装机容量达到 5200 万千瓦，提供的清洁电力超过 3300 亿千瓦时，碳减排量超过 2.3 亿吨。到 2060 年，我国生物质发电总装机容量达到 10000 万千瓦,提供的清洁电力超过 6600 亿千瓦时,碳减排量超过 4.6 亿吨。（报告来源：未来智库）

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4.3. 公司生物质化工技术全球领先

率先布局生物质化工，产业链一体化优势显著。公司依靠科研创新，将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，同时，可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链，实现了对植物秸秆的循环利用。大庆基地百万吨秸秆一体化项目即将投产，未来成长空间广阔。

大庆基地利用生物质精炼技术，可以将农业秸秆中的纤维素、木质素、半纤维素分别充分利用，能生产几千种化合物，广泛应用于能源、化工、食品、高分子材料等众多领域。这些众多的化合物产品，可以广泛的代替石油、煤炭等化石为原料的产品；生物质精炼技术也是对纤维素浆、溶解浆、木糖、糠醛、木质素、煤化工等传统产业工艺技术的颠覆性革新。2019 年，大庆 100 万吨秸秆一体化项目落地建设，一期项目年加工秸秆 50 万吨，主要产品包括本色卫生用纸 8.8 万吨/年，本色大轴纸 12 万吨/年，糠醛 2.5 万吨/年，乙酸 1.5 万吨/年，有机肥 0.8 万吨/年。2020 年，公司生物质化工项目展开全国布局，打开未来长期成长空间。

公司生物质化工产品整体毛利率较为稳定，木糖为主要收入来源。公司生物质化工产品主要包括木糖、阿拉伯糖、表面活性剂、沥青乳化剂、炭黑粘结剂等，其中木糖占比一般超过 50%，为主要收入来源。2020 年，公司生物质化工产品实现收入 3.0 亿元，毛利率 32%；其中木糖收入 1.2 亿元，占比略有下滑，主要原因是公司为生产木糖醇储备部分木糖原材料，减少木糖对外销售量。截至 2020 年，公司木糖产能 1.46 万吨，境内销量为 0.32 万吨。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）