【浦银国际证券】新能源汽车行业2023年中期展望：行业波动中的加速成长.pdf

2023-06-26

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维持2023年中国新能源汽车渗透率加速向35%以上提升的预测判断

虽然上半年中国新能源汽车行业增长失速

根据中汽协的数据显示，今年一季度，中国新能源乘用车销量增速较去年四季度出现大幅下滑，去年四季度同比 69%的增长下降到今年一季度的 26%，甚至在今年 1 月份出现了同比下降 6%的情况。相对应的，中国新能源乘用销量渗透率也从去年 12 月的 33%，下滑至 1-3 月份的 27%- 31%。为了应对行业需求的下滑，多家新能源车，跟随年初特斯拉大幅降价而降价，希望通过降价策略，带动低迷的销量需求。在此过程中，部分车企的降价行为并没有带来预期中的相应的汽车销量增长。这让我们看到博弈论中“囚徒困境”的现象。个人做出的理性选择往往会导致集体的非理性。在一季度中，车企集体性的降价行为，受制于行业总需求的下滑，并不会创造单独每个车企利益最大化，从而造成“囚徒困境”。

与此相关联，我们观察到两个现象：其一，中国插混型新能源车增速高于纯电新能源车增速。我们分析其中主要原因来自于插混型新能源车消费需求更加刚性，既有油车使用加油补能的便利性，也有显著低于燃油车的使用成本，因此呈现出优于纯电的需求刚性。其二，纯电新能源车型中 15-20 万元价格段占比下降，而 10-15 万元价格段占比上升。从中国整个汽车市场来看，10-20 万元价格段占据接近 50%的市场份额，是非常重要的需求价格段。而这个价格段的用户对于价格也相对敏感，因而需求从 15-20 万元价格段转移到了 10-15 万元价格段。科技行业中新生事物的发展都不会是线性铺开的。

当年的电脑、智能手机如此，现如今的新能源车也是如此。终端需求若出现非线性增长的滑落，会给不断加大投入、涌入这个行业的玩家带来巨大扰动。这是中国新能源车行业在 2023 年一季度面临的现状。我们观察到一季度中国新能源车行业的“囚徒困境”主要体现在两个维度。从新能源车行业玩家来看，车企之间的博弈，即集体性的降价行为，造成了该行业的囚徒困境。今年年初伴随着特斯拉的降价，国内多家新能源车企跟进降价策略。甚至以燃油车为主的很多车企也大幅降价，进一步压缩了新能源车行业需求。这里的困境是先降价的车企可能会吃到以“价”换 “量”的红利，而后降价的车企则甚至无法很好用“价”换到“量”。

从更大维度来看，消费者、车企、政策制定者的三方博弈，也存在相互制约的困境。面对众多车企的降价，消费者会倾向于采取观望的态度以等待更多、更全面的降价。车企则会处于降价还是不降价的犹豫中，尤其在售订单具备相对优势的车企，不急于通过降价，来争取销量。政策面则更多思考是否值得出台刺激政策来促进汽车消费，以及刺激政策的力度。这三方的观望表现会进一步加剧短期的需求下滑。以上是我们在今年上半年，尤其是 3-4 月份看到的新能源车行业的“囚徒困境”的现状。但是，我们也逐步看到行业玩家和多方参与者的自救行为。首先，多家新能源车企已经停止降价行为，至少是明面上的直接降价。甚至特斯拉 5 月在原有价格的基础上进行了小幅提价。其他新能源车企则通过发布具备性价比的新车型、2023 款等方式，逐步退出原有降价的老车型，来提振销量。这会打消消费者等待进一步降价的心态，促进汽车购买意愿。

其次，从 4 月上海车展开始的多次车展，均呈现相对火爆的态势。这在一定程度表明部分消费者是有汽车，尤其是新能源汽车的消费意愿的。这些汽车消费意愿，会随着下半年国家经济提升带来的消费能力的增长而逐步落地。最后，国家层面，国务院以及商务部陆续表示要延续新能源购置税减免以及鼓励和促进汽车消费（图表 13）。而多地地方政府则不断出台小范围新能源车的购买和置换补贴。综上所述，我们承认在新能源车行业需求波动下行时，确实观察到可能短时间无解的“囚徒困境”。但是，随着时间的推移以及行业规模的增长，新能源车企以及多方参与者都主动寻求走出困境的方式。因此，我们对新能源车行业今年下半年销量触底回暖、明年以及更加长期的行业前景保持乐观的判断。

但是下半年中国新能源汽车行业增速有望再次抬头向上

在近期的新能源车投资手册报告中，我们再次提升 2023 年中国新能源乘用车销量预测，至 850 万辆，同比增长 23%，全年渗透率有望达到 36.3%。虽然今年一季度中国新能源汽车行业需求波动，低于市场预期，但是我们仍然上调今年全年预测，主要基于如下考虑。首先，从月度数据来看，5 月份新能源汽车销量已经环比改善，下半年的汽车消费需求有望进一步释放。根据乘联会，5 月乘用车销量为 174.2 万辆，同比增长 29%，环比增长 7%，高于此前该机构预测的 173.0 万辆。今年 1-5 月车市零售呈现逐月环比持续上涨的良好态势。进一步看，新能源乘用车销量为 58.0 万辆，与乘联会此前的预测持平，同比增长 61%，环比增长 10%。新能源乘用车渗透率为 33.1%，同比增长 7.5 个百分点，环比增长 1.9 个百分点。我们认为主要得益于 4 月上海车展以来各地持续的车展活动的推动。

根据我们的渠道调研，尽管 5 月后几周新能源车订单需求较五一假期回落，但依然优于 4 月整体表现。从 6 月销量展望来看，乘用车市场进入半年收官期，各地方和车企努力冲刺销量的意愿仍较强，因此市场看好 6 月产销环比走势。随着新能源汽车行业的强势增长，市场竞争更加充分，近期上市车型产品力稳步提升，进一步刺激汽车消费意愿。其次，从渗透率角度看，中国新能源车的渗透率虽然在 1、2 月份短暂掉头向下，但是整体依然处于高速上扬期。根据中汽协，4 月中国新能源车渗透率已经快速回到历史次高点。我们预计 2023 年、2024 年、2025 年中国新能源乘用车渗透率保持加速上扬态势，年均渗透率达到 36.3%、 43.4%、49.8%。

最后，对于中国新能源车企而言，他们有较大的份额增长空间，有机会抢占外资/合资厂商的份额。比亚迪的份额在今年也保持向上势头，甚至某些月份份额达到 40%以上，而头部的造车新势力的总份额其实也从去年 10 月的份额低点 9.3%逐渐攀升中，5 月份额已经达到低点以来峰值 11.6%。另外，中国车企也正在逐步走出国门，新能源出口销量也大幅提升。今年 5 月，中国新能源乘用车出口 9.2 万辆，同比增长 135.7%，环比增长 1.2%，占乘用车出口 30.5%。其中，纯电动占比 92.6%。从自主出口的海外市场零售数据监控看，A0 级电动车占比达 60%，是出口绝对主力，上汽等自主品牌在欧洲表现较强，比亚迪在东南亚崛起。除了传统出口车企的靓丽表现，近期新势力出口也逐步启动，海外市场已有数据开始显现。因此，在中国新能源车行业需求的基础上，我们预期中国新能源车车企的海外销量也会逐步攀升。而且，由于海外竞争激烈程度相对较低，海外汽车销量通常能够带来更好的毛利空间。

政策端的小刺激有望起到大作用。中国地方政府不断推出新能源汽车刺激政策，拉动汽车消费。首先，从中央政府层面来看，虽然没有全国性的新能源车补贴政策，但是也在持续推动新能源车下乡，进一步推动渗透率的下沉。同时，今年 6 月初，国务院常务会议明确了要延续和优化新能源车购置税减免政策。 2023 年初，中央一号文件提出要推动乡村产业高质量发展，加快发展现代乡村服务业，鼓励有条件的地区开展新能源汽车下乡。此后的半年内，先后有 5 月初和 6 月初的两次国务院常务会议对新能源汽车下乡相关安排作出具体部署，包括适度超前建设充电基础设施、优化新能源汽车购买使用环境等。

5 月 14 日，国家发改委联合国家能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，提出创新农村地区充电基础设施建设运营维护模式，支持农村地区购买使用新能源汽车，化解制约新能源汽车下乡瓶颈问题，具体包括 11 条举措。在支持满足农村地区购买使用需求方面，鼓励有条件的地方对农村户籍居民在户籍所在地县域内购买新能源汽车，给予消费券等支持。

鼓励有关车企和有条件的地方，对淘汰低速电动车购买新能源汽车提供以旧换新奖励。6 月 8 日，商务部印发《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，其中“千县万镇”新能源汽车消费季活动鼓励企业针对农村地区特点，推动性价比高、实用性强的新能源载货微面、微卡、轻卡等车型下乡，进一步丰富农村新能源汽车产品供应。推动售后服务网络下沉，推动完善农村充电基础设施，均意在强化购车优惠政策支持。

其次，地方政府不断刺激汽车消费，以拉动当地经济发展。从整理的各地新能源消费鼓励政策来看，大多以地级市为单位，部分以省或者区为单位，结合当地情况，给与不同程度的新能源购买补贴。这些政策既有针对新车购买的，也有针对新能源车置换的。地方政府补贴总金额从 1,000 多万元到上亿元不等（图表 14 和图表 15）。政策端可以对新能源车行业产生明显的作用，在带动消费者汽车购买信心方面有稳定器的作用。在今年全国 850 万辆的新能源乘用车销量预测中，我们也隐含了散点式持续出现的各地政府的小范围政策补贴和政策鼓励对新能源车需求的拉动作用。这是帮助行业走出囚徒困境的重要推手之一。

各家车企的内卷与自救从降价策略过渡到性价比策略，新能源汽车行业逐步走出囚徒困境。中国新能源车行业需求波动带来了囚徒困境。各家新能源车企身处其中，都会考虑是否采取降价促进汽车销量的方式。虽然行业中多家车企跟随年初特斯拉的降价而降价（图表 17），也有部分车企处于进退两难的境地，但是各家车企纷纷采取自保手段，并逐步走出困境。相对于直接的降价，新能源车车企用来提升消费者购车需求的方式主要有以下几种。首先，新能源车车企推出新的车型或者老车型的 2023 改款，以此获得重新定价的机会，带动消费者需求。

例如，蔚来在今年二季度已经或即将发布 5 款新车型以支撑其新增订单需求。零跑在 3 月初发布了 T 和 C 系列三款 2023 版车型。理想的 L7 和 L8 的 Air 版本，以及小鹏的 P7i、G6 等车型，都是为今年销量做的铺垫和准备。同时，比亚迪推出的多个系列的冠军版也同样取得较好的市场反馈和订单。公司通过这些更具性价比的车型，可以缓解消费者对于持续降价的观望态度，释放一定的汽车购买需求。同时，这些汽车版本也能通过减少不同消费者不常用的配置，从而提供一定的毛利基础。

其次，新能源车企也会通过保价策略打消消费者的观望心理，促进消费者的购车欲望。例如，零跑在 3 月推出的 C11、C01 等多款车型就有 90 天保价策略。而在今年 5 月，特斯拉甚至略微提升了部分车型的售价，更好地培养了用户心理，也一定程度保护了品牌价值。从今年 4 月开始的上海车展，到各地车展，新能源车都陆续有新车型亮相。随着客户购车信心度提升，5 月新增订单有所增加。所以，我们预期今年 5 月中国新能源车销量以及新势力的交付量，环比都有提升空间。最后，我们观察到部分车企努力开拓海外市场，以缓解国内市场需求波动的影响。例如比亚迪在泰国，零跑在以色列，皆有所收获。海外市场拓展也为部分车企提供了销量的增量。

中国新能源车企布局日趋完善

中国新能源汽车新势力仍有较大增长空间

今年中国新能源汽车市场中，比亚迪延续了去年相对突出的表现。其市场份额从去年年初的 26%的份额一路增长到今年 5 月接近 40%，其中部分月份甚至超过 40%。这一方面得益于从去年带至今年的近 40 万在手订单，让其在降价战略上可以谋而后定，避免进入“囚徒困境”。比亚迪的宋 Plus 系列也可以更晚推出市场，针对性地捕获市场需求。另一方面也得益于其不断推出的性价比更高的冠军版车型用以抢占市场份额。相较之下，造车新势力整体的份额表现就稍显疲软，今年整体份额在 10%- 12%之间。但是这其中有两点值得注意。第一，今年造车新势力总份额大体维持住上升趋势，从去年 10 月低点的 10.3%，稳步上扬至今年 5 月的 11.6%。第二，理想在新势力阵营中表现突出，份额一路上扬，从去年 8 月低点的 0.9%，攀升至今年 5 月的 4.9%的历史最高点。

我们维持去年 9 月投资手册中提出的基本判断，在车企初期阶段，由于在售车型数量较少，因而新势力的新老产品周期的迭代对于销量有影响。同时，新车型初期产能爬坡也会造成交付量的波动。新老产品问题在下游需求波动和快速变化的过程中也会加剧。以零跑为例，今年年初，去年的 C 系列和 T 系列的车型销量快速下行。但是，公司并没有急于降价冲击销量。而是熬过比较艰难的 1 月、2 月后，发布了 2023 款的 C01、C11、T03 等更具性价比的车型，之后便迎来了订单和交付量的恢复。小鹏在去年 G9 发布之后及今年 G6 发布之前，也曾面临类似的艰难处境，即现推车型无法抓住用户的需求痛点，而新车型上市仍需要时间。从今年各家车型发布来看，蔚来、小鹏、理想、零跑基本都在今年二三季度完成新车型的发布和上市交付。

在今年的车型中，我们看到各家车企拿出更加贴近消费者需求的配置，更好地争取来自于燃油车的用户，也更好地争取来自于下沉市场的需求。最后，从大方向来判断，新势力整体目前占据的中国市场份额仍然较小，当前约为 12%。因此，即使以份额翻倍成长的空间来看，也是达到 25%左右。以比亚迪、特斯拉以及传统车企份额也有增长空间作为预判前提，新势力车企也依然有充足的市场空间。目前，上述新势力车企以外的其他车企所占份额大概有 30%。我们认为中国车企相较于合资、外资车企，未来份额增长空间更为充足。

中国新能源车企布局海外，奠定长期增长

与中国智能手机出海占据海外份额类似，中国新能源汽车也有望带动中国汽车的出口。在竞争不断加剧的中国新能源汽车市场中，中国车企大都在加速布局海外市场。相比较而言，目前海外市场竞争烈度普遍低于国内新能源车市场，而中国车企的新能源车产品性能优异，更加有机会定一个好价格，从而取得更加丰厚的利润空间。 2021 年，中国汽车出口量开始大幅增长，出口汽车 200 万辆，同比增长 101%。伴随着中国新能源汽车销量渗透率加速上升，2022 年中国汽车出口量持续快速增长至 311 万辆，同比增长 55%（图表 23），远高于中国汽车总销量增速。在今年一季度，中国汽车出口量达 99 万辆，成为全球第一大汽车出口国。

进入今年以来，在去年上半年低基数的基础上，中国新能源车乘用车出口量也大幅增长。根据乘联会数据，今年 5 月，中国新能源乘用车达 9.2 万辆，同比增长 135.9%，环比增长 1.1%；今年 1-5 月，中国新能源乘用车累计出口达 40.6 万辆，同比增长 162.1%。欧洲新能源汽车行业需求增长也很快，是全球新能源汽车市场另一大重要推动力。因而，欧洲也成为中国造车新势力出海的第一站。例如，在欧洲的挪威市场，蔚来、小鹏都已有车型交付（图表 25）。另外，比亚迪在泰国，零跑在以色列都已经取得一定的成绩。

因此，中国头部造车新势力在抢夺中国市场的同时，也已经在积极布局海外市场。相比占据中国低端车型赛道的企业，这也是蔚来、小鹏、理想的优势所在。更高端的产品会与更高的产品力相辅相成，共同为出口提供利润空间。中短期来看，中国车企会借助中国的产能出口海外。但是，汽车产业的本地供应也具备较强的经济效益。因而从中长期的维度，我们看好中国汽车品牌依托中国的本土优势，借鉴特斯拉全球设立工厂的策略，提升海外市场份额。

造车新势力横向比较

我们对于新能源车行业依然维持较为乐观的判断，维持 2023 年中国新能源乘用车 850 万辆的销量预测。我们观察到中国新能源车行业需求正在逐步走出低谷，全年有望实现年初市场销量预期。当前中国汽车指数市盈率 28x，较 2021 年年末下降 3.4x，相对性价比开始凸显。而且，整体行业需求有足够的动能推动行业玩家逐步走出基本面交付量的底部，为股价上行提供动能。同时，我们对于中国新能源车企抢占外资/合资市场份额保持相对乐观的判断，情况或与当年智能手机品牌在国内市场的成长类似。因此，从三至五年的时间维度看，中国头部新能源车企、头部新势力，都有足够的份额增长空间。尽管目前新能源车竞争激烈，但是远未到存量竞争阶段。

新势力的市销率估值都处于 1.0x-2.0x 的历史低位，甚至是最低位，估值上行空间较大。我们对比亚迪与理想今明两年新能源汽车交付量也保持相对乐观。在新能源汽车行业增长面临压力的一、二季度，这两家车企通过自身产品更好地捕捉消费者需求，因而相较于行业交付更多的新能源车汽车。因此，我们上调这两家车企的交付量和营收预测。我们预期今年比亚迪新能源车销量有望达到 300 万辆，而理想则有望冲击 30 万辆以上。从下行风险角度来看，我们更看好基本面交付更加扎实的比亚迪和理想。

在市场需求波动时，这两家车企具备更加稳定的基本面支撑。比亚迪作为中国乃至全球的新能源龙头车企之一，是目前我们在新能源车行业的首选。我们对蔚来、小鹏、零跑 2023 年销量预测相对保守，主要考虑到今年上半年的实际交付及指引。我们预计 2023 年蔚来、小鹏、零跑的汽车销量将分别达到 15.1 万辆、13.4 万辆、14.5 万辆，同比增长 23%、11%、30%。虽然这三家车企在今年上半年都不同程度受到需求下滑的影响，但是我们观察到这些车企的月交付量已经在逐步改善。零跑在5月交付量重回1万，蔚来指引 6 月交付量过万，小鹏新车型 G6 近期订单超过 2.5 万。因此，这些新势力车企正在逐渐从底部走出。因此，从上行空间的角度来看，我们认为蔚来、小鹏、零跑在新能源车行业需求恢复过程中，在更长时间维度上具备更大的估值上行空间。

新能源车企估值

今年造车新势力的市销率估值呈一路下滑趋势，从年初的 1.3x-1.8x 一路下滑至此前低点的 0.7x-1.5x 之间。回顾今年，我们认为新势力估值持续下降的主要原因在于：首先，新能源车企中的两家龙头企业特斯拉和比亚迪都实现盈利。在行业竞争加剧的背景下，投资人对于造车新势力盈利能力要求提升。市场更加偏向于具备市盈率体系的新能源车企。其次，从去年延续到今年的美联储加息叠加市场情绪脆弱会使得二级市场资金回避高成长高波动的板块，以规避市场下行风险。因此，新能源车企，尤其是未盈利的造车新势力，估值大幅下行。

最后，今年中国新能源车市场需求波动，带来行业玩家的囚徒困境，投资人存在一定的避险情绪，从而拖累估值。目前，造车新势力目前市销率估值区间为 1.0x-2.0x 之间。我们认为，当前估值处于高增速行业成长阶段谷底的位置。多家新势力已经在 5 月、6 月的交付量或订单量看到较好环比恢复或者持续改善。同时，新势力车企也越发看重公司盈利能力，逐步将公司的可持续性发展提到更加重要的战略方向。因此，这也为更加长期的从市销率向市盈率估值体系的切换做好基本面的铺垫。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）