【海通国际证券】中国医药产业发展报告.pdf

2023-06-21

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1、中国医药行业过去十年发展背景概览：需求背景，政策背景

2022年国家卫健委宣布：预计到2035年全国60岁及以上老年人口将突破4亿。根据全国老龄工作委员办发布的《国家应对人口老龄化战略研究总报告》，65岁以上人口医疗费用约是65岁以下人口的3-5倍，80岁以上人口的医疗费用约是65-80岁人口的13-15倍，这预示中国未来老龄化持续加深将潜在催动医疗卫生费用加速增长，医保及医保补助规模也将随之增长。2010-2020年，中国65岁以上人口及80岁以上人口占总人口比例分别上升了5%和0.5%，中国老龄化程度正在持续加深，进而拉动医疗卫生费用总支出快速增长。2010-2020年,中国政府和社会医疗卫生支出比例从65%增加至72%，明显增加，个人现金支出比例则从35%下降至28%，显示医保（社会卫生支出主要部分）及医保补助（属于政府卫生支出）承担比例扩大。

中国与年龄及生活方式相关的心脑血管疾病、肿瘤、代谢、神经系统疾病等慢病的死亡率正在加速增长。国家卫健委统计数据显示， 2010-2020年十年间我国心脑血管疾病和肿瘤持续占据居民死亡率首位和次位，糖尿病、帕金森、阿尔茨海默病等慢病上涨趋势显著。其中，2020年冠心病死亡率占总体心脑血管疾病的42%，较2010年上涨约10个百分点；肺癌死亡率占肿瘤死亡率的29%，较2010年上涨约14 个百分点。

中国心脑血管疾病死亡人数已位居全球第一，根据WHO（世界卫生组织）数据统计，中国是心脑血管疾病死亡人数最多的国家，其次是印度、俄罗斯、美国和印度尼西亚。由于人口增长和老龄化持续加深，预计我国未来心血管疾病负担将继续增长。此外，恶性肿瘤新增人数和死亡人数中国也占全球第一。根据WHO发布的2020年《全球癌症统计报告》数据，全球新增癌症人数共计约1,929万人，中国新增癌症患者457万人，占全球的23.7%，中国成为新增癌症人数最多的国家，癌症负担持续扩大。

过去13年医疗改革分三阶段：一阶段2009年“新医改”奠定扩大医保可及性主基调；二阶段2015年“药政改革”驱动供给端研发好药，提供高质量医疗服务；三阶段2018年“国家医保局”成立，作为国家最大支付主体进行药品和医用耗材集中带量采购（集采）和医保谈判，优化支付结构，降低居民支付压力。国家基本医保覆盖率在阶段性政策影响下显著扩大，从2007年的72%上升至2015年的97%且保持稳定。伴随医疗卫生服务体系建设、集采和医保谈判规则趋于稳定和完善，中国医药产业结构也进一步升级。

2015年的“药政改革”后药械审批去粗存精，筛选出高质量药品在市场流通，并吸引了大量科学家不断回国创业，中国创新药由此萌芽。 2018年医药产业继续升级，向创新与国际化迈进，在此期间，2018-2019年医药制造业收入出现下滑，产业主要受到改革因素影响。随着 “两票制”范围扩大、“集采”常态化和规则完善、药企GMP生产质量提升，医药产业各环节逐步走向规范，2020-2021年医药制造业收入逐步回升。2022年医保谈判“简易续约”规则出台，器械和设备贴息贷款政策出台进一步扩大医疗新基建的规模，耗材集采的入围机制趋于缓和，三方面利好政策集中出现，有助于完善集采和续约整体规则，促进医药行业发展。

2、中国医药市场概览：市场变迁，行业现状

医药行业增长驱动力包括：医保、商保、个人支付、部分财政支出。2009-2022年，三大政策深刻地改变了医疗形态，分别是：2009年开始的新医改促使医药行业扩容、2015年开始的药政改革使得医药行业供给侧巨变、2018年开始的医保局改革使得医药行业支付方议价能力大幅增强，中国医药行业市值排序由此变化。医药上市公司市值排名的变迁，展现赛道选择的变化。截至2022年12月19日，以A股市值TOP 20公司为例，主要包括具备显著的技术创新驱动与品牌驱动型企业，相比2010年以医药流通、化学药和中药企业为主导的情况显著不同。10年内持续在榜的公司有恒瑞医药、云南白药和复星医药，其市值有可观增长。随着中国医药产业结构升级，未来市场将更多聚焦于技术创新产品、高医疗附加值产品及服务，市场更加关注技术创新和品牌的可持续性。

中国医药行业上市公司总市值十年间呈持续上升趋势，从2012年的10595亿元增长至2022年的72091亿元，增长约七倍，十年间年复合增长率为21.1%。医药行业上市公司平均市值十年间呈波动上升趋势，从2012年的60.2亿元增长至2022年的152亿元，增长近三倍，十年间年复合增长率为9.7%。从2001年至今的23年间，医疗器械公司的总市值占A股全部公司的比例由2%提升到22%，仅次于化药25%成为市值第二大板块，增幅最大;中药公司的总市值占A股全部公司的比例由41%下降到15%，近两年有较大幅度提升。

截至2023年4月23日，医药上市公司总市值已达7.6万亿。化学制药1.9万亿占比最高，160家公司中有3018亿的恒瑞医药、801亿复星医药、722亿华东医药、530亿新和成，以及16家 200-500亿的公司。医疗器械1.7万亿位于其次，119家公司中有3656亿的迈瑞医疗、1243亿的联影医疗，其他绝大多数是200亿以下的公司。中药1.1万亿，74家公司中有1624亿的片仔癀、988亿的云南白药、755亿同仁堂、545亿华润三九、527亿白云山、515亿以岭药业，中药是所有医药子二级板块中大公司最多的，100-600亿市值公司众多。研发外包6168亿，25家公司中药明康德2237亿，泰格医药802亿，康龙化成565亿，凯莱英501亿。其余绝大部分低于100亿市值。

2012-2022年十年间我国医药行业上市公司总营收增长明显。总营收从2012年的5028亿元增长至2022年的24771.2亿元，增长约五倍，年复合增长率为17.3%。上市公司平均营收从2012年的28亿元增长至2022年的52亿元，增长约两倍，年复合增长率为6.6%。2012-2022年间，医药行业整体盈利水平的增长趋势与营业收入增长趋势大体一致，医药上市公司归母净利润总额从333亿元增长至1940亿元，增长近六倍，年复合增长率为19.3%。医药行业上市公司平均归母净利润从2012年的2.0亿元增长至2022年的4.1亿元，年复合增长率为 7.4%。

医药上市公司整体收入从2010年3233亿增长到2022年24771亿。除医药商业板块外，化药板块总收入常年居首，2022年收入5303亿，其次为中药板块3496亿。12年期增幅最大的是医疗服务，从2010年18亿到2022年1852亿，远高于行业整体增速。医药上市公司整体利润从2010年272亿增长到2022年1941亿，与收入增幅基本持平。医疗器械板块利润从2019年开始明显爬坡，2022年已是773亿排名第一。

另外中药板块利润自2017年调整到2020年，2021年开始有明显提升。医疗服务因为低基数亦为12年期增速最大的板块。2012-2022年我国医药行业上市公司资产规模增长明显：2012年我国医药行业上市公司总资产规模为5866亿元，2022已达到38026亿元，十年间增长近六倍，十年间年复合增长率为20.6%。2012-2022年我国医药行业上市公司平均资产规模呈稳健增长趋势：2012年我国医药行业上市公司平均资产规模为33亿元，2022已达到80亿元，十年间年复合增长率为9.3%。

2022年医药板块资产负债率有所下降，应收账款与存货周转天数有所增加，资产负债率方面，2022年医药板块整体资产负债率39.83%，较 2021年减少0.59个百分点。应收账款方面，2022年医药板块整体周转天数80.12天，较2021年同期增加3.69天，其中生物制品应收账款周转天数增加25.77天，而医疗研发外包应收账款周转天数减少8.86天。我国医药企业控股类型以民营企业为主，占所有企业类型的73.8%；其次为地方国有企业（11.1%），公众企业（6.7%），外资企业（4.2%），中央国有企业（3.4%）。

目前我国医药上市公司主要分布在广东、浙江、江苏、上海、北京等地区，历经十年发展，呈现出明显的产业集聚效应。医药产业具有高技术、高投入、高风险、高回报、长周期等特征，集群发展模式利于整合研发力量，形成专业化的分工、促进资源的共同利用、降低企业技术创新的风险，通过产业链良好的关联和匹配机制等方式促使生产效率提高、行业创新和经济发展。科创板发行注册制显著提升了医疗健康企业上市机会。从IPO的数量对比：2016年至2018年，主板和创业板总计上市医疗健康企业67家，其中主板占据主导有41家，创业板只有26家。2019年至2021年，主板、创业板和科创板总计上市医疗健康企业122 家，其中科创板上市数量最多达到83家。

以小分子创新药领域为例，2003年其自主研发的埃克替尼开始临床试验，标志着中国创新药的开端，2016年在深交所上市，耗时13年。如今以细胞基因治疗领域为例，2019年首个国产CAR-T药物CD19CAR-T细胞注射液（BZ019）获批临床，2022年科创板首个细胞与基因治疗 CDMO企业和元生物上市，耗时3年。境内医疗并购市场预期增幅明显，境外医疗并购市场有望再创新高。2022年上半年境内上市公司医疗并购交易额已接近2021全年交易额，预期全年增幅明显。境外并购医疗资产交易额从2014年的1,457亿元增长至2021年的4,665亿元，复合增长率高达18.09%；2022年上半年，境外并购医疗资产交易额为4,386亿元，已接近2021年全年交易额，有望再创新高。境内医疗上市公司加快并购步伐，并购赛道多元化。

3、创新药市场发展：从销售驱动向产品驱动，仿制药驱动向创新药驱动转变，技术更新换代

2022年中国创新药市场规模约11000亿，在创新药产品不断上市等因素驱动下，预期未来以10%的年复合增速加速增长。在技术创新和需求发展的背景下，中国医药企业经历销售驱动转产品驱动，仿制药驱动向创新药转变并大量布局创新管线，市场规模也不断扩大。2018年以来，随着医保控费、集采改革，制药行业面临激烈变化，一批大药企需要从销售驱动型转向产品驱动型创新企业。同时，一些 Biotech公司快速兴起，通过加大研发投入、扁平化管理、强执行力和员工激励等方式，以研发速度、管线布局实现弯道超车。预期未来制药行业的核心竞争力，将转向产品力和管线的竞争。药企需要以快而全面的管线布局，进入全球新药研发竞争格局。

从化药、抗体药到细胞和基因治疗，药物研发遵循中心法则。随着药物研发技术的进步和对疾病致病机理的进一步理解，化药从几乎无特异性的传统化药向小分子靶向药发展。2001年诺华的格列卫成为全球首个上市的小分子靶向药，随后小分子靶向药迎来发展高峰期，整体化药技术创新逐渐成熟。同时在解决难成药靶点问题上，一些创新技术也表现出很高潜力，如PROTAC技术（蛋白降解靶向嵌合体技术）能够针对无明显活性点位的靶点成药，同时有降低耐药性的优势。随着药物研发技术的提升，全球首个单抗药物利妥昔单抗在FDA获批，也是第一个重磅炸弹（年销售额超过10亿美元）的单克隆抗体药物。

在此之后重磅炸弹单抗药物不断涌现，如曲妥珠单抗、阿达木单抗等，抗体药物市场进入高速成长期，到2021年FDA已经累计批准100个抗体药物。中国抗体药物研发也不断创新，到2018年已有10个国产抗体药物上市。同时，为提高特异性和靶向性，抗体药物领域也不断创新，在多特异性抗体、ADC药物等领域不断探索。2021年荣昌生物的维迪西妥单抗作为中国首个原创性的ADC新药上市，大大丰富了中国抗体药物治疗领域的内涵。在全球对腺病毒载体、溶瘤病毒疗法、脂质体载体、基因工程等技术研究进展不断推进下，细胞及基因治疗针对难治或复发性疾病，以及临床尚未有有效治疗方案的遗传性疾病中的疗效得到逐步验证，全球进入细胞及基因治疗时代。其中，细胞疗法在治疗难治及复发性血液瘤方面受到关注，全球研发也积极向前线疗法扩展，潜力巨大。

发展趋势：技术持续演进，进入细胞和基因治疗时代，关注管线和适应症的差异化。1）以技术阶段划分，小分子靶向药和抗体药物处于高速成长期，行业持续活跃。国际及国内厂商单克隆抗体药物不断获批的同时，也针对提升靶向性和药效开展抗体偶联药物（ADC）以及多特异性抗体研究。2）免疫细胞疗法处于导入期且技术进展较快，技术成熟度快速提高。在以临床需求导向的药物研发趋势下，免疫细胞治疗在治疗多类型复发和难治性肿瘤效果突出，目前治疗领域从血液瘤逐渐扩展到实体瘤，应用范围越来越广，有望成为对现有治疗方案的良好补充。3）新冠疫情驱动下，mRNA疫苗取得突破性进展。2021年辉瑞与BioNTech联合研发的新冠疫苗（Comirnaty，复必泰）实现收入368亿美元。新冠疫苗研发及上市大大加快了全球对核酸类药物药效及递送系统的研发，促进核酸类药物加快导入。全球药物创新技术已经进入细胞和基因治疗时代。

2022年医保谈判新规落地，新增简易续约规则清晰，政策不确定性风险降低。自2018年医保局成立以来，带量采购、医保谈判、基药目录调整等一系列改革对中国药品市场支付端产生了巨大影响。医保改革一方面健全了中国创新药、仿制药价格体系，另一方面改革初期政策仍处于探索阶段，资本市场对于国产新药价格体系的稳定性存在担忧。2022年6月13日《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及相关文件公开征求意见发布，标志2022年医保谈判工作正式拉开序幕。

2022年医保国谈方案最大亮点在于提出了清晰、量化的简易续约规则，该项规则出台大大降低目录内新药2年续约重新谈判的风险，也有利于资本市场对创新药长期价格体系预期的形成。同时，此次也扩大了申报范围，向儿童药品、罕见病用药适当倾斜，更多药品有望参与国谈进入医保并提高销量。随着到期续约药品的降幅不确定性风险下降，同时药品的新适应症谈判价格降幅趋于稳定，医保谈判规则也逐渐补全下一环。预计未来每年多款独家品种有望参加国谈续约，也将持续驱动创新药市场发展。

4.中药市场发展：中药行业政策支持自上而下，国企改革激发活力，业绩边际改善明显

20年间中药公司格局在细分板块内部变化不大，云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、华润三九等品牌效应显著，在2023年的中药top10市值排序中仍然多为老牌龙头企业。在政策利好的背景下，中药企业持续加大研发投入，聚焦中药创新品种开发、已上市品种的二次开发和经典名方的开发。中药新药纳入医保的速度也在加快，我们列举的上市公司17-21年获批的新药目前均已纳入国家医保目录。

国家基本药物目录是医疗机构配备使用药品的依据,“986”政策的实施利于产品的营销推广。此外，医保部门按程序将符合条件的基本药物目录内的治疗性药品优先纳入医保目录范围或调整甲乙分类，基药与医保实现了联动，共同推助目录内产品放量。例：佐力药业的乌灵胶囊被纳入2018版国家基药目录后，2019年起实现了快速入院放量。国家于2016年开始制定发布《鼓励研发申报儿童药品清单》，以引导儿童药品研发。在基药目录方面，国家也很重视对儿童药的列入。2017年2月，国家人社部发布2017版医保药品目录，新增91个儿童药品种，我们认为下一版基药目录调整可重点关注儿科用药。2022年5月9日，国家药监局在《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》中明确，基药目录将3年一调整，同时鼓励医院采购使用。我们认为新版基药目录即将靴子落地，关注新调入品种。

国企：降本增效，以及市场化激励机制带来的销售人员积极性提升，从而带动产品销售量的提升，工业利润逐步释放。资源品型企业：2022年原材料成本不断提升，根据康美中药网，最新牛黄价格达800元/g，相较2020年翻倍；根据药通网，最新麝香价格达450元/g，相较2020年提升25%。片仔癀2020.5月起三年没有进行价格调整，同仁堂2021年年底调价，仅 2022Q1的毛利率有所反应。其他品牌OTC企业：2022年普遍10-20%的收入增长。

2020年6月30日，习近平总书记主持召开中央深改委第十四次会议，审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，我们认为这是面向新发展阶段我国深化国有企业改革的纲领性文件。方案提出要完善国资监管体制，深化混合所有制改革；健全市场化经营机制，提高国企核心竞争力。广誉远、太极集团、达仁堂实际控制人发生变更，部分中药国企实现股权变更梳理，落实混合所有制改革，董监高等管理层通过更加市场化制选举，上述一系列高效改革方案为中药上市企业注入增长新动能。

中药保密品种是目前国内对中药的最高级别保护，其处方、剂量、制法等内容进行保密。拥有这类产品的企业成为中药产品资源型企业，包括片仔癀、云南白药、同仁堂等。这类企业领先者的特质有：1）核心配方资源有限，而公司能获取的上游资源相对充裕，产能相对可控；2）终端需求稳定，有忠实粉丝，且价格敏感性相对低，享受量价齐升逻辑。 • 我们认为，对于这类企业，核心关注几个要素：1）品牌力越强的的企业拥有更高的价值（“中华老字号”、入选非遗、具备独家品种等中药公司品牌力更强），无论对上游还是下游都拥有更高的议价权；2）出厂价格提升，且涨价不完全是由成本驱动，增量利润会留在企业内部或让利经销商，后者将促使用户端的加速适应价格调整；3）消费升级提高行业景气度，例如价格层次较高的片仔癀除保肝护肝疗效外，兼有高端礼品属性。

5、CXO市场发展：持续受益于中国人力资源优势，外包率提升是必然趋势

美国及中国外包率不断提升，生产外包是必然趋势，因此带来CDMO行业持续高景气度。根据 Frost & Sullivan预测，2021-2026年，美国医药研发外包比例将从41.30%提升至57.80%。中国医药研发外包比例将由 39.40%提升至 49.90%。同时，各跨国大药企纷纷关闭工厂，调整生产策略。关厂操作显然与美国政府和国会宣扬的制药业回迁美国，缩短药品供应链的政策背道而驰，默沙东22年3月也宣布计划在 2024 年关停在宾夕法尼亚州的工厂。

2022年是CXO经受考验的一年，短期受新冠相关收入的扰动，对22、23年表观收入利润增速造成波动；从中长期角度来看，生物医药投融资下滑对需求端有一定影响，中美贸易冲突等外部事件也存在着潜在影响。2023年，CXO的基本面逻辑有望向好：（1）CXO估值回落到底部位置，基于 2022年单季度业绩基数变化，2023年各公司业绩同比增速逐季度向上；（2）新冠相关收入将逐渐出清，大品种药品的持续诞生为头部CDMO带来业绩增长的稳定性；（3）生物医药投融资在美联储结束加息后，有望恢复。跨国大药企是全球研发费用的基本盘，受投融资影响小，头部 CXO公司更能切入大药企的供应链；

（4）全球CXO的外包率仍在提升，中国CXO的全球市占率在提升，中国工程师红利仍在。承接新冠相关业务的CXO公司，22年经历高增速之后，23年开始回归内生常规业务的高增速。我们认为，进入23年，CXO内部将更加分化，龙头在前期高资本开支、人员扩张的基础上，在生物医药投融资增速放缓等待复苏的大背景下，我们认为龙头将维持较高的收入增速，市场份额有望进一步提高。

CXO各板块营业收入中，CDMO基数大，增速快，三年CAGR超45%。2019年CDMO板块营业收入为145.92亿元，2021年为323.01亿元，年复合增长率为48.78%。2022H1同比增速CDMO 115.11%> 临床CRO 62.38% > 临床前CRO 25.30%，由此可见CDMO依旧较为热门。其中临床前板块包括：药明康德、康龙化成、美迪西、睿智医药、药石科技、成都先导、昭衍新药、维亚生物；临床板块包括：泰格医药、药明康德、康龙化成、诺思格、普蕊斯、博济医药、凯莱英、阳光诺和；CDMO板块包括：药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药明生物、普洛药业、药石科技。

6、医疗服务及药店市场发展：景气度与高壁垒持续，良好口碑效应将带来持续稳定收益

不同医疗服务赛道增速有差异，肿瘤专科市场规模最大最刚需，眼科增速最快。五大民营专科医疗服务赛道：眼科相对增速最快，行业增速达到15%-20%，辅助生殖行业增速相对最慢，仅为10%左右；肿瘤专科市场容量最大，2020年市场规模为4056亿，辅助生殖市场规模最小，2020年规模为340亿。赛道护城河不同，单店门槛与扩张难度构成壁垒。资本开支大以及存在牌照壁垒的肿瘤专科、辅助生殖，赛道进入门槛高、扩张较难；依赖医生手工操作的牙科，亦存在难扩张的问题；口腔行业单店进入门槛低，造成竞争格局激烈，连锁扩张与单店盈利之间需保持平衡，部分民营口腔连锁历史上出现开店越多亏算越多的反规模效应；眼科行业既需要大型设备投入，也需要配备优秀医生，两个因素的共同作用，导致一定的进入门槛，眼科竞争格局相对较好，同时避免眼科医生离开平台，自主创业。

2022年，医疗服务受疫情冲击较大，尤其是严肃诊疗。2022年医疗服务板块受疫情和防控政策变化影响较大，在患者需求端有所积压。2022全年全国医疗卫生机构诊疗人次数合计84.0亿人次，同比下降1%。以全国疫情相对多发的Q2、Q4为例，诊疗人次数4月下降8%，5月下降4%，10月下降10%，11月下降16%。医保基金支出下降。2022年，基本医疗保险基金总收入为3.07万亿，同比增长7%，总支出为2.44万亿，同比仅增长2%，2021年同期增长14% 。2022全年医保基金支付核酸检测、累计结算新冠病毒疫苗及接种费用1500余亿元（含医保基金和财政补助），假设全部为医保基金支出，我们测算扣除新冠核酸和疫苗支出后医保基金2022年实际支出同比下降5%。

医疗服务公司业绩增速低于往年。以上市公司为例，全国布局的爱尔眼科22年收入增速7%，远低于17-21年收入复合增速30%。核心医院位于福建，受疫情相对较小的华厦眼科，22年收入增速6%，亦低于17-21年收入复合增速13%。通策 22年收入-2%，远低于17-21年收入复合增速26%。全年医疗服务板块走势，围绕疫情防控与多项政策博弈。年初卫健委“乌龙”调研事件，造成对民营医疗板块错杀，后随着有关部门的政策支持，板块情绪修复。

二季度由于全国多地，尤其上海疫情较为严重，板块走低，四季度开始，市场反复博弈疫情防控政策放开预期，随着“二十条”等政策落地，市场开始对医疗服务板块产生复苏预期。2022年业绩增速低于往年。以上市公司为例，全国布局的爱尔眼科22年收入增速7%，远低于17-21年收入复合增速30%。核心医院位于福建，受疫情相对较小的华厦眼科，22年收入增速6%，亦低于17-21年收入复合增速13%。通策22年收入-2%，远低于17-21年收入复合增速26%。

医疗服务景气度与高壁垒持续，未来三年持续稳健成长。优质医疗服务壁垒高，持续增长性强。一旦品牌建立起来之后，医疗服务场景下各项服务具备患者入口的价值、承载各项服务不断升级的平台价值，永续性较强。政策鼓励社会办医态度不变，医疗服务价格及医务人员薪酬改革趋势下，医疗服务劳务价值属性有望增强，优质民营医院政策环境整体稳定，凭借其有益补充属性和差异化优势，有望发展特色业务，持续垒高品牌和服务壁垒。医疗服务板块在2020年疫情影响造成低基数、2021年相对高增长后，展望未来三年保持稳健增长，几家公司基本增长中枢在30%左右，景气度持续。

医疗服务具备持续的终端价值，一旦品牌建立起来之后，医疗服务场景下各项服务具备患者入口的价值、承载各项服务不断升级的平台价值。受制于医疗服务的特殊性，大部分诊疗过程必须在线下完成，对于患者而言，医疗服务是提供解决方案，不同的药械产品是其中的一个选择，医生与患者之间交互的场景并未随着药械创新发生根本性变化，创新较大的是各类检查手段、创新药械与术式，因此医疗服务具备永恒的终端价值。例如爱尔眼科，经营15年以上老店收入增速仍能达到15%-20%。

7、医疗器械市场发展：一超多强局面持续，国产替代、创新、全球化逻辑加速兑现

医疗器械一超多强局面持续，国产替代、创新、全球化逻辑加速兑现。国内：医用设备主要看国产替代，消费医疗器械主要看渗透率提升，耗材主要看成长。国外：医疗器械国际化的主要驱动力是国内中高端制造业的产业比较优势，目前已经初步形成完备的全球化研发、营销及服务网络，道路逐渐清晰。核心资产迈瑞医疗作为器械行业标配。核心资产溢价情况下，确定性相当重要，迈瑞在核心资产短中长期确定性高，短期看预收账款继续增高。

化学发光国产替代逻辑强，为传统业务条线中增速最快。公司大监护线受益后疫情建设，影像线海外逐步恢复。宠物医疗、微创外科收入高速增长，新业务条线未来可期。2018年至今医疗器械分化严重，耗材明显跑输医疗设备。疫情前后对比，2018年Q1单季医疗设备、医疗耗材、体外诊断板块归母净利润增速分别为 12.3%、24.9%、25.9%，2021年Q3单季医疗设备、医疗耗材、体外诊断板块归母净利润增速分别为11.0%、21.9%、54.1%，但目前医疗耗材、体外诊断PE 明显低于医疗设备，主要因为对耗材集采的担心以及部分体外诊断企业疫情期间业绩爆发带来的PE下降。

医疗器械放量曲线类似一条S型曲线，可分为三个阶段，即导入期、爆发期、成熟期。如在导入期，渗透率低，竞争少，定价高，但是需要教育市场，导入期阶段低基数高增长。此后得益于前期市场推广，产品知名度和销量迅速提升，产品销售会进入爆发期，形成品牌效应。重点关注尚在导入期的结直肠癌早筛以及刚进入爆发期的角膜塑形镜、隐形正畸、ICL等，相关标的诺辉健康、欧普康视、爱博医疗、时代天使等。

器械公司中2022年业绩超预期有开立医疗、惠泰医疗等；医疗设备类公司2022年经营稳健，受疫情干扰较少，迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等表现较好。耗材类公司2022年普遍受到疫情影响，其中IVD普遍影响更大，IVD代表整体医疗情况，2022年诊疗量下降。高值耗材(心血管、骨科等) 代表手术刚需类类，相对抗疫情能力更强，业绩表现更好。当前医疗诊疗人次增速为个位数(100亿人次)，手术量增长接近双位数，收入增长快于量的增长。消费医疗2022年普遍受到疫情影响，渗透率较低，预计2023年弹性更大。

总结过去10年医疗器械板块变化，从小、散、乱逐渐成长为医药行业数一数二的大板块。虽然受到政策、疫情、集采等外部因素较大影响，但2013.1至今医疗器械行业发展持续向好，主要得益于器械行业的快速发展及大量优质新公司上市，医疗器械投资逐渐进入硬科技时代。主要产业趋势有三点：1 、国产替代加速：国产产品性能提升情况下，性价比凸显，鼓励国产替代、集采、外企供应链受阻加速等外部影响下，很多领域国产替代加速。

2、器械国际化升级：器械国际化逐步从低端逐渐走向中高端，除医药国际化标杆迈瑞医疗之外，近年来上市的奕瑞科技、海泰新光、怡和嘉业、美好医疗等公司海外占比都较高，联影医疗、华大智造等积极发力海外市场。3、创新器械审批加速，关注创新质量。2022年药监局创新器械批准产品55个，同比增长57%，创历史新高。在器械具备先发优势情况下，更应该挖掘一些新兴的器械领域，重点关注脉冲电场消融(PFA)、肿瘤电场治疗( TTF )等。

8、疫苗及血制品市场发展概览：本土疫苗企业发展空间、技术提升空间大

疫情防控进入“乙类乙管”新阶段，二类苗有望迎来行业高增长。抛开新冠扰动因素，疫苗行业传统业务无论从供给还是需求端都处于景气周期。 2020-2021年新冠流行病调查、疫苗接种等工作压力下，疾控体系工作负担明显加重，常规疫苗批签发、接种一定程度受到影响。我们认为2022年之后我国疫情防控进入“乙类乙管”新阶段，疫苗行业传统业务处于景气提升周期：（1）需求端看，常规疫苗医保免疫，享受消费升级红利，且新冠疫苗接种进行了一次全民疫苗普及；（2）供给端看，国产13价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗、2价HPV疫苗等重磅产品处于放量期内。

我们从疫苗品种数量，人口体量及结构，渗透率以及疫苗单价四个角度看好本土疫苗企业的巨大成长空间。全球新发传染病加速出现，自20世纪70年代以来已出现了约40种；新型佐剂、病毒载体、核酸疫苗等新技术突破加速；同时虽然新生儿人口有较大向下压力，但成人疫苗接种率低、婴儿潮老龄化、出口加速等因素的存在下，人口对疫苗市场规模的影响整体稳定而更多体现为结构性变化，加上渗透率有望快速提升，疫苗单价相对稳定，降价压力有限，推进本土疫苗快速发展。

人口整体稳定但有结构变化，出口及成人疫苗市场潜力巨大。我们认为中国人口总量整体稳定，对疫苗行业的影响是结构性的，即新生儿人口有较大下滑压力，但随着建国后最大一波婴儿潮来临，老年人口数量快速增长。出口仍有巨大空间，一带一路国家、补充发达国家疫苗产能。世卫组织估计， 2019年全球15岁女孩中仅15%完成HPV疫苗全部接种。成人疫苗几乎空白。23价肺炎、流感疫苗、带状疱疹、加强百白破国内接种率较低等。

中国企业在新型疫苗研发技术上仍有大量提升空间。我们认为基因工程重组技术是疫苗研发进入“主动设计”时代的标志。传统细菌/病毒疫苗的研发是“养细菌/病毒-试错-工艺改进-试错”的过程，而基因重组、多肽、核酸疫苗研发是“理解抗原及免疫原理-主动设计-工艺改进-试错”的过程。传统技术疫苗开发往往具有资源属性、工艺开发至关重要。而基因工程、多肽、核酸等技术既可应用于疫苗，也可应用于治疗性药品，此类疫苗的菌种/毒株资源属性大大降低。我们认为中国生物“六大所”及相关民营企业在传统技术疫苗研发上处于世界顶尖水平，但在新技术领域仍有较大提升空间。除乙肝疫苗，中国生物“六大所”旗下暂无已上市的新技术疫苗，我们认为新冠后通过引进高学历人才、新技术平台，中国疫苗企业的研发平台将迅速丰富。

产品升级替代下，疫苗单价呈上升趋势。Hib疫苗的先例：竞争格局恶化未出现价格战，新产品会逐渐替代老产品。兰州所、沃森的Hib疫苗相继于2006年、2007年上市，随着智飞、康泰2012年进入市场，直到现在Hib疫苗的价格也并未出现明显下滑，甚至因为剂型升级部分厂家还在提价。但随着三联苗、四联苗和五联苗（均含有Hib疫苗）的上市，Hib疫苗每年批签发量自 2013年起呈现下滑趋势。

政府采购利好产品放量，疫苗控费压力有限。疫苗支出的社会价值巨大，成本效益性价比高。疫苗作为用于健康人的特殊产品，对疫情防控至关重要，是人类战胜疾病、降低死亡率的重要武器，也是节约医疗卫生支出的重要手段。地方预算支出独立下，财政采购议价权小于代表全国统一市场的医保局。2021年底，成都市宣布在校适龄女生接种HPV疫苗每人可获得600元补助，按国产2价HPV疫苗2针法计算，则每支疫苗政府采购价300元。疫苗竞争格局与药品相比并不算拥挤。中国目前仅1家9价HPV疫苗上市，6家企业处于临床研发阶段，而三代EGFR-TKI已有2家产品上市，22家正在临床研发阶段。

血制品行业过去几年采浆活动受疫情影响，价格稳定，各个公司主要精力在内生+外延两手抓，辅以管理效率改善。2021年：由于2020年采浆量下滑，传导到20年底-21年年初以白蛋白为首的血制品出现紧缺的现象，市场预期白蛋白提价，但实际上也没提，因为中国市场白蛋白价格很好，进口厂商基本都会保证中国地区的供应。2022年：Q2开始市场预期院内复苏，Q4全国疫情最为严重，静丙存在短缺和零售价涨价现象，加速静丙去库存，但是静丙出厂价依旧没有提。

2022年主要血制品公司业绩表现整体符合预期。天坛生物：收入端符合预期，利润端略超预期，主要受销量增加、成本费用控制（比如国企降薪）、其他收益增加以及2021年6月份对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化等因素影响。华兰生物：收入端符合预期，利润端略低于预期，血制品业务因原料成本增加毛利率减少，疫苗业务因流感疫苗接种受疫情影响，计提较多的减值准备。博雅生物：收入端符合预期，利润端略低于预期，主要系Q4针对欣和的资产计提了减值准备，以及参与投资的高特佳基金公允价值减少的影响。派林生物：收入端符合预期，利润端超预期，主要系公司优化产品结构，推动提质增效，血制品业务毛利率提升6pcts。

9、总结与展望：医疗行业未来将持续保持高景气度

回顾过去十年，中国医药行业发展有两大核心背景：（一）中国居民老龄化加深带来的医疗资源需求扩大。随着中国慢性病与生活方式相关疾病的开支负担持续增加，将带来居民对优质医疗资源更加强劲的需求和医疗卫生费用的增长。（二）过去十年政策背景贯穿一条核心主线，即扩大医疗资源的可及性。从2009 年“新医改”，到2015年“药政改革”，至2018年“医保改革”三个阶段，中国医疗资源不足、不均、不优的问题得到并由此带动医药产业结构升级，国家对医药产业各环节进一步规范。

展望未来十年，技术创新和品牌持续发展两大因素驱动医药行业成长：创新药领域从销售驱动向产品驱动，仿制药驱动向创新药驱动两大转变，技术更新换代，细胞基因治疗成为热门赛道。持续的技术创新带动市场不断涌现符合临床需求的创新产品，驱动创新药和医疗器械行业发展，全球及中国医药技术差距减小，医保谈判等支付端规则愈发明晰，亦有助企业推出更多新品种上市，带动重点药物品种销量增长，同时促进创新药企业拓展海外市场。中药行业受益于政策扶持，国企改革激发活力，业绩边际改善明显。

中药行业利好政策频发，集采下中成药降幅水平更加温和，审评端对中药创新药审批更加支持，新版基药目录落地有望为行业带来全新增量。中药行业在“中特估”加持下迸发更大活力。 CXO行业将持续受益于中国人力资源优势，加之医药研发外包服务需求扩大，下一代细胞基因治疗CDMO将迎来机遇。在国内医药企业从仿制与创新结合，再到原创创新的过程中，需要借助CXO在医药研发中降本、增效、提质方面的优势进行研发和生产。医疗服务景气度与高壁垒持续，良好口碑效应将带来持续稳定收益。在国家持续鼓励社会办医的政策支持下，可推动终端民营医疗服务发展，并且影响有关细分市场的商业模式以及企业品牌的发展方向。

医疗器械行业一超多强局面持续，国产替代、创新、全球化逻辑加速兑现。国产企业经历从代理到原创、从低端到高端、从国内到国外的创新发展历程，医疗器械硬科技市场持续活跃，不断有技术创新产品上市，国产医疗器械产品的全球化机遇凸显。本土疫苗企业发展空间、技术提升空间大。从疫苗品种数量，人口体量及结构，渗透率以及疫苗单价四个角度来看，本土疫苗企业具有巨大成长空间，同时研发技术上仍有大量提升空间。血制品需求端稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）