一、2023医药行业上半年行情回顾：跑赢大盘，板块持续分化
1.12023H1回顾：医药指数跑输大盘
年初至今（截至6月12日），医药板块下跌4.54%，同期沪深300指数下跌0.70%，医药行业跑输指数3.84个百分点。 其中1月，年初美联储加息预期低，叠加新冠感染人数上升，CXO、科研上游及血制品板块大幅反弹，修复市场对于医药板块信心。 2月至3月，医药板块与沪深300指数基本维持一致的走势，其中前期涨幅较大的CXO和上游，以及血制品板块表现较差。 进入4月，医疗需求的恢复得以验证，一季报多家公司超预期，且多家药企在大会中公布优异的创新药临床数据，推动板块走高。5月，部分宏观数据出炉，大盘和医药板块出现扰动。截至2023年6月12日，申万一级行业中12个板块上涨，15个板块下跌，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第19位。
1.2医药子行业分析：板块持续分化
从子行业表现来看，中药板块表现最好，上涨10.29%，然后依次是化学制剂、医药商业、医疗器械、化学原料药、生物制品。 医疗服务表现最差，下跌16.50%。从估值来看，目前估值最高的是化学制剂的34.23倍，估值最低的是医药商业的18.58倍。
二、创新药：非肿瘤差异化治疗领域增长潜力凸显
2.1全球医药产业逐渐回暖，创新药进入新的黄金发展时期
需求增长和技术发展内外双驱推动医药产业发展。2016到2021年，全球处方药市场规模维持5.6%的年化高增长率， 2021 年总市场规模已达到1.03万亿美元，同比增长14.8%，其中专利创新药（含孤儿药）年化增速6.2%，而仿制药仅0.2%。未 来5年，受到全球人口老龄化加剧和癌症及慢性病等大病重病患病率攀升的影响，疾病治疗等内生需求将不断增加。同时， 随着靶向治疗的深入发展，免疫治疗与细胞基因治疗等风口领域的崛起，以及全球医药产业链条发展不断延伸，预计总市 场规模在2026年将超过1.4万亿美元，专利创新药将依然贡献主要市场份额，年化增速预期将达到6.6%。
2.2潜力新赛道1，减肥药物领域增势强劲
GLP-1R/GIPR双靶点联用进一步增强减重效果。在针对GLP-1R/GIPR的双靶点的药物中，礼来的替尔泊肽（Tirzepatide）进 度最为靠前，其在美国已于2022年5月获FDA批准上市，在2022年9月也已向CDE提交了上市申请。此外，博锐新创、豪森 药业、华东医药和鸿运华宁等针对这一对靶点均有布局，处于研发早期阶段。在一项为期40周的国际III期临床研究中，礼来 将替尔泊肽与司美格鲁肽的临床效果进行比较。将1879名伴有未控制的二型糖尿病的患者分别给不同剂量替尔泊肽（5mg， 10mg，15mg）以及司美格鲁肽（1mg），每周给药一次，40周后，替尔泊肽三组平均体重分别降低7.6kg，9.3kg和11.2kg， 而司美格鲁肽组平均体重降低5.7kg，GLP-1R/GIPR双靶点激动剂替尔泊肽展现出相对司美格鲁肽更为优异的减重效果。
国内减重药物研发管线丰富，研究靶点集中。市场对新型减重药物的需求迫切，自2022年司美格鲁肽在国内上市以来，一直处 于供不应求的状态。2023年，国内有望在减重领域迎来重要进展。目前已有多个减重药物在研，靶点主要集中于GLP-1受体， 其中，华东医药利拉鲁肽生物类似药与仁会生物的贝那鲁肽进展最快，已在NDA阶段。此外，诺和诺德的司美格鲁肽和信达生 物的IBI362，礼来的Tirzepatide，以及复星医药的利拉鲁肽生物类似药的减重适应症均已在III期临床阶段，恒瑞诺利糖肽和石药 TG103已在II期临床。根据相关药物当前开发进展，预计2023年华东医药利拉鲁肽仿制药有望迎来获批上市，信达生物的 IBI362有望进一步披露重要数据。
2.3潜力新赛道2，阿尔茨海默症药引领神经病学治疗领域
神经病学领域阿尔茨海默症治疗药物受到重点关注。 2022年，全球神经病学研究管线达到699个，在所有领域中排第二。 研究重点主要集中在阿尔茨海默症，帕金森症，抑郁症，ALS和其他罕见疾病。其中，阿尔兹海默受到重点关注，共有 127个在研管线，目前新上市的产品除了渤健的lecanemab和礼来的Donanemab外，主要用于症状管理，有效治疗药物需 求迫切。据2019年《世界阿尔茨海默病报告》，全球AD患者人数已高达5000万。2020年，美国65岁以上阿尔茨海默症患 者在约610万，且在快速增长。我国情况也不容乐观，2022年，我国60岁以上人群阿尔茨海默病患病率为3.9%，患者数 超700万。阿尔茨海默病因脑损伤不可逆以及可能导致全面失能等原因，已然成为困扰人类脑健康的重要原因之一，该疾 病治疗药物的开发也是积极应对我国老龄化的重要课题。
三、中特估：重点关注中药及医药流通
3.1医药是中特估核心主线之一
医药商业、中药子行业“中特估”浓度最高。根据wind数据，申万医药行业共有70家实际控制人为各级国资委的上市公司， 其中化学制剂、中药、医药商业分别为21家、17家、14家，为国资上市公司数量最多的三个子行业。若从国企上市公司数 量占子行业上市公司总数比例来看，医药商业、中药分别以40%、23%领先于其他子行业。
3.2国企改革推动公司提质增效
2023年国资委将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”， 2023年的目标为“一增一稳四提升”：确保利润总额增速高于全国GDP增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强 度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2023年国企改革提出新的要求，在保证增长的同时，还要确保实现高质量发展， 企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩‘含金量’。医药流通上市企业约40%为国企，在此轮国企改革的推动下，企业势必将降本增效，提高自身的盈利能力。
药品在集采后降价明显，流通企业的利润空间亦有所下滑。随着集采的 常态化，流通企业配送集采药品的占比逐步上升，带来利润率的不断下 行。2016年至2022年，流通企业的毛利率与净利率均出现下滑，但头部 企业凭借其规模优势和口碑效应，盈利水平远高于行业平均水平。
四、器械：疫后复苏+集采恐慌释放，看好后续表现
4.1医疗器械：与医药指数走势基本一致，子版块间差异有限
根据WIND数据，SW医疗器械（截止6月2日收盘）跌幅为2.67%，跑输SW医药指数1.19pct。 上半年SW医疗器械与SW医药指数走势基本一致，两者收益率在1月中下旬及4-5月稍有差距，之后又重新收敛。 3个器械子版块——医疗设备、医疗耗材及体外诊断区间内表现有一定差异。其中，（1）医疗设备板块整体波动较小，具体个股上康复 相关、机器人/AI相关、中特估相关表现相对较好；（2）医疗耗材在2月时因疫情消退、常规临床诊疗快速恢复迎来一波超额收益，此后 与医疗器械行业指数保持高度一致；（3）体外诊断板块同样与常规临床的恢复息息相关，因此板块前4个月走势与医疗耗材高度趋同，5 月后板块中与疫情检测相关的标的普遍跌幅较大，拉低了板块收益。
4.2医疗器械：疫后复苏，常规诊疗带动高耗与IVD需求
防控措施调整，常规诊疗需求阶段性受到抑制：2022年1-11月全国医疗机构总诊疗人次为58.6亿次，同比下滑3.2%，常规诊疗需求被抑制。 2022年11月开始，国内疫情防控措施调整，快速增加的新冠病例占据大量医疗资源，进一步推迟、积压常规就诊需求。 疫情影响逐步消散，院内诊疗复苏态势显著：国内新增新冠病例数于2022年12月达峰时，医院常规诊疗基本停滞，就诊量下滑至全年最低 点。2023年1月感染人数逐步回落、释放医疗资源，门诊及住院病人就诊量环比2022年12月快速回升。根据我们的终端调研，春节后医院 常规诊疗便恢复到2022Q3水平，2月下旬恢复至2019年（疫情前）同期的95%，到4-5月时常规诊疗几乎完全恢复。
院内常规诊疗复苏带动IVD与耗材销售增长：2023年春节后院内常规诊疗 快速恢复，巨大的门诊和住院量带动常规诊断试剂及耗材需求提升。因 此，大部分IVD产品公司或医用耗材公司在3月时初步迎来了常规产品销 售的迅速增长。在之后的4-5月，这种理想状态得以顺利延续。 我们认为IVD与耗材的强势表现会在整个Q2以及下半年延续，疫后复苏逻 辑有望贯穿2023全年。 择期手术释放存量需求，带来额外增量：根据IQVIA手术量数据库，本轮 疫情后大部分医院的手术量都在2周内恢复到正常水平，骨科、泌尿外科 以及心内科等科室的手术量显著增长。 择期手术由于疾病进展缓慢，在疫情期间手术量大幅缩减造成需求积压， 其中心外、心脏介入、眼科以及骨科相关手术量收到影响较大。根据手 术刚性程度不同，前期积累的存量择期手术会在2023年陆续兑现，为人 工关节、人工晶体、消化内镜、电生理等设备及高值耗材销售带来额外 增量。
4.3医疗器械：医械集采趋于成熟，恐慌情绪得到释放
医械集采陆续开始执行，基本实现平稳推进。2022年医疗器械带量采购持续推进，下半年时骨科脊柱、电生理、吻合器、生化试剂等产 品陆续被纳入全国或是省际联盟带量采购中。尽管受到2022年末至2023年初新冠疫情的影响，目前这些带量采购在大部分地区都已经陆 续进入执行状态，基本实现了平稳推进。 冠脉支架集采续签实现再平衡。2020年10月启动的冠脉支架带量采购已完成了第一个采购周期，并于2022年12月实现续标采购。
由于冠 脉支架前一次带量采购是国家医用耗材联采平台在全国维度的首次探索和尝试，不论是联采办公室的方案制定还是制造商的报价策略都 不够成熟，导致最终中标企业较少、中标价格偏低，在之后2年的实际临床运用中造成了一定困难。此次续签实现了冠脉支架行业格局的 再平衡，中标企业和产品品类有所增加，中标价格也有5%-76%的上调，确保行业后续能够实现长期、健康发展。
五、关注其它短期受挫后的边际改善板块
5.1CXO&生命科学上游：宏观影响逐步消化，优质企业香自苦寒来
美联储加息接近尾声，生物医药投融资有望逐步改善：2023年4月，全球生物医药领域投融资金额同比下滑26.2%、环比下滑10.6%至20.2 亿美元，投融资事件数连续4个月下降至60个。2023年前4个月全球生物医药领域投融资金额累积同比下滑32.6%。2023年前4个月中国生 物医疗领域投融资总额同比上涨8.1%。单4月环比上涨113.5%，显出疫后复苏趋势。鉴于：1）美联储本轮加息已接近尾声；2）NASH、AD、 乙肝等创新疗法在临床实现突破；3）经过近两年调整，biotech估值泡沫出清、性价比凸显，创新药投融资环境有望逐步回暖。
行业估值已在低位，医药领域并购潮来袭：全球制药及生命科学领域收并购事件数自2021H1达到峰值后，呈现不断下滑趋势，2022H2下 降至1130件。但医疗健康领域总收并购金额于2022H2迎来拐点，相较2022H1增加41.1%，增幅主要由大手笔收购贡献。根据毕马威调研数 据，2023年60%医疗健康和生命科学领域投资人计划增加本年收并购力度。我们认为当前产业资本的不断出手，证明当前行业估值已处低 位。叠加专利悬崖的到来，2023年生物医药领域收并购积极度将持续恢复，被收购的biotech现金流紧缺情况会得到缓解。
5.2CXO：国内客户观望情绪重，海外客户合作强化中，行业出清加速
国内创新药行业受投融资环境降温影响明显，biotech自2022年开始优化管线、精简立项以求节省开支，导致CXO及生命科学上游的整体 需求阶段性疲软。根据我们的行业调研，2023Q2以来国内客户询单环比显著改善，但大环境下药企决策链延长，订单转化率低且签单周 期长，整体观望氛围浓厚。近期ASCO年会上PD-1+TIGIT联合治疗NSCLC等创新疗法积极数据的公布、AD以及NASH等疾病领域的突破或促使 下游客户明晰研发方向，并逐步重燃研发热情。 海外业务开拓上，过去几年受限于防疫政策，CXO与海外客户的沟通多以线上方式进行，沟通效果有所折损。
国内CXO企业大多于2023年3 月初步恢复线下BD，根据过往经验，6-7月会是海外客户回访高峰。通过双方面对面沟通和实地考察，国内CXO有望强化与客户间的信任 并形成新签订单。 行业出清加速，CXO龙头市占率将进一步提高：在现金流较为吃紧的情况下，药企更愿意将项目交给经验丰富、操作规范的CXO龙头企业 以保障项目的成功推进。在当前下游需求较弱的情况下，龙头企业凭借其技术先进性、优秀的交付能力获得更多订单，而中小型CXO将面 临行业出清风险。预计经过此轮周期，行业集中度将进一步提升。
5.3生命科学上游：科研稳健、工业待复苏，细分赛道快速崛起形成α
科研端客户受投融资影响小、2022年需求被疫情积压，春节后需求恢复极快，2023年2月已恢复至去年同期水平之上。科研端客户收入占比较 高的生命科学上游公司业绩相对具有韧性。 国内生命科学上游企业的工业端需求主要来自国内。2021年7月《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》颁布后，国内大量 fast-follow、me-too肿瘤管线被砍，叠加投融资降温的影响，工业端客户需求仍待进一步修复。目前，工业端客户从集中布局肿瘤免疫管线 转变为多领域差异化布局，其中代谢疾病、自身免疫疾病、神经系统疾病领域热度显著增加。预计药企仍需要一定时间来明确新开拓方向并 规模采购上游产品。随着工业端客户研发从内卷转向良性分散式布局，下游需求复苏可期。
国内市场进口替代加速，出海推广打开企业营收天花板： 我国生命科学上游企业多创立于2000年后，整体国产化水平仍处于较低水平。国产龙头企业凭借优异的产品性能、高性价比、高度定制化服 务以及货期等多重优势进入加速进口替代阶段。疫情下暴露的供应链安全问题也强化了进口替代的趋势。 技术快速迭代缩短了国内外企业间的差距，叠加资本助推，部分生命科学上游公司在还未完全实现国内市场进口替代的情况下，就已初步具 备了产品出海能力。诸如百奥赛图、药康生物、奥浦迈等生命科学上游龙头企业的国际化布局已进入收获期，凭借优于国际龙头企业的产品 打开额外业务空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
医药行业2023年中期策略报告：关注新治疗类别、中特估、器械等边际改善细分领域.pdf
安永-智启新质生产力：生成式人工智能在医疗医药领域的潜在应用.pdf
2023年中国生物医药投融资蓝皮书.pdf
2024中国医药行业人才发展报告.pdf
医药行业制药板块2024年度春季投资策略：政策暖风不断，产业趋势向上.pdf
医药行业基药目录专题报告：关注基药目录品种前瞻.pdf
