医药行业：以史为鉴
医药历史估值还有参考性吗？
2023年初以来医药板块估值持续下降，历史估值还有参考意义吗？ 医改下，产业周期、结构、基金体量变化下，如何把握产业周期？
结论： 2021年以来的估值调整，类似2018H2行情波动的放大； 估值体系变化：实际是医药细分领域周期变化的反映； 中药、化药、流通等细分领域进入新的复苏周期。
医药十年复盘：从未经历过这么久的调整
2021-2023年：是2018H2行情的放大重演么？我们如何走出这个过渡期？历史估值不具备参考性，仅仅是产业周期和筹码的后滞反映，前瞻性把握产业周期是核心。
产业周期：政策同频下，产业结构快速调整
支付端政策（价、量）是2018年以来影响产业成长性的核心。 带量采购、DRGs/DIP试点、“腾笼换鸟”（三医联动），老龄化的需求（量）是长期支撑，但支付 端影响更大。
新周期下的产业结构变化
成长性：2021Q1以来连续9个季度收入同比 增速放缓。放缓驱动包括：化学制剂、中药、 疫苗、医疗耗材、诊断、CXO、医院等。 2022Q3开始呈加速：化学制剂、中药、流通、 药店、医疗设备、医院等。盈利能力：集采等政策影响下，2023Q1毛 利率处于2018年以来低位（仅高于2020Q1）， 拖累板块包括原料药、化学制剂、血液制品、 流通、药店、诊断等；但同时，我们也发现 原料药、化药、中药、医疗设备、CXO、医 院从2022Q2开始回升趋势明显。总结：板块内分化明显，产业同频于政 策、疫情周期，院端、创新恢复有望构 成未来几个季度主线。
产业结构影响下的基金持仓变化
持仓： 2023Q1医药持仓占比为2021Q4以来较高位。 2023Q1全基金医药持仓占比为10.88%，环比下降0.06pct， 剔除医药主题基金后医药持仓占比为5.56%，环比下降0.02pct； 配置比例：2023Q1全基金超配医药2.81%，超配比例环比上升0.37pcts；剔除医药基金后全基金大幅低配医药 2.51%，但低配比例环比下降0.41pcts，两者均为2021Q4以来较高位。
基金持仓：市值比和持仓比分析，看持仓变化
细分板块：CXO持仓占比下降，中药持仓占比快速上升。2023Q1持仓占比前五大细分板块为分别CXO （19%）、医疗设备（16%）、化学制剂（15%）、医院（13%）、中药（11%）。复盘历史数据，持仓结构中 前四大细分板块基本稳定，CXO持仓占比在2021Q3达到峰值42%，2021Q4回落后又在2022Q1回升至39%，随 后季度持续下降，当前已回落至2020Q4水平；值得注意的是中药板块持仓占比上升趋势明显，从2020Q4的1% 上升至2023Q1的11%，但仍然低于市值占比（16%），属于相对低配状态。
产业周期
资本支出强度：中药、化药、流通、医院等降低，进入新周期
血液制品、疫苗、CXO等领域资本开支强度明显增加：考虑产业资本开支验证周期，分化成为下阶段的主旋律。 中药、化学制剂、医药流通、医院等领域资本支出强度明显下降：以上领域同步呈现的运营效率提升，业绩弹性 提升成为下个阶段的主旋律。
运营效率提升：中药、化药、商业、医院、设备
营运效率反映了产业应对政策改革聚变下的真实变化；运营效率提升的细分领域：医院、药店、中药、化学制剂、耗材/设备、流通等。 归因分析：折旧（医院）、药店（扩张并表应付增加）、中药（应收改善）、化药/耗材（集采回款）、设备 （国产认可提升，订单预收款）、流通（规模效应下预收款提升）。
负债率：多个细分领域处于历史低位
中药、疫苗、医疗设备、医疗耗材、体外诊断、医院、CXO等细分板块负债率处于历史低位，显示 经历了经营周期的出清，处于运营效率持续提升窗口。
医药领域举例
中药新框架：运营效率提升=新复苏周期
2015年以后，趋严政策导致药品行业进入低增速、行业出清阶段； 中药行业更是呈现连续10年以上运营效率下降（应收账款周转率持续下降，达到15年新低）。
中药：运营效率变化背后的基本面
2000-2005年，中药注射剂主导的快速增长（肿瘤、心脑血管、抗细菌和病毒感染）；2006-2013年：注射剂仍主导，品牌/创新中药崛起。反腐（2006、2013年）、招标降价、整顿、集中度提升（2006 年鱼腥草、2008年茵栀黄、刺五加、2009年：双黄连、清开灵）、新医改（2009年，降价控费力度加大，限抗下，中药表现依然靓丽）、 新基药目录（2009、2012版地方增补增量，独家品种受益）； 2014-2021年：控费力度再加强，临床路径推广，获批放慢，注射剂放缓。药品重点监控目录、招标二次议价 （2015-16）、药占比考核（2017年降到30%）；2021年至今：鼓励性政策持续出台。
医药流通：疫后集中度提升加速
医药流通头部公司市占率提升趋势更明显。2021年药品批发百强公司市场份额达到74.5%（YOY+0.8pct，2017 年以来+3.8pct）；其中4家全国药品批发龙头公司市场份额达到44.2%（YOY+1.6pct，2017年以来+6.6pct）。 疫情或催化板块集中度提升加速。2020年疫情爆发后，头部流通公司收入增速明显优于板块；2022年开始，龙 头增速与板块均值的差距明显拉大。2023年Q1前四大龙头收入同比增速均值为16.73%，超过SW医药流通板块 增速3.06pct。（注：前四大医药流通公司分别为：国药控股、上海医药、华润医药、九州通；其中华润医药未 披露单季度拆分数据，因此Q1、Q3前四大均值为其余三家均值代替）。
医药流通：2023年已进入盈利能力、运营效率提升拐点
运营效率和盈利能力进入改善窗口：伴随疫后复苏叠加集采后周期和国改影响，2023年流通板块呈现出运营效 率加速提升，控费增效下盈利能力大幅改善；同时资产负债率稳步提升，我们判断2023年流通行业在工商贸等 多领域的外延拓展和存量资源整合或持续加速。
化学制剂：后集采拐点，重创新增量
行业：2023Q1提速，疫情需求、后集采以量补价、院端回升、创新药增量贡献，例如科伦药业（非输液集采， ADC合作）、国药现代（6-APA价格恢复，集采增量）、艾力斯（伏美替尼放量）、福安药业（集采量增费减）、 金石亚药（快克）、上海谊众（紫杉醇胶束放量）、人福医药（ICU、诊疗恢复）、泽璟制药（多纳非尼）等。
根据中国医学科学院药物研究所等数据统计，2021年仿制药市场规模9069亿元、渗透率约52.8%；七 批国家集采涉及金额2800亿元，占公立医疗机构全部化学和生物药品采购额的35%，每年节约药品费 用1201亿元。
成长性（总量）：慢病（心血管等）、抗感染类增速放缓，抗肿瘤类、特色专科药增速相对较好。竞争格局（结构）：集采后原研占比普遍下降、2020年起占比稳定，国产厂商市占率更分散。
CXO：资本开支加速，行业分化向上
行业：资本支出加速、行业内分化（新服务平台拓展节奏差异）、供给端进入新验证周期、分化向上。例如和 元生物、百诚医药、皓元医药、凯莱英、药石科技、南模生物、药明康德、博济医药、美迪西、康龙化成、泓博 医药均呈现资本开支加速趋势，新业务拓展中期打开更高成长天花板。
资本开支加速：和元生物（和元智造精准医疗项目）、百诚医药（CDMO赛默、总部）、皓元医药（安徽CDMO、 上海研发服务平台、合肥欧创）、凯莱英（吉林新产能）、药石科技（CDMO产能，浙江、山东）、南模生物 （中营健房产改造）、药明康德（泰兴、启动、常州、无锡、武汉、美国）、博济医药（科技园孵化）、博腾股 份（制剂、CGT、美国J-star、上海凯惠）、药康生物（广东及筛选平台）、美迪西（南汇）、康龙化成（宁波、 绍兴）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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