【财通证券】两大板块共同发力，稳固充电运营商龙头.pdf

2023-06-11

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1特锐德：两大板块齐发力，稳固充电运营商龙头

1.1基本概况：发挥传统业务优势，两大板块助力公司腾飞

发挥传统箱变业务优势，积极布局汽车充电网络。公司 2004 年创立，于 2009 年成功登陆创业板，是全国创业板第一只上市股票。公司主要从事“智能制造+系统集成”和电动汽车充电网两大业务，下辖青岛、成都、宜昌三大生产基地。截至 2022 年，公司已与比亚迪、宝马、保时捷、奥迪中国、蔚来、小鹏等 70 多家车企达成充电权益、共建品牌站等多样化的合作形式。

2022 年重新整合业务分类，两大板块共同发力。公司自成立以来始终专注户外箱式电力设备的研发与制造，致力于成为中国最大的箱变研发生产企业、中国最大的户外箱式电力产品系统集成商。2022 年，公司将业务重新整合为“智能制造+ 系统集成”和电动汽车充电网两大板块：1）通过持续深化“智能制造+系统集成” 的发展战略，打造以智能制造为支撑的系统集成业务新模式；2）基于传统业务的技术积累和创新延伸，公司开拓电动汽车充电网业务，为客户提供充电网运营服务和充电系统解决方案，致力于推动电动汽车充电和新能源发电深度融合。

1.2股权结构：持股特来电77.71%，特来电拟分拆上市

公司内部控制建设完善，众多子公司各司其职。董事长于德翔直接持有特锐德 1.26% 的股权，并通过持有德锐投资 61.97%的股权，间接持有特锐德 19.85%的股权，是公司唯一的实际控制人。于德翔拥有华北电力大学博士学位、清华大学 EMBA 学位，曾任河北电力设备厂副厂长、河北省电力公司技术发展公司总经理，技术背景雄厚。公司控股子公司众多，分工较为明确，其中公司持股子公司特来电 77.71% 的股权，特来电主要从事充电网建设运营和充电网解决方案。

2特锐德主营业务：智能制造稳发展，充电业务迎来收获期

2.1“智能制造+系统集成”业务：处于行业领先，多方持续发力

公司“智能制造+系统集成”业务行业领先，应用场景广泛。公司主营以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，致力于研发、设计、生产制造 220kV 及以下的变配电一、二次产品，并利用系统集成业务优势为客户提供全生命周期的系统解决方案。截至 2022 年，公司中高端箱变产品已取得中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。

紧抓国家“双碳”目标发展机遇，多方面持续发力。1）在发电侧，公司针对新能源发电客户的建设需求，创新研发了新一代数字化全预制式模块化变电站集成解决方案，通过对变电站一、二次设备及土建工程的全面预制化，极大提升新能源发电站的建设效率。2）在电网侧，公司通过预制舱式变电站全工厂化的生产、装配式的建设模式，减少土建施工量，实现建设周期的大幅缩短、建设环节的低碳绿色，更好地满足电网客户的需求。3）在负荷侧，公司围绕负荷侧用能的需求和变化，坚持“智能制造+系统集成”战略，为比亚迪、阿里巴巴、中国移动等各行业头部企业客户提供变电站建设整体解决方案。

智能制造业务营收稳步增长，盈利水平显著提升。2022 年，公司“智能制造+系统集成”业务收入为 70.61 亿元，同比增长 11.45%；毛利率为 24.11%，同比上升 2.90pct，收入规模及盈利水平显著提升。随着公司在发电侧、电网侧、负荷侧持续发力、集成创新技术成果成功转化应用，公司毛利有望实现进一步提升。

2.2电动汽车充电网业务：新基建独角兽，助力中国电动车规模化发展

特来电作为新基建独角兽，充电运营网络覆盖全国。特来电创立于 2014 年，研发团队超过 1000 人，专利超过 1200 项。目前公司已实现与 16 个网、省、地级电力调控中心或需求侧管理中心的对接，积极参与了华北电网调峰辅助服务以及广东、上海、浙江等省份的电力需求侧响应。2022 年 9 月，公司作为首批 14 家聚合商之一接入了国内首家虚拟电厂管理中心—深圳虚拟电厂管理中心。截至 2022 年，公司具备虚拟电厂条件的可调度的资源容量约为 200 万 KW，2022 年全年参与调度的容量超过 40 万 kW，参与调度电量超过 7000 万度。目前特来电运营充电桩数量达 39.74 万台，覆盖 360 个城市。

特来电产品矩阵丰富，适用场景众多。根据功率和适用场景不同，特来电的充电桩可分为群充产品（含液冷直流充电终端）、小功率产品（特惠充、征程 7kW 智能交流充电桩）、自动充电产品（智动柔性充电弓、智动柔性充电机器人）、单桩产品（40-320kW 一体式直流充电单桩）等四大系列。产品应用场景众多，包括公交、公共停车场、园区、住宅小区、机场、港口、矿区、主机厂等。其中，群充产品系列是特来电的主营产品，如液冷直流充电终端是特来电面向大功率充电的发展趋势提供的大功率直流充电解决方案。其充电功率最快可达 600kW，让电动汽车最快可在 10 分钟内完成 0 到 80%的补能过程，最大化满足超充需求。

两大生态合作平台，与合作伙伴关系密切。1）SaaS 平台：通过大数据分析技术，为充电设施的运营运维提供数据预测、分析服务，提高设备盈利能力、降低运维成本；对于中小型与城市运营商、政府与企事业单位、主机厂类等不同客户类型提出多样的充电解决方案。2）互联互通平台：优势在于针对不同类型的客户提供多种对接方式，共享充电网大数据、大平台、大生态；现有合作伙伴包括宝马（中国）、支付宝、百度地图、四维图新、曹操专车、GoFun 等。

公司拥有行业领先的创新研发能力，搭建四层网络架构的充电网技术体系。公司创新性地搭建了四层网络架构的充电网技术体系，是由功率可灵活调节的充电设备、工业互联网控制单元、能源调度系统、大数据云平台组成的有机系统，从变电、配电到充放电实现统一调度，通过数据信息与调度控制打通设备网、物联网、能源网以及数据网，实现充电设备、汽车、用户、能源的高效协同。

3财务表现：营收稳定增长，充电业务一枝独秀

3.1公司营收稳步增长，毛利率有望进一步提升

受益下游新能源汽车快速发展，公司营收稳步提升。2022 年，公司实现营业收入 116.30 亿元，同比增长 23.18%，2019-2022 年 CAGR 达 19.94%；实现归母净利润 2.72 亿元，同比增长 45.43%。主要原因在于受下游新能源汽车快速发展的带动，以及公司自身经营能力和规模效应的提升，公司 2022 年全年充电量较去年同期增长约 40%，电动汽车充电网业务收入较去年同期增长超过 47%，带动公司整体营收持续提升。2023Q1，公司实现营收 19.77 亿元，同比上升 6.79%；实现归母净利润 0.20 亿元，同比上升 18.98%。

2019-2022 年公司毛利率水平稳定在 20%以上，期间费用率稳中有降。2022 年，公司毛利率为 22.13%，同比上升 0.65pct；净利率为 2.14%，同比上升 0.26pct。主要原因在于随着电动汽车充电网业务营收占比提升，公司产品结构逐步优化改善，带动全年毛利率实现同比提升。得益于公司较好的成本管控能力，2019-2022 年各项费用率水平均保持稳定，略有下降。公司 2019-2022 年整体期间费用率分别为 24.10%、21.26%、19.47%、17.55%。

公司注重研发投入，研发费用逐年提升。作为中国领先的户外箱式电力产品系统集成商，公司截至 2022 年中高端箱变产品已经取得了中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。作为中国电力产品技术标准的制定者和参与者，公司是国内目前唯一参与了国网第三代智能变电站标准规范编写的模块化预制舱厂家，凭借领先的技术创新能力和强大的综合实力，先后承担了多项国家级和省市级项目，并成为工信部第一批制造业单项冠军培育企业。2022 年公司投入研发 4.42 亿元，同比增长 7.30%；2023Q1 投入研发 0.67 亿元，同比增长 8.39%。

3.222年调整业务分类口径，核心业务稳步发展

公司及时止损，保证核心业务稳步发展。分行业来看，随着光伏行业毛利率持续下滑，近年来公司不再开展光伏 EPC 项目，及时终止盈利不佳项目，保证公司在新能源汽车、电力和铁路系统的盈利优势，以保持整体业绩稳定增长。根据发展战略及业务实际情况，公司 2022 年调整“分行业”“分产品”名称及口径。1）分行业来看，2022 年公司电动汽车充电、新能源发电、电网、战略新兴产业分别营收 45.69 亿元、20.74 亿元、13.87 亿元、36.00 亿元；2）分产品来看，公司 2022 年电动汽车充电网及其他、系统集成业务、成套开关设备、箱式设备分别营收 45.69 亿元、33.38 亿元、19.04 亿元、18.18 亿元。

4行业分析：新能源车渗透率增长，充电利用率提升

4.1新能源汽车渗透率持续提升，充电运营市场前景广阔

中国新能源汽车渗透率稳步增长，单车带电量显著提升。根据中汽协统计，2022 年中国乘用车销量为 2356.3 万辆，新能源汽车销量为 688.7 万辆，同比增长 95.60%， 2013-2022 年 CAGR 达 93.63%。2022 年新能源汽车渗透率达 29.23%，同比上升 12.84pct。受长续航需求驱动，我国新能源汽车平均单车带电量显著提升。根据 GGII 预测，2022 年中国新能源汽车平均单车带电量为 38kWh，预计 2023-2025 年分别达 41kWh、42 kWh、45kWh。

受益新能源汽车渗透率和单车带电量提升，充电运营规模有望增长。充电运营商收入主要来源于电费和服务费两个部分，均与汽车充电电量保持正比，可得充电定价公式为“电价=电费+服务费”。根据测算，我们预计 2025 年中国充电运营市场规模将达到 889.71 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 56.35%。因此，得益于新能源汽车渗透率和单车带电量逐步提升，充电运营市场前景广阔。

4.2主流充电桩企业采取“生产+运营”一体化模式

充电运营处于产业链中下游环节，定位新能源汽车服务后市场。1）产业链上游是设备零部件，主要包括充电模块、充电枪、断路器、熔断器、监控计费设备等零部件。2）中游企业为充电桩及其他充电设备生产商，包括直流充电设备生产商和交流充电设备生产商。3）下游企业为运营服务商及终端客户，包括换电站、充电站、新能源汽车厂商及配套运营服务商。实际上，充电桩生产和运营存在业务重合部分，许多主流充电桩企业采取“生产+运营”一体化模式，代表企业如特来电、星星充电、盛弘股份、绿能慧充等。

特来电为传统运营商代表企业，采取重资产业务模式。充电运营商主要可以分为专业运营商（传统运营商+第三方运营商）、国有企业与政府部门、整车企业。1）传统运营商主要采取重资产模式，通过收取充电服务费盈利，代表企业包括特来电、星星充电等。2）第三方运营商主要采取轻资产模式，与运营商分成充电服务费及相关增值服务费，代表企业包括云快充、小桔充电。3）政府部门与国有企业代表企业包括国家电网、南方电网等。4）整车企业代表包括特斯拉、蔚来、大众。

4.3头部效应显著，特来电多年保持行业领先地位

充电运营市场集中度高，行业头部效应显著。截至 2023 年 4 月，全国 TOP5 充电运营商分别为特来电（19.63%）、星星充电（18.63%）、云快充（15.36%）、国家电网（9.70%）、小桔充电（5.29%）。根据中国充电联盟，全国充电运营企业 TOP15运营商所运营充电桩数量占总量的 93.9%，其余运营商占总量的 6.1%，市场集中度较高。2019 年 12 月-2023 年 4 月期间，特来电、星星充电、云快充、国家电网始终处于行业领先地位，其中特来电和星星充电作为龙头企业，市占率保持在 20% 左右，行业头部效应显著。

充电桩分类标准众多，主要按照服务对象和充电方式分类。按照不同标准，充电桩可依据充电方式、服务对象、安装地点、安装方式、充电接口分类。目前主要按照服务对象和充电方式进行分类：1）以服务对象进行分类，主要分为公用充电桩、专用充电桩和私人充电桩。2）以充电方式进行分类，则会根据充电功率不同分为直流充电桩和交流充电桩。特来电多领域居于龙头地位，市占率大幅领先竞争对手。

截至 2023 年 4 月，公用充电桩、专用充电桩、直流充电桩、交流充电桩领域的前五大运营商市占率之和分别为 65.00%、87.30%、80.01%、65.82%；2023 年 4 月，以充电总功率、充电电量计算的前五大运营商市占率之和分别为 77.50%、82.00%，龙头效应显著。其中，特来电在专用充电桩（38.49%）、直流充电桩（27.98%）、充电总功率（24.11%）、充电电量（26.20%）等方面位居行业第一，市占率远超第二名 19.99pct、12.39pct、 6.21pct、4.20pct。

4.4充电桩利用率稳步提升，特来电盈利性逐渐好转

特来电充电利用率超全国平均水平，带动盈利性持续好转。根据中国充电联盟数据测算，2021- 2023 年 1-4 月全国充电桩利用率为 4.18%、4.93%、6.37%；特来电充电桩利用率为 6.00%、5.85%、6.95%，超过全国平均水平 1.83pct、0.92pct、0.59pct。我们预计随着特来电的充电桩利用率稳步增长，公司未来盈利性将实现逐步好转。

特来电专注直流充电桩部署，充电利用率处于行业中上游水平。根据中国充电联盟统计的 2023 年 1-4 月各个充电运营充电桩数量、充电总功率和月充电总电量，我们对小桔充电、星星充电、特来定、南方电网、云快充的充电桩利用率进行测算。其中，小桔充电的充电利用率处于最高水平，为 10.80%，头部充电运营商特来电和星星充电的充电利用率分别为 6.95%和 7.86%，而云快充和南方电网充电利用率不足 5%。目前国内运营模式已进入到相对成熟且快速发展的阶段，电动车销量驱动有效充电需求带来更高场站利用率，并且运营商选址建站更加注重盈利性而非一味圈地，盈利性逐步好转。

根据计算所得的充电利用率，我们对特来电的单桩运营收入成本进行以下测算：基本假设 1）单桩造价：以 30kW 直流充电桩为例，假设平均功率价格为 500 元/kW，计算得单桩造价为 1.5 万元。2）理论年充电量上限：①假设功率为 30kW，单车充电时间为 1h，平均单车充电量为 30kWh；②以一年 360 天为例，已知一天充电车辆数上限为 24 辆，计算得理论年充电量上限为 25.92 万 kWh。3）实际年充电量：假设单桩平均使用率为 5%，计算得实际年充电量为 1.30 万 kWh。

单桩收入测算：年单桩收入总额：假设服务费为 0.3 元/kWh，电费为 0.5 元/kWh，已知实际年充电量为 1.30 万 kWh，计算得年单桩收入总额为 1.04 万元。单桩成本测算：1）年折旧费用：假设设备折旧年限为 10 年，已知单桩造价为 1.5 万元，计算得年折旧费用为 1500 元。2）年运维费用：假设年运维费用占投资成本比例为 2%，已知单桩造价为 1.5 万元，计算得年运维费用为 300 元。3）年电费：假设电费为 0.5 元/kWh，计算得年电费为 6480 元。4）年电损：假设电损为 6%，计算得年电损为 389 元。

5）年单桩成本总额：假设年场地租金占服务费比例为 30%，计算得年场地租金为 1166 元，年单桩成本总额为 9835 元，则年单桩毛利 533 元。6）年现金流净额：已知年折旧费用为 1500 元，年单桩毛利为 533 元，计算得年现金流净额为 2033 元。7）投资回收年限：已知单桩造价为 1.5 万元，年现金流净额为 2033 元，计算得投资回收年限为 7.38 年。根据测算，随着利用率由 5%提升至 12%，我们预计单桩毛利率由 5.14%提升至 15.27%。

5盈利预测

（1）电动汽车充电网业务：随着新能源车渗透率增长，充电利用率持续提升，带动特来电盈利性逐渐好转。基于历史数据和未来发展趋势，运营方面，我们假设 2023-2025 年收入为 35/50/65 亿元，毛利率为 9%/12%/15%；设备方面，我们假设收入为 30/45/55 亿元，毛利率为 35%/30%/28%。因此，我们预计公司该项业务 2023-2025 年实现营收 65/ 95/120 亿元，毛利率为 21.00%/20.53%/20.96%。

（2）“智能制造+系统集成”业务：公司将系统集成业务、成套开关设备业务、箱式设备业务统一纳入“智能制造+系统集成”板块之中。2023 年 5 月 19 日，公司《关于 2023 年限制性股票激励计划实施考核管理办法的更正公告》指出，以 2022 年营业收入为基数，预计“智能制造+系统集成”业务在 2024 和 2025 年营收增速将超过 35%和 40%；以 2022 年净利润为基数，“智能制造+系统集成”业务在 2024和 2025 年净利润增速将超过 40%和 70%。因此，我们预计公司“智能制造+系统集成”业务 2023-2025 年实现营收 82/96/114 亿元，毛利率为 23.83%/23.56%/23.25%。

其中，我们假设系统集成业务 2023-2025 年收入为 37/41/45 亿元，毛利率保持在 27%；成套开关设备业务收入为 20/22/25 亿元，毛利率保持在 24%；箱式设备业务收入为 25/33/44 亿元，毛利率保持在 19%。我们预计公司未来“智能制造+系统集成”业务毛利率保持稳定的原因：“智能制造+系统集成”业务属于公司传统业务，公司拥有独立完整的研发、设计、生产和销售体系，通过持续优化产品结构，依靠技术优势取胜。因此，相比于依靠低成本竞争战略占领市场的产品，公司产品不易受原材料价格波动影响，生产经营风险较低，在较大程度上保障了公司稳定的毛利率水平。 “智能制造+系统集成”业务保持行业领先，充电运营业务进入收获期。我们预计公司 2023-2025 年实现营收 147/191/234 亿元，同比增长 22.58%/22.05%/22.08%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）