医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎
23Q1医药板块表观业绩增速放缓
23Q1医药行业整体业绩：23Q1医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长7.69%（同比-3.66pct） ，归母净利润同比降低6.06%（同比-21.11pct），扣非净利润同比降低10.07%（同比-35.28pct）。医药 行业销售费用率同比有所下降（-0.20pct）；管理与研发费用率同比略有下降（-0.04pct）；2023Q1医 药行业经营活动现金流同比有所下降。
23Q1医药板块业绩分化明显，中药、医药商业、化学制剂增长靠前
23Q1医药上市公司营收增速分布：23Q1医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-20%至40%， 这一区间的公司数量达到208家，占比为74.55%。此外，14家公司的营收同比下滑50%以上，21家公司的 营收增速超过50%。
各版块收入增速分化明显：从收入增速来看，23Q1各医药板块中，中药及医药商业板块增长最快，整体 增速均达到约15%；化学制剂板块同比增长9%；医疗服务、化学原料药、生物制品板块同比增长约4%；医 疗器械板块营收同比下降28%，主要系上年同期新冠业务形成的高基数影响。
23Q1医药上市公司扣非利润增速分布：23Q1医药上市公司的扣非净利润增速出现明显分化，主要分布区 间在-30%至50%，这一区间的公司数量达到147家，占比为58.10%。此外，46家公司的扣非净利润同比下 滑50%以上，50家公司的扣非净利润增速超过50%。
各版块扣非净利润增速分化明显：从扣非净利润增速来看，23Q1各医药板块中，中药板块同比增长29%， 化学制剂、医药商业分别同比增长21%、20%，增速均明显高于营收端；医疗服务板块同比增长5%；生物 制品（-8%）、化学原料药（-23%）、医疗器械（-52%）板块出现负增长。
看好医药行业持续繁荣
创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升
流动性方面：美联储加息接近尾声，流动性压力缓解
美联储加息预期接近尾声，港股创新药流动性有望回归。国内创新药企业大多选择港股上市，22年以来 受美联储加息影响，港股流动性持续萎缩，港股创新药融资能力同步受到影响。目前美联储加息已经接 近尾声，港股市场流动性有望回归，有望助力国内创新药行情向上。此外，美联储加息放缓后预计市场 资金对风险和潜在收益都较高的创新药资产偏好将增强，创新药融资难度将降低，依赖融资现金流的创 新药企业压力也将有所缓解，创新药企业可以通过融资现金流对企业整体现金流进行补充，支撑更多的 研发管线推进，开拓未来更多的空间。
国际化方面：国际化有望突破，潜在的创新药出海成果较为丰富
国际化有望突破，潜在的创新药出海成果较为丰富。国产创新药海外上市方面，目前国内创新药企业的 出海已经取得了初步的成果，部分创新药已在美国获批上市；另外有部分创新药（主要为PD-1单抗）的 审评有望在2023年获得最新进展，若相关产品在2023年获FDA批准上市，则有望进一步增强国内企业创新 药出海信心，强化创新药国际化逻辑可行性。
国际化有望突破，潜在的创新药出海成果较为丰富。国产创新药海外授权方面，目前国内创新药企业海 外授权已经取得了显著的成果，根据医药魔方的数据，2023年初至今目前国内创新药企业已有约23起海 外授权交易发生。
仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点
带量采购对上市公司“存量品种”的降价冲击正边际递减
通过分析仿制药行业带量采购整体执行情况、仿创药企“存量品种”集采进展和“创新品种”研发布局 ，我们认为：集采降价的冲击边际减弱，创新品种有望助力“仿创结合类药企”迎来向上拐点。 仿制药行业带量采购整体执行情况：根据《“十四五”全民医疗保障规划》，到2025年各省（自治区 、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达500个以上，从2018年至今已有333个品种在国家集采 中选，目前带量采购的整体进程已接近70%，大量仿制药重点品种已经历了国家集采降价。
仿创药企“存量品种”集采进展：从被纳入集采品种的公司营收占比情况分析，部分上市公司被纳入 集采品种的营收占比已处于较高水平，意味着国家集采降价对上市公司“存量仿制药品种”的冲击有 望边际递减。
创新品种布局逐步兑现，“仿创结合药企”陆续迎来向上拐点
仿创药企“创新品种”研发布局：近年“仿创结合类药企”持续强化研发，越来越多上市公司的创新品种取得积极进 展。例如，科伦药业的ADC研发项目均取得关键性进展；海思科的环泊酚注射剂、健康元的妥布霉素吸入溶液、立方制 药的盐酸羟考酮缓释片已获批上市。重磅新品的陆续上市，有望为仿创结合药企开启“第二增长曲线”。
中药：“相对优势”保证中药行情持续性
业绩高增长归因，看重α，弱化β
我们认为，中药公司一季度业绩超预期的原因：一方面可以归因到β层面的四类药和自我诊疗需求；另 一方面可以归因到α层面的基本面改善。从长期投资角度来看，市场更加看重α属性，弱化β属性，因 此我们预计中药行情将持续分化。
如何看待中药行情的持续性
我们认为，中药行情的本质是相对优势，包括微观层面的业绩优势、宏观层面的政策优势、资金层面的 筹码优势。站在当前时点，我们认为以上3项优势依然存在：（1）微观层面来看，以全年维度观察，中 药板块依然是业绩确定性最高的细分领域；（2）宏观层面来看，中药新一轮政策周期刚启动，基药目录 扩容可期；（3）资金层面来看，公募基金中药持仓分散合理，告别低配，走向超配。
微观展望：中药板块业绩全年低基数
从微观层面来看，我们认为中药行业的业绩具有延续性，虽然环比来看四类药的景气度有所下滑，但是 同比来看大部分中药公司去年的业绩基数较低，今年连续多个季度实现高增长的概率较高。
宏观展望：新一轮政策周期，基药目录扩容可期
从宏观层面来看，2023年是国家基本药物目录的调整年，5月10日，全国卫生健康药政工作电视电话会议 中，再次将基本药物列入重要工作安排。从历次国家基本药物目录调整来看，国家倡导中西医并重，中 药占比有所提升，预计本次调整也将有所体现。根据国家卫健委要求，基层医疗卫生机构、二级公立医 院、三级公立医院的基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，被称为“986”政策 。根据卫健委统计，近年来三级公立医院的门诊患者基本药物处方占比逐年提升。
资金展望：全行业基金仍然处于低配状态
从资金层面来看，2022年以来公募基金的中药持仓比例大幅提升，截至2023Q1公募基金中药持仓占比达 到1.2%，和中药公司市值占比基本持平，但是如果剔除医药主题基金，中药持仓占比只有0.5%，说明目 前中药持仓主要集中于医药主题基金，全行业基金仍然处于低配状态。
中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击
中央国有企业：以华润系和国药系为主导
医药行业央企以华润系和国药系为主导。从中央国有企业来看，医药行业央企分布相对集中，华润集团 和国药集团各自占据半壁江山，业务范围全面覆盖中药、化药、器械、血制品、流通等细分板块，通用 集团拥有中国医药、环球医疗2家医药上市公司。
地方国有企业：不同地方国资委各具特点
医药行业地方国资各具特点。从地方国有企业分布来看，上海、浙江、广东、江苏、山东等地的医药国 有企业数量较为集中。不同地方国资委的改革思路和操盘方式存在较大差异，北京国资委、浙江国资委 、云南国资委、天津国资委、山西国资委的特点较为鲜明。
改革成功的前提是“资产优质+经营低下”
我们认为医药国企改革成功的前提条件是“资产优质+经营低下”。（1）资产优质：公司核心品种具备 成长为超级大单品的潜力，二线品种梯队丰度，批文众多可以持续挖掘，具备强大的品牌基础。（2）经 营低下：公司医药工业的毛利率和净利率显著低于行业平均，存在较为严重的跑冒滴漏现象，非主业严 重拖累公司，经营效率的提升空间较大。
改革分为外驱型改革与内驱型改革
我们认为，根据股权架构是否发生变动，国企改革可以分为外驱型改革和内驱型改革。1）外驱型改革： 新股东入驻，公司实控人发生变更，改革力度相对较大，持续时间相对较长，改革期间的阵痛期也会比 较明显。2）内驱型改革：由国资委层面主动发起的自我革新，以高管层面的人事变动为标志性事件，改 革相对温和。
医药国有企业的改革方向
医药国有企业的改革主要从以下方向开展工作：（1）组织变革，主要是指董事会席位、高管团队、总分 公司的组织架构等方面。（2）品种梳理，主要是指现有产品管线的梳理，重新定义主营业务，涉及到内 部资源的重新分配。（3）资产重组，主要是指收购同业资产，剥离非主业资产。（4）营销改革，主要 是指销售体系的重新定位，包括针对销售团队的市场化激励。此外，股权激励的落地标志着股东利益与 员工利益的深入绑定，是国企改革的标志性事件。
从三张报表观察医药国企改革成效
透过三张报表观察，我们认为改革成功的医药国药企业通常具备以下特征：（1）利润表：收入结构调整 优化，毛利率大幅提升，各项成本费用减少，实现扭亏为盈；（2）资产负债表：成功清理“两资”“两 非”，资产负债表整体缩表，资产科目风险出清，控制有息负债规模；（3）现金流量表：资产周转加快 ，经营性现金流的改善先于利润端的改善。
医药国企改革的行情演绎分为4个阶段
国企改革的行情演绎分为改革预期、改革落地、初步兑现、持续兑现4个阶段。以太极集团为例，改革预 期阶段重点关注股权或人事变动带来的事件催化，改革落地阶段重点关注改革思路的可行性，初步兑现 阶段重点关注短期的业绩弹性，连续兑现阶段重点关注远期的改善空间。
医药国企改革处于不同阶段
以中药行业为例，不同公司处于国企改革的不同阶段。具体来看，太极集团、华润三九、东阿阿胶处于 连续兑现阶段，同仁堂、达仁堂、江中药业、康恩贝处于初步兑现阶段，广誉远、昆药集团处于改革落 地阶段，佛慈制药处于改革预期阶段。
血制品：近年来国资牵头加速行业整合，集中度有望持续提升
自2008年起国内领先企业开始收购兼并，近年来以国资背景血液制品公司主导的并购行为日益增多，如 2022年9月天坛生物完成对西安回天63.6962%股权的收购；2023年1月卫光生物公告拟收购安康回天浆站 80%的股权；同时，部分国资开始入主血制品企业，如2021年11月华润医药控股成为博雅生物控股股东， 国资委成为公司实控人；2023年5月胜帮英豪取得20.99%的股份，陕西省国资委成为派林生物实控人； 2023年6月，光明国资局与中国生物拟设立合资公司并进行股权无偿划转，卫光生物实控人将由光明国 资局变更为国药集团，行业或进入国资主导的加速并购整合期。
血制品：以天坛生物为首的国有企业浆站拓展优势渐显
从上市血液制品企业来看，超一半的血制品企业拥有国资背景，其中天坛生物依托国药集团和中国生物 强大股东资源的独特优势快速发展，通过并购多家血制品企业，旗下牌照数达6个，上市产品种类数高达 14个，均位居行业首位。十四五期间，天坛生物依托央企股东品牌影响力，浆站拓展工作加速推进，获 批新设及筹建中浆站达43家，大幅领先其他企业；同时，博雅依托华润集团与各省的战略合作关系和资 源嫁接，完成了10余个省份拟设浆站实地调研和选址工作，获得若干个县、市级批文，为后续获批设立 新浆站打下了坚实的基础，国有企业的浆站拓展优势渐显。
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医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长
疫后恢复：医疗机构诊疗量与手术量强劲复苏带动器械放量
诊疗量与手术量复苏明显。据国家卫生健康委发布数据，2023年1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万 人次，基本恢复到疫情前的水平，普通门诊日诊疗量持续增加。据重庆卫健委公布数据，2023年3、4月全 市公立医院手术人次分别为37.80和37.15万人次，同比增长7.39%和12.37%，高于2019年3、4月公立医院 手术人次34.79和33.74万人次，手术量恢复至高于2019年水平，并同比呈现上升趋势。据IQVIA数据库， 预计2023年我国外科手术量将同比增长4.3%，除去受生育率影响较大的产科手术之后，整体手术量同比增 速预计达8.7%，多科室手术量均显著反弹；择期手术方面，预计一季度增速超15%，需求释放后预计也将 在保持至4-8%增速。
创新驱动：创新器械上市节奏加快，审批进入快车道
2014年，国家首次发布《创新医疗器械特别审批程序》；2018年，国家药监局修订发布《创新医疗器械特 别审查程序》；2021年6月起施行的《医疗器械监督管理条例》提出对创新医疗器械予以优先审评审批。 创新器械审批进入快车道，产品获批数量不断增加。截至2022年12月31日，已有447个产品进入创新医疗 器械绿色通道，189个产品上市。从申请来看，2022年国家药监局共收到创新医疗器械特别审批申请343项 ，比2021年增加37.8%，其中68项获准进入创新医疗器械特别审查程序。从获批来看，2022年国家药监局 共批准创新医疗器械55个，同比增加57.1%。
创新热点：脑机接口等突破性新技术涌现，提升行业长期成长斜率
创新疗法推动行业不断发展。 5月25日，马斯克旗下的脑机接口公司Neuralink宣布已获得美国FDA批准启动首次脑植入物 人体临床研究。这一事件迅速引发市场关注，经我们研究，脑机接口指在人脑与外部设备间建立直接连接通路，通过测量 和采集中枢神经系统活动，并将其直接转译为可被外界人工设备识别的信号或指令，从而实现大脑与外部设备的直接交流 与控制，现阶段主要应用集中在医疗与诊断领域。目前仅有3款产品获批进入人体临床试验，预计到2027年市场规模将达到 33亿美元。近年来，以脑机接口、骨科手术机器人等创新医疗器械不断涌现，不断拓展着疾病和患者人群的适用场景，而 这些突破性的技术长期将带来新的治疗模式、工具和商业模式，提升医疗器械的成长斜率。
CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期
本轮创新药投融资周期有望于2023年见底
创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，通过复盘创新药VC&PE投融资历史周期和跟踪创新 药VC&PE投融资月度数据，我们认为：2023年CXO行业有望基本面见底。 本轮创新药投融资周期有望于2023年见底：复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球 VC&PE投融资同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012年、2016年、2019年分别为每轮创 新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据创新药投融资周期的历史经验， 每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。
2023年以来，创新药VC&PE投融资数据已有改善迹象
月度数据显示，2023年以来创新药VC&PE投融资数据已有改善迹象。其中，2022年4月全球和国内VC&PE投融 资金额分别同比增长18.96%和80.70%，投融资数据同比增速恢复正增长；2022年4月美国VC&PE投融资金额 同比增速较年初有所改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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