【交银国际】医药行业2023下半年展望：聚焦创新，需求反弹.pdf

2023-06-06

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2023 下半年展望：聚焦创新，需求反弹

我们继续推荐复苏和创新两大主题。医疗需求复苏仍然是当前医药板块的重要主线之一。2023 年 1 季度，眼科行业收入和利润均同比大幅增长，相较 2022 年同期增速明显加快，初步验证大众对于医疗服务的需求较去年同期明显增强。医院端诊疗服务恢复正常带动的行业内多个子板块复苏反弹，包括：1）以眼科为代表的医疗服务企业，建议关注爱尔眼科、朝聚眼科以及肿瘤特色医疗服务机构海吉亚医疗等；2）受益于院端客流恢复、且集采影响边际递减的处方药企业，建议关注科伦药业、先声药业、通化东宝等；3）手术需求回补带动高值耗材需求量增加，建议关注经导管主动脉瓣置换术（TAVR）赛道，包括启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗；4）新冠疫苗接种需求回落后，常规消费疫苗接种需求回升，建议关注 HPV 疫苗和带状疱疹疫苗。

同时我们建议关注创新产业链。老龄化和创新升级是中国医药市场的现状，也是创新药企业的机会，因此我们看好创新药行业的发展前景。2017年至今，资本端经过投资过热和泡沫褪去，监管端从鼓励到逐渐趋严，中国生物科技行业的格局逐渐明朗。我们判断未来三年，将有部分生物科技企业由于融资困难、资金不足或商业化不佳而面临无法正常经营的风险。展望 2023 下半年，随着美联储停止加息预期的上升，生物科技企业的估值有望得到修复。我们建议短期内关注催化剂丰富、已有/即将有商业化产品的生物科技公司。长期维度，我们认为具有差异化创新的产品和具备海外销售前景的生物科技公司值得重点关注。

此外，受益于中特估概念和政策利好，传统流通行业和中药行业年初至今涨幅明显。我们建议关注受益于全行业复苏和医保个账改革的头部医药流通企业，包括国药集团、上海医药、老百姓、益丰药房等，以及集采和医保控费风险小、有望受益于消费复苏和基药目录的中药和儿童药企业，包括康缘药业、济川药业、太极集团、白云山、以岭药业、一品红等。A 股的传统医药流通行业和港股的中药板块和传统医药流通行业前瞻市盈率已经远超近三年平均一倍标准差，考虑到估值相对较高，我们对这两个板块持谨慎乐观的态度。

医疗服务：看好疫后需求回补

医疗服务行业 2023 年下半年展望

医疗服务需求受 COVID-19 影响大，从 2023 年眼科消费医疗服务行业 1 季报观察，需求反弹明显。根据卫健委公布的医院总诊疗人次数据统计，2022 年 9 月开始，由于非新冠需求推迟就诊，院内诊疗人数下降。2022 年 1-11 月医院总诊疗人次/出院人数分别为 360,558.5 万/18,445.8 万，较 2019 年同期变化仅为0.2%/5.9%，表明 COVID-19 对医疗服务需求的抑制作用明显。2023 年 1 季度眼科消费医疗服务公司业绩表现亮眼，初步验证大众对于医疗服务的需求较去年同期增强。2023 年 1 季度，爱尔眼科/何氏眼科/普瑞眼科/华厦眼科收入和利润分别同比增长 20.4%/26.9%/38.7%/15.1%和 30.0%/115.5%/342.7%/41.7%，相较 2022 年同期增速明显加快。

展望 2023 年下半年：截至 2023 年 6 月 5 日，A 股/H 股医疗服务的前瞻市盈率分别低于近三年平均前瞻市盈率 1.2/0.8 个标准差。

海吉亚医疗：自建并购稳步推进

基于 1）经营记录优秀。海吉亚 2020/21/22 年收入分别为 14.02/23.15/31.96 亿元，分别同比增长 29.1%/65.2%/38.0%；2022 年即使面对医疗服务需求下降，公司收入端依然维持高速增长。模块化的运营方式令海吉亚能够迅速整合新建和并购医院，例如 2022 年 4 月开业的聊城海吉亚 7 个月内达到盈亏平衡。 2）明确的扩张计划，目标 2024 年可开放床位数达到 12,000 张。截至 2022 年底，公司可开放床位数 6,200 张，并计划 2023 年新增 2,450 张，2024-25 年至少新增 1600 张，包括无锡海吉亚和常熟海吉亚各 800 张。2022-24 年床位数 CAGR 为 39.1%。

医疗器械：关注高值器械和医疗设备

医疗器械行业市场回顾及 2023 下半年展望

2023 年 1 季度医疗器械板块内业绩分化明显，医疗设备增速良好。根据申万医药分类，医疗器械板块 2022 年实现营业收入 3110.6 亿元，同比增长 21.6%； 2023 年 1 季度实现营业收入 572.4 亿元，同比下降 42.8%。板块内业绩分化明显。医疗耗材板块 2023 年 1 季度业绩下滑明显，主要由于 2022 年 1 季度海外大规模使用新冠抗原检测试剂，国内相关试剂企业出口大幅增加，带动业绩高增长，造成高基数；2023 年 1 季度由于该类需求大幅减弱，导致整体收入下滑明显。医疗设备 2023 年 1 季度收入增速达 21.3%，高于 2020 年增速 13.6%。

展望 2023 年下半年，我们看好高值耗材和医疗设备。 1）高值耗材：关注手术需求回升，把握集采落地后的修复机会。2022 年由于国内疫情反复，手术开展受到影响。2023 年 1 季度部分公司的营收增速良好，开立医疗营收增速 27.6%，惠泰医疗营收增速 31.7%。我们预计 2023 下半年，医疗服务需求的复苏将带动高值器械需求增长。此外，针对器械集采的影响，我们认为集采会降低企业的盈利能力，但由于销售放量营收端回复良好。以骨科集采为例，2022年是人工关节带量采购落地执行的首年，骨科关节龙头爱康医疗 2022 年收入 10.52 亿元，接近 2020 年的 10.35 亿元；净利率 19.5%，较 2021 年的 12.2%有明显回升。 2）医疗设备：继续关注医疗新基建投资主题。2022 年以来，高质量发展公立医院深入推进，优质医疗资源不断下沉扩容，医疗专项债、年度规划补助资金投以及贴息贷款等资金支持，使得医疗设备千亿商机持续兑现，国产企业有望持续受益。此外，2023 年 3 月卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）》，将 PET/MR 由甲类调整为乙类，将 64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR 调出管理品目录，将有助于需求释放。

配置证促进大型设备行业扩容

现阶段大型医疗设备主要集中于三级医院，基层医疗机构渗透率仍然较低主要是受制于配置管控及手术量需求较弱。2023 年 3 月 21 日，国家卫生健康委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）》及相关政策。将 PET/MR 由甲类调整到乙类，将64 排及以上CT、1.5T 及以上MR 调出管理目录，并将甲、乙类目录兜底条款的价格限额均进行了上调。随着设备采购宽松力度加大，叠加医疗专项债、年度规划补助资金投入以及贴息贷款等资金支持，预计将进一步推动相关医疗设备市场扩容，国产大型设备有望迎来加速装机放量。

疫苗行业：聚焦竞争格局良好的大品种成人疫苗

疫苗行业市场回顾及 2023 下半年展望

回顾 2020 年至今，疫苗行业的市场表现与新冠疫苗紧密相关。2020 年，疫苗行业由于新冠疫苗需求增长，板块估值迅速拉升；2021年，新冠疫苗接种需求上升，疫苗企业业绩兑现，估值消化；2022年至今，新冠疫苗需求和价格均急速下降，曾经受益于新冠疫苗的企业收入和利润均断崖式下跌。截至 2023 年 6 月 5 日，A 股疫苗板块前瞻市盈率 24.1 倍，低于近三年平均 1.3 个标准差；港股的康希诺生物股价已经低于 2020 年初。我们认为当前疫苗板块估值受压制一方面是因为新冠疫苗收入锐减造成相关个股收入和利润断崖式下降，另一方面是担心国产疫苗内卷加剧亟需新的大品种。

展望 2023 年下半年：我们看好消费疫苗接种复苏，以及相关企业业绩和估值的双修复。1）2022 年新冠疫苗收入贡献已很低。事实上，除了康希诺生物新冠疫苗收入占比85%，其余疫苗企业新冠收入占比已经很低。因此2023年新冠疫苗收入减少对公司业绩影响有限。2）现有消费疫苗大品种批签发仍然维持高增速。根据药智数据，2023 年 1 季度 HPV 疫苗批签发 207 批次，同比增长 113.4%，百白破-Hib-IPV（五联苗）批签发同比增加42.1%，四价流感病毒裂解疫苗批签发同比增加 100%。根据 A 股 7 家疫苗企业披露的 2023 年 1 季报业绩，除了康希诺和康泰生物外，其余疫苗企业均实现收入正增长，且其中 4 家企业收入增速 ≥ 25%，主要得益于非新冠二类苗销售增长。

带状疱疹疫苗空间大，竞争格局良好

国产疫苗价格优势明显。带状疱疹疫苗面向 50 岁以上人群，潜在受众群体数量庞大。根据弗若斯特沙利文预测，到 2030 年中国 50 岁以上人口将达到 5.7 亿人。目前全球范围内 GSK 的 Shingrix 几乎占据了全部的市场份额，2022 年这款产品销售额约 37 亿美元，同比增速超过 50%，2023 年 1 季度销售额 10.3 亿美元。百克生物的感維售价 1,369 元/人，远低于 Shingrix 的 3,196 元/人（1,598 元/剂，共需接种 2 次），在价格上优势明显。竞争格局良好。目前中国仅有两款带状疱疹疫苗获批，包括 GSK 的 Shingrix 和百克生物的感維，在临床阶段的有四款。

创新药：短期寻找催化剂，产品力才是长逻辑

港股生物科技板块市场回顾及展望

2020 至今港股生物科技板块市场回顾。2018-19 年国产 PD-1 抗体相继获批验证了国产创新药的可能性，叠加 2020 年新冠疫情爆发，以及仿制药集采背景下资本涌入创新药，港股生物科技板块的估值自 2020 年初开始大幅上涨。以恒生港股上市生物科技指数为代表，2021 年 6 月达到最高点时相对 2020 年初累计涨幅达 92.7%。2021 年 7 月 CDE 的一则“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”触发板块估值回调，叠加全球加息对于未盈利生物科技公司估值的影响，投资者对该板块的投资情绪逐渐回归理性，2022 年 10 月达到最低点时恒生港股上市生物科技指数相对 2020 年初累计跌幅达37.2%。2022年10月至2023年初板块估值小幅上升，但又迅速回落， 2023 年初至今恒生港股上市生物科技指数跌幅 16.9%。

展望 2023 下半年，建议关注催化剂丰富的公司。人口老龄化和创新药销售额占比低（2021 年中国创新药销售额占比仅为 18%）是当前中国医药行业的现状，因此尽管中国创新药行业仍然处于早期发展阶段，我们仍然看好行业结构性机会。短期维度，我们建议关注已有/即将有产品商业化、催化剂丰富且低估值的生物科技公司，建议重点关注康方生物（AK101 和 AK102 预计 2023 年 NDA，AK102 联合化疗头对头帕博利珠单抗联合化疗 1L NSCLC 海外 III 期临床预计 2023 年下半年实现首例受试者给药）、康诺亚（CM310 两项适应症 III 期完成并申报 NDA）、诺诚健华（MS 海外 III 期推进、TYK2 抑制剂数据读出）和德琪医药。

内卷的时代终将过去，产品力才是王道

创新药研发监管将逐渐加强。2017年至今，生物科技公司鲜有公告临床失败，这和创新药行业九死一生的行业规律相悖。这主要是因为各家企业研发管线和药物分子相似度高，内卷严重，创新不足，且监管部门在行业发展初期降低研发门槛。以 HER2 ADC 为例，根据药智数据，已经获批的药物共 3 个，处于临床 II 期及以上的候选分子共有 11 个。这一方面造成资源浪费，另一方面即使产品上市，终会因为创新不足而无法获得市场认可。从长期维度看， CDE 对于临床研发和药物获批监管将会愈发严格。例如，近期康宁杰瑞的 KN046 （PD-L1/CTLA-4 双抗）治疗晚期鳞状 NSCLC（非小细胞肺癌）的三期临床试验因为 OS（中位数生存期）暂时未达到统计显著性差异，因而未能成功完成揭盲。独立数据监察委员会建议其进一步收集 OS 数据直至最终 OS 分析。

我们认为中国创新药行业内卷的时代终将过去，最终具有差异化产品的创新产品才能获得市场认可。对于计划出海销售产品的企业，产品力更是关键。出海能显著扩大产品的销售体量并抵御国内竞争加剧和医保谈判降价的风险。以 BTK 抑制剂为例，2023 年 1 季度，泽布替尼销售额为 15.6 亿元，是奥布替尼销售额 1.5 亿元的 10.4 倍。然而迄今为止出海成功的仅有两款产品，即百济神州的 BTK 抑制剂泽布替尼和传奇生物的 CAR-T 疗法西达基奥仑赛。我们认为这两款产品能够获得FDA批准主要是因为其是具备差异化的创新产品。以泽布替尼为例，该药在靶点占有率、选择性以及抑制持久性等三个方面优于伊布替尼，达到了更好的缓解率。

康方生物：产品矩阵逐渐丰富，Pharma 雏形已现

康方生物是现阶段我们重点推荐的港股生物科技企业，主要基于 1）公司已有两款产品（包括AK105和AK104）商业化，能够为公司贡献收入。 2022 年产品销售 11.04 亿元，同比增 421.9%，包括派安普利单抗 5.58 亿元和卡度尼利单抗 5.46 亿元。 2） 2023-24 年催化剂丰富，多个产品将 NDA，丰富产品矩阵。a）卡度尼利单抗的 1L 胃癌和 1L 宫颈癌的 III 期注册临床已经完成入组，2023-24 年有望数据读出并申报上市。b）AK112（PD-1/VEGF BsAb）联合化疗治疗 EGFR-TKI 耐药的 nsq-NSCLC 预计 2023 年 NDA，此外单药治疗 1L PD-L1+NSCLC 头对头帕博利珠单抗（K 药）和联合化疗治疗 1LEGFR wt sq NSCLC 头对头 K 药联合化疗的 III 期临床预计 2024 年数据读出。c）非肿瘤领域 AK102（PCSK9 抑制剂）和 AK101（IL-12/23 抑制剂）预计 2023 年 NDA。 3）现金充沛。公司已收到 AK112 权益许可的 5 亿美元首付款，截至 2023 年 3 月在手现金 53 亿元。

CXO：估值已达合理区间，但行业景气度下行

CXO 板块市场回顾及展望

CXO板块估值处于低位。2023年初至今以CRO指数003230 CJ为代表的A股CRO 板块跌幅为 18.3%，港股主要 CXO 企业跌幅范围达 7%-44%。从估值角度看，当前 CXO 板块的估值位于近三年平均前瞻市盈率一倍标准差以下，位于低位。港股龙头企业药明生物/药明康德的前瞻市盈率分别为 30.3/19.1 倍。

展望 2023 下半年，我们认为板块估值提升仍然面临很大的阻力。 1）投融资环境依然低迷。2023 年 1-4 月中国新药投融资金额 156.37 亿元，较 2021/22 年分别同比减少了 66.4%/39.1%。 2）行业景气度短期下行压力大，头部玩家订单放缓迹象出现。药明康德的 1 季度扣除新冠后的业绩不及预期，核心业务收入增长 17%，低于此前 30%左右的全年增速指引，主要受全球融资转冷和 CGT 订单取消的影响。 3）行业竞争加剧。例如，2022 年 11 月，和铂医药宣布成立全资子公司诺纳生物，为合作伙伴提供从发现到临床研究审批的完整临床前药物开发服务。2021 年 12 月 10 日，三生制药宣布上海晟国医药将作为旗下 CDMO 平台独立运营。不排除龙头企业通过降价来锁定订单，导致毛利率下降。

全球及中国投融资环境并未好转

全球及中国新药投融资低迷的情况并未好转。根据药智数据，2023 年 1-4 月中国新药投融资金额 156.37 亿元，较 2021/22 年分别同比减少了 66.4%/39.1%。 2023 年 1-4 月全球新药投融资金额 688.79 亿元，较 2021/22 年分别同比减少了 65.0%/21.7%。

行业景气度短期下行压力大，头部玩家订单放缓迹象出现。

2023年1季度药明康德收入和经调整 non-IFRS归母净利分别同比增长 6%/14%，扣除约 8.2 亿的新冠商业化订单相关收入后，核心业务收入增长 17%，低于此前 30%左右的全年增速指引。我们认为主要原因包括：1）全球生物融资热情的持续低迷导致早期阶段订单需求减弱；2）2H22 及 2023 年初部分 CGT 订单取消，拖累 ATU 板块增速。

医药流通行业：长期行业集中度有望进一步提升

医药流通行业市场回顾及展望

年初至今，流通行业内部涨跌幅分化明显。四大连锁零售药店跌幅达12-22%，互联网医药电商跌幅达26-31%，而此前估值一直处于低位的传统医药流通企业受益于中特估概念涨幅高达 18-33%。长期维度，我们看好医药流通行业龙头企业（包括四家连锁药店、四家流通企业和两家互联网医药电商）。受益于集中度提升、处方外流、医保双通道机制落地，这些企业有望在收入端实现稳定增长。但短期来看，由于传统医药流通行业估值已经接近近三年平均前瞻市盈率两倍标准差，互联网医药电商医保支付尚未完全打通，我们对该行业持谨慎乐观的态度。

零售药店和医药流通企业集中度仍有进一步提升趋势

以《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》）为指导，连锁药店和医药流通企业集中度仍有很大提升空间。根据商务部 2021 年发布的《意见》，目标到 2025 年，培育形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业；5-10 家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；100 家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额 98%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁率接近 70%。然而目前四大连锁药店收入远未达 500 亿元，四大医药流通企业分销业务收入均离 5000 亿元相距较远，中国药品零售连锁化率仅为 56.9%。

中医药：有望长期享受政策福利

中药板块市场回顾及展望

2023年初至今中药板块涨幅明显。自2021年下半年开始，由于政策利好驱动，板块估值迎来修复，以中证医药指数为代表的 A 股中药板块涨幅明显，近三年涨幅接近 52.1%。2023 年年初至今，中药板块政策利好持续，板块区间涨幅高达18.6%，大幅跑赢中证医药的-4.8%。港股中药板块当前前瞻市盈率达 14.4，高于近三年历史平均 2.1 个标准差。

展望 2023 下半年，期待行业政策进一步落地，带动行业长期稳定发展。复盘 2021年下半年至今中医药板块相关政策及股价走势，每一次政策利好都能带来板块估值在短期内迅速拉升；2021 年 12 月、2022 年 3 月、2022 年 10 月关于中医药行业的重大利好政策发布后，板块估值迅速拉升。但出于对板块业绩可持续发展的担忧（中证医药指数 2019-22 收入 CAGR 为 6.3%），板块估值提升的逻辑无法长久维持。2023 年 2 月国务院发布的《中医药振兴发展重大工程实施方案》，强调了要着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，又一次明确了推进中医药振兴发展。

政策是股价核心催化剂

2021 年 12 月 14 日，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》明确指出及时将符合条件的中医医疗机构、中药零售药店纳入医保定点协议管理，中医医疗机构暂不实行DRG 付费；2022 年3 月，《“十四五”中医药发展规划的通知》指出到 2025 年中医药健康服务能力明显增强，中医药振兴发展取得积极成效；2022 年 10 月，《二十大报告》指出促进中医药传承创新发展；2023 年 2 月，《中医药振兴发展重大工程实施方案》又一次明确了推进中医药振兴发展。每一次政策的出台都带来板块估值迅速拉升，但又迅速回落，我们认为主要是出于对板块长期稳定成长的担忧。未来估值是否能得到进一步的提升很大程度上取决于更多利好政策的出台。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）